除了降息美联储扩表势在必行

1、目录研究背景4本次扩表预计时间5美国经济基本面有下行趋势，全球经济低迷5美联储鹰派降息，未来或放缓降息节奏9美联储重启扩表10美联储历史扩表周期143.1 第一次扩表时期（2008.3-2008.11）143.2 第二次扩表时期（2010.10-2011.7）173.3 第三次扩表时期（2012.10-2014.10）193.4 三次扩表对本次扩表的指导意义214 总结232019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告2图表目录 HYPERLINK l _TOC_250020 图表 1. 美国新增非农就业人数5 HYPERLINK l _TOC_250019 图表 2.美国失业率5

2、HYPERLINK l _TOC_250018 图表 3. 美国 ADP 新增就业人数5图表 4. 美国制造业 PMI6图表 5. 美国 COMEX 黄金6 HYPERLINK l _TOC_250017 图表 6. 布伦特原油6图表 7. 美国 GDP 环比折年率7图表 8. 美国 CPI 同比7 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 9. 美国非制造业 PMI7 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 10. 美国核心 PCE 同比8 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 11. 美国 GDP 个人消费支出季调8 HYPERLINK l _TO

3、C_250013 图表 12. 美国超额准备金利率8 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 13. 美联储 9 月点阵图9 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 14. 美国联邦基金目标利率10 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 15. 美国存款机构总资产&总负债11 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 16. 美联储美国国债及 MBS 持有量12图表 17. 第一次扩表美国制造业 PMI14图表 18. 第一次扩表美国国债收益率14 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 19. 第一次扩表美国 CPI15图

4、表 20. 第一次扩表美国 GDP 同比15图表 21. 第一次扩表美国进出口同比15 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 22. 第一次扩表美国超额准备金利率16 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 23. 第一次扩表联邦基金目标利率16图表 24. 第二次扩表美国制造业 PMI17图表 25. 第二次扩表美国国债收益率17 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 26. 第二次扩表美国 CPI17 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 27. 第二次扩表美国 GDP 同比18 HYPERLINK l _TOC_250003

5、图表 28. 第二次扩表美国进出口同比18 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 29. 第二次扩表美国超额准备金利率18图表 30. 第三次扩表美国制造业 PMI19图表 31. 第三次扩表美国国债收益率19 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 32. 第三次扩表美国 CPI20图表 33. 第三次扩表美国 GDP 同比20图表 34. 第三次扩表美国进出口同比20 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 35. 第三次扩表美国超额准备金利率212019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告3研究背景2007 年由美国爆发的次贷危机最

6、终演变为金融海啸席卷全球，令世界经济长时间都笼罩在低迷的氛围中。为重振金融体系，世界央行纷纷采取不同程度的宽松政策来刺激经济。美联储自 2007 年 9 月开始进行了 10 次降息操作，之后开启了量化宽松。三年间，大幅度降息和三轮量化宽松周期将美国资产负债表规模扩大了三倍，自 2014 年下半年起，美国经济复苏迹象显现，美联储着手退出降息扩表进程。直至 2015 年 12 月美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布上调利率 0.25 个百分点至0.25%-0.5%，标志着美国正式开始新一轮加息周期。2017 年 9 月美联储宣布于 10 月开始缩表进程。但是，2018 年第四季度美股暴跌后，美

7、联储政策有了明显转向。2019 年 3 月，美联储议息会议给出了 2019 年暂停加息的预期，6 月决定维持利率不变，7 月降息靴子正式落地，9 月宣布年内第二次降息。2017 年开始的缩表进程略低于预期，截至 2018 年 4 月美国总资产规模依然未达缩表计划的规模上限，显然美国也担心过快缩表对经济造成的负面影响。然而自 2018 年起美国逐渐下滑的经济势头就已初露端倪。美国经济基本面正在逐步下滑。10 月份美国制造业 PMI 值 48.3，虽较 9 月的 47.8 有所回升，但仍低于预期的 49，并且已连续三个月低于 50 荣枯线，可见制造业面临明显的下行压力。美国第三季度环比 GDP 年

8、化季率终值录得 1.9%，已低于 2%的增长目标；美国 9 月 PCE 物价指数 1.3%，预期和前值均为 1.4%；美国第二季度实际个人消费支出季率终值录得 2.9%，明显低于前值 4.6%。10 月新增非农就业人口 12.8 万，失业率从前值的 3.5%上升至 3.6%，符合预期值。综合来看，美国经济韧性尤在。此前的缩表操作已大大降低了银行的超额准备金储量，遇上国债拍卖缴款和企业缴税的节点甚至令美国银行一度出现“钱荒”的窘境，双重压力驱使隔夜回购利率一度达到 10%，迫使美联储连续五天为市场注入 3,500 亿美元的流动性。长期来看，特朗普总统的减税计划深入推行，财政收入减少，加之美联储在

9、近年的加息期间开始将超额准备金利率降至低于联邦基金利率的水平，截至 9 月 18 日，银行超额准备金规模已从 2018 年 6 月初的 2 万亿美元降到 1.4 万亿美元。然而临时性的回购操作可能还不足以缓解美元流动性紧张的困境，这似乎又增加了重启扩表以刺激经济的理由，美联储已于 10月 11 日宣布扩表计划。目前全球经济形势低迷，欧洲和日本央行已进入负利率模式，然而鲍威尔在 9 月议息会议中强调即使利率回到零区间，负利率也不会是美联储工具箱中的首选，也就是说，美联储会再次依靠扩表来刺激经济。7 月美联储宣布提前结束缩表，仅时隔一个月，9 月扩表就被重新提及，鲍威尔称“我们可能需要比我们想象的

10、更早恢复资产负债表的有机增长”。短短一年内，美联储的政策由“加息+ 缩表”转变为“降息+扩表”。美联储的降息决定推动了更多央行采取降息措施，全球正式迎来了宽 松的货币环境。本次美联储鹰派降息，暗示未来可能会放缓降息节奏。然而全球低迷的经济大环境对美国经济造成下行压力，贸易前景的不确定性均有待更宽松的货币政策来力挽狂澜，加之美元流动性是维护金融市场平稳运行的重要条件，显然扩表已成为很大的需求。结合自 2007 年以来的三次扩表周期来看， 扩表均发生于经济低迷或刚转好时期，对经济情况的改善起到了一定的助推作用，然而负债过大又将遏制经济发展，随后美联储又进入缩表阶段控制负债规模。我们期望通过研究前三

11、次扩表周期来推测接下来的扩表时间及规模，以及扩表期间美债收益率、美元指数和黄金的走势情况，从而给出资产配置建议。2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告4本次扩表预计时间月 16 日至 17 日美国金融市场因企业缴税和国债拍卖认购等原因出现了美元荒的局面，隔夜回购利率一路上涨至 10%，同时拉动联邦基金利率超出目标区间上限。纽约联储时隔十年开启了隔夜回购操作紧急为市场注入流动性。这暴露了美国金融市场流动性紧缺的问题，可以归因于缩表导致的银行超额准备金锐减，美国政府债务问题突出，和市场对资金需求增大等因素。鲍威尔强调本次扩表是基于市场流动性短缺做出的决定，增加银行准备金以应对不确

12、定性风险对货币政策的冲击，而不同于量化宽松。美国经济基本面有下行趋势，全球经济低迷美国 10 月非农就业人口增加 12.8 万人，前值为 18 万人；美国 10 月失业率录得 3.6%，前值为 3.5%。美国 10 月平均每周工时录得 34.4 小时，与上个月持平。图表 1. 美国新增非农就业人数400（千人）30020010002017-112018-042018-092019-022019-07美国:新增非农就业人数:总计:季调图表 2.美国失业率4.5（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0 美国:失业率:季调2017-112018-042018-092019-022

13、019-07资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券非农不及预期，使得经济前景预期变差。失业率上升了 0.1%至 3.6%，依然维持低位。而美国的 10 月ADP 就业人口增加 12.5 万，好于预期和前值。但非农和ADP 出现背离，显示劳动力市场结构性分化。图表 3. 美国 ADP 新增就业人数300（千人）250200150100500 美国:ADP新增就业人数:私人部门总计:季调2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08资料来源：万得，中银国际证券2019 年 11 月 20 日11 月海

14、外宏观深度报告5继美国 PMI 跌破荣枯线后，美国经济向上势头受到阻碍，我们认为下行压力开始逐步显现。10 月美联储会议再度降息 25bp，官方声明中删去了自 6 月以来“采取适当行动维持经济扩张”的关键措辞， 因此这可能暗示着未来美联储降息节奏的放缓。值得注意的是，目前联邦基金目标利率仅为1.50%-1.75%，考虑到美联储不会动用负利率工具，当前降息空间仅 150bp，并不如前 4 次那样可降息500bp 以上，因此虽然美联储在降息周期，但可能降息节奏变缓。预计美联储会采取多样化的货币宽松工具，鲍威尔已明确将重启有机扩表的操作，不仅包括降息，有可能推出货币宽松，还有特朗普一直支持的财政刺激

15、计划也有可能提上日程。图表 4. 美国制造业 PMI图表 5. 美国 COMEX 黄金7060504030201002017-112018-042018-092019-022019-071,56（0 美元/盎1,5401,5201,5001,4801,4601,4401,4202019-09-132019-09-272019-10-112019-10-25 期货结算价(活跃合约):COMEX黄金美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券COMEX 金价在鲍威尔阐述将重启资产购买计划和扩表决议后，于 10 月 9 日达到近两周以来的高峰，逼

16、近 1510 美元/盎司，之后在波动中下滑。10 月 31 日国会通过特朗普的弹劾决议加上最新公布的数据显示经济疲软，金价突破 1514 美元/盎司，为近一个月以来的最高值。金价走高说明扩表决议在公众眼中仍被解读为与量化宽松等同，是美联储改变或扭转美国经济下行趋势的工具，令市场避险情绪上升。加上总统被弹劾导致的政局不稳，美国经济前景的不确定性风险或将持续。当然，美国经济低迷是全球经济形势的普遍下滑所导致的。在今后相当长的一段时间内，由于全球经济下行压力的不断加大，金价在中长期看仍有一定的上涨空间，值得配置。图表 6. 布伦特原油80（美元/桶）706050403020100 期货结算价(连续)

17、:布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油2019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-02资料来源：万得，中银国际证券2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告6油价近期有所上升，但总体趋势较为平稳，未来因全球经济放缓需求不足预计继续在 60 美元/桶徘徊， 难以托涨后续 CPI。图表 7. 美国 GDP 环比折年率图表 8. 美国 CPI 同比4.00（%）3.503.002.502.001.501.000.500.002016-032016-122017-092018-062019-033.5（%）3.02.52.01.5

18、1.00.50.02017-102018-032018-082019-012019-06 美国:CPI:当月同比美国:GDP:不变价:环比折年率:季调资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券2018 年下半年以来，美国 GDP 环比增速处于较大波动中，2019 年三季度录得 1.9%，已跌破 2%的经济增长目标，说明美国经济增速放缓，下行压力加大，预计最早在 2019 年底或者 2020 年初步入衰退期。而美国 CPI 指数近两年内先是波动上升，在 2018 年 7 月到达 2.9%的最高点后开始下滑，目前已经跌至 1.7%，说明美国通胀率明显下降，经济形势变差，并有进一步下降

19、的趋势。图表 9. 美国非制造业 PMI646260585654525048 美国:ISM:非制造业PMI2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08资料来源：万得，中银国际证券近两年中，美国的非制造业 PMI 在波动中有所下降，从 2017 年 10 月的 60.1 跌至 2019 年 10 月的 54.7， 说明非制造业整体也是呈现出下降的趋势，与美国经济整体形势保持一致。由上面图表可知，美国经济去年以来整体呈现出非常明显的下行趋势，制造业 PMI 和非制造业 PMI 都有明显下降态势，CPI 指数的下滑说明

20、整体消费能力欠佳，消费收缩，美国居民避险意识增强， COMEX 黄金价格整体呈上升趋势。新增非农就业人数有所下降，说明美国经济下行压力增加，就业市场整体情况欠佳。GDP 环比增速放缓更是直接说明美国经济下行压力的增大，即将迎来衰退期。2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告7图表 10. 美国核心 PCE 同比2.5（%）2.01.51.00.50.02017-092018-022018-072018-122019-05图表 11. 美国 GDP 个人消费支出季调6.0（%）5.04.03.02.01.00.02013-122015-022016-042017-062018-0

21、8 美国:GDP:不变价:环比折年率:个人消费支出:季调美国:核心PCE:当月同比资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券非农好于预期，失业率依然保持低位，但平均时薪年率月率依然不及预期，说明底薪工作增加更多， 整体的工资水平上涨并不佳。作为先导指标，显示了经济已达到顶峰，未来继续向上的空间收缩。图表 12. 美国超额准备金利率2.50（%）2.402.302.202.102.001.901.801.701.601.50 美国:超额存款准备金利率2019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-0资料来源：万得，

22、中银国际证券今年以来美国超额存款准备金利率经历了三次下调，尤其在 7 月降息后出现了较大变动，说明美联储逐渐开始向市场注入流动性，自 9 月中旬开始美联储已将资产负债表增加了 1,800 亿美元。此外， 美联储此前一直将超额准备金利率作为联邦基金目标利率的上限，如今超额存款准备金利率出现较大降幅，也可理解为美联储在降低联邦基金目标利率的区间，为后续的降息操作做准备。总体而言，美国经济数据不佳，全球宽松潮已至，各国央行为应对未来经济下行开始了货币政策的操作。而且对比 08 年金融危机，我们认为此次衰退或会影响更为深远和厚重，全球货币政策的有效性或进一步降低，对于衰退的刺激程度可能降低。2019

23、年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告8美联储鹰派降息，未来或放缓降息节奏美联储 10 月的议息会议宣布降息 25bp，利率下调至 1.50%-1.75%，符合市场预期。然而此次美联储会后声明中删除了自 6 月份以来一直存在的一项关键措辞“采取适当行动维持经济扩张”，取而代之的是更温和的措辞“委员会将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，评估联邦基金利率目标区间的适当路径”，因此暗示着未来或将放缓降息节奏。从本次议息会议的投票结果来看，本次降息较为鹰派。此次票数为 8:2，有两位委员倾向于维持利率不变，相较于 9 月会议的 7:3，且有一人支持降息 50bp，本次委员们的态度更趋于一

24、致。鲍威尔在会后的新闻发布会上声称当前政策是合适的，暂时没有加息的计划。而相比之下 9 月的议息会议透露委员间明显存在较大分歧。利率预测点阵图显示 7 位委员支持年内再降息一次，5 人认为应保持利率不变，另有 5 位则认为今年应当加息一次。利率散点图显示委员们对于 2019 年和 2020 年的预测基准利率中值都是 1.875%，意味着保持当前 1.75-2%不变，因此中值没能指向进一步的降息。9 月会议未能如预期的偏鸽派降息，令市场对未来降息的分歧逐渐加大，如今10 月的鹰派降息则更多透露出美联储可能将放缓甚至暂停降息的脚步。图表 13. 美联储 9 月点阵图资料来源：美联储，中银国际证券可

25、以看出美联储政策紧密跟随美国经济数据的步调。如今美国经济韧性尚存， 10 月 PMI 值依然低于50，已连续三月低于荣枯线，三季度 GDP 增速低于 2%的经济增长目标值，出口回落，但就业市场仍然强劲，10 月失业率 3.6%，仍处于低位，个人消费增速可观。显然美联储内部出现的分歧也与对经济前景的展望不一致相关。2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告9图表 14. 美国联邦基金目标利率3.00（%）2.502.001.501.000.500.00 美国:联邦基金目标利率2015-12-012016-08-012017-04-012017-12-012018-08-012019

26、-04-01资料来源：万得，中银国际证券在 10 月 8 日举行的全美商业经济学会年会上鲍威尔仍强调了美国经济的韧性，劳动力市场稳健，通胀水平接近 2%，对于进一步降息持开放态度。9 月议息会议的部分与会人员认为市场对于宽松政策的呼声可能过高，甚至超出了他们的合理预期，会议纪要称“委员会可能有必要更好地将市场对政策利率的预期与政策制定者自己对该路径的预期保持一致”。部分决策者认为降息以防范不确定性风险是明智之举，而另有几位则认为美国当下的经济状况并未给降息提供充足的理由，所谓的不确定性也不会使经济扩张停滞，明显委员会对于降息是偏鹰派的，且对未来货币政策的路径选择存在严重分歧。10 月降息则更显

27、鹰派，委员中已没有要降息 50bp 的声音，对美国市场而言当下最棘手的问题是流动性紧缺，很明显扩表操作已经令市场流动性得到了一定程度的缓解，并将在未来持续， 因此降息已不是必要的选项。但结合新公布的 10 月 PMI 数据和流动性紧缺来看，我们仍认为明年上半年两个季度有望分别降息 25bp。鲍威尔也曾表示不排除经济放缓的情况下会启动连续降息周期的可能性。当前全球经济颓势已然明朗，美国多项经济指标均已显示了美国经济的下行压力，贸易摩擦、美国国内政局和欧洲局势又给美国经济前景带来诸多不确定性。鉴于现在利率水平并不高，且美国经济基本面状况较为健康，故并不适合激进降息，因此美联储的降息节奏可能会略微鹰

28、派，而非特朗普所期望的极度鸽派，甚至下调至负利率区间。总的来说，美联储降息节奏随着经济基本面的数据披露逐渐开展，但数据下行并不陡峭，因此降息节奏并不会非常鸽派，而是比较鹰派，流动性方面将会由扩表来进行补充，达到宽松的目的。美联储重启扩表扩表即扩大美联储的资产负债表规模，具体到操作层面表现为增持美国国债和抵押贷款支持证券等， 以达到增加市场流通货币数量的目的。从 2008 年 3 月到 2014 年 12 月，美联储三轮扩表操作将总资产从 9,000 亿美元扩大至 4.5 万亿美元，对 GDP 占比从 6%上升至 23%。为防止经济过热美联储于 2017 年开始逐步缩表，至 2019 年 8 月

29、美联储的总资产规模为 3.9 万亿美元，期间银行超额准备金总额缩减近半。本次扩表并非像 08 年那样为缓解经济危机而采取的紧急举措，当前经济虽然有放缓势头，但主要还是出于流动性紧张的原因，美联储需要向市场投放大量资金。从 9 月开始，美元流动性短缺催生了美联储扩表的必要性。美国企业缴税和企业认购国债曾令美国银行准备金在一夜之间骤降，市场上出现短 暂性的美元紧缺问题。9 月 15 日是美国企业缴纳季度联邦税的截止日，据美国财政部数据显示，9 月16 日当天，美国财政部在美联储存款增加了约 832 亿美元。在 9 月上半月的国债拍卖中，美国国债发行量达 780 亿美元，净发行量达到 540 亿元。

30、国债收益率倒挂导致国际投资者对美国经济前景态度悲观，开始减持政府债券，作为美国国债的法定“接盘侠”交易商需要在 16 日这一天缴款。双重资金需求压力令银行准备金急剧缩减，市场上出现“钱荒”的场面，隔夜回购利率一度冲到 10%，纽约联储在时隔十年之后重启正回购操作，在七天内共计向市场注入超过 5,000 亿美元的流动性。2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告10市场上美元荒的场面暴露了流动性紧缺的事实，而税改导致的财政收入缩减和加息缩表引起的银行业超额准备金余额跌至临界值才是引起美元流动性紧缺的关键因素。一方面，特朗普深入推行减税政策，导致财政收入减少，导致的结果是 2019

31、财年政府预算赤字大概率将突破 1 万亿美元大关。此外，始于 2015 年的加息周期和 2017 年的缩表计划大大降低了银行准备金存量。2018 年 6 月之前超额准备金利率大致与联邦基金目标区间的上限保持一致，而之后美联储开始逐渐压低超额准备金利率， 如今联邦目标基金利率为 1.5-1.75%，而超额准备金利率为 1.55%。逐渐减少国债再投资和降低超额准备金利率导致超额准备金存量的下降。和截至 9 月 18 日，银行业的超额准备金余额已从 2018 年 6 月的 2 万亿美元降至 1.4 万亿美元，而 2014 年 10 月其峰值曾达到 2.8 万亿美元，如今的准备金存量或已逼近十年来最紧张

32、的状态。不断膨胀的政府债务规模也催生了扩表决议的落地。据统计，美国政府的债务总额每隔九年就会翻一番。2008 年金融危机期间奥巴马政府曾通过大量举债来增加市场流动性，刺激经济复苏，彼时债务规模迅速扩大，奥巴马任期内经历了 9 次政府债务上限调整，将债务上限从 11 万亿美元增至 18 万亿美元。特朗普竞选时目标减少财政赤字甚至创造财政盈余，但随着减税政策的实施和军费等开支的加大，政府债务规模在经历短暂的收缩阶段后再度膨胀，2018 年 1 月美国主权评级因债务总额超出上限而被下调。2018 年政府债务与 GDP 比值为 107%，远超国际 60%的警戒线。2019 年 3 月美国政府债务总额一

33、度达到 22 万亿美元，相当于中国、日本、印度三国 2018 年的 GDP 之和。2018 年政府债务额度逼近上限，同年 12 月至 2019 年 1 月，白宫与国会就修建边境墙的预算问题意见相左，财政紧缺导致政府关门 35 天，创造了美国政府历史上最长的关门纪录，因此美国政府一直力求通过提高债务上限甚至取消债务上限的方法来避免政府违约的情况。2019 年预计美国为债务支付的利息将达 4,790 亿美元，而债务总额为 GDP 总值两倍的日本早已进入负利率模式来刺激经济同时减少债务利息支出。然而美联储江湖救急的几千亿美元相比于数万亿的储备金和债务规模而言还远远不够，扩表似乎已成为了美联储缓解美元

34、流动性紧张和债务上限问题的必要工具，因为想要缓解债务问题就需要开源节流，或增加税收或缩减财政支出，但对特朗普而言目前这两个途径都不太可能实现。鲍威尔在 9 月的议息会议上声明即使利率回落到零区间，也依然不会考虑负利率，也就是说，美联储将重新考虑扩大资产负债表来为市场注入流动性。债台高企，经济下行信号显现，美元流动性紧张，这些都迫使美联储在刚结束缩表后又重新考虑扩表。显然这在一定程度上是为了应对 9 月隔夜市场动荡而做出的决策，隔夜回购率飙升拉动联邦基金利率超出目标区间，这种波动可能会阻碍货币政策的有效实施，但纽约联储的紧急公开市场操作只是短期应对措施，长期来看需要更稳健的方法如增持国债来提高银

35、行准备金总量以应付市场波动。鲍威尔仍坚持数据依赖的原则，美联储的决策依托于最新的数据信息而非预先设定。当前经济指标显示经济形势严峻，资产规模因缩表降到了低位，债券购买计划即将被提上日程。图表 15. 美国存款机构总资产&总负债4,500（,00百0 万美元）4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,000 美国:存款机构:资产:总资产 美国:存款机构:负债:总负债2018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-31资料来源：万得，中银国际证券2019 年 11 月 20 日11 月海外

36、宏观深度报告11月 11 日美联储宣布美元短债购买计划，至少持续至明年二季度以确保银行体系拥有充足的储备，首月将购买 600 亿美元短期债券，往后每月的购买量尚未确定，同时将继续每日回购协议操作直至明年 1 月以向隔夜市场注入流动性。这意味着资产购买将至少维持 6 个月，美联储将购进 3,600 亿美元短债，到今年底美联储资产负债表规模或将增加 4.6%。在之前的扩表进程中主要通过购入长期国债和抵押贷款支持债券（MBS）为市场注入长期流动性，在缩表进程中则通过逐步减少国债和 MBS 的到期后再投资来降低资产负债表规模，2018-2019 年 MBS 的持仓规模缩减了 1,800 亿美元。实际上

37、自 9 月中旬开始美联储已通过隔夜回购手段将资产负债表扩大了 0.18 万亿美元，至 10 月 9 日时总资产负债表规模为 3.99 万亿美元。美联储大量的购进短期债券对短端利率有一定的下压作用，长期利率出现小幅上涨。后续的扩表美联储可能会按市场上留存的债券比例结构来购债或只购入短期国债。这将进一步增加资产负债表规模、美联储持有美国国债及 MBS 的规模，同时继续影响短端利率，而对长端利率影响有限。图表 16. 美联储美国国债及 MBS 持有量2,400（,00百0 万美元）2,200,0002,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,

38、000 美国:所有联储银行:资产:持有证券:美国国债美国:所有联储银行:资产:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)2018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-31资料来源：万得，中银国际证券本次扩表是出于经济可能衰退前的一个预防性措施，叠加此时的降息措施，是通过扩大资产购买力度来补充释放流动性。因 9 月流动性紧张目前逐步缓解，但可能流动性程度依然未达预期，且经济下滑态势加剧，因此未来不排除扩表规模加大的可能性。美联储降息即降低银行间的同业拆借利率，随后银行往往会下调存贷利率，导致银行存款减少，贷款增加，货币释出，从而拉动

39、投资和消费，所以降息是通过提高货币供应量对金融市场进行的全方位正向刺激，往往发生于经济增速明显放缓甚至衰退期间。1989 年之后发生的三轮降息周期均伴随着经济衰退，主要表现为 GDP 增速下滑和失业率上升，且降息周期与美国失业率上升周期基本同步， 期间CPI 上升明显。金融危机时美联储就曾进行10 次连续的降息操作将联邦基金目标利率下限从 4.75% 降至 0.25%，并在此后的长时间内维持 0.25%的极低利率，最终促使美国经济走出低迷，恢复扩张。结合美国的经济数据来看，美国经济增速放缓但韧性尚存，尤其是就业市场保持强健。虽然制造业PMI、CPI 等指数较为弱势，预示出经济下行趋势，但较欧洲

40、和全球其他经济体而言，美国经济仍相对较好，短期内衰退概率较小。经过三次的降息操作，较弱的几项经济数据仍未得到明显改善，因此也从侧面印证了美国经济基本面仍然较强的事实，导致降息对经济的提振作用在现阶段仍然有限。且美国经济数据下行很大程度上与全球经济不景气有关，当前全球货币环境宽松，部分央行甚至进入负利率区间，并已开启量化宽松，可见美联储的货币政策相较起来仍算保守，因此我们也不难理解，对于一个较为稳健的经济体而言，较为保守的宽松政策对经济的刺激作用并不会十分显著。而扩表则仅侧重于调节市场的货币流通量。美联储通过购入国债和 MBS 等为市场注入大量资金来为市场补充流动性，相较于降息带来的全面的经济刺

41、激作用而言，扩表没有对利率进行调整，相反， 扩表正是需要通过调节市场流动性从而将利率控制在目标区间内，是补充性的调整政策，因此可把扩表理解为定向的补充性政策工具，其目的在于巩固现有的货币政策，扩表的流动性范围可控，后续的影响也更为可控。2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告12现在美国经济面临的主要问题是流动性短缺，所以更需要定向的扩表操作来缓解这一问题。虽然扩表的方式也包含了 QE 操作，但 QE 和扩表的主要区别体现在资产久期上，对于此次扩表美联储否认等同于 QE4，而解释为有机扩表，表明与此前通过 QE 扩表有所不同。QE 着重于购买长期债券从而拉长美联储平均资产久期，

42、此前的三轮 QE 操作导致美联储持有资产平均久期被显著拉长，长端利率因此下降，这也是国债收益率倒挂的原因之一。所以现在美联储需要通过有机扩表来增加短债持有量，从而压低其资产的平均久期，降低短期利率，实现收益率曲线的陡峭化。此外，由于全球投资氛围不景气，非美央行对美债的持有规模逐步下滑，因此美联储也急需购入美债来平衡美债需求。美联储自 9 月中旬开始为市场紧急注入流动性的目的在于将飙升的隔夜利率控制在目标区间内，说明美联储仍认为当前的货币政策是有效的。鲍威尔在 7 月的议息会议上把降息解读为经济周期中的调整工具，为应对来自贸易争端和全球经济低迷等不确定性风险而采取了降息手段。经过三次降息， 美联

43、储带动更多央行采取宽松货币政策，全球的货币环境较为宽松，调整的目的似乎已达到。且考虑到降息对经济数据的提振作用有限，降息的空间又不多，美联储或将放缓未来的降息节奏。而扩表对市场流动性的提振作用则更为显著，且发挥空间相对利率工具更大，因此美联储在后续阶段或将着重于扩表操作为市场注入流动性。未来，我们认为会存在“降息+扩表”的组合拳形式，降息节奏放缓，但扩表规模有可能加大，以保证美联储对货币的调控。2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告13美联储历史扩表周期我们对本世纪的三次扩表进行了研究，观察其当时的经济情况，并对此展开分析，以目前的经济情况为参照，来推测本次可能发生的扩表的时

44、长和节奏。三次扩表来看，08 年首次是因为金融危机， 经济增长一度陷入停滞甚至负增长的局面，美联储通过大规模购债来为增加货币流通量以降低利率， 刺激经济增长。而后两次则是出于流动性需求，因此三次扩表均为了实现释放流动性的需求。3.1 第一次扩表时期（2008.3-2008.11）此次扩表主要在于挽救深陷次贷危机的美国经济，鉴于当时美国经济出现断崖式下跌，而整体市场情绪都偏低，资产价格出现了崩坏，因此扩表计划的提出希望改善这一状况，也在一定程度上希望挽救低迷的资产。在美联储第一次扩表期间，美国制造业 PMI 处于断崖式下跌状态中且一直位于荣枯线以下，从 2008 年 3 月的 48.3 下跌至

45、2008 年 11 月的 36.50，说明 2008 年全球金融危机中美国的制造业一度处于崩溃边缘。美联储第一次扩表时的美国 10 年期和 2 年期国债收益率均有明显下滑，避险情绪高涨，10 年期收益率从 3 月的 3.54%下滑到 11 月末的 2.93%，2 年期收益率从 3 月的 1.61%下降到 11 月的 1.00%。图表 17. 第一次扩表美国制造业 PMI图表 18. 第一次扩表美国国债收益率60504030201002008-032008-052008-072008-092008-11美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI4.5（%）4.03.53.02.52.01.51.

46、00.50.0 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:2年2008-03-032008-06-032008-09-03资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券美国 CPI 则是先震荡上升后急剧下滑，从 2008 年 3 月的 4.0%下降到 11 月的 1.1%，体现出金融危机时美国经济快速收缩。2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告14图表 19. 第一次扩表美国 CPI6.（0 %）5.04.03.02.01.00.02008-032008-052008-072008-092008-11 美国:CPI:当月同比资料来源：万得，中银国际证券美国进出口当

47、月同比先增后降，从 3 月的 8.17%增加至 7 月的 23.20%，再下降到 11 月的-11.89%，体现了美国对外贸易明显的衰退。美国 GDP 同比增速从 2008 年 3 月的 1.15%跌到 9 月的 0%，经济停滞乃至倒退已经成为不可阻挡的大趋势。因此，推动当时货币宽松的主要动力是经济下滑。图表 20. 第一次扩表美国 GDP 同比图表 21. 第一次扩表美国进出口同比1.4（%）1.21.00.80.60.40.20.02008-032008-052008-072008-0925 （%）20151050(5)(10)(15)2008-032008-052008-072008-0

48、92008-1 美国:货物进出口金额:当月同比美国:GDP:不变价:折年数:同比资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券金融危机期间美联储开始向商业银行储存在美联储的剩余现金支付利息，从图表中可看出超额准备金利率始终在较高水平的区间内波动并最终稳定在 1%，说明在经济不景气的情况下美联储通过支付利息的方式为银行提供更多现金流以保障金融系统的稳定，在覆盖银行持有准备金成本的同时也稳定了联邦基金利率水平。尽管本次扩表期间联邦基金目标利率经历三次降息从 2.25%降至 1%，已下探到很低的区间，但对经济的刺激作用仍然微弱，2008 年 11 月美国 CPI 同比增速 1.1%，为自

49、1965 年 2 月以来的最低水平。显然利率工具对经济的支持能力有限，美联储转而动用流动性工具来为疲软的经济提供支撑，因此美联储通过购债、几次调节超额准备金利率来调整银行的资产规模，从而影响市场的流动性。2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告15图表 22. 第一次扩表美国超额准备金利率1.（4 %）1.21.00.80.60.40.20.0 美国:超额存款准备金利率2008-10-092008-10-232008-11-062008-11-20资料来源：万得，中银国际证券第一次扩表期间美联储共计进行了四轮降息操作，且降息幅度较大，将联邦基金目标利率下限从 2.25%降至 1

50、%。此时的美联储正处在降息周期中，首次降息开始于 2007 年 9 月，正是次贷危机爆发之时， 可见危机的爆发迫使美联储运用利率工具来为市场提供支持。然而金融危机的辐射范围和负面影响显然早已超出了决策者的预想，利率工具对于已近乎崩溃的美国经济而言效果甚微，市场陷入衰退， 各项经济指标持续断崖式下跌，因此美联储不得不同时动用流动性工具来为市场提供流动性。为了进一步刺激经济，美联储在 12 月将利率降至 0.25%，并在之后的几年时间内保持这一极低的利率水平，直至美国经济复苏。图表 23. 第一次扩表联邦基金目标利率2.50（%）2.001.501.000.500.00 美国:联邦基金目标利率20

51、08-03-182008-05-182008-07-182008-09-18资料来源：万得，中银国际证券2008 年 9 月开始美联储开始第一轮 QE 操作，到 2010 年 3 月 QE1 结束时，美联储共计购入 3,000 亿美元美国国债，2,000 亿美元的机构证券和 1.25 万亿美元的 MBS，合计 1.75 万亿美元资产。然而此次扩表后，对于美国经济危机的拯救能力却并不甚明显，美国经济仍然维持了长达数年的下滑，应该说扩表政策只是延缓了经济降速的节奏，但并没有改变其趋势。然而在此期间，奥巴马政府的“有所为”给美国从金融危机中恢复注入了信心，也使得美国从泥沼中较全球其他经济体康复得更快

52、，应该说扩表叠加主因为 QE 共同挽救经济，扩表作为 QE 的辅助手段还是起到了一定作用。2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告163.2 第二次扩表时期（2010.10-2011.7）第二次扩表的目的并不像第一次扩表那样是为了挽救经济，而是在经济增速缓慢和流动性紧张的前提下补充流动性。当时的经济虽增长缓慢，但仍录得正增长，可见当时美国经济并未完全从 08 年危机中复苏起来，仍有着悲观预期，但宽松此时并不是特别必要，因此美联储用扩表充当购买资产的工具，以此来注入流动性。在美联储第二次扩表期间，美国制造业 PMI 有明显下滑，从 2010 年 10 月的 57.7 下降到 20

53、11 年 7 月的52.9，但仍处于荣枯线之上，说明此阶段美国制造业虽然有明显下滑但仍好于 2008 年金融危机时的情况，经济前景比较乐观。第二次扩表时期，10 年期国债收益率有所上升，从 2.53%上升到 2.82%，而 2 年期国债收益率则略有下降，从 0.42%下降到 0.36%，显示投资者追逐短期收益高于长期收益，经济转好背景下风险偏好度上升。图表 24. 第二次扩表美国制造业 PMI图表 25. 第二次扩表美国国债收益率605856545250482010-102010-122011-022011-042011-06美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI4.0（%）3.53.02

54、.52.01.51.00.50.0 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年2010-10-012011-01-012011-04-012011-07-01资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券此段期间，美国 CPI 从 1.2%逐渐升至 3.6%，主要因当时油价快速上升破百所致，当时最高点 WTI 原油创出 114.65 美元/桶，而布伦特原油更是达到了 126 美元/桶上方。图表 26. 第二次扩表美国 CPI4.（0 %）3.53.02.52.01.51.00.50.02010-102010-122011-022011-042011-06 美国:CPI:当月同比资

55、料来源：万得，中银国际证券但美国 GDP 增速同比却处于下滑的过程，从 2010 年 12 月的 2.57%降到 2011 年 6 月的 1.72%。结合图26 的 CPI 情况看来，美国当时处于一波滞涨中。2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告17美国进出口同比增速总体保持稳定，在 15%-21%的范围内波动，体现出这一时期美国对外贸易额的相对稳定。图表 27. 第二次扩表美国 GDP 同比3.0（%）2.52.01.51.00.5图表 28. 第二次扩表美国进出口同比25 （%）20151050.02010-122011-022011-042011-06美国:GDP:不变

56、价:折年数:同比0 美国:货物进出口金额:当月同比2010-102010-122011-022011-042011-06资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券在这一次扩表周期内，美国的超额准备金利率稳定在 0.25%，没有波动，与联邦基金目标利率持平， 且较第一次扩表时期明显降低，这说明美国此时的经济状况已出现好转，不再像第一次扩表时有那么明显的经济衰退迹象。超额准备金利率降低说明银行体系准备金规模增大，银行通过增加放贷等操作来扩大市场的货币流通以达到美联储扩表的目的，因此在市场流动性有所增强的情况下美联储将超额准备金利率维持在较低的水平。图表 29. 第二次扩表美国超额准备

57、金利率0.30（%）0.250.200.150.100.050.00 美国:超额存款准备金利率2012-09-302013-02-282013-07-312013-12-312014-05-312014-1资料来源：万得，中银国际证券第二次扩表周期内联邦基金目标利率稳定在 0.25%。此时的美国经济仍处于复苏阶段，且出现了经济增速放缓的局面，由于美联储不考虑负利率工具，因此美联储把利率维持在低水平不变。同时美联储正推动债券购买计划来刺激经济复苏。2019 年 11 月 20 日11 月海外宏观深度报告18第二次扩表开始后美国经济有较为明显的放缓迹象，美国经济处于滞涨中，经济有所下滑， GDP

58、同比增速自 2010 年四季度以来开始下跌，在 2011 年三季度跌至 0.95%，后逐渐回升到 2%以上，呈现先升后降的趋势。PMI 值同样先升后跌，从 2011 年 3 月的峰值 59.1 跌至 2012 年 9 月的 52.2。失业率虽然有所下降，但截至 2012 年 9 月仍处于 7.8%的高位。但银行业利率稳定，未出现大的风险。经济滞涨的一部分原因可归因于政府，一方面，美国政府在金融危机后推行的减税、扩大财政支出等经济刺激政策正逐步缩减，政府的财政政策趋于中性；另一方面，由于本次扩表幅度较小，对经济的刺激作用十分有限，经济数据仅在扩表前期出现了好转迹象，之后失业率依然高企而通胀低迷，

59、因此为避免经济再度陷入衰退困局，美联储开启了第二轮量化宽松。2010 年 11 月起美联储每月约购入 750亿美元长期国债，从 2011 年 9 月开始扭曲操作，在 2012 年年底前购买 2,670 亿美元长期国债，同时出售规模相当的 3 年期及更短期国债。当时的美国经济已从 2008 年金融危机中逐步恢复，重新成为全球增长动力，此次扩表并未很大程度上改变美国经济大趋势。3.3 第三次扩表时期（2012.10-2014.10）美联储第三次扩表则是在 2012 年 10 月到 2014 年 10 月期间。美国经济当时正处于复苏阶段，经济情况较好，并不需要扩张性的货币政策进行刺激；但流动性有所紧

60、张，因此此次扩表主要为购买资产而补充流动性所致。此次扩表与前两次均不相同，是处在一个经济上升的通道中的补充性手段。在这一阶段，美国制造业 PMI 指数波动上升，从 51.2 来回摆动上升至 59.0，说明美国这段时间的制造业总体处于恢复阶段，并最终处于较好的状态中。而美债收益率也在波动中有所上升，2 年期国债收益率从 2012 年 10 月的 0.25%逐渐上升到 2014 年 10 月的 0.50%，10 年期国债收益率从 2012 年 10 月的 1.64%上升到 2014 年 10 月的 2.35%，说明美国经济处于恢复上升期中，市场避险情绪降低。图表 30. 第三次扩表美国制造业 PM