历次降息与美股走势考：美联储降息可以避免“熊的咆哮”

1、目 录 HYPERLINK l _bookmark0 一、市场寄希望于联储降息来维持美股牛市1 HYPERLINK l _bookmark2 二、历史上联储降息美股上涨的规律并不成立2 HYPERLINK l _bookmark5 三、各降息周期中影响美股的因素不尽同3 HYPERLINK l _bookmark6 （一）1982年10月1983年3月：降息1.75PCT，美股区间涨幅10.723 HYPERLINK l _bookmark7 （二）1984年9月1986年8月：降息5.63PCT，美股区间涨幅52.283 HYPERLINK l _bookmark8 （三）1987年11月1

2、988年2月：降息0.81PCT，美股区间涨幅16.293 HYPERLINK l _bookmark11 （四）1989年6月1992年9月：降息6.81PCT，美股区间涨幅31.394 HYPERLINK l _bookmark12 （五）1995年7月1996年1月：降息0.75PCT，美股区间涨幅13.164 HYPERLINK l _bookmark13 （六）1998年9月1998年11月：降息0.75PCT，美股区间涨幅14.425 HYPERLINK l _bookmark16 （七）2001年1月2003年6月：降息5.50PCT，美股区间跌幅28.665 HYPERLINK

3、 l _bookmark19 （八）2007年9月2008年12月：降息4.50PCT，美股区间跌幅41.706 HYPERLINK l _bookmark22 四、历史之鉴：本次更似保险型降息，美股或难见大跌7图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：当前联邦利率下调概率为1001 HYPERLINK l _bookmark3 图2：美股在降息周期中涨跌互现2 HYPERLINK l _bookmark4 图3：美国降息周期及美股表现2 HYPERLINK l _bookmark9 图4：标普500指数与标普500EPS4 HYPERLINK l _bookmark10 图

4、5：经济基本面难以解释美股1987年股灾4 HYPERLINK l _bookmark14 图6：亚洲金融危机爆发后美国PMI开始回落5 HYPERLINK l _bookmark15 图7：降息后GDP与企业盈利增速改善5 HYPERLINK l _bookmark17 图8：2000年初互联网泡沫破裂6 HYPERLINK l _bookmark18 图9：2001-2003失业率攀升与通胀回落压力显著6 HYPERLINK l _bookmark20 图10：降息期间美国经济与企业盈利负增长7 HYPERLINK l _bookmark21 图11：降息期间失业率抬头与通胀疲弱未能改善7

5、一、市场寄希望于联储降息来维持美股牛市自 2009 年起，美股已经走出了持续十年的大牛市，随着美股屡创新高， 市场对牛市的观点也日趋松动，愈来愈多的机构认为美股牛市无法持续，比如索罗斯今年以来持续卖出科技股并增持看跌期权，罗杰斯甚至认为“一生中最糟糕的熊市或将到来”。 A 美国总统特朗普也多次公开表达了降息诉求，并采取不断施压美联储主席、提 经典的投资理论，以及多数投资机构都倾向认为，央行降息将会刺激股市走牛，升息则会压制股市上涨，因降息可以刺激经济、增加企业盈利，也可以拉高风险溢价 ERP，提高股市对资金的吸引力。因此，当去年美联储仍执意加息时，美股以大幅下跌作为回应，而今年美联储转向鸽派后

6、，美股则重拾升势。 7 月初，美联储主席鲍威尔出席美国国会听证会，阐释美联储的半年度货币政策报告，发表对美国经济形势和货币政策的看法。鲍威尔表示就业市场仍 然健康发展，但通胀疲弱可能比预期持续得更久。此外，鲍威尔对经济基本面 的GDP 726，CME（CME FedWatch Tool）7100% 我们不禁想知道，倘若美联储降息，那么是否真的会对美股带来提振影响？ 为此，不妨回头看，考察过往历史降息周期中美股的表现，进而推演未来。 图 1：当前联邦利率下调概率为 100%资料来源：CME Group、招商银行研究院二、历史上联储降息美股上涨的规律并不成立自上世纪 80 年代初以来，共有八轮降息

7、周期，分别始于 1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001200720012007 年这两轮降息周期中，反而出现了大幅下跌。 图 2：美股在降息周期中涨跌互现资料来源：Wind、招商银行研究院除了观察美股在降息期间的表现之外，从降息开始的前后一个月来看，不 同降息周期中股市表现仍然是涨跌互现。从结果上看，降息似乎并非必然会对 图 3：美国降息周期及美股表现资料来源：Wind、招商银行研究院三、各降息周期中影响美股的因素不尽同各降息周期中的经济情况与国际局势各不相同，美股在各时期的驱动因子也不尽同。分时期来看： （一）198210198331.75PCT10.72该时期

8、美股受益于减税政策及宽松货币政策的推出。1981 年里根上台， 里根政府认为高税负抑制了私人部门投资和生产的热情，因此在执政期间实施了两项大规模的减税方案。其中经济复苏法案于 1981 年推出，旨在降低个人所得税、企业所得税、资本利得税，该法案允许企业所得税可被抵扣，以及公司采用加速折旧的方法来刺激经济增长。同时，里根政府放松金融监管， 使得金融机构对企业提供融资的动力与意愿加强。在这些因素的交织影响下， 80 年代的股市掀起了并购浪潮。 19818.5%1982 年的 10.8%，GDP（二）19849198685.63PCT52.28美股仍受到较长周期的宽松货币与财政政策的刺激。911.5

9、0%198685.875%政策看，1986 1982年87.5%逐渐回落至198686.9%，同时美国CPIGDP198414.261986-13.92%1987 （三）198711198820.81PCT16.29该时期美股遭遇股灾。1987 年初，美国通胀从此前的持续下行转为了低1986121.1861268797.3125%，1987101950020.47%22.60%。 从基本面角度看，较为强劲的基本面难以解释股市恐慌性的回撤。GDP93.27%，23.93%，1984-1988EPS8612-25.26%879 月的-5.81图 4：标普 500 指数与标普 500 EPS图 5：

10、经济基本面难以解释美股 1987 年股灾资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院股灾发生后，美联储发表 HYPERLINK /item/%E4%B8%AD%E5%A4%AE%E9%93%B6%E8%A1%8C/1441284 声明称“为履行作为中央银行的职责，联邦储备系统为支持经济和金融体系正常运作，将保证金融体系的流动性”，随后在19871119882350BP、18.75BP12.5BP（四）19896199296.81PCT31.39该时期内就业问题表现较为严峻。失业率在经历一轮显著回落后，于19893199297.6%。通胀，CPICPI

11、 GDPV19893199134.32-0.95913924.38%8963.23%9294.35%，（五）19957199610.75PCT13.16市场普遍认为该次降息属于保险型降息（Insurance cut）。彼时，美国通胀水平在较为平稳的区间运行，并未出现显著的波动，同期失业率也位于历史较低水平。 1995199516 月，GDP3.48%2.40%14.58%9.42%。 为应对短期的经济下行压力，美联储从 7 月起开展了时长 675BPEPS16.40% 上升至同年末的19.18%济增速并未失速、美股盈利能力得到增强的情况下，美股进而走出了上行格局。 （六）19989199811

12、0.75PCT14.42该时期降息仍被普遍视为保险型降息。19951998动。 19977PMI199757.70550.90，6经济增速方面，GDP199768.27%19989-6.28%。图 6：亚洲金融危机爆发后美国 PMI 开始回落图 7：降息后 GDP 与企业盈利增速改善资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（七）20011200365.50PCT28.66该时期失业率攀升、通胀回落以及互联网泡沫破裂等问题浮现。随着 90 年代互联网普及应用，人们开始适应了网上的双向通讯，并开启了以互联网为媒介的电子商务及全球性的即时群组通讯。彼时，以科技股为主的纳斯

13、达克综，20002199919993.34%2000-35.89%19994.822000-2.97 200035002001，CPICPI13.7%、2.6%20036 月的 2.1%、1.5%，同期就业问题也开始浮现，失业率抬头持续向上，由 6.3 图 8：2000 年初互联网泡沫破裂图 9：2001-2003 失业率攀升与通胀回落压力显著资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（八）200792008124.50PCT41.70失业率迅速上升，通胀水平冲高回落。20079泛经济的不利影响，并促进经济长期温和增长。 ，200792008128 0.25%，同期 GDP 增速由降息初期的 2.22% 0812-2.75%，09 EPS 在降息期间，失业率未得到有效抑制，从降息初期的 4.7%快速上行至20087.3%10.0%，2009CPICPI2-3 20094图 10：降息期间美国经济与企业盈利负增长图 11：降息期间失业率抬头与通胀疲弱未能改善资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院四、历史之鉴：本次更似保险型降息，美股或难见大跌通过对美国降息周期与美股表现的复盘，不难发现，美股的表现很大程度上仍受经济增长情况、企业盈利能力等基本面因素的影响： （1）806面支撑，即使是 1987（2）