国内宏观经济展望：识时知务静待花开

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、全球经济边际缓和不改回落趋势31、全球经济仍趋于下行3 HYPERLINK l _TOC_250010 2、经济新格局下全球贸易合作与摩擦9 HYPERLINK l _TOC_250009 3、货币政策的趋同化与负利率10 HYPERLINK l _TOC_250008 二、国内经济或短周期企稳，中长周期改革优先121、2019 年经济增速前稳后低12 HYPERLINK l _TOC_250007 2、库存周期或将小幅回升21 HYPERLINK l _TOC_250006 3、杠杆率更注重结构性调整24 HYPERLINK l _T

2、OC_250005 4、逆周期调整力度加大有助于经济短周期企稳28 HYPERLINK l _TOC_250004 5、中长周期改革优先31 HYPERLINK l _TOC_250003 三、结构性通胀非决定性因素但需要关注34 HYPERLINK l _TOC_250002 1、当前结构性通胀特征明显34 HYPERLINK l _TOC_250001 2、2020 年通胀前高后低，强 CPI 与弱 PPI 或延续37 HYPERLINK l _TOC_250000 四、2020 年数据预测39图表目录图 1：IMF 近 1 年多次下调 2019 年全球经济增长预测4图 2：WTO 大幅下

3、调 2019 年全球贸易增长预测4图 3：OECE 综合领先指标接近 2009 年以来低位4图 4：2019 年全球制造业复苏动力减弱4图 5：私人消费对美国经济贡献较大5图 6：美国失业率降至近 50 年以来最低5图 7：美国 ISM 制造业 PMI 下行5图 8：美国核心 PCE 物价有所回落5图 9：欧元区经济复苏力度偏弱7图 10：欧元区制造业景气震荡下行7图 11：德国制造业 PMI 断崖式下滑7图 12：欧元区投资者信心指数连续 12 个月为负7图 13：日本 GDPG 或再度回落8图 14：日本出口连续 11 个月负增长8图 15：部分新兴市场国家 PMI 区趋于回落9图 16：

4、新兴市场非金融企业杠杆率已超过美国9图 17：全球人口增长率持续放缓12图 18：主要国家与经济体老龄化率上升12图 19：2019 年财政支出普遍前移且力度较大13图 20：存量社融增速有所恢复13图 21：工业增加值同比增速低位徘徊16图 22：供给受出口拖累较大16图 23：工业企业出口交货值占增加值的比重下降16图 24：年末 PMI 显现边际改善迹象16图 25：三大需求对 GDP 的贡献率17图 26：经济下行阶段中的三大投资表现各异18图 27：年末 PMI 显现边际改善迹象18图 28：2019 年工业企业利润持续负增长19图 29：地产投资显示出较好韧性19图 30：汽车销售

5、不振拖累 2019 年消费增速20图 31：城镇居民人均可支配收入增速持续低于 GDP20图 32：2019 年日韩出口持续负增长21图 33：广交会成交情况或预示出口复苏之路坎坷21图 34：2000 年以来国内大约经历了 6 个相对完整的库存周期22图 35：5000 户工业企业产成品库存或未见底23图 36：库存周期与 PPI 走势基本吻合23图 37：近期钢铁库存去化较为明显23图 38：汽车制造业企业库存下降但渠道库存仍高23图 39：电气机械及器材制造业库存突破历史底部24图 40：设备制造业库存有所分化24图 41：1 季度 GDP 在全年 GDP 中比重偏低25图 42：社会融

6、资规模存量增速有所回升25图 43：实体部门杠杆率持续上升26图 44：居民部门杠杆率连续 31 个季度加杠杆26图 45：政府部门持续加杠杆27图 46：企业杠杆率先升后降总体趋升27图 47：近期工业企业资产负债率较为稳定27图 48：民企产业债信用利率仍在高位27图 49：2019 年前 11 个月违约情况已超 2018 年全年28图 50：经济发达地区债券违约只数与规模上升28图 51：2020 年 3 季度有大量 MLF 到期需要对冲30图 52：2019 年 9-11 月 PSL 恢复正投放30图 53：2019 年新出生人口数量或接近历史最低水平31图 54：2016 年后人口净

7、增量持续下降31图 55：近年来中国出生率已经跌至历史最低32图 56：中国劳动力绝对供给自 2010 年后持续下降32图 57：2018 年下半年 CPI-PPI 加速上升35图 58：2019 年下半年翘尾因素大幅减弱拖累 PPI35图 59：CPI 中的食品价格超季节性大幅上涨36图 60：2019 年核心 CPI 走势偏弱36图 61：猪肉价格涨幅超越历史峰值37图 62：除肉类外的其他食品价格涨幅总体温和37图 63：能繁母猪存栏数或触底回升38图 64：2020 年 CPI 翘尾因素偏高38表 1：2018 与 2019 年 1-10 月新增贷款对比（单位：亿元）13表 2：杠杆率

8、变化的各个阶段（1993 年至今）25表 3：2019 年国内主要经济指标预测39一、全球经济边际缓和不改回落趋势1、全球经济仍趋于下行(1)全球经济全球经济下行风险尚存。2018 年初以来，多个国家与经济体增速趋于放缓，尤其是欧元区。同时，贸易争端频发，贸易保护主义以多种不同形式显现，进一步挫伤市场信心、拖累实体经济。从先行指数看，前 10 个月多数国家制造业 PMI 趋于下行，其中，美国、欧元区、日本分别回落6.0、5.5、4.2 个百分点，表现较好的美国 ISM 制造业 PMI 8-10 月持续在 50之下徘徊；主要新兴市场国家中的印度、俄罗斯分别回落 2.6、4.5 个百分点，仅有南非

9、低位回升 0.4 个百分点。此外，作为全球经济风向标的韩国出口连续12 个月同比下滑，且6-11 月跌幅较此前进一步扩大。对此，一些国际机构持续下调全球经济增长预期，其中 IMF 自 2018 年 10月以来连续 5 次下调(3.9-3.7 -3.5 -3.3 -3.2 -3.0 )，WTO 则自 2018 年 9 月以来连续 3 次下调（4.0-3.7 -2.6 -1.2 ）全球贸易增长预估，均表明全球经济增长面临下行风险。如果 2019 年全球经济最终增长 3，将是次贷危机以来的最低水平，而经济下行的主要原因在于贸易壁垒不断增加，贸易和地缘政治相关不确定性升高，制造业和全球贸易在全球范围内

10、大幅放缓以及发达经济体生产率增长缓慢和人口老龄化等结构因素。此外，在部分国家或经济体常规货币政策失效、财政政策支出空间受限、老龄化现象突出的情况下，全球债务余额持续上升，中长期看债务推动经济增长模式或难以为继。阿代尔特纳在其所著的债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建中写到，从 20 世纪 80 年代末到 2008 年这 20 年期间，多数发达经济体的情景是，信贷每年增长 1015，而名义 GDP 只增长 5。同时，国际金融协会（IIF）2019 年 11 月发布的报告显示，全球债务在 2019 年上半年激增了 7.5 万亿美元至 250.9 万亿美元，全年或将超过 255 万亿美元。这一数

11、据较 2008 年全球金融危机时的120 万亿美元债务总额已经翻番，而同期全球 GDP 的增长不到 35。新增债务中 60 的贡献来自中美两国，同时新兴市场债务也创下了 71.4 万亿美元的新纪录（占 GDP 的 220）。从 IIF 公布的数据看，目前的债务金额已达全球 GDP 总量的 320，即每 100 美元的 GDP 产值需要 320 美元的债务来维系。长此以往，必然形成债务的积累和泡沫的膨胀。旧的债务没有消除，在负利率的推动下，还会叠加更大规模的债务，毫无疑问， 这种债务增速远高于经济增速的模式是难以持续的。图 1：IMF 近 1 年多次下调 2019 年全球经济增长预测图 2：WT

12、O 大幅下调 2019 年全球贸易增长预测%20182019E2020E%全球贸易增长3.02.72.41.81.2754.664543322101 0201420152016201720182019E资料来源：IMF， 资料来源：WTO， 图 3：OECE 综合领先指标接近 2009 年以来低位图 4：2019 年全球制造业复苏动力减弱10410210098969492OECD综合领先指标OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:欧元区OECD综合领先指标:日本摩根大通全球综合PMI 摩根大通全球制造业PMI%摩根大通全球服务业PMI59575553514947200910201010

13、20111020121020131020141020151020161020171020181020191045200609200709200809200909201009201109201209201309201409201509201609201709201809201909资料来源：Wind， 资料来源：Wind， (2)美国：表现相对较好，短期衰退概率不大美国经济仍然是发达经济体中表现最好的。其中，1-3 季度 GDP 同比增长 2.3左右，较 2018 年全年回落 0.6 个百分点；密歇根大学消费者信心指数虽然高位回落但近期稳定在 95 左右，仍然是次贷危机以来的较高水平；就业市场相

14、对稳定，4-10 月失业率保持在 3.6左右，为 1970 年以来最佳。不过，其他一些数据反映出增长中仍存有隐忧。第一，私人消费对 GDP 的拉动作用下降，净出口与私人投资均连续 2 个季度拖累 GDP，而三者是2019 年 1 季度 GDP 环比折年率达到 3.1 的主要贡献力量。第二，ISM 公布的制造业 PMI 指数在 4-9 月接连下滑且 8-10 月持续低于 50，近 10年连续 3 个月及以上时间低于 50的情况只在 2015 年 11 月-2016 年 2 月以及 2008-2009 年出现过。第三，部分供需指标趋于回落，其中除国防外的耐用品新增订单在 2019 年前 9 个月中

15、有 6 个月出现同比负增长，工业总产出 9-10 月持续同比负增长（上次出现是在 2016 年）。虽然短期美国经济衰退的可能性不大，但在全球增长放缓、美国国内减税红利趋弱、外部贸易争端仍具有不确定性的情况下，美国经济回落概率较大。IMF 在2019 年 10 月发布的报告中，预计美国经济 2019 年增长 2.4（有些乐观，美联储预计增长 2.2），2020 年增长 2.1。图 5：私人消费对美国经济贡献较大图 6：美国失业率降至近 50 年以来最低美国劳动力参与率%36726616506412636261美国:失业率（右轴)66.410.062.412

16、108643.522001102002102003102004102005102006102007102008102009102010102011102012102013102014102015102016102017102018102019100资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 7：美国 ISM 制造业 PMI 下行图 8：美国核心 PCE 物价有所回落美国:ISM:制造业PMI%美国:ISM:非制造业PMI%6556045535024514003512007102008102009102010102011102012102013102014102015102016102017

17、10201810201910200010200110200210200310200410200510200610200710200810200910201010201110201210201310201410201510201610201710201810201910302美国核心PCE:当月同比美国PCE:当月同比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 美联储暂停降息并进入观察期。2018 年底市场预测 2019 年美联储还将加息 2-3 次，但 2019 年初至今并无加息，反而在 7-10 月连续降息 3 次。不过，美国联邦公开市场委员会（FOMC）11 月 20 日公布的议息会议纪要

18、显示，FOMC 委员普遍同意，除非美国经济状况发生重大变化，否则可能无需再次降息。FOMC 大部分支持降息的委员认为目前的利率政策已经足以“支持温和增长，强劲的劳动力市场以及 2通胀率目标”，未来只要美联储接收到的经济信息不足以引起对经济前景重大的重新评估，美联储将会保持政策不变。综合而言，2019 年年内基本不再降息，2020 年则仍有 1-2 次降息可能，等到美国劳动力市场、通货膨胀与经济增速同时下行之时，美联储的降息节奏才会再度加快。（3）欧元区：底部徘徊欧元区在经历了 2017 年 4 季度 GDP 同比增长 3（次贷危机后峰值）后一路下行，近 4 个季度维持在 1.2左右。其中，法国

19、和西班牙对 2019 年欧元区经济增长贡献较大，前者 2-3 季度分别增长 1.5、1.6 ，后者则连续 20 个季度增长 2及以上；受新的汽车尾气排放测试标准实施、叠加全球需求疲软以及贸易争端的不确定性，德国经济增速下行较多，前3 季度增速不及 2018 年同期的 40，甚至在 2 季度出现单季度衰退；意大利上半年则连续同比负增长。与上轮欧债危机欧猪 5 国(PIIGS)拖累欧洲不同的是，欧洲经济自 2018 年开始的下行从内部看更多的是由部分核心国家放缓所致。从欧元区制造业 PMI 走势看，2019 年前 10 个月有 7 个月环比下行，10 月较 2018 年 12 月下跌 5.5 个百

20、分点，2-10 月则连续 9 个月低于 50。其中，德国制造业 PMI 断崖式下滑，在 2017 年（月均 59.4）、2018 年（月均 56.1）大幅增长的状态下，2019 年前 10 个月均在 50之下且在9 月（41.7）创下有数据以来的最低；意大利则连续 13 个月收缩；经济增长不错的西班牙 6-10 月亦持续在 50之下。经济增速回落，叠加英国脱欧久悬未决，市场投资者对欧元区信心不足。Sentix 欧元区投资信心指数自 2018 年 12 月起连续 12 个月处于负值区间，与 2017 年 4 月至 2018 年 3 月月度均值 29 并创下次贷危机后峰值的情况相比差距较大。未来，

21、全球经济与外贸增速放缓、部分核心国家恢复较慢、英国“脱欧” 仍存不确定性以及内部民粹主义等问题，将持续影响欧洲经济。图 9：欧元区经济复苏力度偏弱图 10：欧元区制造业景气震荡下行欧元区GDP:同比%420242001092003092005092007092009092011092013096欧元区:制造业PMI%欧元区:服务业PMI63欧元区:综合PMI605754514845201509201709201909201011201105201111201205201211201305201311201405201411201505201511201605201611201705201711

22、20180520181120190520191142资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 11：德国制造业 PMI 断崖式下滑图 12：欧元区投资者信心指数连续 12 个月为负德国:制造业PMI法国:制造业PMI%意大利:制造业PMI65英国:制造业PMI西班牙:制造业PMI6055504520101120110520111120120520121120130520131120140520141120150520151120160520161120170520171120180520181120190520191140504030201001020304050欧元区:Sentix投资

23、信心指数200311200411200511200611200711200811200911201011201111201211201311201411201511201611201711201811201911资料来源：Wind， 资料来源：Wind， （4）日本：经济有所恢复，上调消费税影响或逐步显现经济有所恢复，消费与投资贡献较多，净出口大幅拖累。日本 2019 年前3 季度 GDP 同比增长 1.0左右，较 2018 年全年提高 0.2 个百分点，近18 个季度保持正增长。不过 3 季度 GDP 环比折年增长 0.2，较 2 季度大幅下跌 1.6 个百分点，远低于市场预期并创下近 4

24、个季度最低；同比增长 1.3，虽然为近 5 个季度最高，但主要是由于 2018 年同期基数大幅回落至 0.1所致。从分项数据看，支持经济增长的最大动力来自于私人消费及私人（企业设备）投资，两者在 3 季度均为同比数据贡献了 0.7个百分点，净出口则拖累了 0.6 个百分点。上调消费税的影响或再度显现。日本已于 10 月上调消费税率至 10，此举或导致消费者支出水平下降，并影响到未来几个季度的经济增长。2014 年 4 月日本消费税上调前，消费者加大采购力度，其 3 月商业零售中的一般商品销售同比增速高达 19.6，为有数据以来次高（仅低于 1989 年3 月，彼时日本首次引入消费税）。但消费税

25、上调的不利影响逐步显现， 2014 年 1 季度同比增长 3，其中私人消费拉动 2 个百分点，但此后 4 个季度私人消费拖累 1.1-2.1 个百分点，GDP 也迅速降至零以下（最低-0.9 ）。对比 2014 年消费税上调，本次的幅度与节奏相对温和，但影响或不可避免。2019 年 9 月一般商品销售同比增长 14.1，对 3 季度 GDP 的贡献较大，但未来 1 年私人消费增速回落概率较大。此外，受中美贸易摩擦以及日韩贸易摩擦拖累，日本 3 季度出口拖累 GDP 同比增速 0.2 个百分点，此前 2 个季度均拖累 0.4 个百分点。其中，前3 季度，日本对中国出口同比下降 1.2。从目前进展

26、看，上述贸易摩擦达成最终解决方案仍具有不确定性。图 13：日本 GDPG 或再度回落图 14：日本出口连续 11 个月负增长%日本GDP:同比630362000092001092002092003092004092005092006092007092008092009092010092011092012092013092014092015092016092017092018092019099%日本出口:同比25201510505101520111020120420121020130420131020140420141020150420151020160420161020170420171020

27、180420181020190420191020资料来源：Wind， 资料来源：Wind， （4）新兴市场：有所修复但或延续疲弱之势IMF对新兴市场和发展中经济体的经济复苏相对乐观。其在2019年10月的预测报告中指出，新兴市场和发展中经济体的经济增长率有望从2019年的3.9 升至2020年的4.6 。促成回升的大约一半原因在于土耳其、阿根廷和伊朗等承压新兴市场的复苏或衰退程度较浅；其余原因在于巴西、墨西哥、印度、俄罗斯和沙特阿拉伯等2019年经济增长较2018年大幅放缓的国家的复苏。新兴市场经济或在 2020 年展开修复，一方面主要国家与经济体加大财政支出并存在外溢效应，另一方面美元或在

28、2020 年走弱从而部分减轻汇率冲击。但同时新兴市场复苏之路存在分化，进程上仍较为坎坷，主要表现为几个方面：第一，在近半个世纪，“四小龙”、“四小虎”、中国等国家与地区相继发力，推动新兴市场以及全球经济较高增长。但在上述国家与地区经济增速放缓之际，后续引擎体量较小且不稳定（如印度等），短期尚难见到新兴市场的全面反弹。第二，近几十年新兴市场国家推崇的债务驱动模式，对发展基建、推动经济高速增长发挥了巨大作用，但持续的债务滚动已经使得全社会杠杆率达到较高水平（如中国，已经超过主要欧美发达国家），未来必定难以持续大幅抬升杠杆，从而削弱对经济的拉动作用。第三，全球贸易增速放缓，贸易保护主义抬头（即使是美

29、欧日等发达国家之间也存在贸易争端），此前以出口为导向高速发展的新兴市场也遇到了瓶颈和障碍，短期内难以再度繁荣。图 15：部分新兴市场国家 PMI 区趋于回落图 16：新兴市场非金融企业杠杆率已超过美国印度:制造业PMI巴西:制造业PMI%南非:制造业PMI俄罗斯:制造业PMI6055504520091020101020111020121020131020141020151020161020171020181020191040% 1201101009080706050美国欧元区新兴市场20060320070320080320090320100320110320120320130320140320

30、1503201603201703201803201903资料来源：Wind， 资料来源：BIS， 2、经济新格局下全球贸易合作与摩擦从历史角度看，贸易保护主义大多是跟随经济周期而起起落落。从次贷危机后算起十年一个周期似乎已经到来，贸易保护主义在一定范围内愈演愈烈，尤其是美国对多个贸易伙伴都挑起了贸易战，美中、美欧、美日、美加等贸易战此起彼伏，甚至 2019 年 7 月日韩近邻也开始互打贸易战。当前全球复苏存在的问题是，发达国家产能过剩、有效需求不足，长时间的海外投资使本国资本家获利，从新兴市场进口价美物廉的商品使民众受益，但同时资金外流也使得本国工业制造业部分出现空心化现象， 而且失业率趋于上

31、升，工资增速放缓甚至是下降，长此以往必然会使中下层民众利益受损，导致精英层与草根层的对立情绪日益浓厚，因此在一人一票制的美国与英国大选中出现超预期的情况。如果要保护草根层的利益，短期而言推行贸易保护、通过加税是一种直接的方式；减税虽然可以使资金回流，提振本国制造业，但在各国财政吃紧、债务高企的情况下，是否具有长期可持续性还有待商榷；新一轮科技革命有助于提高劳动生产率，但短期仍难看到明显的线索。从美国的实践看，减税起到了一定的效果，但实施 2 年后政策效应衰减，同时债台高筑，人力要素成本差距较大的问题仍然存在，新兴市场国家中的后来者（如东南亚国家、墨西哥等）劳动力工资较低，对美国的优势明显。此外

32、，美国选择与中国开打贸易战，除去经济意义的因素外，还有遏制中国发展的战略意图。从这个角度出发，未来全球贸易可能演变为发达国家之间贸易、发展中国家之间贸易增多，与此相对应的是当前发达国家在谈三零协议（零关税、零补贴、零壁垒），而美中贸易谈判中美方则对中方提出很多不合理且不对等的要求。如果这种贸易保护主义趋势形成，则逆全球化将是无法避免的，贸易摩擦也具有了现实性、顽固性与长期性的特征。在这样的大环境下，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）在经过长达7 年的谈判后可能将在 2020 年签署落地，目前 15 个成员国（印度退出）已结束全部 20 个章节的文本谈判以及实质上所有市场准入问题的谈判。这会对

33、进一步增强亚太成员国之间的经济伙伴关系，特别是对促进东亚、东南亚经济增长意义巨大，是一个多方共赢的协定。从生产者角度看， 关税水平的降低、准入门槛的下降，将使企业的生产和投资成本大幅减少，从而扩大企业的获利空间。从消费者的角度看，RCEP 的达成将使消费者可以用较低的支出享受到更加物美价廉的商品，增加消费者福利。3、货币政策的趋同化与负利率随着全球经贸增速的回落，越来越多的央行加入了宽松阵营。据不完全统计，2019 年年内全球已有超过 30 家央行宣布降息，印度央行更是在前 10 个月 5 次降息，幅度高达 135bp。下半年降息的国家增多，幅度也超出预期，形成一波降息潮，全球主要央行的货币政

34、策均趋于宽松。宽松的货币政策虽然效果减弱，但还是能在一定程度上提振市场信心与抵抗经济下行。同时，负利率开始在全球市场蔓延，德国发行的 30 年期负利率债券被一抢而空，欧洲央行在 9 月将基准利率下调 10bp 至-0.5。负利率政策在2008 年金融危机之后作为非常规货币政策被广泛应用，并从最初的政策利率扩展至存贷款利率。金融危机与欧债危机的相继爆发，使得全球多个经济体经济受到严重冲击。欧洲央行（2014 年）、日本央行（2016 年） 先后开启负利率时代，随后，丹麦、瑞士等国银行也相继将利率降到零以下。2014 年 6 月，欧央行行长德拉吉宣布将隔夜存款利率下调至-0.1，正式开启欧元区负利

35、率时代。彼时欧洲央行给出的解释是，和很多其它央行一样，欧洲央行通过设定利率来影响通胀。如果央行希望对抗太低的通胀，就会降息。鉴于欧元区通胀预期将长期远低于 2的水平（2014 年当年 HICP 同比增速仅为 0.4），欧洲央行管委会已经判定需要降息了。欧洲央行可以下调三个主要政策利率，即对银行的隔夜借款工具、主要再融资利率和央行存款工具。主要再融资利率是银行常规性向欧洲央行借钱支付的利率，而央行存款利率则是银行把资金存放在央行获得的利率。为了维持商业银行相互拆借的货币市场运转，这些利率不能过分的接近。鉴于之前央行存款利率已经为 0，再融资利率为 0.25，下调再融资利率至 0.15意味着央行存

36、款利率下调至-0.10 才能维持这个利率走廊。下调利率是保证中期物价稳定的综合措施之一，而中期物价稳定是欧元区经济可持续增长的必要条件。此后，欧元区 10 年期国债收益率震荡下行，并在 2016 年 6-10 月低于零值，2019 年 5 月后再转负。2016 年，日本负利率时代开启。当年 1 月 29 日，日本央行意外宣布实施负利率政策，表示从 2016 年 2 月 16 日开始执行，商业银行存放在日本央行的超额准备金存款利率从此前的 0.1降至-0.1 ，银行存放在央行的超额准备金部分采用负利率（民众存款利率仍然为正）。但日本的问题由来已久，负利率和持续的 QE 政策并未使经济达到预期效果

37、，反而带动日本 10 年期国债收益率进一步下行，2016 年 2-12 月持续负利率，虽然 2017-2018 年受全球经济上行影响回正，但 2019 年 2-11 月再度转负。负利率发生主因是全要素生产效率的下降。资本产出效率边际递减，科技持续进步但实质性的第四次技术革命尚未到来，人口老龄化已经上演， 而某些发达国家利率政策失效或部分失效，越来越低的利率水平仍无法有效提振实体经济。人口老龄化在日、欧、美、中已有表现，但日本与欧洲表现更为突出，这个问题很难在短期内得到解决。日本统计局公布的数据显示，2015 年 65 岁以上老人占比高达 26.3，而根据人民日报转引日本总务省公布的人口估算数据

38、，2018 年这一占比或升至 28.4，后者预计未来该比例还会上升，2025 年可达 30.0，2040 年达 35.3 。2018 年，欧元区、美国、中国 65 岁以上老人占比分别为 20.4、16.0 、11.9 ， 较 2000 年则分别提升 4.2、3.6、4.9 个百分点。此外，按照主流经济学的观点，资本需求量取决于资本收益与利息率的差额，当利率提高时， 资本收益与利息率的差额减少，投资就会减少。当利率降低时，资本收益率与利率的差额扩大，投资就会增加。但加入预期变量后，如果预期较为悲观，即使国债、存款甚至贷款都是负收益，但投资者预期持有其它资产的成本更高或风险更大，投资需求依然难以提

39、振。如欧元区Sentix 投资者信心指数在 2008-2010 年（持续 25 个月，下同）、2011- 2013 年（25 个月）、2018-2019 年（12 个月）较长时期为负，其 10 年期国债收益率均出现大幅下行，直到降至负值。图 17：全球人口增长率持续放缓图 18：主要国家与经济体老龄化率上升全球:抚养比率:老年人%全球:人口增长率(右轴)1412108%2.530252.0201.515101.05全球主要经济体65岁以上人口占比中国欧元区26.320.416.011.9美国日本19621966197019741978198219861990199419982002200620

40、102014201819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201860.50资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 二、国内经济或短周期企稳，中长周期改革优先2019 年上半年经济好于预期，主要是宏观政策加码发力，但持续性不佳，3 季度以来经济数据总体偏弱，投资、消费等一些数据创有记录以来最低。与此同时，在逆周期调节力度加大的推动下，积极信号逐步累积， 季调后的数据显示经济尚无失速风险，未来在财政政策加码、基建投资温和回升以及地产投资保持韧性等因素的推动下，经济企稳或在 2020 年上半年。预计 2019-2020

41、年实现年均 GDP 增长 6.0-6.1，从而最终实现全面小康任务。国内政策上虽以稳增长为主，但仍需保持定力，平衡好调结构与内外均衡的关系，毕竟实体杠杆率已经持续攀升至较高水平。虽然中国经济增速回落至 6左右甚至未来不排除破 6 可能，但放眼全球仍然处于较高增速中且较为稳健，从资产配置的角度看依然是资本所青睐的。1 、 2019 年 经 济 增 速 前 稳 后 低(1)政策叠加对冲经济下行，但持续性欠佳2019 年经济前高稳后低，1-3 季度分别同比增长 6.4、6.2 、6.0 。为了稳增长，财政政策支出前移且力度加大。1 季度财政赤字近 5,000 亿元，为 2017、2018 年总和的

42、2.5 倍，而且从前 10 年的 1 季度情况看， 只有 2017、2018 年财政出现赤字，其他年份均为财政盈余。2019 年前10 个月，财政赤字规模累计达到 2.29 万亿元，同比增长 66.3。同时，地方政府新增债券发行加量且提速，前 10 个月累计同比增长 43.3，其中专项债在前 8 个月就完成全年规模的 90以上，而 2018 年同期仅完成40 左右。此外，新增贷款在 1 季度的表现尤为突出，同比大幅增长 19.5（前 10 个月增速回落至 3.3）。在上述逆周期调节政策叠加推动下，1 季度 GDP（6.4）好于市场预期并持平 2018 年 4 季度，带动市场情绪转向乐观，即经济

43、有望企稳。与此相对应，CNBS（中国社科院国家资产负债表研究中心）杠杆率 1 季度环比大幅上升 5.1 个百分点。我们此前在报告中提出，通过观察 2019 年 1 季度与 2018 年 1 季度新增信贷结构，可以发现前者存有结构性问题，新增信贷放量并不意味着实际经济立竿见影式复苏，票据融资与短贷增多，对实体扩大再投资尤其是长期投资影响甚微。1-10 月则延续了上述情况，经济复苏持续性欠佳。图 19：2019 年财政支出普遍前移且力度较大图 20：存量社融增速有所恢复亿元110月财政盈余20,000%社会融资规模存量:同比2415,00010,0005,00005,00010,00015,000

44、20,00025,00013,29211,016201612201105201111201205201211201305201311201405201411201505201511201605201611201705201711201805201811201905820172018201922,88320062007200820092010201120122013201420152016资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 表 1：2018 与 2019 年 1-10 月新增贷款对比（单位：亿元）110 月新增贷款短贷+票据票据中长期贷款企业中长期贷款2018138,36339,4821

45、3,16492,75950,7292019142,87147,05917,51495,60350,616同比增加4,5087,5774,3502,844113资料来源：Wind， 正是由于 1 季度经济企稳很大程度上来自于诸多逆周期调节政策的叠加，而代价则是杠杆率的大幅上升，因此 4 月起货币政策逐步边际收紧，监管层强调“把好货币供给总闸门”并坚持“结构性去杠杆”，货币市场利率震荡走高，DR001 触及 2.98，后者为 2015 年 4 月以来最高。随后的5 月贸易谈判生变以及银行打破刚兑事件，打击了市场信心，流动性结构性问题被放大，银行间利率走低，但交易所回购利率走高，对此央行及时推出定向

46、降准并增加公开市场操作，收到了一定效果，DR001 一度跌至 0.9291，创下近 10 年新低。年中以来，来自地产、外贸、汇率等方面的压力有所增大。首先是对地产的调控逐级加码，贷款、信托、境内外发债等渠道均不同程度地收紧， 7 月政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，市场对后续地产及经济走势趋于悲观，毕竟地产相关链条仍然是拉动国内经济增长的重要力量。其次，8 月在美国意外宣布对中国加征关税后，人民币汇率近 11 年来首度破 7，不过在这个过程中，市场情绪从早先的经济叠加汇率螺旋下跌，转向人民币走势稳定，汇率并没有持续贬值的基础。受内外需偏弱影响，多项经济数据在下半年创下新低

47、。工业增加值创有数据以来非年初单月（历年 1、2 月因为春节因素波动较大）最低水平， 固定资产投资增速（5.2 ）创有数据以来最低，消费名义增速创有数据以来次低而实际增速创有记录以来最低。今年以来经济数据季末冲高、季初回落的特征明显，叠加 2018 年同期基数较高，导致部分数据低于市场预期且跌至新低，短期而言，4 季度下行压力尚存。（2）供给低位边际改善供给低位增长。2019 年初以来尤其是进入下半年，工业增加值的增速屡屡低于预期，其中 8 月（4.4）、10 月（4.7）创有数据以来非年初单月（历年 1、2 月因为春节因素波动较大）最低与次低。与此相对应，前 10 个月PMI 生产指数均值为

48、51.5，低于2017 年（52.7）与2018 年（53.9）。供给增速回落与内外需不振均有关系。首先，受全球经贸增速回落以及中美贸易摩擦频繁反复影响，出口趋于萎缩，其影响显而易见。前 10 个月出口累计同比下降 0.2，出口交货值增速则从 2018 年同期的 8.6降至 1.8；10 月出口交货值同比下降 3.8，为 2016 年以来次低，8-10 月更是连续 3 个月同比负增长，出口产业链条并未改善。同时，2018 年出口交货值占工业增加值的比重仅为 40.6，已经低于入世初的水平（2002-2003 年，42左右）。2019 年前 3 季度工业对 GDP 累计贡献率达到 30.9，若按

49、照上述比例估算，工业企业出口交货值增速下行或直接拖累名义 GDP0.9 个百分点左右。之所以前 3 季度净出口对 GDP 累计拉动1.2 个百分点，主要是因为进口萎缩更快，前10 个月累计同比下滑5.1， 较 2018 年末大幅下降 20.9 个百分点。内需不振也影响供给增速。年初以来，虽然房地产投资增速仍然保持一定韧性，但基建投资增速低位徘徊并低于市场预期，整体消费增长中枢下移，单月社会消费品零售总额同比增速创历史新低或次低，汽车销售在 2018 年下半年基数走弱的情况下仍然持续负增长，PMI 新订单指数在5-10 月中有 5 个月低于 50 ，由此供给增速较 2018 年进一步放缓。10月

50、工业产销率下滑 0.6 个百分点至 97.7，为年内中低位水平，印证了下游需求增长有限。此外，2019 年恶劣天气（台风、暴雨等），70 年大庆前后北方地区环保限产力度增强均对短期工业生产带来不利影响。不过，从部分指标看，供给并未失速。10 月发电周耗煤量同比增长 19.3， 较 9 月的 5.7大幅增长；11 月虽有所回落，但仍稳定在 15左右。虽然月增速超预期回落，但如果从季末最后 1 个月和季初 1 个月季调后的环比平均增速看，9-10 月与 6-7 月的水平相当，供给并未发生明显恶化。值得注意的是，11 月制造业 PMI 超季节性、超预期上升，给岁末寒冬带来一丝暖意。其中，生产指数反弹

51、 1.8 个百分点至 52.6，后者低于 2012-2018 年历年 10 月均值（53.1），为近 10 年来中等水平。考虑到 10 月生产指数大幅回落 1.6 个百分点，11 月供给端更多的是修复。近 10 年中 11 月生产指数高于 9 月曾出现在 2012 年（+1.2）与 2016 年（+1.1），后两者 GDP 均出现回升。2012 年 4 季度 GDP 同比增速较 3 季度上行 0.6 个百分点，2016 年则加速 0.1 个百分点，而 2019 年 11 月（+0.2）上行速度不及 2012、2016 年，且二产（工业）对 GDP 的贡献率下降，因此并不能把单月生产端的大幅回升

52、作为 GDP 触底上行的充实证据。生产环比大幅回升与逆周期调节持续、中美贸易摩擦情绪缓和、暖冬以及季节性等因素相关。从中观高频数据看，近期水泥价格涨至 2011 年以来新高，月螺纹钢价格从月初的同比跌幅持续收窄转至月底的同比转正，均是市场对基建类投资回暖的一定反映；11 月 6 大发电集团日均耗煤量环比回落 1.0，好于 10 月的-8.3，但同比增长 16.3，弱于 10 月的 19.3；11 月高炉开工率周均值较 10 月上升 2.8 个百分点，但同比回落 2.1 个百分点。从上述同比数据看，回升幅度均不及环比。此外，短期 PPI 或将触底回升，虽然力度温和，但仍有助于工业企业利润及投资的

53、恢复，叠加 2018 年同期基数回落以及逆周期调节力度的增大，工业增加值或迎来反弹。图 21：工业增加值同比增速低位徘徊图 22：供给受出口拖累较大工业增加值:当月同比%发电量:当月同比(右轴)25201510%403230242016108出口交货值:当月同比500010820101020111020121020131020141020151020161020171020181020191020071020081020091020101020111020121020131020141020151020161020171020181020191052016资料来源：Wind， 资料来源：Win

54、d， 图 23：工业企业出口交货值占增加值的比重下降图 24：年末 PMI 显现边际改善迹象%工业企业出口交货值占工业增加值比重6560555045402002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201835%PMI:生产PMI:新订单6058565452504820100520101120110520111120120520121120130520131120140520141120150520151120160520161120170520171120180520181120190520191146资料来源

55、：Wind， 资料来源：Wind， （3）需求整体偏弱但边际改善迹象初显三大需求此消彼长，其中固定资产投资稳中趋降，消费回落幅度较大， 出口受外需回落、贸易摩擦存有反复等因素影响下行较多。从支出法核算 GDP 情况来看，最终消费支出贡献率较 2017-2018 年下降，资本形成总额的贡献率或降至 2000 年以来最低，净出口对 GDP 的贡献率上升并达到 1998 年以来最高。第一，整体投资相对稳定，三大投资表现各不相同。其中基建投资增速低位小升，房地产投资高位徘徊，制造业投资降幅有所扩大。但若剔除物价因素，实际固定资产投资增速较 2018 年低位回升 2 个百分点左右。图 25：三大需求对

56、GDP 的贡献率% 14012010080604020020402001200260GDP增长贡献率:最终消费支出 GDP增长贡献率:资本形成总额 GDP增长贡献率:货物和服务净出口20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019前3季度资料来源：Wind、 基建投资增速小幅震荡上行。无论是狭义基建投资还是广义基建投资增速，2019 年皆呈震荡上行走势，但幅度不及市场预期（多数机构 2018 年末预计增速在 8-12）。其中，1-10 月基建投资（不含电力）同比增长4.2 ，基建投资（含电力）同比增长 3.

57、3 。基建投资升幅有限，一方面受 2018 年上半年基数较高影响，另一方面表明前期政策效应尚未全面显现。对于后者，制约因素可能在于项目资本金及后端资金，也可能是优质匹配项目减少。对此，年中以来逆周期调节力度加大，包括专项债新政、降低部分基础设施项目最低资本金比例要求、提前发行专项债等， 意在促进基建投资，预计未来延续温和回升趋势。制造业投资走势一波三折。2018 年制造业投资逐步走高，2019 年初在基数并不高的情况下却连续 3 个月回落至 2.5，随后 5-7 月在减税缴费力度加大的推动下持续回升至 3.3，但 8-10 月再次走低并在 2.6附近徘徊。如果剔除物价因素，上半年制造业实际投资

58、增速可能为负。即使从名义增速看，三季度以来制造业投资保持低位稳定的韧性主要来自于高技术企业的贡献。前 10 个月高技术产业投资同比增长 14.2，快于全部投资 9.0 个百分点，高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长14.5 和 13.7。考虑到高技术制造业投资占全部制造业投资比重达到 18 左右，如果剔除高技术产业贡献，制造业投资整体增速在零左右。前几年制造业投资稳定回升的动力来自于几个方面，一是前期利润留存增多推动企业投资，二是企业技改投资增加，三是环保要求上升导致企业升级改造投资增加，四是经济转型中高技术制造业有所崛起拉动整体增速。目前看，前三条效应递减，最后一条持续发挥作用。综合而

59、言，制造业投资增长压力仍存，企业信心尚未恢复。不过，随着国家政策持续加码、中美经贸关系缓和、PPI 触底回升，制造业投资增速有望小幅回暖。房地产领域显示出超预期的韧性。与 2018 年相比，2019 年房地产投资增速稳定性更好。前 10 个月房地产投资同比增长 10.3，较 2018 年同期提高 0.6 个百分点，单月增速波动性也较后者更稳定。房地产投资的韧性来自于开发商加快开竣工以争取高周转，从而部分对冲房地产融资渠道收紧给资金链带来的压力。前 10 个月房地产施工面积同比增长10.0 ，为年内峰值；竣工面积虽然仍然同比负增长，但-5.5 的增速已经是近 20 个月以来的最高。一方面是竣工面

60、积同比跌幅收窄，一方面是新开工面积同比增速保持稳定，两者增速之差自 2018 年 11 月达到高位后震荡回落，2019 年 11 月达到近 19 个月以来最低。正是因为开发商缩短建设周期与销售周期，采取降价等一系列促销手段，2019 年前 10 个月商品房销售面积同比增长 0.1，年内首次转正，10 月当月增长 1.9， 连续 4 个月保持正增长。从开发商拿地的情况看，2019 年前 8 个月土地购置面积持续同比负增长对年底至 2020 年上半年的名义地产投资会有一定负面影响，但缩短建设工期、加快销售有助于增加对实际投资乃至GDP 的贡献。此外，9-10 月土地购置面积同比增速重新转正，是在