债市专题报告：4月经济数据波动的逻辑

1、正文：4月经济数据波动的逻辑1、工业生产：生产放慢节奏根据高频数据跟踪库，我们曾提示 4 月生产将有所回落，一个依据是 6 4 4 64.0 个月03-（虽然春节错位、增值税率调整、去年同期基数较高、五一放假等因素都构成影响，但 43 4 进入 5 2 10 2 56.6 5 图 电厂日均耗煤量与业增加值的比走势一致图 5月电厂日均耗量同比进一下跌06大发电集团耗煤量:当月同比 %工业增加值:当月同比（右轴）%161412108642-10%0-20%-216-056大发电集团 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款16-0816-1117-0217-0517-

2、0817-1118-0218-0518-0818-1119-02 HYPERLINK / 19-05数来：Wind，数来16-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-02 HYPERLINK / 19-052、房地产：竣工交房压力下，仍有支撑对于房地产市场来说，2016 年是一个拐点之年。2016 年以后，房地产销售持续放缓， 而房地产开发投资却坚挺上行至今。我们知道，房地产开发投资的两大“驱动轮”分别 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款1、7（17.2%） （-（-%8年房

3、企为了 1表现为土地购置费随着土地购置面积和土地成交价款一起下行，2018 万平 。相对应地，万科 2019 年计划竣工面积为 3,076.6 万平方米，同比增长 17.0%，远高于 2018 年计（；万科9 .0 万平方米，同比增长仅，远低于8（%。年的房地产开发投资继续形成支撑。推盘（拿地商品房销售额现房% 商品房销售额期房%图3 ：2018年期房销售增速远高现房销售商品房销售额现房% 商品房销售额期房%万科房地产开发计划（同比增长，%）907050301012-0412-0912-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616

4、-1117-0417-0918-0218-0718-12计划竣工面积计划开工面积21.3%17.0%7.4%1.8%21.3%17.0%7.4%1.8% HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款数来：Wind，数来：司报 2、基建：非标压缩减弱下，有望回升（款各自占比 15%，另有 60%是自筹资金。在自筹资金中，政府性基金、专项债、城投债、PPP 等合计占比约 30%，剩余 30%主要是非标。城投债融资又受到限制。在这种情况下，如果占比 的非标来源缺失，对于基建投资的影响较大。图 5： 非标在基建投资资金来源中占比约 30%30%基建投资资金来源30% HYPE

5、RLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款15%15%15%15%10%5%7%3%缺口非自筹资金（30%）自筹资金（60%）预算内资金国内贷款政府性基金专项债城投债PPP非标预算内资金国内贷款政府性基金专项债城投债PPP非标资料来源：Wind， 年非标压缩情况1。96%（实行新会计准则）8 （）（3（3-1（）1 年-5 （）5 年以上到期的非30%。这里隐含着一条线索：2018 年末，1 年内到期（即 年到期）的非标资产占比合计 年非标压缩程度大约就是 ，力度弱于 8 年（简单推测投向基建的非标也减少 17%，则 2019 年拉低基建增速不到 4 个百分点（2018年拉

6、低超过 8 个百分点5 4 有望稳中有升。图6 年末年（2018年到期的非标占比28%图 2018年末年（2019年到期的非标占比17%年内1-5年年以上39%40282311五大行股份行城商行39%40282311年内1-5年年以上383825221417五大行股份行城商行农商行合计数来：司报 数来：司报 表 1：一个粗略测算：基建资金来源主要项目201620172018E2019E金额金额单位：亿元金额金额金额金额基建投资总完成额金额金额基建投资总完成额152,012100%173,085100%176,183100%2%189,673100%8%占比拉动占比拉动 HYPERLINK /

7、HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款预算内资金21,66314%24,40014%25,18014%0%28,22915%2%非自筹国内贷款21,08414%23,39814%25,39514%1%31,65417%4%利用外资2650%4600%4600%0%4600%0%城投债14,86710%5,6153%6,6194%1%5,8523%0%PPP5,9474%12,2677%19,89211%4%23,09712%2%自筹政府性基金18,75112%24,28014%32,54818%5%32,54817%0%专项债4,0003%8,0005%13,5008%3%21,500

8、11%5%非标等49,71933%51,11230%36,80121%-8%30,54516%-4%缺口15,71510%23,55314%15,7889%-4%15,7888%0%资料来源：Wind， 3、制造业：与出口部门关联下行中国是制造业大国与出口大国。20 首先，制造业投资受到制造业出口的影响。可以看到，制造业投资与其出口交货值2 （汽车制造业（3%）等。上述行业都属于高技术制造业范畴3，即高技术制造业与出口图 8：制造业出口以高技术产品为主导主要制造行业出交货占比况计算机、通信和其他电子设备制造业223化学原料及化学制品制造业汽车制造业纺织服装、服饰业文教、工美、体育和娱乐用品制造

9、业橡胶和塑料制品金属制品业专用设备制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业纺织业农副食品加工业黑色金属冶炼及压延加工业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业其他资料来源：Wind， 图 制造业投资与其出交货值的走大体一致图高技术制造业投资与出口交货值致性更高50-5%制造业投资：累计同比 %0制造业投资:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比 %出口交货值:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比（右轴） %5-509-0409-1009-0409-1010-0411-0411-1012-0412-1013-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-

10、1018-0418-1019-04 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款数来：Wind，数来：Wind，那么，中国高技术产品出口的现状如何？2007 （4 2 日发布的进料加工贸易4占高技术产品出口的比重高达 。（有 部分都是“本土组装”、而不是自主研发。图 11：高技术产品出口以进料加工贸易为主要形式高科技产品出口的主要贸易方式分布64.8%57.4%64.8%57.4%26.1%14.3%17.0%3.7%一般贸易来料加进料加工 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款资料来源：科技部， 外商独资企业和中外合资企业合计占比 位

11、仍旧稳固。图 12：外资在高技术产品出口中占据主导地位高科技产品出口的主要企业类型分布79.3%79.3%66.4%26.4%15.1%7.2%5.7%国有企业私营企业外资企业 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款资料来源：科技部， 排名前五位的地区及所占比重依次为：韩国（.%、台湾地区（%、美国（%、日本（）和马来西亚（%。具体从技术领域分布、和 8.0别为%和 8美发达国家，香港地区（、美国（）和韩国（）排名前三，且香港和 14.8%；电子技术出口主要集中在香港地区，占该技术领域出口的 45.0%，其次为东盟、台澎金马关税区和韩国，三者所占比重分别为 、9

12、.5%和 8.4%。在“东进西出”格图 13：高技术产品的贸易格局为“东进西出”主要贸易伙伴的高技术产品贸易差额（亿美元）日本韩国美国欧盟0资料来源：Wind， 制造2019 年 1-4 月上述过程逐渐兑现。图14 ：2019年1-4月高技术产品进口下超过出口图15：2019年1-4月总进口下行超过出口0出口金额:高新技术产品:%进口金额:高新技术产品:%0 HYPERLINK / HYPERLINK / 出口金额:%进口金额:% HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款数来：Wind，数来：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页

13、的免责条款4、消费：经济放缓的滞后表现消费下滑是经济放缓的滞后表现。GDP 1 即使 2019 经济实现企稳，短期内也无法扭转消费低迷的趋势。图 16：消费水平是经济发展水平的滞后变量社会消费品零售总额:累计同比:季GDP:不变价:当季同比25232119171513118967资料来源：Wind， 主要消费领域将普遍回落。2019 （比如8行消费，占比食（油（衣住（5 占比小，对总消费的单独影响不大。从9年-4+2.2%增速下滑832 个百分点，年尚未出现。图17 ：主要消费领域在社会售总额中的比情况图18：2019年主要消费领域可能普回落汽车类 2% 3% 3% 4% 22% 3% 3% 4% 2% “行”29% 4% “住”7% “衣”10% “食”14% “油”14% 服装鞋帽、针、纺织品类家用电器和音像器材类 2017-122018-12中西药品类 10%日用