海外宏观年度展望：全球货币政策延续宽松经济共振到分化人民币有望升值

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 主要经济体的未来展望4 HYPERLINK l _TOC_250012 美国：“退而未衰”的平稳下行4 HYPERLINK l _TOC_250011 欧元区：有望触底回升8 HYPERLINK l _TOC_250010 英国与日本：低速增长10 HYPERLINK l _TOC_250009 新兴经济体：明年全球经济的重要拉动力12 HYPERLINK l _TOC_250008 全球货币政策延续宽松14 HYPERLINK l _TOC_250007 美联储年内预计不再降，明年仍有可能16 HYPERL

2、INK l _TOC_250006 欧日央行将保持宽松政策17 HYPERLINK l _TOC_250005 美元指数大概率下行，人民币汇率有望继续升值18 HYPERLINK l _TOC_250004 美元难以维持强劲势头18 HYPERLINK l _TOC_250003 人民币或将升值19 HYPERLINK l _TOC_250002 海外风险因素20 HYPERLINK l _TOC_250001 中美关税战边际效果减弱，谈判有望进一步取得进展20 HYPERLINK l _TOC_250000 美欧贸易战仍具不确定性23图 1：几大国际机构预测明年全球经济增速高于今年4图 2：

3、美国经济增长弱于去年5图 3：各分项对 GDP 环比的拉动率5图 4：美国消费仍具韧性5图 5：美国就业和薪资强劲5图 6：美国工业产出大幅下滑6图 7：美国制造业 PMI 一路下行6图 8：耐用品订单下滑6图 9：美国库存周期进入下行阶段6图 10：生产指数是 GDP 的领先指标7图 11：失业率是 GDP 的滞后指标7图 12：美国财政赤字的高增长难以为继7图 13：美国利率通常领先失业率两年8图 14：欧元区经济增速持续下行9图 15：欧元区制造业 PMI 大幅滑落9图 16：各分项对 GDP 环比的拉动9图 17：欧元区 9 月工业产出反弹10图 18：欧元区投资信心指数反弹10图 1

4、9：今年英国经济趋势向下11图 20：英国 GDP 各分项同比增长率11图 21：英国 PMI 下滑明显11图 22：日本 GDP 低速增长12图 23：日本制造业景气度下行12图 24：今年日本出口一直同比负增12图 25：重要新兴经济体今年经济增长放缓13图 26：重要新兴经济体今年经济增长放缓(2)13图 27：今年全球经济受到政局动荡影响较大13图 28：美国失业率不支持降息16图 29：新增非农就业屡超预期16图 30：核心 PCE 水平支持降息16图 31：核心 CPI 早已超过 2%16图 32：欧洲通胀疲软18图 33：日本通胀下行18图 34：美国经济相对强弱决定美元指数18

5、图 35：美国相对其它发达经济体增长更加稳健18图 36：人民币汇率主要受到中美经贸问题的影响20图 37：美国对中国出口大幅下滑21图 38：美国贸易逆差并未收窄21图 39：关税上调幅度主要由美国消费者承担21图 40：中美经贸摩擦影响企业情绪22图 41：中美经贸摩擦影响消费者信心22图 42：今年全球政策不确定性升至十年最高22表 1：今年实施了降息的经济体14表 2：历届美国总统首届任期经济表现23表 3：美欧贸易冲突24主要经济体的未来展望2019 年全球经济处于同步下行趋势。一方面，主要经济体内需减弱，进而影响到其它国家的出口。另一方面，几大经济体之间贸易摩擦逐渐升级，对全球供应

6、链造成了打击。此外，一些潜在的风险因素，比如英国脱欧等对投资情绪的压制，以及部分新兴经济体的政局动荡，都加速了全球经济的下行。但 2020 年，造成今年经济加速下行的很多风险因素都有望缓解，几大国际机构均预测明年全球经济增速将高于今年，IMF 在 10 月份预测今年和明年经济增速分别为 3%和 3.4%；世界银行在 6 月份预测今年和明年分别为 2.6%和 2.7%；OECD 在 5 月份预测今年与明年分别为3.2%和 3.4%。图 1：几大国际机构预测明年全球经济增速高于今年数据来源：东北证券，Wind美国：“退而未衰”的平稳下行2019 年美国经济增速总体较 2018 年放缓，但仍有超预期

7、的增长。美国一、二、三季度 GDP 环比折年率分别为 3.1%、2%和 1.9%，拾级而下，也反映了经济增长高位回落的趋势。分项来看，今年一季度美国经济各方面总体平稳，消费、投资、净出口与政府支出均平稳增长；但二季度开始，投资与净出口对 GDP 的贡献就持续为负，消费成为拉动经济增长的绝对动力，此外政府支出对经济的拉动效果也较为明显。图 2：美国经济增长弱于去年图 3：各分项对 GDP 环比的拉动率数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind目前美国经济呈现两个特点：一是消费和就业较强；二是工业生产和投资较弱。消费是今年美国经济的主要支撑点，消费具有韧性的根本原因在于美国就业市场的

8、强劲。指向消费的零售销售数据在 2018 年减税之后维持了较高的增长，今年较去年有所回落，但增速亦不低，这主要因为美国就业市场较好，今年美国失业率降至50 年来新低，达到 60 年代战时的最低水平。同时平均时薪也保持了较高的增速。充分的就业和薪资增长带动了消费。但就业及薪资水平是经济增长的滞后性指标， 而非前瞻性指标。今年就业和薪资主要反映了去年及今年前两季度经济增长的强劲。图 4：美国消费仍具韧性图 5：美国就业和薪资强劲数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind与消费和就业的强劲对应的，是工业生产和投资的一路下行。今年以来，美国工业生产指数同比和制造业 PMI 指数均一路下行

9、，反映出制造业的不景气。相应的，与美国商业投资关系较大的耐用品订单数据也出现了明显下滑。制造业和投资的强弱与企业情绪直接相关，企业对美国经济前景较为悲观，所以减少生产和投资。这一方面是去年美国减税等刺激政策消退的结果；另一方面，美国与多个国家的经贸摩擦带了较大的政策不确定性，而不确定性会极大影响企业和市场的信心。所以，作为企业和市场信心的指向标，生产指数的下行也预示着美国经济前景并不乐观。历史数据可以看出，工业生产是库存的前瞻性指标，通常会领先半年至一年。产出增速接近一年的下行意味着美国库存周期也将进入下行阶段。工业生产也同样是经济总量的领先指标。历史经验来看，工业生产通常会领先 GDP增速一

10、季度左右。所以当前近期工业生产的下滑指向未来美国经济增长可能放缓。综合以上两个因素，美国消费和就业虽强，但却是经济的滞后指标；而疲弱的制造业和投资却是经济的前瞻性指标。所以我们预计美国经济未来会延续下行的趋势。图 6：美国工业产出大幅下滑图 7：美国制造业 PMI 一路下行数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 8：耐用品订单下滑图 9：美国库存周期进入下行阶段数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 10：生产指数是 GDP 的领先指标图 11：失业率是 GDP 的滞后指标数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind此外，美国政府开支也难以持

11、续高速增长。截至今年 10 月份，美国财政赤字已经达到 8000 亿美元，同比增加 22%。白宫预算管理局预计今年赤字会超过 10920 亿美元，接近 2009-2012 年的水平。11 月 12 日，美联储主席鲍威尔在美国国会联合经济委员会听证会上也提到，“目前美国联邦政府财政状况难以为继，债务水平高企且不断上升。”如果不加以解决，赤字的增加，可能抑制财政政策制定者通过财政政策，拉动经济的意愿或能力。可以看出，美国政府债务的高企使得后续难有大规模强刺激。根据白宫预算局的预测，今年财政赤字较去年有大幅增加，但明年与今年接近，政府支出的增速将大幅降低，也成为拉低经济增速的潜在因素。图 12：美国

12、财政赤字的高增长难以为继数据来源：东北证券，Wind美联储今年实施了三次降息，并重启扩表进程释放流动性。这能否对明年经济起到提振作用？回顾历史上美国的五次降息周期，可以分为两种情况。第一种是经济大衰退阶段，降息往往先伴随着失业率上行，至少两年后失业率才会开始下降。例如1989 年 6 月美联储开启了一轮降息（降息 21 次，总计 681.25bp），但失业率从 1990年 7 月开始明显上升，在 1992 年 6 月达到顶点（7.8%），降息起点领先失业率高点2 年。纳斯达克泡沫破裂后的这轮降息（降息 12 次，总计 550bp）始于 2001 年 1月，但失业率持续上行，到 2003 年 6

13、 月才见顶，降息起点领先失业率高点 2.5 年。次贷危机这一轮降息（降息 8 次，总计 500bp）始于 2007 年 9 月，对应失业率持续上行至 2009 年 10 月回落。降息起点领先失业率高点 2 年。第二种是小降息周期，维持经济景气，或者延缓经济衰退。例如克林顿任期内的两次降息。始于 1995 年 7月的这一轮降息（连续降息 3 次，每次 25bp），对应的是失业率继续降低，经济景气度没有下行，仅仅因为通胀指数走低。1998 年 9 月开启的这轮降息（连续降息 3 次，每次 25bp）之前，6-7 月美债收益率曾出现一个半月的倒挂，但降息后失业率在当年 11 月就开始明显下降。总体来

14、看，降息对于经济的作用，大约在两年之后会有比较确定性的提振。由于目前美国就业市场已经处于过饱和状态，所以降息对于明年经济的作用，大概率是延缓经济的衰退，但难以阻止增长放缓。图 13：美国利率通常领先失业率两年12.0010.008.006.004.002.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.002019!-012016!-072014!-012011!-072009!-012006!-072004!-012001!-071999!-011996!-071994!-011991!-071989!-011986!-071984!-011981!-07

15、1979!-011976!-071974!-011971!-071969!-011966!-071964!-011961!-071959!-011956!-070.000.00美国:失业率:季调美国:联邦基金利率(日):月:+ 24月数据来源：东北证券，Wind欧元区：有望触底回升欧元区经济增速自 2017 年触顶之后，一路下行。今年第三季度季调后 GDP 同比增长 1.2%。PMI 指数亦大幅滑落，制造业 PMI 于今年 2 月份跌破荣枯线，并持续萎缩。图 14：欧元区经济增速持续下行图 15：欧元区制造业 PMI 大幅滑落数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind造成今年欧元

16、区经济疲软的原因主要有两个：一是全球经济同步走弱，外需不足导致欧元区出口受阻。尤其是今年三季度，出口对经济的拉动率大幅降低。二是经济内生动力亦不足，加之英国脱欧带来的不确定性对企业投资情绪造成了明显打压，欧元区投资疲弱，生产积极性较低。图 16：各分项对 GDP 环比的拉动数据来源：东北证券，Wind我们认为欧元区经济未来有望触底回升。第一，外需有望改善。今年导致很多新兴经济体衰退的因素都有望在明年缓解，外需将有所改善，进而拉动德国等出口型国家的经济。第二，英国脱欧将在明年 1 月末尘埃落定，目前来看无协议脱欧的概率很低，有助于稳定企业和市场的情绪，促进生产和投资。此外，欧盟在去年 11 月公

17、布的汽车新排放标准对今年德国汽车业造成了较大打击，这种短期因素的冲击也有望在未来逐步消退。第三，欧洲央行及各国都采取了积极的应对政策。德国、法国和意大利都实行了减税降负和扩大财政支出的政策。欧央行也在 9 月降息并重启 QE，提供流动性支持。这将对经济起到一定刺激作用。目前来看，欧元区制造业 PMI 低位企稳，10 月小幅反弹；工业产出增速也在 10 月份出现回升；11 月 Sentix 投资信心指数大幅提升。多项指标出现边际改善。图 17：欧元区 9 月工业产出反弹图 18：欧元区投资信心指数反弹数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind但需注意欧美经贸摩擦形势的变化。目前双方

18、尚未达成协议，若欧美经贸摩擦升级， 则会对欧元区出口和企业情绪造成再次打击，也会使得欧洲经济企稳回升的时间延后。英国与日本：低速增长英国经济于今年一季度达到高点，而后二三季度持续下滑。二季度环比一度萎缩。分项来看，居民消费支出稳定增长，这受益于失业率创下 45 年以来新低，强劲的就业拉动了居民的消费能力。但投资增速持续下降，这主要源于脱欧谈判进程反复不定带来了很大的政策不确定性，对企业的投资情绪有较大的压制。制造业 PMI指数在二季度开始也出现了大幅滑落，反映出企业对经济前景的悲观态度。明年英国经济增速有望小幅回升。第一，英国脱欧延期至明年 1 月份，目前来看， 英国“硬脱欧”的几率不大，对英

19、国经济不会立刻出现打击，而随着不确定性的消失， 企业投资情绪有望提升。第二，英国财政政策即将加码。英国新任财政大臣赛义德贾维德表示，政府将在下一个财政年度增加 138 亿英镑（约合 168 亿美元）公共支出， 用于“民众优先”领域。英国财政经历了多年紧缩，增加财政开支将拉动经济增长。图 19：今年英国经济趋势向下数据来源：东北证券，Wind图 20：英国 GDP 各分项同比增长率图 21：英国 PMI 下滑明显数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind日本经济保持低速增长。今年日本前三季度的 GDP 同比分别为 0.9%，0.9%和 1.3%，较去年全年 0.8%的增速有所提升。

20、国内消费和公共支出的强劲增长拉动了整体经济，但是作为一个出口型国家，今年全球经济下行带来的外需走弱对经济增长造成了较大的负面影响。今年全年日本的出口都是同比负增，由此也带来了制造业景气度的萎缩，今年大多数月份日本制造业 PMI 都处于 50%的荣枯线以下。预计明年日本经济增速小幅下行。今年 10 月份开始日本消费税由 8%提升至 10%， 这将对消费有一定抑制作用，进而拖累日本经济增长。图 22：日本 GDP 低速增长图 23：日本制造业景气度下行数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 24：今年日本出口一直同比负增数据来源：东北证券，Wind新兴经济体：明年全球经济的重要

21、拉动力新兴经济体今年整体表现不佳。典型的印度、巴西、墨西哥、俄罗斯、南非等国今年的经济增速都明显弱于去年。一方面，去年美联储 4 次加息造成全球流动性紧缩， 而这往往会造成新兴市场大量资本外流，很多新兴经济体不得不跟随大幅加息以避免货币贬值。这造成了今年相应国家经济增长的疲软。同时，全球经济走弱也使得出口导向的新兴经济体难以幸免。加之有很多国家受到了其它因素的冲击，比如年初巴西矿难造成多个矿山停产，严重影响了一季度的经济增长；伊朗、土耳其受到美国制裁，经济陷入衰退；阿根廷政局动荡，叠加货币贬值，经济同样陷入衰退。根据 IMF 测算，部分新兴经济体遭遇异常风险所导致的经济衰退，是今年全球经济降速

22、的主要来源。图 25：重要新兴经济体今年经济增长放缓图 26：重要新兴经济体今年经济增长放缓(2)数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind而这些风险因素在明年大多有望消退。首先，美联储开启降息周期，全球流动性转向宽松。去年因为美元加息而汇率大跌引发经济危机、或者被迫跟随加息导致经济衰退的国家，今年都能随着美联储的宽松脚步而重启货币刺激政策，其影响将在明年逐步体现。其次，今年由于大选造成的政局动荡对全球经济影响很大。根据世界银行测算，2019 年受到大选影响的经济体 GDP 占世界的总份额达到 36.8%，是近几年最高。2020年和 2021 年经济受到政治不稳的影响则会大幅降低

23、。再次，今年导致很多经济体衰退的非市场因素也有望在明年缓解，比如美国将取消对土耳其的制裁、巴西矿难、沙特阿美遇袭等等。图 27：今年全球经济受到政局动荡影响较大数据来源：东北证券，Wind综合以上几点，新兴经济体在明年增长有望明显反弹，鉴于今年新兴经济体对世界经济的拖累较大，明年的反弹也将对全球经济起到明显提振作用。全球货币政策延续宽松去年随着美联储 4 次加息，全球主要央行也纷纷释放鹰派论调。但今年全球经济同步走弱，主要经济体之间经贸摩擦不断升级。增长的放缓与较多的风险因素引起了市场对经济前景的忧虑，各央行货币政策也相应转变立场。年初至今已有众多经济体实施了降息，美联储 7 月开始也已经降息

24、三次。全球货币政策宽松潮确立。时间国别降息幅度备注1 月 28 日加纳100bp将基准利率降低 100 个基点至 16.00%2 月 7 日印度25bp将回购利率下调至 6.25%2 月 14 日埃及100bp下调隔夜存款利率至 15.75%，下调隔夜贷款利率至 16.75%2 月 26 日吉尔吉斯斯坦25bp将政策利率从 4.75%下调至 4.50%3 月 13 日格鲁吉亚25bp将再融资利率从 6.75%下调至 6.5%3 月 19 日牙买加25bp将利率下调至 1.25%，这是自去年 12 月以来的第三次降息3 月 22 日巴拉圭25bp将政策利率下调至 4.75%3 月 26 日尼日利

25、亚50bp降息至 13.50%4 月 4 日印度25bp将回购利率从 6.25%下调至 6.00%4 月 15 日哈萨克斯坦25bp将政策利率下调至 9.00%4 月 25 日乌克兰50bp将主要利率下调至 17.5%，这是过去两年来的首次降息4 月 26 日阿塞拜疆25bp将再融资利率下调至 8.75%5 月 7 日马来西亚25bp将隔夜政策利率下调 25 个基点至 3%，是今年东盟区域内首个降息的国家5 月 8 日新西兰25bp将基准利率从 1.75%下调至 1.5%，为 2016 年 11 月以来首次降息5 月 9 日菲律宾25bp关键利率下调至 4.5%，为 2016 年以来首次降息5

26、 月 22 日冰岛50bp将指标利率从 4.50%下调至 4.00%5 月 31 日斯里兰卡50bp称降息旨在稳定通胀、确保经济增长6 月 4 日澳大利亚25bp降息至 1.25%，至历史最低水平，为 2016 年 8 月以来首次降息6 月 6 日印度25bp回购利率下调至 5.75%，为年内第三次降息6 月 10 日智利50bp智利央行意外降息 50 个基点至 2.5%6 月 14 日俄罗斯25bp降息至 7.50%，为去年 3 月以来首次降息7 月 2 日澳大利亚25bp澳洲联储宣布降息 25 个基点至 1.00%，为连续第二个月降息7 月 18 日韩国25bp宣布降息 25 个基点至 1

27、.5%，为三年以来首次降息7 月 18 日印尼25bp宣布降息 25 个基点至 5.75%7 月 18 日乌克兰50bp乌克兰央行将主要利率下调至 17%7 月 18 日南非25bp宣布降息 25 个基点至 6.5%，成为今年以来第五个宣布降息的 G20 国家央行7 月 25 日土耳其425bp将基准利率从 24%降至 19.75%，2015 年 2 月以来首次降息7 月 26 日俄罗斯25bp宣布降息 25 个基点至 7.25%，至一年来最低水平8 月 1 日美国25bp将联邦基金利率目标区间下调至 2.00%-2.25%，为 2008 年底以来首次降息8 月 1 日巴西50bp将基准利率从

28、 6.50%下调至 6.00%表 1：今年实施了降息的经济体8 月 1 日阿联酋25bp将借款短期流动性的回购利率下调 25bp，将定期存款利率下调 25bp8 月 1 日沙特阿拉伯25bp将银行贷款利率降低 25bp 至2.75%，商业银行存款利率降低 25bp 至2.25%8 月 1 日巴林25bp8 月 1 日中国香港25bp香港金管局将基准利率下调 25 个基点至 2.50%8 月 4 日约旦25bp约旦中央银行（CBJ）宣布降低所有货币政策工具利率 25 个基点8 月 7 日新西兰50bp宣布将基准利率降低 50 个基点至 1%，创纪录新低，这是新西兰央行年内第二次降息8 月 7 日

29、印度35bp印度央行将基准利率从 5.75下调 35 个基点至 5.40，为今年第四次降息8 月 7 日泰国25bp泰国央行宣布,将基准利率从 1.75%下调至 1.50%8 月 8 日塞尔维亚25bp塞尔维亚央行执行委员会宣布降息 0.25 个百分点至 2.5%8 月 8 日菲律宾25bp将基准利率从 4.5%下调 25 个基点至 4.25%，年内第二次降息8 月 9 日秘鲁25bp秘鲁央行降息 25 个基点，至 2.50%8 月 15 日墨西哥25bp将基准利率下调 25 个基点至 8%，这是墨西哥央行近五年来的首次降息8 月 22 日印尼25bp将 7 天逆回购利率从 5.75%下调至

30、5.5%，两个月内第二次降息8 月 23 日埃及150bp将隔夜存贷款利率各自下调 150 个基点，分别降至 14.25%和 15.25%9 月 4 日智利50bp降息 50 个基点，至 2.00%9 月 12 日欧元区10bp将隔夜存款利率下调 10 个基点至-0.50%并重启 QE，此为欧洲央行自 2016年以来的首次降息9 月 12 日土耳其325bp将基准利率下调 325 个基点至 16.50%9 月 16 日乌克兰50bp9 月 19 日美国25bp9 月 19 日巴西50 bp将联邦基金利率目标区间下调至 1.75%-2%，超额准备金率下调至 1.80%， 隔夜逆回购利率下调至 1

31、.7%将基准利率下调 50 个基点至 5.5%，创 1986 年设臵基准利率以来历史最低水平9 月 19 日沙特25bp将回购利率下调 25 个基点至 2.50%9 月 19 日约旦25bp将基准利率下调 25 个基点9 月 19 日阿联酋25bp25 个基点9 月 19 日印尼25bp将 7 天逆回购利率下调 25 个基点至 5.25%，为三个月内第三次降息9 月 19 日中国香港25bp下调贴现窗基本利率至 2.25%9 月 19 日中国澳门25bp下调贴现窗基本利率至 2.25%9 月 26 日菲律宾25bp基准利率下调 25 个基点至 4%，这已是菲律宾今年年内的第三次降息9 月 27

32、 日墨西哥25bp降息至 7.75%，符合市场预期，之前为 8.00%10 月 16 日韩国25bp将基准利率下调 25 个基点至 1.25%，追平历史低点10 月 24 日印尼25bp年内第四次降息10 月 24 日土耳其250bp年内第三次降息10 月 31 日美国25bp下调联邦基金利率区间至 1.5%-1.75%，年内第三次降息10 月 31 日中国香港25bp跟随美联储降息10 月 31 日巴林25bp跟随美联储降息10 月 31 日沙特阿拉伯25bp跟随美联储降息10 月 31 日巴西50bp降息至 5%11 月 6 日泰国25bp三个月内第二次下调利率，降至历史最低水平的政府利率

33、将存单利率下调 25 个基点，同时将用于借入短期流动性的回购利率下调11 月 15 日埃及100bp将存款基准利率下调至 12.25%，隔夜贷款利率下调至 13.25%数据来源：东北证券整理美联储年内预计不再降，明年仍有可能今年美联储实施了三次降息并重启扩表。前两次降息之后，美联储均释放鹰派论调， 打压市场降息预期，但之后又不得不再次降息，这是为什么？美联储货币政策的目标有两个：保持物价的稳定和充分的就业。相应的，美联储也最关注两个指标：核心 PCE 与失业率。首先我们来看失业率。今年美国就业市场始终较为强劲，新增非农就业人数屡超预期，失业率降至 50 年来新低，显然美国就业市场已经处于过饱和

34、状态，就业数据并不支持降息。图 28：美国失业率不支持降息图 29：新增非农就业屡超预期数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind其次，通胀数据来看，美国核心 PCE 同比在 1.6%附近波动，不到 2%的政策目标，这是支持降息的。但是核心 CPI 数据早已超过 2%，而且随着美国对中国加征关税的逐步落地，未来通胀还有较大概率抬升。所以通胀率虽然满足美联储降息的条件， 但并不充分。图 30：核心 PCE 水平支持降息图 31：核心 CPI 早已超过 2%数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind其它数据来看，美国经济增长虽然放缓，但远远没有达到以往降息时所处的“衰退

35、” 状态。所以，今年左右美联储决策的并非经济数据，而是特朗普的施压与外围风险因素的恶化。本届美联储的独立性较弱。从几次美联储降息后的表态可以看出，“贸易摩擦”是美联储关注的核心问题之一。每次中美贸易摩擦升级之后，市场对于美联储降息预期都会飙升；而中美谈判进展顺利时降息预期又会所有下降。此外，特朗普出于大选前提振经济的目的，也一直施压美联储，要求其降息。这两个原因导致了美联储今年在经济并未明显恶化的情况下连续三次降息。目前中美谈判进展顺利，市场对美联储 12 月份的降息预期逐渐下降。加之三次降息之后，美国部分经济数据有所回升，12 月份再降息已无必要。我们认为美联储年内将维持当前利率水平不变。但

36、明年仍有继续降息的可能。一方面，特朗普面临大选的压力，必定会持续施压美联储，要求其连续降息来托底经济增速；另一方面，美国明年经济下行趋势基本确立，外部除了中美经贸摩擦之外，还有美欧贸易摩擦，风险因素并未完全化解。这些不确定导致美联储明年仍有降息可能。欧日央行将保持宽松政策欧洲央行在 9 月会议中降息 10bp 并重启 QE，这是在美联储降息之后的跟随策略， 同时也是对二季度欧元区经济下行的回应。欧元区已经长期处于负利率水平，而且多年的经验显示负利率对消费和通胀的促进作用并不强，所以未来欧元区再降息的概率不高，即使降息，幅度也会很小。但在全球经济确认回升之前，预计欧央行仍将保持宽松的货币政策。德

37、拉吉卸任后，新上任的拉加德亦偏鸽派，大概率会延续德拉吉的货币宽松框架。日本央行亦表示将长期保持宽松政策。10 月份日本央行通过了新的前瞻性指引，在指引中删除了利率时间表。日本央行称，如有需要将维持当前的极低利率水平，此前的表述为“将维持极低的利率至少到 2020 年春季”。这一变化被市场认为反映了日本央行对于降息在内的追加货币宽松的积极姿态。日央行行长黑田东彦在新闻发布会上也表示日央行的宽松立场并未消退。日本 10 月开始提高消费税，将对明年经济造成一定负面影响。在通胀持续疲软的情况下，日本未来更可能选择的政策是降息而非加息。图 32：欧洲通胀疲软图 33：日本通胀下行数据来源：东北证券，Wi

38、nd数据来源：东北证券，Wind美元指数大概率下行，人民币汇率有望继续升值美元难以维持强劲势头2019 年美元指数呈现震荡上行的趋势，尤其是下半年，随着美联储连续降息三次， 但美元指数不降反升，最高点达到 99.68。主要原因是今年美国经济相对于其它主要经济体更加坚挺，此外全球货币竞争贬值的事实、贸易摩擦频起也提高了美元的避险需求。决定一国货币长期价值最根本的是该国经济发展水平。我们计算了美国 GDP 增速与全球 GDP 增速的比值，这个指标衡量了美国经济的相对增速，并且不受相对汇率变化的影响。我们剔除了一些增速为负的反常年份，走势上可以发现，美国 GDP 相对增速在大多数年份与美元指数走势相

39、同，少数年份为美元指数的前瞻性指标。从美元指数的构成成分来看，决定其点位的主要是欧元（权重为 57.6% ）、日元（13.6%）、英镑（权重 11.9%）。今年美国经济增长虽然放缓，但欧洲和日本经济失速更加明显，尤其是欧元区和英国，二季度经济增速大幅下降，而美国经济增长相对这几个国家更加稳健，所以美元指数也一路走强。图 34：美国经济相对强弱决定美元指数图 35：美国相对其它发达经济体增长更加稳健数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind我们认为明年美元指数将大概率下行。美国经济增速目前处于下行趋势，明年增长将弱于今年，而主要国际机构均预测明年全球经济增长将强于今年。前文的分析也

40、表明，决定美元指数的几个主要经济体经济来看，欧元区和英国或将筑底回升，日本可能小幅下降，总和趋势向上。此消彼长之下，美国经济的相对增速会降低，从而引起美元指数下行。人民币或将升值今年人民币汇率的波动主要受到中美经贸摩擦的影响。虽然中国经济今年下行，前三季度累计增长 6.2%，较去年下滑 0.4 个百分点，但美国经济增速同样下滑。此外，今年以来美国已累计降息三次，共计 75BP，中国货币政策整体较稳健，宽松程度不及美国。因此，传统基本面很难解释今年人民币汇率出现的较大幅度贬值。再观察中美贸易关系发现，年初随着中美谈判顺利进展，人民币汇率逐渐升值至 6.7 左右。5 月 6 日特朗普突然宣布对中国

41、 2000 亿美元商品提高关税，人民币汇率应声而跌。8 月 1 日，特朗普再度突然宣布对中国 3000 亿美元商品加征关税，人民币汇率再度大跌，突破“7”关口。而后 10 月 11 日，中美第十三轮协商取得实质性进展，人民币开启升值阶段并一度收复“7”。可以看出，中美经贸摩擦及贸易谈判的进展是决定人民币汇率的核心因素。目前中美谈判进展顺利，第一阶段协议接近达成，我们认为中美协商再出现反复的几率不大（后文会有详述），而人民币也会大概率升值。首先，中美如若达成协议，一直压制人民币汇率的巨大风险因素会因此化解，此前市场对中国经济前景的悲观程度也会减弱，资本重新流入中国，驱动人民币升值。其次，特朗普在

42、中美第十三轮磋商结束后的白宫发布会上透露，中美协议中包含了人民币汇率方面的内容。可以预计美方对人民币是有一定升值要求的。而既然特朗普对谈判结果非常满意，中方在汇率方面可能也做出了一定承诺。人民币汇率因贸易摩擦升级而“破 7”，也大概率会因协议的达成而回归“7”以内。图 36：人民币汇率主要受到中美经贸问题的影响数据来源：东北证券，Wind虽然人民币大概率会随着中美磋商的进展而升值，但我们认为这个升值不是一次性完成的。从特朗普透露的内容可以看出，中美协商将分为几个阶段，而每个阶段都有新的博弈内容。所以人民币的升值也不会是一次性的，也将会分为几个阶段。随着每个阶段协议的达成，人民币兑美元的汇率会逐

43、渐向此前几个稳定的点位靠拢。需要警惕的风险是中美经贸摩擦的反复性。如果中美协商未能顺利达成协议、摩擦升级，则人民币无疑会再次大跌甚至跌破此前的低位。而且每个阶段协议也不会一帆风顺，人民币将会随着各阶段谈判的进展而在几个主要点位波动。海外风险因素中美关税战边际效果减弱，谈判有望进一步取得进展自去年中美经贸摩擦开始以来，双方冲突不断升级，超出市场预期。中美关税战给中国出口造成了一定打击，今年前十个月中国出口累计同比负增；但同时也对美国经济产生了明显影响。如果中美关税战持续下去，对美国经济损伤也是非常大的， 这主要体现在三方面：第一，关税战至今对美国出口的损伤是很大的。中美互相加征关税以来，美国对中

44、国出口额大幅下降。受此拖累，去年下半年以来，美国总出口增速也明显下降。美国贸易逆差也并未因关税而收窄。截至今年 9 月，美国贸易逆差同比增加 5.4%。关税使得美国经常账户恶化而非改善。图 37：美国对中国出口大幅下滑图 38：美国贸易逆差并未收窄数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind第二，继续加征关税会推高美国通胀水平。此前根据 IMF 测算，美国对进口自中国的产品加税，其关税上调的成本几乎全部由美国消费者承担。我们的测算结果表明， 如果特朗普对中国全部商品加征 25%的关税，则给美国通胀带来的提升可达 0.6 个百分点，这将很大程度上制约美联储的货币政策，特朗普一直期待的

45、持续降息也将化为泡影。图 39：关税上调幅度主要由美国消费者承担数据来源：东北证券，IMF第三，持续的关税战会冲击美国的企业和消费者的信心。今年 8 月份中美经贸摩擦升级，美国制造业 PMI 也随之跌破荣枯线，消费者信心指数滑落至今年最低点，而随着中美协商重启，两个指标也相应转好。特朗普的反复不定给企业和市场带来了巨大的不确定性。世界银行的测算显示，今年全球政策不确定性上升至近十年最高， 反映出了企业和市场对经贸关税问题的忧虑。图 40：中美经贸摩擦影响企业情绪图 41：中美经贸摩擦影响消费者信心数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 42：今年全球政策不确定性升至十年最高数据来源：东北证券，世界银行特朗普的核心诉求是明年大选的连任。从卡特总统到奥巴马，我们回顾了特朗普之前 6 位总统的任期经济表现及任期时间。其中，四位总统获得连任，仅卡特与老布什任一届后结束总统生涯。从经济周期的角度观察，我们发现总统获得连任或者不连任有一些基本的共同特点：第一，