光伏设备行业资产负债表研究系列三：光伏步入成长板块估值提升

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、前言：光伏从周期走向成长，重塑行业发展格局.- 3 - HYPERLINK l _bookmark1 1.1、产业初始期：周期性+融资扩产.- 3 - HYPERLINK l _bookmark2 1.2、产业成长期：成长性+内生增长.- 3 - HYPERLINK l _bookmark3 2、研究问题及目的：未来光伏企业能否内生成长？.- 3 - HYPERLINK l _bookmark5 3、研究框架及方法.- 4 - HYPERLINK l _bookmark6 3.1、研究框架.- 4 - HYPERLINK l _bookm

2、ark8 3.2、研究方法.- 5 - HYPERLINK l _bookmark9 4、核心假设及测算.- 6 - HYPERLINK l _bookmark10 4.1、核心假设.- 6 - HYPERLINK l _bookmark12 4.2、数据测算.- 8 - HYPERLINK l _bookmark13 4.3、样本描述.- 8 - HYPERLINK l _bookmark15 5、研究结论.- 9 - HYPERLINK l _bookmark16 5.1、扩产能力.- 9 - HYPERLINK l _bookmark20 5.2、分红能力. - 11 - HYPERLI

3、NK l _bookmark25 5.3、极端条件.- 13 - HYPERLINK l _bookmark26 5、投资建议.- 13 - HYPERLINK l _bookmark27 6、风险提示.- 14 - HYPERLINK l _bookmark4 图 1、报告研究问题及目的.- 4 - HYPERLINK l _bookmark7 图 2、报告研究框架.- 5 - HYPERLINK l _bookmark11 图 3、平价阶段，产业链各环节价格及毛利率.- 7 - HYPERLINK l _bookmark17 图 4、稳态期间，光伏板块净现金流持续修复，且稳定增长.- 10

4、 - HYPERLINK l _bookmark18 图 5、稳态期间，光伏板块净现金流逐年增长，波动幅度收窄.- 10 - HYPERLINK l _bookmark19 图 6、稳态期间，光伏板块资产负债率持续优化.- 11 - HYPERLINK l _bookmark21 图 7、稳态期间，光伏板块股权自由现金流为正，且稳定增长.- 11 - HYPERLINK l _bookmark22 图 8、稳态期间，光伏板块股权自由现金流逐年增长，波动幅度收窄.- 12 - HYPERLINK l _bookmark23 图 9、稳态期间，光伏板块留存收益为正，且稳定增长.- 12 - HYP

5、ERLINK l _bookmark24 图 10、稳态期间，光伏板块留存收益逐年增长，优于周期阶段.- 12 - HYPERLINK l _bookmark14 表 1、样本包含分布于各环节的 10 家上市公司.- 8 -报告正文1、前言：光伏从周期走向成长，重塑行业发展格局、产业初始期：周期性+融资扩产尚未摆脱补贴依赖的光伏行业受政策影响，呈现显著的周期性。光伏行业因未全面平价，而受到补贴及建设指标政策的影响，表现为需求的周期性。又因为对政策不可预测及扩产惯性，导致供给与需求变动不匹配，进而加剧行业周期波动。产业初期周期属性下的企业盈利及扩产受限，需融资扩产提升集中度。产业初期强周期性导致

6、企业盈利能力波动较大，影响盈利及扩产能力。但由于长期行业空间几何倍数提升，优质企业有必要立足于技术或成本优势基础上，加速扩产，提升市占率。、产业成长期：成长性+内生增长去补贴后清洁性经济性驱动光伏市场扩容，逐步呈现出成长性。由于光伏具备半导体属性，高效化路径下成本快速下降，加速推动全球平价上网进程。当前阶段，在印度、中国和欧洲部分地区，光伏已经实现发电侧平价，预计随着技术进步、成本下降，全球将次第进入平价时代。平价后，光伏发电将凭借清洁性与经济性驱动需求稳步增长，走出周期走向成长。产业成长期各环节竞争格局优化盈利稳定，企业内生造血扩张。制造环节，中国制造早在十年前就奠定全球竞争力。三轮行业洗牌

7、，各环节龙头赛道清晰，成本及规模优势铸就壁垒，竞争格局优化。产业链价格下降的驱动力将从被动转为主动，盈利稳定且持续。行业将摆脱周期波动，龙头步入持续盈利周期，企业盈利能力及质量改善，将从融资扩张走向内生扩张阶段，为股东创造收益。2、研究问题及目的：未来光伏企业能否内生成长？平价阶段，需求增长盈利稳定，企业具备内生成长条件。回溯过去，光伏因为政策造成的周期性，为公司业绩、行业估值、产能规划带来极大的不确定性，进而表现为业绩波动大、估值难以突破、产能阶段性过剩等。展望未来，由于光伏即将回归电力属性，产业进入成长结算。一方面，价格更稳定，降价不再系去补导致的被动降价；另一方面，需求持续增长，因光伏其

8、极大的成本下降潜力带来的竞争力，将助推光伏渗透率快速提升。因此，行业格局优化，企业具备稳定且内生成长的条件。基于以上分析及假设，我们将试图探讨三方面问题：企业现金流是否能够转正，并且稳定健康增长？不考虑股权融资需求下，企业是否有内生造血扩产能力？企业是否可能长期为股东创造收益，具备分红能力？对应的，我们需要观测平价阶段，企业的净现金流、负债率、股权自由现金流等指标。此外，借由该分析框架做系统性的压力测试，找出阶段性产业盈利压缩的极限值。假设：1、进入平价后，需求稳定增长，价格仅因成本降低而下降，单位产品盈利能力稳定2、企业为保证市占率不变，与行业需求增速同步扩产图 1、报告研究问题及目的一、内

9、生增长二、分红能力三、极端边界平价后，产业盈利能力稳定，企业能否在资产负债率约束下，保持市占率（产能与市场需求增速相同），内生扩产企业稳定盈利，稳定扩产时的净现金流和股权自由现金流是否为正且持续增长？极端情景下，何种程度的价格冲击下，企业现金流恶化、无法内生扩产。资料来源：整理3、研究框架及方法、研究框架个股分析，基于历史数据，模拟个股在稳态情境下的财务报表。从单个标的出发， 以光伏为主营业务的遍布全制造业的 10 家上市公司作为样本。在平价阶段的产业价格、毛利率、资产周转率等条件假设下（以下称为“稳态假设”），从各公司的资产负债表、利润表及现金流量表出发，通过构建三表模型和设置约束条件，模拟

10、出在不同情境下的各公司一段期间内的财务报表。基于此，研究公司的扩产及分红能力。整体分析，将样本看做整体，找出其触发约束条件的临界假设。稳态假设下，若企业能够稳定盈利内生扩产。则对其进行压力测试，不断下调稳态假设下的价格和毛利率，直到系统中有一个样本触发约束条件，我们则认为其为临界假设。同时，分环节进行临界假设分析，找出极端边界。图 2、报告研究框架资料来源：整理、研究方法为了对公司内生扩产、分红能力，及行业极端边界进行观测，我们进行如下分析：扩产能力扩产需求：因光伏行业逐年增长，为了保持公司竞争力，市占率需稳中有升。因此，以公司公告披露 2017 年产能为基准，测算公司 2017 年市占率。并

11、在未来 10 年内，为保持市占率不变，持续跟随行业需求增长而扩产。扩产能力：公司扩产首先通过自己每年创造的自由现金流，进行扩产；若不足， 需融资。我们假设，公司先使用债务融资，带来的是资产负债率的提升；若再不足，则考虑股权融资。自由现金流扩产：判断方法，进入稳态后第 10 年，融资缺口仍然为 0。债券融资扩产：判断方法，进入稳态后第 10 年，资产负债率提升，但因小于 70%。（若高于 70%，对于企业资产负债表及发展能力约束较大）。股权融资扩产：判断方法，若资产负债率达到 70%，根据公司所处市场定性判断。基础假设是，A 股融资能力显著好于港股及美股。分红能力分红能力需参考两个指标，留存收益

12、及股权自由现金流，若两者有其一不满足条件，则分红不持续，或为庞氏分红。留存收益：判断方法，留存收益大于 0FCFF：判断方法，股权自由现金流大于 0极端条件核心条件：我们假设，与行业同步扩产是企业持续保持市占率的必备条件， 否则认为公司没有实力竞争下去。压力测试：通过调整产业链价格降幅，进而带动毛利率下降，影响扩产能力。假设价格以 5%的幅度持续下降。约束条件：价格整体下降，直到出现一家公司的资产负债率在稳态第 10 年到达 70%以上，则表示该环节见底。4、核心假设及测算、核心假设结合宏观和微观两方面，从产业和公司出发，设定核心假设。行业假设：行业需求增速：假设每年全球新增装机的同比增速为

13、20%满足平价条件的产业链价格、成本及毛利率：假设行业进入平价状态后， 价格成本稳定，各环节具备合理毛利。根据产业链各环节的资金、技术壁垒及竞争格局，我们做出如下假设硅料环节，稳态含税价 7 万元/吨，行业平均毛利率 20%；硅片环节，稳态含税价 2.7 元/片（单晶硅片），行业平均毛利率为 15%；电池环节，稳态含税价 0.9 元/W（高效电池），行业平均毛利率为 10%；组件环节，稳态含税价 1.7 元/W（高效组件），行业平均毛利率为 10%；图 3、平价阶段，产业链各环节价格及毛利率8现行价格稳态价格现行毛利率稳态毛利率720%615%5410%325%100%硅料硅片电池组件（万元/

14、吨，含税）（元/片，含税）（元/W，含税）（元/W，含税） 现行价格7.83.051.22.1稳态价格72.70.91.7现行毛利率17%10%13%9%稳态毛利率20%15%10%10%925%资料来源：测算产业成本驱动价格下降，但产品盈利不变：行业技术进步，推动成本在稳态假设下每年下降 3%，进而在保证单位盈利能力不变的情况下，带动价格下降。公司假设：产能：为保持公司市占率稳定，即产能需随着行业需求增长扩张，扩产增 速为 20%；产量：当年新增产量为当年新增产产能的 50%毛利率：以行业平均毛利率为基准，若未龙头则其毛利率高于行业平均水平5 个百分点。由于光伏产业核心竞争力系高效技术带来的

15、成本优势，因此拥有成本优势的企业毛利率略高于行业平均盈利水平；应收款项、应付款项、存货周转率稳定：因产业链价格不再剧烈波动，供 应链关系优化；销售、管理费用：稳态情境下的费用率在 2017 年的基础上，再下降 1%。主因标具备一定规模效应，假设稳态阶段费用率相较于现在仍有 1%的下降空间。资产减值损失：占比在 2017 年的基础上再下降 0.5%。因 2017 年虽有产品价格的波动，但整体是行业相对稳定的状态，预计在此基础上资产损失占比下降空间有限。运营资金：行业是普遍是月度签订次月订单，由于组件环节周转率相对较低，我们区分组件和非组件环节。对于非组件环节，应付应收等指标周转率为 2 个月；库

16、存因为考虑成品和原材料，周转率为 2 个月；其他指标周转率均为 1 个月。对于组件环节，应付应收等指标周转率为 4 个月；库存因为考虑成品和原材料，周转率为 4 个月；其他指标周转率均为 2 个月。因此随着行业需求增长，公司产能产量扩张，运营资金每年稳定增加。约束条件:资产负债率：上限为 70%，否则需要股权融资、数据测算构建三表，区分 A 股、港股及美股。以融资缺口、财务费用、货币资金等项目勾稽关系为基础，构建平衡的资产负债表、利润表及现金流量表。由于会计处理及科目有所不同，这里区分A 股、港股及美股，分别构建出财务报表。由上述假设可测算公司产能、产量、营业收入、营业成本、销售费用、管理费用

17、、运营资金、折旧、摊销、固定资产、无形资产等核心勾稽指标包括融资缺口、短期借款、长期借款。若无法内生扩产则由 融资缺口体现，最后反映在资产负债率上。压力测试，下调价格挤压利润，直到有企业无法内生保证市占率。首先，调整每家公司价格降幅，直到其稳态第 10 年时的资产负债率达到 70%以上。则表示公司无法再满足约束条件的情况下持续扩产。其次，对比所有公司的临界条件，找出最低的价格降幅，作为产业链的临界条件。最后，再以上基础上，区分股权融资环境，对标的进行排序。此外，在数据处理上，由于稳态期间市值数据难以估算以及产业链各环节产品价格差异较大，我们不采用市值及营收作为权重，而以净利润的绝对值占比作为权

18、重系数，将 10 个标的的历史数据和稳态数据进行加权平均，并测算其波动率。、样本描述样本筛选思路：1、公司以光伏业务为主；2、业务环节相对单一，尤其是运营业务占比较小；样本：分布于产业链各环节的 10 个标的，（1）硅料环节：通威股份、大全新能源、新特能源、保利协鑫能源；（2）硅片环节：隆基股份、中环股份；（3）电池组件环节：东方日升、协鑫集成、晶科能源、阿特斯太阳能。分类公司简称公司代码表 1、样本包含分布于各环节的 10 家上市公司通威股份600438.SH大全新能源DQ.N硅料新特能源1799.HK3800.HK保利协鑫能源硅片002129.SZ中环股份隆基股份601012.SH协鑫集成

19、002506.SZ东方日升300118.SZ电池组件晶科能源JKS.NCSIQ.O阿特斯太阳能资料来源：Wind、整理5、研究结论通过实证检验，绝大多数样本能够在稳态情境下内生扩产且具备分红能力，部分样本因负债率或财务费用较高，而触发约束条件。但若该类样本能够稳定经营， 财务数据也会不断优化，回归到正常区间。分环节看，硅料硅片环节仍能承受价格压力测试，而电池组件抗压能力较差。硅料和硅片环节成本梯度较大，行业平均盈利水平较高，在具备内生扩产和分红能力的基础上，资产负债表和现金流量表优化显著，同时抗风险能力较强，预计产业链价格在稳态基础上再下降 5%-10%，即到达边界条件。电池组件环节格局较为分

20、散，行业平均盈利水平处于正常水平，虽具备内生扩产和分红能力，但财务报表改善缓慢，抗风险能力相对较弱，稳态情况下已有部分企业承压，暂无进一步抵抗价格波动风险能力。如若极端假设发生，则标的或进行股权融资，由于A 股融资环节优于海外市场，A 股标的增长动力更加强劲。因此 A 股光伏标的更容易筹集资金扩张产能，有望进一步提升市占率。因此，板块方面，我们认为行业进入成长阶段，板块内生扩产且持续为股东带来收益，具备板块估值中枢整体提升的要素。个股方面，两个维度精选标的，（1）硅料及硅片环节抗风险能力更佳，（2）极端条件下 A 股融资能力更佳，重点推荐：隆基股份、通威股份。、扩产能力在稳态情境下，企业能够内

21、生扩产。整体看，企业净现金流持续同比增加，且绝大部分资产负债率不会超过 70%。但由于部分样本 2017 年资产负债率已经超过70%，触发约束条件，但若能够持续经营，也会呈现不断优化的趋势。从净现金流来看，净现金流为正或转正，经营活动现金流能够覆盖投资及筹资现金流。稳态期间，4 家标的全生命周期中净现金流均为正，6 家或因资产负债率较高、财务费用较高以及其他业务拖累，导致前期净现金流为负，但后期净现金流逐步转正。从资产负债率来看，资产负债率稳定或持续下降，资产负债表结构优化，无需股权融资扩产。在稳态期间，公司与行业同步扩产的假设下，8 个样本资产负债率满足要求且改善显著，2 个样本由于 201

22、7 年资产负债率较高，已经超过约束条件。但如果能持续经营，1 个样本资产负债率趋于稳定且有小幅下降，1 个样本资产负债率突破 70%。整体来看，资产负债率是呈现优化趋势。图 4、稳态期间，光伏板块净现金流持续修复，且稳定增长净现金流-加权平均值（稳态假设）净现金流-加权平均值（历史数据）t+1 2008t+2 200932010t+4 2011t+ 2012t+6 2013t+7 2014t+8 2015t+9 2016t+10 2017t+5806040200(20)(40)资料来源：测算*主要系部分样本资产负债率及财务费用较高，导致前期加权后平均净现金流为负图 5、稳态期间，光伏板块净现金

23、流逐年增长，波动幅度收窄t+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+102008200920102011201220132014201520162017净现金流-同比变动（稳态假设，左轴） 净现金流-同比变动（历史数据，右轴）600%800%400%600%200%0%-200%-400%-600%400%200%0%-200%-400%-600%-800%-800%资料来源：测算*t+6 期波动较大，主要系净现金流由负转正图 6、稳态期间，光伏板块资产负债率持续优化资产负债率-加权平均值（稳态假设）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资产负债率-加

24、权平均值（历史数据）t+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+102008200920102011201220132014201520162017资料来源：测算、分红能力稳定情境下，企业具备分红能力。整体来看，股权自由现金流均为正，且逐年稳定增长，留存收益持续增长，且两个指标较为稳健，不再呈现周期性波动。其中，所有标的股权自由现金流都为正值，表明企业的股权价值提升。留存收益持续正向增长，虽有由于部分企业 2017 年留存收益为负值，但稳态情境下经营数年后也转为正值。图 7、稳态期间，光伏板块股权自由现金流为正，且稳定增长FCFE-加权平均值（稳态假设）FCFE-加权平均值（历史

25、数据）t+12008t+22009t+32010t+42011t+52012t+62013t+72014t+82015t+92016t+102017300250200150100500(50)资料来源：测算图 8、稳态期间，光伏板块股权自由现金流逐年增长，波动幅度收窄t+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+10 2008200920102011201220132014201520162017FCFE-同比变动率（稳态假设，左轴） FCFE-同比变动率（历史数据，右轴）30%400%20%10%300%200%100%0%-10%-20%-30%资料来源：测算0%-100%-2

26、00%-300%-400%图 9、稳态期间，光伏板块留存收益为正，且稳定增长留存收益-加权平均值（稳态假设）留存收益-加权平均值（历史数据）1,0009008007006005004003002001000t+1 2008t+2 2009t+3 2010t+4 2011t+5 2012t+6 2013t+7 2014t+8 2015t+9 2016t+10 2017资料来源：测算图 10、稳态期间，光伏板块留存收益逐年增长，优于周期阶段t+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+102008200920102011201220132014201520162017 留存收益-同比变动率（稳态假设，左轴）留存收益-同比变动率（历史数据，右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%资料来源：测算、极端条件整体来看，稳态情况下样本趋势已有分化，源于现阶段公司核心财务数据的差异， 因此样本整体在稳态价格下，不具备再承受价格下降的能力。资本如果负债率及财务数据较好的公司，在稳态价格下能够呈现很好的盈利和持续的发展，包括：内生造血扩产、具备分红条件。但部分企业负债率及财务费用较高，如果能够股权融资，则 3-5