宏观年度策略报告：负利率时代的抵抗元年

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250038 一、全球负利率的蔓延与抵抗变量6 HYPERLINK l _TOC_250037 全球负利率的国家和金融产品越来越多6 HYPERLINK l _TOC_250036 全球负利率源自生产要素的困局，目前尚未看到长期反转的变量7 HYPERLINK l _TOC_250035 负利率的长期抵抗变量是人工智能为代表的科技革命8 HYPERLINK l _TOC_250034 负利率的短期抵抗变量是美国、中国、印度三个有生产要素逻辑的国家8 HYPERLINK l _TOC_250033 二、打响负利率的短期抵抗变量第一枪：美国11 HYPE

2、RLINK l _TOC_250032 美国是目前唯一抵抗负利率成功的国家11 HYPERLINK l _TOC_250031 美联储急于开始扩表，并至少持续到 2020 年二季度12 HYPERLINK l _TOC_250030 美联储扩表的原因：一是配合财政政策，二是自身抵抗负利率12 HYPERLINK l _TOC_250029 美国 2020 年大选周期，特朗普稳经济的诉求极强13 HYPERLINK l _TOC_250028 债务上限突破后应用的领域主要是政府消费和投资14 HYPERLINK l _TOC_250027 在接近充分就业的情况下，财政货币政策双宽松将助力经济企稳

3、15 HYPERLINK l _TOC_250026 美联储扩表替代降息，降息次数可能下降16 HYPERLINK l _TOC_250025 三、打响负利率的短期抵抗变量第二枪：中国18 HYPERLINK l _TOC_250024 2020 全年有望进一步上调专项债规模，在明年一二季度可能会大规模发行18 HYPERLINK l _TOC_250023 专项债开始注重实物工作量，会在基建上有所体现19 HYPERLINK l _TOC_250022 一季度在高基数下社融增速上行，主要靠“好”项目加“类地产”19 HYPERLINK l _TOC_250021 充分发挥政策性金融作用，PS

4、L 资金放量并应用领域扩大化21 HYPERLINK l _TOC_250020 库存周期由去库存逐渐切换到补库存22 HYPERLINK l _TOC_250019 全面建成小康社会的决胜之年开年需要稳经济并遏制经济惯性下滑24 HYPERLINK l _TOC_250018 减税降费的正向影响逐渐被对未来需求的悲观预期影响，需要稳需求改善经济预期.24 HYPERLINK l _TOC_250017 中美博弈是长期过程，客观上需要中国基本面不能被美国拉开太大25 HYPERLINK l _TOC_250016 四、印度是抵抗负利率的或有变量，欧日是无效变量27 HYPERLINK l _T

5、OC_250015 莫迪基建刺激构想很好，但具体实施带有较大不确定性，关键是缺少资金27 HYPERLINK l _TOC_250014 印度及美国的基建刺激强度决定本轮经济企稳、复苏的时间长短27 HYPERLINK l _TOC_250013 欧洲日本自身的政策刺激效果较差，但如果美中刺激仍可能跟随小幅改善28 HYPERLINK l _TOC_250012 欧元区：积重难返，自身难解生产要素困局28 HYPERLINK l _TOC_250011 日本：预计 2020 年温和低速增长29 HYPERLINK l _TOC_250010 五、中国经济在外部经济环境改善和内部政策刺激下有望企

6、稳31 HYPERLINK l _TOC_250009 经济增长在政策刺激下出现阶段性企稳31 HYPERLINK l _TOC_250008 预计 2020 年前三季度 GDP 增速小幅回升，2020 全年经济增速为+6.2%31预计 2020 年制造业投资增速小幅回升，基建投资增速重回+10%，整体固定资产投资增速回升到+6%32 HYPERLINK l _TOC_250007 2020 年地产投资增速预计仍将维持+10%左右34 HYPERLINK l _TOC_250006 消费整体仍有韧性，政策布局结构优化35 HYPERLINK l _TOC_250005 进出口贸易预计将在 20

7、20 年企稳向好37 HYPERLINK l _TOC_250004 预计失业压力可控39 HYPERLINK l _TOC_250003 通胀中枢上移，全年趋势回落40 HYPERLINK l _TOC_250002 预计 2020 年 CPI 中枢上行到+3%，政府工作报告大概率上调通胀目标值40 HYPERLINK l _TOC_250001 PPI 今年 Q4 可能见底，预计 2020 年中枢上行，有利于工业企业盈利修复42 HYPERLINK l _TOC_250000 预计 2020 年名义 GDP 增速较今年上行43预计 2020 全年工业企业利润同比增速+3%+5%，较 201

8、9 年修复回升44货币政策年初重在扩信用，全年仍存降息可能45货币政策在 2019 年由稳健灵活适度转向稳健略宽松45预计 2020 年货币政策保持稳健略宽松，扩信用为主要方式47国际收支和人民币汇率问题50预计财政政策扩赤字、扩专项债规模并举51六、风险模式：流动性与通胀的因果关系之辩53传统视角是通胀过高限制了降息和流动性长期持续宽松，只注重了通胀对流动性的影响53流动性存量过剩，过去主要体现在房地产价格上涨，一旦房住不炒，是否成为 CPI持续上行的因？53各国中央银行都认为通胀是一种货币现象，本轮通胀上行有流动性因素的影响.53CPI 八大类只有食品在涨？其他类别的上涨也不可忽视55目前

9、多个指标表征我国存量流动性过剩55中国的产出缺口持续为正，并没有在 CPI 中体现出来，体现在房价57流动性超发，要么体现在资产价格上，要么体现在实体价格上57猪油共振是重要风险因素58应警惕 CPI 通胀预期自我实现，形成 2020 年超预期风险60七、重要经济数据预测表61风险提示61图表目录图表 1： 主要国家 10 年期国债收益率趋势7图表 2： 越南、印度 GDP 与中国体量相比，仍然较小（现价，换算成美元计价）9图表 3： 中印人均发电量对比，印度的电力基础设施水平仍较为落后9图表 4： 中国普通高校在校学生数占总人口的比重在提高10图表 5： 美联储先后开展四轮 QE，大量购买国

10、债和机构抵押贷款支持证券，压低长期利率，进而刺激经济增长11图表 6： 不考虑其他因素变化，因美联储现有的扩表计划，美联储可能达到的资产负债表规模12图表 7： 美国财政部国债发行增加，吸纳了银行系统部分流动性12图表 8： 在美联储进行隔夜回购操作的影响下，银行间的超额准备金回升12图表 9： 目前特朗普被弹劾下台难度大，这会反向刺激特朗普稳经济的诉求13图表 10： 特朗普在共和党内部的领先优势较为明显（单位：%）14图表 11： 受弹劾案影响，拜登支持率下滑（单位：%）14图表 12： 9 月美国国债月度发行额同比增速接近 67%，8 月议会通过暂停债务上限后， 国债发行速率大幅提升15

11、图表 13： 美国经济确立见顶回落态势，但近期逆周期政策力度加强有望对经济形成支撑.16图表 14： 美国大规模财政赤字后往往伴随着经济边际改善16图表 15： 此轮的降息空间不及 2000 年和 2008 年前两轮经济危机时的一半17图表 16： 预计 2020 年专项债额度进一步提升18图表 17： 预计专项债在 2020 年一二季度较大规模发行19图表 18： 2012-2018 年，保障性住房贷款增速持续高于房地产贷款增速20图表 19： 近年来保障性住房贷款占房地产贷款比重最高达 11.4%20图表 20： 9 月 PSL 投放量转正21图表 21： 价格一定程度上领先于库存变动22

12、图表 22： 企业盈利一定程度上领先于产成品存货22图表 23： 产能利用率领先于库存变动23图表 24： 营收利润率累计同比变动一般领先于库存周期23图表 25： 机械设备需求回升，销量增速探底后开始向上修复23图表 26： 货物周转、建筑工程等数据能反映部分需求信号23图表 27： 翻一番目标对 2020 年 GDP 增速的要求24图表 28： 历次减税降费与工业企业盈利变化25图表 29： 中美两国占全球 GDP 的比例26图表 30： 莫迪 2019 年 8 月宣布，用 5 年时间打造 5 万亿美元“新印度”27图表 31： 2014-2018 年间，印度是金砖五国中增长最快的（美元口

13、径）27图表 32： 中国、美国、印度是当前全球增长三大贡献力量28图表 33： IMF 对印度及美国的经济增长判断28图表 34： 欧元区经济增速及 TFP 贡献29图表 35： 出口对欧元区经济拉动显著29图表 36： 欧元区面临低通胀的宏观困局29图表 37： 中美从欧盟进口，对欧盟经济有重要积极影响29图表 38： 日本经济潜在增速及其分项拉动30图表 39： 出口恶化拖累日本经济，但消费韧性有支撑30图表 40： 预计 2020 年前三季度 GDP 增速小幅回升31图表 41： 传统制造业投资增速今年面临较大下行压力32图表 42： 今年基建投资结构出现较明显的分化33图表 43：

14、房地产开发投资和土地购置增速34图表 44： 房地产新开工面积、施工面积、竣工面积增速34图表 45： 土地出让收入增速35图表 46： 经济增长影响居民收入水平，影响消费中长期走势36图表 47： 社零消费中，汽车消费比重下降，凸显负向拖累36图表 48： 预计 2020 年 CPI 同比抬升，价格上升对销售有支撑36图表 49： 居民预期扭转或带动消费意愿提升36图表 50： 必选消费品，化妆品等消费升级行业表现较好36图表 51： 消费政策重在优化结构、挖掘消费潜力、促进消费升级，部分行业已有表现.36图表 52： 预计 2020 年汽车销量降幅收窄37图表 53： 预计 2020 年汽

15、车消费对整体负向拖累降低37图表 54： 海外主要经济体 PMI 数据37图表 55： 对美出口商品（增速）受到关税影响，产生了较大降幅38图表 56： 进出口增速情况39图表 57： 2019 年失业率中枢明显上移40图表 58： 1 个百分点 GDP 增速对就业的拉动效率在稳步提高40图表 59： 食品端新涨价压力最主要体现在猪肉的同比涨幅扩大40图表 60： 鲜菜鲜果同比涨幅均呈现回落41图表 61： 牛、羊、水产品价格同比只呈现小幅上行，涨幅远低于猪肉41图表 62： 2020 年通胀高点可能在年初（1 月是春节月份），高点可能在+4%左右 42图表 63： 今年四季度可能是 PPI

16、的阶段性低点43图表 64： 预计 2020 年平减指数和名义 GDP 增速较今年上行44图表 65： 工业企业利润增长分拆45图表 66： 预计 2020 年去库向补库切换，企业盈利筑底回升提前表现45图表 67： 2019 年大部分行业利润率较 2018 年下降45图表 68： 黑色冶炼、汽车、化学原料等行业拖累 2019 年利润增速45图表 69： 货币政策操作工具、中介目标及最终目标46图表 70： 各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点46图表 71： 2019 年 8 月 17 日，央行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，利率市场化加速推进47图表 72： 我国

17、政府工作报告设定每年的通胀目标48图表 73： 面对轻微类滞胀情形，我国倾向于提高通胀容忍度至 3%以上48图表 74： 2019 年以来 DR007 波动幅度明显扩大49图表 75： 货币乘数维持高位49图表 76： 广义货币变动主要由货币乘数贡献49图表 77： 预计 2020 年一季度央行货币政策数量型中介大幅反弹50图表 78： 2019 年国际收支平衡压力不大，汇率中枢预计在 7.051图表 79： 赤字率和赤字规模可能继续提升52图表 80： 1995 年后我国货币和通胀平稳波动53图表 81： M2 增速多数时间高于 GDP+CPI 增速54图表 82： 股市及债市交易量及房价大

18、幅走高54图表 83： 除食品以外，“其他用品及服务”类价格也在上涨 55图表 84： 2016 年中国 M2/GDP 升至 209%历史峰值56图表 85： 2019 年 3 月末，中国整体杠杆率水平 259.4%（BIS 口径）56图表 86： 我国央行总资产占 GDP 比重有所回落，但仍处于高位57图表 87： 风险情形下，我们预计 2020 年食品 CPI 的同比高点较中性情形要高近 6 个百分点59图表 88： 风险情形下，我们预计 2020 年非食品 CPI 中枢将比中性情形高 0.7 个百分点.59图表 89： 猪油共振的风险情形下，2020 年 CPI 的中枢可能进一步达到+4

19、.5%+5%，高点接近+5.5%60图表 90： 2020 年重要宏观经济数据预测61一、全球负利率的蔓延与抵抗变量全球负利率的国家和金融产品越来越多负利率政策在 2008 年金融危机之后作为非常规货币政策被广泛应用，并从最初的政策利率扩展至存、贷款利率。金融危机与欧债危机的相继爆发，使得全球多个经济体经济受到严重冲击。出于抵抗经济下行、通缩或汇率升值等不同目的，欧元区、欧洲相关经济体及日本央行相继对商业银行采取了负利率政策，近年来，商业银行对储户和企业的存款负利率也相继出现，在全球经济下行压力加大的环境下，全球正在进入“负利率时代”。2019 年以来，全球负利率的国家和金融产品越来越多。先行

20、预期指标显示全球经济逐步见顶趋弱，此前长期量化宽松带动的经济复苏动能有限。美联储启动“预防式降息”，欧央行也在负基准利率基础上进一步降息，欧元区、日本等主要经济体出现大规模负利率债券。我们认为，全球范围内负利率的蔓延，主要是因为缺乏生产要素端的革命性变革，全要素生产率暂未见到大幅提升，因而宽松货币政策向实体经济的传导效果有限。2014 年 6 月，欧央行行长德拉吉宣布将隔夜存款利率削减至-0.1%，正式开启欧元区负利率时代。负利率是典型的非常规性货币政策，根据伯南克的建议，当常规货币政策（降息） 无法有效刺激有效需求时，可采用负利率和 QE 政策，因此欧央行此举正是希望通过非常规的负利率和量化

21、宽松政策方式，来实现提升通胀的目标。在宽松货币政策的充足流动性支撑下，欧元区 10 年期国债收益率从 2014 年年中起持续下行，同时负利率和量化宽松政策对经济复苏的刺激效果有限，2016 年 6 月欧元区 10 年期国债收益率进入负区间。2019 年 9 月 12 日，欧央行公布 9 月最新会议决议，决议内容包括将隔夜存款利率（存款便利利率）下调 10BP 至-0.5%，保持主要再融资利率和隔夜贷款利率（贷款便利利率） 在 0%和 0.25%水平不变；11 月 1 日起将以每月购买 200 亿欧元的速度重启 QE。欧央行行长德拉吉表示，本次欧央行会议前经济数据表明，欧洲经济持续疲软，下行风险

22、突出， 通胀渐弱，降息和 QE 政策旨在应对持续低迷的通胀和经济增长的长期不确定性。2016 年日本央行开始实施负利率政策，开启日本负利率时代。2016 年 2 月，日央行开始实施负利率政策，与欧央行直接将政策利率下调至负数不同，日央行对准备金率和超额准备金进行调整，宣布正利率适用于银行的现有余额、零利率适用于银行的存款准备金、负利率适用于超额准备金账户，这意味着居民在银行存款是可以获得正利率，银行存放在央行的存款准备金是无息的，而超额准备金部分采用负利率，如果银行不将资金贷款给企业、居民等主体而是以超额准备金形式放在央行，那么就将向日央行付利息。进一步宽松的负利率和QE 政策并未对经济产生预

23、期效果，反而带动日本 10 年期国债收益率进一步下行， 2016 年 2 月起进入负利率区间。当货币政策面临零利率下限，经济陷入流动性陷阱，量化宽松对稳定经济的效果更好，但是另一方面，如果量化宽松释放的增量货币并未有效流入实体经济，没有带来经济增速的企稳回升，而是更多的流入资本市场，会进一步带来国债收益率的下降，与较低的利率水平甚至负利率形成负反馈。以美国、欧元区、英国数据为例，金融危机后，随着几个经济体量化宽松政策的实施，各经济体央行资产规模占 GDP 比重自 2008 年起持续攀升，2012 年，美联储、欧央行及英国央行资产规模占 GDP 比重分别由 2007 年的 6.2%、16.3%、

24、5.1%上行至 18%、30.8%和 19.8%。而与此同时，各经济体经济增长虽有企稳，但仍显乏力，尤其是欧元区再次面临欧债危机，经济大幅回落，在量宽带来宽裕流动性+经济低速增长的情况下，各经济体 10 年期国债收益率持续波动下行，2012 年皆触及 2%附近低位。在经济没有明显回升的情况下，量化宽松与利率债构成负向反馈，推动利率下行。我们基于彭博估值的到期收益率，并加入到期日超过 90 天、到期一次偿还本金的条件进行筛选（筛选负利率企业债的方法相同）发现，截至 9 月 7 日，全球到期收益率为负的国债规模达到 16.89 万亿美元。我们认为，全球央行开启新一轮降息潮，这是本轮负利率债券规模快

25、速增长的最直接原因。7 月和 9 月 FOMC 会议，美联储两次分别降息 25BP；此外，欧元区、澳大利亚、新西兰、韩国、印度、马来西亚、菲律宾、俄罗斯、南非、乌克兰、土耳其等也进入降息周期。债券市场对此反应灵敏，债券收益率均出现趋势性下行。从全球国债收益率矩阵来看，欧元区多数国家短端国债收益率均达到负值，并屡创新低； 而荷兰、德国、瑞士 30 年期以下的国债收益率全部降至负值。自 2016 年之后，全球部分国债收益率再次进入负利率区间。图表1： 主要国家 10 年期国债收益率趋势美国:国债收益率:10年 日 %日本:国债利率:10年 日 %英国:国债收益率:10年 日 %法国:国债收益率:1

26、0年 日 %5.04.03.02.01.00.0-1.0德国:国债收益率:10年 日 %意大利:国债收益率:10年 日 %18中债国债到期收益率:10年 日 %俄罗斯:国债收益率:10年 日 %（右轴）1614121086422014/10/232015/1/232015/4/232015/7/232015/10/232016/1/232016/4/232016/7/232016/10/232017/1/232017/4/232017/7/232017/10/232018/1/232018/4/232018/7/232018/10/232019/1/232019/4/232019/7/2320

27、19/10/230资料来源：Wind，华泰证券研究所全球负利率源自生产要素的困局，目前尚未看到长期反转的变量我们认为，负利率在全球范围内扩散化，实质是生产要素困局。我们在长期负利率源自生产要素困局渐行渐近的负利率时代系列报告一中提到，近年来，对于欧美日发达国家，利率政策逐渐失效，只能被动启动量化宽松；欧日负利率的由来表象是欧债危机或长期通缩，实质也是生产要素困局。欧洲与日本均面临人口老龄化问题，承载解题希望的欧洲移民政策难言成功，反而加剧社会撕裂；而欧日希望通过科技周期实现增长复苏难度较大，自然资源禀赋也相对匮乏，难以形成比较优势。正是生产要素困局导致经济低迷， 通过 QE 政策等非常规货币政

28、策无法根本上解决增长问题，需通过结构性改革解决经济增长的结构性问题，实现经济潜在增速的内生性复苏，才能改变负利率趋势。从供给角度看，长周期内，影响经济增长的主要变量来自三类生产要素，即技术水平（全要素生产率 A），要素投入（劳动力 L、资本 K、资源 T），以及组织方式（F）。有三种方式可以提高产出：一是推动技术进步 A（创新）；二是增加要素投入 L、K、或 T（增加投入）；三是改善生产组织方式 F（制度改革）。Y=A*F(L,K,T)生产要素端出现大的变革，可能明显提振经济潜在增速，经济周期进入新一轮复苏；反之， 经济潜在增速可能在中长期内趋于下行。考虑无风险利率与经济增长之间的正相关性，我

29、们认为当前全球范围内渐行渐近的“负利率时代”，可以从生产要素维度上得到较好的解释。我们总结了上世纪 70 年代至今，对于各类生产要素，哪些经济体曾表现出相对优势并由此受益：对于劳动力要素 L：从 1985-1995 年，劳动力禀赋优势凸显，是东亚“四小龙”吸引资本流入的关键。东亚、东南亚以小国为主，资源禀赋优势有限，出口导向型战略促进面向出口的工业快速发展，增加工业制成品和半制成品的出口来带动国内工业体系的建立和经济的持续增长。对于资源 T：在 20 世纪 70 年代，随着布雷顿森林体系的崩溃、美元进入弱势周期， 工业资源品涨价支撑拉美经济体走出一轮强势表现；2002-2011 年，期间金砖国

30、家在工业化、信息化、城镇化、全球化、现代化等方面仍有成长空间，资源、人口等方面的要素禀 赋优势助推经济高速增长和实现较高的投资回报率。对于资本要素 K：在 1978-1985 年的美元强势周期中，联储加息应对滞胀，到 1981 年，联邦基金利率从 1979 年的 11.2%的平均水平提升至 20%左右的历史最高点。货币政策收紧叠加财政赤字扩张进一步推高长端利率，高利率吸引外部资本购进美国国债，美国资本 K 在各要素中占优。在 2011 年开始的最近一轮美元强势周期中，美国再度体现出资本要素 K 的相对优势，随着联储逐渐退出量化宽松并启动加息，国际资本向美国回流，美股屡创新高。对于科技要素 A：

31、1995-2002 年，技术的进步及政策的推进为互联网发展创造了有利条件，互联网广泛地应用于生产生活当中，推动了要素科技 A 的发展。互联网繁荣时期， 科技要素 A 的发展带动了经济改善，美国出现科技周期。近年来，对于欧美日发达国家，其前期力推的量化货币宽松缺乏微观生产要素支撑，投放的较大体量资本 K 造就了长期低利率环境，但并未向实体经济有效输送，而是在一定程度上助长了资产价格泡沫。中国正在失去劳动力成本优势，尽管仍有人口质量红利（基数较大的高等受教育人群），但受制于贸易摩擦等因素，向经济增长的传导路径受限；而印度、越南等国家或是经济体量过小，或是受制于生产组织方式 F 方面的缺陷（印度的种

32、姓制度、各邦的税收/投资政策不一等），其在劳动力和资源方面的优势也较难发挥。当前新一轮科技周期仍在孕育中，全要素生产率 A 尚未出现显著上行。全球负利率源自生产要素的困局， 目前尚未看到长期反转的变量。负利率时代渐行渐近，长周期来看，负利率的抵抗变量是人工智能为代表的科技革命，当前新一轮科技周期仍在孕育中，全要素生产率 A 尚未出现显著上行。但负利率的短期抵抗变量主要是美国、中国、印度三个有生产要素逻辑的国家，中美两国的政策对冲变量可能在 2020 年上半年出现叠加，在短期内抵抗负利率趋势。中国的逆周期政策受制于宏观杠杆率与房地产价格过快上涨，但我们判断 2020 年是全面建成小康社会决胜之年

33、，在宏观经济面临下行压力的背景下，宏观政策可能在 2020 年年初就给出较为积极的对冲，在短期暂不放松地产的前提下，采用好项目加类地产的模式扩信用，支撑企业资本开支，并加大专项债力度形成实物工作量。美国已经启动扩表，并且提高了财政债务上限，货币政策配合财政政策，美国动用基建工具的边际空间较大。负利率的长期抵抗变量是人工智能为代表的科技革命我们认为，长周期来看，负利率的抵抗变量是人工智能为代表的科技革命，当前新一轮科技周期仍在孕育中，全要素生产率 A 尚未出现显著上行。2011 年以来，美国推行再工业化战略，重点发展高附加值的制造业，如先进制造、新能源、环保、人工智能等新兴产业，应用科技得到了较

34、大的发展进步。虽然各项信息技术已经得到了初步发展，并逐步进入我们的生产生活，但人工智能、大数据、云计算和物联网尚未形成完整的技术循环和集成化应用，实际应用仍显碎片化，融合度仍有待提升。而诸如工业机器人、5G 等方面的技术进步，仍在探索当中，并未像上世纪 90 年代的计算机互联网那样，广泛地应用于生产生活当中，带来生产和组织方式的巨大变革。负利率的短期抵抗变量是美国、中国、印度三个有生产要素逻辑的国家全球范围来看，负利率的短期抵抗变量是美国、中国、印度三个在生产要素端有较为正面逻辑的国家。在新兴市场国家中，印度和越南的人口数量红利（劳动力人口占比）优势较为明显，其具有生育率较高、劳动力供给充分、

35、劳动力成本相对较低等特点。我们认为未来其有望承接更多的低端制造业转移。但印度和越南也存在各自的劣势，其人口数量红利目前并不能完全发挥，很难完全复制中国从改革开放到加入世贸组织、维持较高速度经济增长，拉动全球经济复苏的发展历程。印度的主要问题在于基础设施仍较为落后，影响其资源和人力跨区域调配，物流成本较高； 种姓制度的存在，约束了国民的创造力和进取能力；且印度各邦的财税体系不完全一致， 在统一国家的内部仍然存在区域分割的特征。印度仍未实现全面工业化，其技术（A）、资本（K）和生产组织关系等要素方面的积累尚不足以使其完全兑现人口数量红利优势。图表2： 越南、印度 GDP 与中国体量相比，仍然较小（

36、现价，换算成美元计价）印度/中国（GDP 现价美元）越南/中国（GDP 现价美元）右轴120%100%80%16%14%12%10%60%8%6%40%4%20%2%19851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%0%资料来源：世界银行，华泰证券研究所图表3： 中印人均发电量对比，印度的电力基础设施水平仍较为落后印度：人均发电量（千瓦时/人）中国：人均发电量（千瓦时/人

37、）6,0005,0004,0003,0002,0001,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180资料来源：Wind，华泰证券研究所我国当前政策着重强调提高国民受教育水平及劳动力技能，未来我国的劳动力要素红利着重“质量红利”而非“数量红利”。但短期来看，中国的人口质量红利可能受贸易摩擦扰动、以及需求侧存在下行预期等因素影响，而无法充分发挥。我们认为短期稳住经济基本面的主要政策手段仍可能是基建等传统逆周期政策，2020 年是全面建成小康社会决胜之年，在宏观经济面临下行压力的背景下

38、，宏观政策可能在 2020 年年初就给出较为积极的对冲，在短期暂不放松地产的前提下，采用好项目加类地产的模式扩信用，支撑企业资本开支，并加大专项债力度形成实物工作量。图表4： 中国普通高校在校学生数占总人口的比重在提高普通高等学校在校学生数/总人口2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%1960-121962-121964-121966-121968-121970-121972-121974-121976-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-1220

39、04-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-120.0%资料来源：世界银行，Wind，华泰证券研究所尽管美国经济增长也开始呈现一些顶部迹象，但我们认为，横向对比其他发达经济体，美国的政策储备工具仍较充分；美国为触发这一轮科技周期，较为广泛地开发了工业智能的应用；美国经济体量仍是全球最大，在适当的预防式降息、扩表以及可能的基建刺激之下， 美国也可能成为短期对抗负利率趋势的主力之一。2019 年 7 月、9 月，美联储共已降息两次；鲍威尔在 2019 年 9 月议息会议中明确表示负利率不是美联储工具箱中的首选，换句话说鲍威尔实际上是不想要

40、美国走向负利率。但是在不扩表的情形下，如果贸易摩擦加剧，全球经济进一步下行，那么最终美国会向负利率发展。我们认为，在负利率时代渐行渐近的大背景下，美国可能是全球第一个站出来抵抗负利率趋势的国家，大概率会进行扩表来抑制全球负利率的蔓延。那么美联储扩表的操作是否会有效？我们认为，如果美国的财政政策能在货币政策的配合下走向积极，财政政策发力进行结构调整，在接近充分就业的情况下，经济企稳概率较大。二、打响负利率的短期抵抗变量第一枪：美国美国是目前唯一抵抗负利率成功的国家2019 年 9 月议息会议后，鲍威尔表示美联储在金融危机期间考虑过采用负利率政策，但最终还是没有选择负利率，而是采取了提供大量积极的

41、前瞻性指引和大规模购买资产的措施。鲍威尔认为：“我们觉得，当时的美联储做得相当好，那时候我们也没有采用负利率政策。”可以说，美国是目前唯一抵抗负利率成功的国家。2008 年次贷危机爆发后，在连续降息接近零利率下限的情况下，美联储通过前瞻性指引和量化宽松等非常规的货币政策操作出手救助，成功避免了零利率下限的突破。为应对金融危机，美联储自 2007 年 9 月至 2008 年 12 月连续 10 次降息，联邦基金利率目标区间降至 0%-0.25%。随着政策利率的弹药逐渐耗尽，美联储为避免负利率开始频繁地使用前瞻性指引来获取货币政策空间，在 FOMC 利率决议中增加货币政策导向。和其他非常规货币政策

42、工具相比，前瞻性指引仅是对市场预期进行引导，稳定市场信心，但并不会对利率做出实质性调整，一定程度上能够减少美联储的操作成本。除了进行前瞻性指引以外，美联储从 2008 年 11 月起也先后开展四轮量化宽松（QE），大量购买国债和机构抵押贷款支持证券，压低长期利率，以促进企业投资和居民消费，刺 激美国经济复苏。首轮 QE 侧重于维护整个金融体系的稳定，资产购买以房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、吉利美（Ginnie Mae）发行的抵押贷款支持债券（MBS）为主，以国债和上述三个机构自身发行的债券（联邦机构债）为辅。后三轮 QE 侧重于压低长端利率，支持经济和就业复

43、苏，资产购买以长端国债为主，MBS 为辅。四轮量化宽松成功将美国从经济衰退中解救出来，2009 年四季度 GDP 同比增速由负转正，经济重回正增长。2015 年的美国 GDP 增速升至 2.9%，美联储在 2015 年 12 月开启新一轮加息周期，货币政策进入常态化。图表5： 美联储先后开展四轮 QE，大量购买国债和机构抵押贷款支持证券，压低长期利率，进而刺激经济增长量化宽松时间目的内容QE-12008.11-2010.04维持金融体系的稳美联储耗资 1.725 万亿美元，购买 1.25 万亿美元定，稳定市场，避免的抵押贷款支持证券、3000 亿美元的美国国债和金融恐慌的蔓延。1750 亿美元

44、的机构证券。QE-22010.11-2011.06通过购买国债来压低美联储用6000 亿美元购买财政部发行的长期债券，长期市场利率，以此分 8 个月进行，每个月 750 亿美元。提振经济，降低失业率并避免通货紧缩。扭转操作2011.09-2012.12不扩大资产负债表规美联储在 2012 年 6 月底前购买 4000 亿美元 6 年期模，但延长其持有债至 30 期国债，并在同期出售相同规模的三年期或券的期限，进一步推更短期的国债。购买的较长期国债中 32为 6 年期低长期债券的收益至 8 年期；32为 8 年期到 10 年期；4为 10 年期率，促进经济更强劲至 20 年期；29为 20 年期

45、至 30 年期。2012 年 6复苏。月 21 日，美联储议息会议延长扭转操作至 2012 年年底，规模为 2670 亿美元。QE-32012.09-2012.12进一步支持经济复苏美联储每个月购买 400 亿美元的抵押贷款支持证和提高就业率。券，并继续维持 2012 年 6 月以来实施的扭转操作。同时继续将联邦基金利率保持在 0-0.25的超低区间。QE-42012.12-2014.11进一步支持经济复苏美联储每月采购 450 亿美元国债，替代扭转操作，和提高就业率。加上 QE-3 每月 400 亿美元的的宽松额度，美联储每月资产采购额达到 850 亿美元。保持联邦基金利率在 0-0.25的

46、超低区间。资料来源：美联储官网，华泰证券研究所美联储急于开始扩表，并至少持续到 2020 年二季度美联储 10 月 11 日晚发布公告，自 10 月 15 日起每月购买 600 亿美元的美国国债（国债期限从 5 周到一年不等），并将至少持续到 2020 年第二季度，以加强对联邦基金利率的控制。美联储还将维持隔夜回购操作至少到 2020 年 1 月，此前计划是 11 月 4 日停止。此项扩表决议的重要时间节点为：10 月 4 日美联储决策委员会举行了视频会议，一致同意购买国债以扩大资产负债表，10 月 11 日最终发布的公告声明。从 9 月 17 日出现的“钱荒”可以反映出银行间的流动性已经出现

47、不足。尽管当时的流动性紧张是由公司税期叠加 一级市场债券发行和二级市场债券抛售催化造成，但是市场流动性无疑已经处于警戒水平。若流动性继续不足，将会导致短期拆借利率再次出现快速上行，进而传导至更广泛的借贷成本，企业端和居民端均会受到影响，进而对经济产生一定的负向拖累。图表6： 不考虑其他因素变化，因美联储现有的扩表计划，美联储可能达到的资产负债表规模（亿美元）500004500040000350003000025000200002009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122

48、015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-0615000美国资产负债表规模缩表开始扩表预测资料来源：Wind，华泰证券研究所美联储扩表的原因：一是配合财政政策，二是自身抵抗负利率我们认为，扩表既是配合财政政策也是抵抗负利率趋势。当前美国财政赤字不断扩大，政府债务一再攀升。2017 年 10 月至 2018 年 9 月，在特朗普上任后的首个完整财年，联邦政府赤字达到 7790 亿美元。2018 年 10 月至 2019 年 9 月联邦政府赤字同比扩大 26%，进一步攀升至 9840 亿美元，

49、创 2012 年以来财年赤字新高。为了弥补财政亏空，政府只能依靠不断发债。在 8 月突破债务上限后，9 月国债发行速率大幅提升，美国财政部统计9 月底美国国债总额升至 22.7 万亿美元。所以财政若要发力，需要美联储用扩表来积极配合的。图表7： 美国财政部国债发行增加，吸纳了银行系统部分流动性图表8： 在美联储进行隔夜回购操作的影响下，银行间的超额准备金回升美国财政部一般账户存款（亿美元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002018-09-122018-10-102018-11-072018-12-052019-01-022019-01-302019

50、-02-272019-03-272019-04-242019-05-222019-06-192019-07-172019-08-142019-09-11500联邦储备银行储备余额（万亿美元）2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.12018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-101.0资料来源：RCP，华泰证券研究所资料来源：RCP，华泰证券研究所扩表同样是抵抗负利率趋势的重要工具。鲍威尔在 9 月议息会议中曾明确表示负利率不是美

51、联储工具箱中的首选，换句话说鲍威尔实际上是不想要美国走向负利率。但是在不扩表的情形下，如果全球经济进一步下行，那么最终美国会向负利率发展，包括特朗普也曾在推特中指明美联储应该让利率降到零，或者更低。我们认为，在负利率时代渐行渐近的大背景下，美联储可能是全球第一个站出来抵抗负利率趋势的国家，大概率会进行扩表来抑制全球负利率的蔓延。那么美联储这个操作是否会有效？我们认为，大规模的资产购买实际上是会把生产要素的逻辑更好地发挥出来，如果美国的财政政策能在货币政策的配合下 走向积极，财政政策发力进行结构调整，生产要素发挥作用，那么就能够有效延缓利率的 下行。美国 2020 年大选周期，特朗普稳经济的诉求

52、极强2020 年 11 月 3 日，美国将举行第 59 届总统选举，特朗普能否连任成败在此一举。美国总统大选周期即将拉开帷幕，2020 年有以下五个关键时间点：第一、两党初选将在 2020年 2 月至 6 月在美国 50 个州和地区相继举行。第二、2020 年 7 月 13 日至 16 日民主党举行全国代表大会推选党内总统候选人。第三、2020 年 8 月 24 日至 27 日共和党举行全国代表大会。不同于民主党候选人众多，尽管共和党内部也有候选人的存在，但是特朗普在党内的领先优势十分明显，这一点从共和党 2019 年未安排候选人电视辩论也可以看出。相较之下，民主党的电视辩论则多达 12 场（

53、2019 年下半年 6 场，2020 年 1-4 月 6 场）。第四、选出各党派总统候选人后，三次总统候选人辩论分别在 9 月 29 日，10 月 15 日和10 月 22 日。第五、最后的选举日在 2020 年 11 月 3 日，大选结果基本上当天可以确定。围绕 2020 年大选，两党激烈斗争一触即发。9 月 24 日，众议院议长佩洛西宣布开启弹劾调查，弹劾依据是特朗普以军事援助为条件寻求外国势力调查政敌美国前副总统拜登。特朗普就此陷入“通乌门”。美国的总统弹劾流程十分复杂严谨，当前民主党尚停留在调查与正式弹劾条款的拟定中。即便正式弹劾条款在众议院投票上得以多数通过，该议案呈至参议院。但按照

54、美国法律，参议院将在首席大法官主持下对其进行审判，需要三分之二的多数票才能定罪和免职。考虑到当前共和党在参议院占有多数席位，弹劾最终通过的可能性较低。图表9： 目前特朗普被弹劾下台难度大，这会反向刺激特朗普稳经济的诉求资料来源：华泰证券研究所尽管本次弹劾风险较为可控，但弹劾案无疑会对特朗普政府和其支持率带来负面影响，随着 2020 年大选将至，我们认为特朗普通过稳经济来拉选票的诉求极强。受“通乌门”事件影响，特朗普与拜登在党内的支持率均曾出现下滑。特朗普的支持率目前已基本修复， 在党内仍占据领先优势。考虑到两党目前最有力的候选人的支持率仍可能持续受到弹劾案影响，我们认为特朗普更会想要靠政绩取胜

55、。这其中税改是其前期政绩的最大亮点，而美国经济增长自特朗普上任以来持续保持高位，失业率连创新低均是特朗普反复吹嘘的资本。但目前美国经济呈现见顶回落态势，前期税改的成效在逐步消退。我们认为，在诸多因素的压力下，特朗普可能会加大逆周期调节力度，通过货币政策与财政政策相互配合发力，提振美国经济以赢得选票。图表10： 特朗普在共和党内部的领先优势较为明显（单位：%）图表11： 受弹劾案影响，拜登支持率下滑（单位：%）1009080706050403020102019-02-182019-03-052019-03-202019-04-042019-04-192019-05-042019-05-19201

56、9-06-032019-06-182019-07-032019-07-182019-08-022019-08-172019-09-012019-09-162019-10-012019-10-160特朗普威尔德拜登沃伦桑德斯35302520152019-07-112019-07-162019-07-212019-07-262019-07-312019-08-052019-08-102019-08-152019-08-202019-08-252019-08-302019-09-042019-09-092019-09-142019-09-192019-09-242019-09-292019-10-0

57、42019-10-092019-10-142019-10-192019-10-2410资料来源：RCP，华泰证券研究所资料来源：RCP，华泰证券研究所债务上限突破后应用的领域主要是政府消费和投资美国的财政政策方面出现了一定的边际变化，美国暂停债务上限直至 2021 年 7 月底，并授权政府增加支出。2019 年 8 月 2 日，特朗普签署批准了一项为期两年的预算方案，该方案取消了对数十亿美元支出的严格限制，授权 2.75 万亿美元用于国防和非国防开支，直至 2021 年 9 月 30 日。与此同时，财政部的债务上限将至少暂停至 2021 年 7 月 31 日，以试图消除在 2020 年 11

58、月美国大选前发生债务违约的可能性。从预算空间来看，新预算方案将在未来两年将财政开支总额提升 3200 亿美元。我们可以看到，即使两党在预算支出上总是存在分歧，但是在退无可退的关键时刻还是会达成共识通过立法上调或暂停债务上限问题。我们认为，这背后的原因是民主党和共和党有“两不想”。两党最不想要看到的是债券违约，这可能会严重扰乱全球金融市场，第二不想发生的是政府再次关门，在经济开始放缓的情形下再加剧负向拖累。所以尽管共和党和民主党有着尖锐的分歧，但两党不得不避免这些最坏的情形，以免在 2020 年大选前受到指责。月议会通过暂停债务上限后，国债发行速率在大幅提升。随着美国政府可用资金即将在月耗尽，为

59、了避免再次出现关门的状况，美国财政部其实早已紧急筹划新债的发行。财政部此前曾表示，一旦总统签署暂停借款上限的法案，财政部将增加借款，以补充政府耗尽的现金余额。不仅如此，财政部多次提及考虑发行 50 年期，甚至是 100 年期的国债，以降低目前规模超过 22 万亿美元的政府债务存在的风险，并让债务利率控制在较低水平。目前最长期限的国债发行是 30 年期。图表12： 9 月美国国债月度发行额同比增速接近 67%，8 月议会通过暂停债务上限后，国债发行速率大幅提升美国:国债月度发行额:合计 月美国:国债月度发行额:合计:同比（右轴） 月（亿美元）12,00010,0008,0006,0004,000

60、2,0002016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-090（ ）120100806040200-20-40资料来源：Wind，华泰证券研究所从