年度投资策略展望：扬长避短

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250024 2019：拥挤的一致预期4 HYPERLINK l _TOC_250023 回顾2018：内外击风险持释放4 HYPERLINK l _TOC_250022 展望2019：拥挤市一致预期5 HYPERLINK l _TOC_250021 预期的歧：期与的辨析5 HYPERLINK l _TOC_250020 敬畏趋势变化：要素、增长与市场6 HYPERLINK l _TOC_250019 从高速增长高质量6 HYPERLINK l _TOC_250018 从要素献来，难挥别曾的增奇迹6 HYPERLINK l _TOC_250017 他山经

2、：增换挡发生，成功赶恐事9 HYPERLINK l _TOC_250016 转向高量发：挑机遇、动10 HYPERLINK l _TOC_250015 资本市的新局，象12 HYPERLINK l _TOC_250014 连通性升，外影大12 HYPERLINK l _TOC_250013 定价机趋向熟12 HYPERLINK l _TOC_250012 把握周期收益：来源、比较及路标13 HYPERLINK l _TOC_250011 经济周、金周期险周期13美国经放缓加剧市场的长压力13 HYPERLINK l _TOC_250010 全球风资产动率著上升13 HYPERLINK l _T

3、OC_250009 基钦周：2019 尾，或是2017 年的影14 HYPERLINK l _TOC_250008 货币信：松紧15 HYPERLINK l _TOC_250007 摩擦：期还波动16 HYPERLINK l _TOC_250006 预期收：周中回来源16 HYPERLINK l _TOC_250005 历史镜：盈与估谁是主？17 HYPERLINK l _TOC_250004 相对国：目权益较高但非极值17盈利波：权资产的来源18 HYPERLINK l _TOC_250003 高风险价：益资期收益的最弹性19 HYPERLINK l _TOC_250002 如何把周期的收益

4、21强势美结束双周配的曙光22需求与利回的见底24 HYPERLINK l _TOC_250001 货币向用传导25 HYPERLINK l _TOC_250000 路标指下，年可节奏29周期之后，静观波动29波动来之一美联息进程美股动率大29波动来之二中美冲突谈的反复30波动来之三稳增策的节：基、地减税等31下行的风险：硬币的反面32地产政放松有效地产投正迈低弹性33消费恢的速度35过度金的周性回归37新兴市的风扰动39行业配置：顺势而为，谋而后动41第一阶：以为进守左侧41盈利角：把逆周周期独性41分母驱：宽币下握波动43第二阶：伺而动待右侧45盈利角：周信号后，布盈利早周”45配置趋，迎

5、“估修复”472019 年主题展望：政策确定下的趋势延续49制度调下的策红利51稳经济建设结构52新动能育聚产业用532019：拥挤的一致预期2018 年市场在盈利和估值的双重交织影响下，处于持续风险释放状态。A 2018 14 91.53%。2019 中美贸易摩擦缓和、市场估值偏低等因素上，形成了 2019 年上半年市场仍以消化风险为主，下半年市场相对更有机会高度一致的预期。2018：内外冲击，风险持续释放2018 图1A股总市值2018年缩水超过14万亿元（单：亿元）数据来源：wind，图2全部A 股2018年下跌个股数占比达到91.53%，在下跌年份中处次位数据来源：wind，2019：

6、拥挤的市场一致预期展望 2019 年市场，市场一致预期呈现出拥挤状态，主要表现为以下几点基本判断：1）2018 年经济表现相对韧劲的领域主要有出口、地产、制造业，后续演化来看，外贸影响逐渐显现，地产商加速资金回笼驱动地产新开工强势延续性存疑，地产链景气趋弱下，制造业投资也存在着下行风险；经济内生性融资紧缩趋势值得担忧，但政策已开始关注并采取纠偏A 2019 2019 预期的分歧：周期与波动的辨析在市场一致预期高度拥挤的状态下，可能的超预期将会是投资者更为关注的方面。周期是长期因素，波动则是周期在短期偏离中心的阶段，带有偶然性和随机性。把握周期，配置周期收益，是我们的核心建议。此外，不宜过度关注

7、波动，因为波动只是短期对周期的偏离。周期的波动，主要有三：一是国际摩擦的短期变化；二是政策对冲的节奏；三是货币向信用传导的有效性。预期的分歧在于方向，在于周期，更在于对周期与波动投资意义的不同理解。敬畏趋势变化：要素、增长与市场0 2010， 从高速度增长到高质量12020 0 近十年来，劳动资本/TFP 30 10 /居民长期收入改善的。表 1：近十年来，劳动/资本/TFP 对中国增长的贡献已经截然改变数据来源：杨志云，陈再齐（01，同时 2010 2010 图 3：人口红利和资本红利已过去，技术创新是当下核心要素驱动数据来源：Wind，注：劳动力结构中，我们以 15-59 岁人口为劳动力人

8、口参考，以高新技术市场成交额同比增速为技术进步替代指标。经济数据上，还体现为一系列相互关联的印证：其一，过度的资本深化客观带来资本回报率的恶化。图 4：过度的资本深化客观带来资本回报率的恶化数据来源：wind，其二，没有 TFP 支撑的资本深化往往带来债务的过度积累。5 TFP 非金融企业部门债务占GDP非金融企业部门债务占GDP比重(企业部门杠杆率)居民部门债务占GDP比重(居民部门杠杆率) 政府部门债务占GDP比重(政府部门杠杆率)128 123 131 158 157124 11399 101102109 103 95 100 979893849399 100 943436 402828

9、3018 1817192445 49183323 254285733 331035141858 5738 39 40 41 40 434149 49 51 535537 3625020015010050199619971996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017数据来源：wind，6 数据来源：wind，成功的换挡转型，按照日/韩/台经验来看，会带来权益市场较为长期的良好表现。从历史事实层面来看，自上世纪中叶以来，成功迈入高收入国家之列的追赶经济体并非多数，其中日

10、本/韩国/德国/中国台湾是为数不多的“优等生”。图 7：日/韩/台的经济增速中枢降低为 4-5%，开启了长达近 20 年的收入水平持续提升35%30%25%20%15%10%-10%-15%12%中国台湾换挡成功8%中高速发展延续6%4%2%0500010000换挡成功8%中高速发展延续6%4%2%14%换挡成功中高速发展延续0014000换挡成功中高速发展延续00140001900024000290003400039000440004900054010%0%-2%-4%-6%90-8%16%14%12%韩国换挡成功韩国换挡成功中高速发展延续日本00中国需要经济转型，转向高质量发展的深刻变革8

11、%6%4%2%-8%05000100001500020000250000%5002500450065008500 10500 12500 14500数据来源：CEIC，World Bank，而以南/北美洲作为对照，南美较之于北美的人均 GNI 差距不断地扩大；新兴追赶国家聚集的南亚、中亚、东欧等区域总体上呈现相似的特征。2019-2020 其一在于降风险/挤泡沫，其二在于增动能/稳效益。能否有效地付事实上看，眼前面临严峻的挑战：工业化城市化的后半段。从国家长周期发展进程来看，中国工业化与城市化带来的增长动能快速弱化。工业化进程接近尾声，城市化进程面临减速；作为重要的外部驱动力，全球化进程在未来

12、数年也存在较大的不确定性。图 8 工业增加值占 GDP 比重来看，中国工业化进程更像是处于峰值，长期趋势将趋于回落图 9 参考美国/日本/韩国经验，当城市化率进入60%-70%区间后，虽仍有提升空间，但将明显减速德国美国日本与各发达国家工业增加值占GDP比重相比：中国工业化进程更像是处于峰值，长期趋势来看将趋于回落中国韩国德国美国日本与各发达国家工业增加值占GDP比重相比：中国工业化进程更像是处于峰值，长期趋势来看将趋于回落50454035302520151970198019902000201090807050403020100城市化率:美国城市化率:韩国城市化率:日本城市化率:中国参考美国/

13、日本/韩国经验，当城市化率进入60%- 70%区间后，虽仍有提升空间，但将明显减速1950196019701980199020002010数据来源：CEIC，WorldBank，数据来源：CEIC，World Bank，经济要素增量转存量。从参与经济生产的要素层面来看，适龄劳动方面，暂难找到短期就能形成大规模产业应用扩散的变革。图 10 2000 年后，劳动力增速减缓甚至见顶，劳动参与率出现了加速的下滑中国：劳动力 万人劳动人口参与率% (RHS)图 11 相比上世纪末的劳动要素配置改善带来的薪资增长，本轮“产出-薪资”负缺口更多来自成本推升人均GDP-工资增速人均名义平均每年工资指数-100

14、80000780007600074000720007000068000660006400062000600008040783076207410725070-1068-15劳动要素配置改善带来的薪资增长更像是成本推升导致的“产出-薪资”负缺口199019952000200520102015199219972002200720122017数据来源Bank，数据来源Bank，3-4 来看，2016 年以来的补库、信用刺激等动力已近消失，中国经济 2019 年存在较大的下行可能。短周期下行期作用到中长期的转型期，往往构成较大压力并容易暴露经济金融风险。在01020降风险挤泡沫增动能/稳效益图 12 以

15、企业部门为核心，中国的研发支出快速增长基础研究应用研究图 13 从研发支出的投向上来看，实验与开发经费体量最大、增速最快R&D：科研机构企业R&D：高校其他R&D 同比右轴R&D 同比右轴15001000500040%35%30%25%20%15%10%5%0%实验开发R&D45%2000150010005000R&DR&D同比右轴 40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：CEIC，数据来源：CEIC，图 14 中国研发投入强度近年来持续快速攀升， 2017 年达到2.13%图 15 中国申请专利数的绝对量与全球占比近年来 均大幅度提升，2017 年占全球比重已逾45% 欧

16、盟中国中国美国 日本 美国日本 韩国 欧盟英国 韩国中国占全球比重（右）4.54.03.53.02.52.00.01.70研发投入强度：研发2017, 2.13支出占GDP比重1991199620012006201120161600000140000012000001000000800000600000400000200000019851990199520002005201050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源Bank，数据来源Bank，从行动层面来看，我们认为有效且值得期待的举措主要包括：其中，1）与 2）对短期稳定经济与企业效益同样有效。资本市场的新格局，

17、新气象自 2016 年以来，中外市场连通性提升，我们可以清晰地感受到海外影响不断地加大。其中的三组例证：1）总体交易持仓规模提高；2）对其重点配置标的股价影响力提升；3）中外权益市场的相关性增大。定价机制趋向成熟互联互通对A 股定价已经产生了深刻的影响：PB/ROE 定价有效性提升，中国/发达联动特征显著。下图中我们可以清晰地发现，MSCI 中国与MSCI ROE PB （PB ROE）时间序列数据自 2016 A 2017 16 PB/ROE MSCI MSCI MSCI全球PB/ROEMSCI发达PB/ROE MSCI新兴PB/ROE MSCI中国PB/ROE0.30.250.20.15自

18、2016年下半年以来，MSCI中国与MSCI发达的PB/ROE趋于一致；其背后是市场定价方式的转变2012-01 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12数据来源：Bloomberg，把握周期收益：来源、比较及路标经济周期、金融周期与风险周期2019 2019 2）3）在+图17 从历史上看，当国放缓，新兴也难树帜图18 强美元周期中新市场回报均表现不佳新兴市场GDP实际增速（%）10 美国实际增速（%） 86420-2-4130美元指数MSCI美元指数MSCI新兴市场（右）110100908

19、07016001400120010008006004002000数据来源：CEIC，Bloomberg，数据来源：CEIC，Bloomberg，为了更好的考察美国经济下行周期中大类资产的表现，我们将美国经济下行周期划分为经济放缓期以及经济衰退期，并统计了 70 年代以来六轮美国经济下行周期中权益、大宗、美元、美债、高收益债以及黄金的回报，有如下的特征：1）在美国经济进入放缓期，美国通缩预期走强，权益风险溢价上升， 债券配置优于权益。 2）3）当美国经济进入衰退期，全球则进入避险模式，避险资产显著优于风险资产。2019 表 2：1970 年以来美国经济六轮下行周期中大类资产的平均收益表现（%）权

20、益大宗债券货币亚洲四小龙新兴市场发达市场标普 500大宗综合黄金高收益债美国国债美元放缓期14.0530.67-3.853.5111.7229.345.667.911.01衰退期-17.55-17.17-12.19-5.76-7.7617.06-0.2012.731.94数据来源：Bloomberg，图19 美国经济放缓期类资产的回报图202007.12-2009.06亚洲四小龙股指2007.12-2009.06亚洲四小龙股指2001.03-2001.111990.07-1991.03MSCI新兴市场1981.07-1982.111980.01-1980.07MSCI发达市场1973.11-1

21、975.03标普500指数大宗商品美国高收益债全球高收益债黄金美元指数美国国债标普500指数大宗商品美国高收益债全球高收益债黄金美元指数-50%0%50%100%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，注：美国经济周期的划分采用美国国家经济研究局（NBER）的界定标准。亚洲四小龙股指回报为新加坡、韩国、中国香港、中国台湾股票指数回报的平均值。基钦周期：201920172019 2017 年的倒影。2017 来国内经济增长的核心驱动力在于基钦周期的补库阶段带动的需求推2016 PPI 2019 PPI 0 图 21 20

22、19 年的基钦周期或是 2017 年的倒影2017_PMI产成品库存2018_PMI产成品库存 2017_PPI（右） 2018_PPI（右）98987651月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月432148.548.047.547.046.546.045.545.044.544.00数据来源：Wind，货币信用：松与紧2017 217 年5 A 考核）2018 5 月紧信用问题。伴随货币政策的阶段性宽松和民企纾困的推进，紧信用能否突围成功成为下一阶段的重要问题。2017 2018 存款的大幅增加和SHIBOR （M2 12%（2000 -1000 亿元2018 -2000 摩擦

23、：周期还是波动通过回顾中美关系历史，我们发现中美两国的竞争与冲突或是一个周期性的问题。未来中长期来看，中美贸易摩擦贸易冲突仍在，但周期性位置的变化，会让情况出现一些改善。我们判断：中美经贸关系，短期不悲观，中长期不乐观。预期收益：周期中回报的来源周期的运行总是折射或者映射到市场预期之中，从而驱动了资产价格的运行。对于市场运行而言，预期的变化是背后的驱动，而周期的位置， 其实是提供了很多风险收益比较佳的时点，为我们资产的配置提供了更高的胜率。周期之中，其实定价的因素无非来自于，分子盈利的波动，无风险收益率的变动，以及风险溢价的变动。我们可以看到，无风险利率，风险溢价以及盈利的增长总存在周期性的同

24、步。即使存在均值回归，我们理论上并不存在投资权益的完美时点，即无风险利率、风险溢价和盈利增速都能向有利方向变动。但是，在部分因素达到极端的时候，可以去寻找风险和收益比较高的时点。而从现阶段来看，市场三大因素似乎还未到极端值的时点。22 ERP中债国债到期收益:10年g656543210-1-2-3806040200数据来源：wind，24 5 19 年16 A 23 估值贡献涨跌幅（%，右）盈利贡献涨跌幅（%）涨跌幅（%）1.510.60.50.200-0.519941995199619941995199619971998199920002001200220032004200520062007

25、20082009201020112012201320142015201620172018数据来源：wind，PE 利的增长与风险溢价的变化。对于股票而言，其本身是一种风险资产， 而风险溢价总存在着周期性的波动，高风险溢价其实是回报率的来源； 对于盈利增长，其本身具有周期性波动，而这种波动也影响了市场的认知，造成了对于长期增长定价的偏离。300 PE 2 图24上证综指PE 倒数国债收益率仍然未接极值25 沪深300PE倒数国债收益率仍然未接近值上证综指PE倒数/国债收益率-3 -2 沪深300PE倒数/国债收益率 -3 +2 +23.5 +3 +24 +32.531.520.52013-012

26、014-012015-012016-012017-012018-0112013-012014-012015-012016-012017-012018-01数据来源：wind，数据来源：wind，6 CAPM 平均溢价率在 2%我们看到盈利总存在周期性的波动，而这种波动的位置构成了我们收益的来源之一。我们尝试在盈利的相对高点和相对低点买入，发现盈利的低点总对应更高的收益。3 6 得全A 3 图 26 A 期波动图 27 市场估值和盈利增长率的 HP 滤波周期项底部往往不一致500-50-150A股非金融盈利同比（%）20151050-10PE周期项G周期项150100500-50-1002005

27、Q12005Q42005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32005Q1 2006Q4 2008Q3 2010Q2 2012Q1 2013Q4 2015Q3 2017Q2-200-15-200数据来源：wind，数据来源：wind，表 3 盈利的低点的买入总对应更高的收益收益率估值3M6M3M6M相对高点2010Q43.37-1.84-3.70-14.222013Q3-1.74-4.81-5.73-10.1220

28、15Q4-17.92-17.04-14.86-11.672017Q3-2.14-5.31-5.47-10.50高点平均-4.61-7.25-7.44-11.63相对低点2012Q40.72-7.96-0.87-12.702015Q331.017.5328.379.302016Q23.454.985.854.61低点平均11.731.5211.120.40数据来源：wind，业绩底部的相对收益和绝对收益特征都更为明显。唯一的例外是4 V 4 估值底部3M6MG 底部3M6M2005Q1-8.96-2.022006Q330.4991.292008Q441.6374.772009Q2-3.7617.

29、562011Q42.963.472012Q37.207.972014Q3-3.120.572015Q331.017.532016Q11.074.562016Q23.454.98数据来源：wind，从现阶段来看，盈利刚进入下行周期，似乎并不具备获得周期回报率的能力。3.5.4.隐含ERP 反应的风险溢价呈现比较明显的周期性波动，构成了回报的来源。目前ERP 尚在上行过程中，离最佳时点的距离尚需进一步确认。28 ERP 风险溢价（左）风险溢价均值+10% -2市盈率（右）60市盈率（右）8%506%404%302%200%10-2%02003-122005-122007-122009-122011

30、-122013-122015-122017-12wind， 5 持有期收益率三个月六个月十二个月相对高点 2005/11/2918.1749.3190.97绝对高点 2009/1/630.3462.5379.98相对高点 2014/3/140.7416.2684.33相对高点 2016/3/29-2.470.037.28绝对低点 2008/1/3-34.00-48.00-65.39相对低点 2010/1/5-5.13-26.82-14.31相对低点 2015/6/12-28.63-17.26-31.51数据来源：wind，如果我们对上述市场收益情况进行后验视角的权益溢价测算，发现权益溢价的作用

31、远高于了无风险利率的变动。权益溢价确实构成了回报率的重要来源。表 6 风险溢价高点往往对应可观的权益风险回报持有期已实现收益率国债收益率权益风险溢价2005/11/29三个月18.174.5413.63相对高点六个月49.317.8341.48十二个月90.978.5182.462009/1/6三个月30.34-0.5030.84绝对高点六个月62.530.3562.18十二个月79.98-1.9581.942014/3/14三个月0.740.96-0.22相对高点六个月16.265.5010.76十二个月84.3311.7972.542016/3/29三个月-2.472.84-5.32相对高

32、点六个月0.032.87-2.84十二个月7.284.952.332008/1/3三个月-34.004.74-38.73绝对低点六个月-48.005.73-53.73十二个月-65.3916.47-81.862010/1/5三个月-5.131.31-6.44相对低点六个月-26.824.00-30.81十二个月-14.315.66-19.982015/6/12三个月-28.63-1.01-27.62相对低点六个月-17.260.93-18.18十二个月-31.517.22-38.72数据来源：wind，如何把握周期中的收益2018 年以来，A 股市场的下行，我们认为是三大周期共振的结果，如果说

33、 2019 年权益资产真正意义上的配置机会，应该需要等到三大周期因素的信号图 29 寻找周期的指路牌数据来源：强美元+加息周期的组合往往是新兴市场大幅波动的原因，其走向终结的路径，需要一步步进行验证。图 30 美国经济见顶大概率出现在二季度后，但美元可能仍然维持强势，强美元周期结束至少在 2019Q3 后强势美元终结预测概率累积分布信用周期见顶期限利差预示美元阶段性信用周期见顶期限利差预示美元阶段性见底，但回落仍需等待美国-新兴增速差扭转，美元回流放缓60%50%40%30%20%10%0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-11数据来源：wind，

34、第一个信号：信用周期逐步见顶，等待资本开支回落10 第二个信号：期限利差持续收窄，暗示美元走弱从国债收益率来看，期限利差往往和美元指数负相关，目前期限利差的平坦化已经开始暗示美元指数的走弱。我们认为，如果期限利差收窄趋势继续，美元见顶的可能性在不断增加，但是并不意味着强势美元一定结束。31 BB BBB级企业债利差%高收益企业债利差%（右）927872261754123271022003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01数据来源：wind，图 32 美 5 年和 3 年国债收益率倒挂，历史上预示强美元在半年左右

35、可能结束图 33 美债 10 年和 2 年期限利差不断缩小，历史上预示强美元在半年左右可能结束5Y-3Y年利差美元指数（右）10Y-2Y期限利差%美元指数（右）1.01001.01000.8950.6900.4850.2800.075-0.2701053.53.02.010510095901.5851.0800.5752010-012010-072011-012011-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07

36、2018-012018-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07数据来源：wind，数据来源：wind，缓2019 （即裂口的收窄）。因此我们认为美元回流的趋势在一定程度上有望放缓，美元周期将在 2019 年进入震荡，但最终下行尚需观察。我们前文已提到，本来总需求的回落由于出口、地产和制造业回落速度的错配，目前三大动能中，出口和制造业投资均出现下滑。目前来看， 开工面积和竣工面积的

37、长期背离，历史上也指示房地产投资的回落。34 2 季度见底盈利周期见底预测概率累积分布盈利同比增速见底上市公司盈利占比回落盈利同比增速见底上市公司盈利占比回落90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-11信号一：根据先行放缓趋势，我们通过行业盈利预测加总，发现 2019年上半年度可能是同比增速的低点。A 股/-1.8%/-4.7%2.3%/1.4%图35 全部A 股盈利同预计2019H1见底图36 非金融全部A股利同比预计2019H1见底25%20%15%10%0%2012-032012-08201

38、2-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09全部A股盈利同比及预测70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2012-032012-082012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-1

39、12019-042019-09非金融全A净利润同比及预测数据来源：wind，数据来源：wind，信号二：上市公司盈利占比的回落2017 GDP 2019 开始向经济体非龙头企业再分配，上市公司盈利占比还面对占比下行的压力。目前上市盈利占比正处于上升过程中，历史上看，上市公司盈利/名义 GDP 回落后，盈利增速才会接近见底，这可能是从利润再分配角度对上市公司的第二次冲击。因此盈利占比出现回落，是盈利见底的第二个层级的信号。图 37 A 股所有企业盈利/名义 GDP 占比处于历史高位图38 历史上非金融企业盈利/名义GDP 比例回落后， 盈利增速才开始见底54.543.532.521.510.5股

40、E/GDP%全部股%100806040200-202003Q12003Q42003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12.552.051.551.050.550.05E/GDP（非金融）%全部股(非金融)120100806040200-20-402003Q12003Q42003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42

41、010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q1数据来源：wind，数据来源：wind，信号三：盈利回升仍需信用回归2019H1 2 12 都伴随着信用见底，信用见底后，盈利转正的时间周期一般为 10 个月左右。因此，后续社融增速仍是我们需要观测的重要指标。图 39 信用回升领先盈利转正 10 个月左右，而盈利同比由负转正需要平均 12 个月时间社融存量同比%股非金融归母净利润同比%（右9m18m9m18m12m15m11m11m10m9m35302520152004-012004-072004-012004-0

42、72005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07盈利增速由负转正120100806040200-20-40-60数据来源：wind，3.6.3.货币向信用传导40 2019H1 之后货币向信用传导预测概率累积分布产业债信用利差回落货币向信用传导预测概率累

43、积分布产业债信用利差回落信贷需求端的限制政策放松银行贷款预期净收益率回升90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-11数据来源：wind，DR007 DR007 的下行也传导到了SHIBOR SHIBOR SHIBOR 图 41 2018Q3 后 DROO7 的下降传导已经传到至SHIBOR 的下降图 42 DR007 下降与央行向商业银行投放债权占比上升共同指示宽货币的逐步开启5.55.04.54.03.53.02.52.0SHIBOR:3个月DR007MA14 %（右3.83.6313.4303

44、.23.0292.82.6282.4272.22.026货币当局:对其他存款性公司债权/总资产% DR007（MA14）%（右）3.02.92.82.72.62.52.42016-012016-102017-072018-042017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10数据来源：wind，数据来源：wind，图 43 但SHIBOR 的下行并未传导到贷款加权平均利率图 44 从商业银行总资产/央行总资产来看，现阶段仍在 2017 年中开始的信用下行周期中金融机构人民币贷款加平均率%shibor：3个月%9258720615541

45、03522008-092009-032009-092008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09商业银行及其他总资产占比 同比 %2011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-1

46、12014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03信号一：产业债信用利差回落，暗示信用风险降低DR007 2018 2018 图45 城投债信用利差始回落，但产业债处位图46 产业债信用利差和DR007的关系24022020018016014012010040信用利差(中位数):城投债BP信用利差(中位数):产业债BP270220170120信用利差(中位数):产业债AA+DR007MA14%3.12.92.82.72.62.52.42016-012016-03

47、2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112014-052015-052016-052017-052018-05数据来源：wind，数据来源：wind，信号二：信贷需求端的限制政策放松2、再次放松房地产，刺激居民加杠杆。我们认为，采用第二种路径的风险高，可能性小，只可能在经济出现极端情况时采用。从信贷需求出发，地产的区域性政策松动，可能是信用回升的重要信号。47 主要金融机构:人民币:新

48、增贷款:房地产贷款新增占当年%个人住房贷款年度新增占当年 %90807060504030201002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01数据来源：wind，信号三：银行贷款预期净收益率回升带来社融和信贷回升我们通过银行隐含坏账率和金融机构加权平均贷款利率水平测算银行贷款的净回报率，作为银行投资于实体的收益衡量；以 10 年期国债收益率作为在银行间进行配置的收益衡量，我们发现，由于信用风险的提升，银行贷款净预期收益率达到了历史低位，这意味着贷款的相对优势处于极端位置，货币向信用的传导在银行环节就出现了不畅。48 7银行贷款净利率%10年

49、国债收益率：月度%6543210-12013-012013-042013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07-3数据来源：wind，我们将有望看到社融和信贷增速的回升。图 49（贷款预期净收益率-国债收益率）和社融同比相关图 50 （贷款预期净收益率-国债收益率）和信贷较为相关利差%社融增速%（右） 利差%金融机构:新增

50、人民币贷款:累计比%（右）7185167143121101-186-34-522013-012013-052013-092014-012014-052013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-0980706050403020100-10-202013-012013-052013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-09

51、2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09数据来源：wind，数据来源：wind，3.7. 路标指引下，全年可能的节奏2019 周期之后，静观波动波动来源之一：美联储加息进程与美股波动率加大2019图5110 月以来期货市美联储加息预期剧震荡图522018年，美股VIX 指数与标普500数据来源：FOMC，数据来源： Bloomberg，波动来源之二：中美贸易冲突谈判的反复中美贸易谈判过程的不确定性，令市场困惑、充满疑虑。正如此前，我们的论述，中美竞争与冲突是周期性的问题。双方处在经济金融周期的不同阶段，可能是

52、决定双方强弱关系和市场表现的主要原因。中美两国周期性位置的变化，会让情况出现一些改善。那么，在此之间，中美贸易谈判的山重水复、一波三折，可以看作是周期之下的波动扭转。201851912G20，10-25关税税率的问题，中兴谈判等， AA20186-7美股波动最大的月份发生在 9-10 月之间，也就是贸易摩擦升级、美联储加息提速预期升温之际。图 53 A 股似乎比美股更提早、充分反映了贸易摩擦的影响资料来源：Bloomberg，。的事件波动。对于投资者而言，可以采取“杠铃策略（Barbll（50应同时增加低波动资产（对贸易谈判不敏感）的投资（例如，上证 50 波动来源之三：稳增长政策的节奏：基建

53、、地产、减税等基建投资减税宽货币2019201820181-10）3.3开呈企态势展望2019，逐步弹对地维持韧性200617 年并未奏效，在是时间问题。图542018 年10月，基建投资增速呈现企态势图552006年以来，地三年小周期规律明显数据来源：wind，数据来源：wind，表 7 2006 年以来，房地产 3 年小周期时间房价与货币政策的演进2006年-200942006 年至 2008 年 7 月上涨，2007 年 1 月至 2008 年 6 月上调存准 14 次并加息 6次，2008 年 7 月至 2009 年 3 月下跌，2008 年 9 月至 12 月连续降息 4 次。200

54、94月-2012620126月-201542015 年 4 月-？2009 年 4 月至 2010 年 4 月上涨，2010 年 4 月至 2011 年 9 月限购并上调存准，2011 年 9 月至 2012 年 6 月下跌，2012 年 6 月降息。2012 年 6 月至 2013 年 2 月上涨，2013 年 2 月至 2014 年 5 月限购，2014 年 5 月至 2015 年 4 月下跌，2014 年 6 月至 2015 年 1 月放松限购。2015 4 2016 3 月上涨3 2018 10 月国房景气指数较为稳定，处于缓慢上涨阶段。数据来源：。2019年中国经济现实情况，以及中美

55、贸易谈判的前景。下行的风险：硬币的反面地产政策放松的有效性：地产投资正迈入低弹性（70-80 2100（208 为9.1520%10%相反， 图56 在高城市化阶段美国地产投资降速图57 60年代后日本经了三轮地产投资降速美国:新建住房销售增速（%）日本住宅建筑投资增速（%）美国房地产投资增速（%） 日本城市化率（%，右）美国:(OFHEO)房屋价格增速（%）80 美国城市化率（%，右）6040200-205085807570010090807060-40-601948-1987美1988-2017美6519471957196719771987199720072017-10-20-301950

56、 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 2013数据来源：Wind，数据来源：Wind，图58 韩国地产投资城镇化也有与美日相同征图59 2010年后，中国产投资也出现了明的移韩国房价增速（%）韩国楼房建筑固定资本形成总额增速（%）韩国城市化率（%，右）1950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 20131008060402000房地产开发投资增速（%）70个大中城市新建住宅价格增速（%）中国城市化率（%，右）70019811986199119962001200620112016数据来源：Wind，数据来源

57、：Wind，地产投资高基数及人口结构的存量再分配下，即使存在潜在地产政策放2）一线城市房价变动节奏以及幅度均领先于二线、三线城市。但我们2016 （盘回笼资金，地产投资并未出现明显走弱。第二，北京、上海、天津产投资，主要有两个核心逻辑：1）从趋势来看，城市化进程中地产投资的趋势中枢下移，难回高增长水平；2）由于较高的地产投资基数以销售房价图60 近年来人口结构二线城市流动图61 但二线城市的地投资同样在降速2012-2014年均变动（万人） 2015-2017年均变动（万人）702012-2014年均地产投资增速 2015-2017年均地产投资增速400北京上海广州深圳天津重庆杭州南京成都西安

58、昆明合肥武汉北京上海广州深圳天津重庆杭州南京成都西安昆明合肥武汉北京上海广州深圳天津重庆杭州南京成都西安昆明合肥武汉北京上海广州深圳天津重庆杭州南京成都西安昆明合肥武汉6.4-2.447.358.313.427.919.24.053.933.09.05.23530252018.5 15 10 5 0数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 62 从过去两轮地产周期中我们可以看到两个链条：1）房价变动领先投资；2）一线房价向二三线传导4035302520151050-1070个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:当月同比房地产开发投资完

59、成额:累计同比7070个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:当月同比房地产开发投资完成额:累计同比2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06数据来源：Wind，消费恢复的速度市场普遍认为的 2016 年开始的房地产繁荣的动力部分来自于居民住房贷款的增加。对于消费而言，经济周期下行后，前期还本付息压力对于消费的挤出效应可能已经体现。市场可能忽视的是，住房贷款以外，消费贷款可能也会对居民部门形成还本付息压力，甚至对于信用资质较好的居民部门来说，存在

60、尾部风险。2015 年开始住房贷款余额同比伴随房价上升，但是从 2017 年后房价继续上涨，然而住房贷款却停止增加，相反消费贷呈现出和房价同向变动的趋势。同时我们发现，消费信贷和可选消费的来看历史上存在较好的同步关系，最新一轮消费信贷的扩张这一次并不伴随可选消费的增加， 反而伴随了房价的新一轮上升。我们猜想其中可能是 2017 年各地进入地产调控，限购限贷政策颁布，同时部分高风险偏好的居民，最大化加杠杆进入了地产市场。消费信贷相较于住房贷款还本付息周期较短，因此短期还本付息的冲击会更大。图632017 年后房价和贷变动趋势背离图642017年后房价和费贷同向增长9000850080007500