如何理解美国债务上限

1、- 2 - 2 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、如何理解美国债务上限？ HYPERLINK l _bookmark1 美国政府债务上限问题始末 HYPERLINK l _bookmark5 为什么要提限？ HYPERLINK l _bookmark12 特朗普上台以后政府债务总额快速上升 HYPERLINK l _bookmark14 美国政府可以采取什么措施来避免提限？ HYPERLINK l _bookmark15 小结9 HYPERLINK l _bookmark16 二、2月公共类债券发行情况10 HYPERLINK

2、 l _bookmark17 国债：发行规模继续下降，利率有所回升10 HYPERLINK l _bookmark20 政策性金融债：发行量回落，发行利率大幅下降10 HYPERLINK l _bookmark23 地方政府债：发行规模略有下降，以中长期债券为主 HYPERLINK l _bookmark28 城投债：发行规模大幅下降，整体发行利率回落，利差走阔12 HYPERLINK l _bookmark46 三、风险提示16图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：美国GDP增长情况4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2：美国财政赤字变化5 HYP

3、ERLINK l _bookmark4 图表3：美国政府债务上限变化5 HYPERLINK l _bookmark6 图表4：2011年美国国债收益率变化6 HYPERLINK l _bookmark7 图表5：2013年美国国债收益率变化6 HYPERLINK l _bookmark8 图表6：2018年美国国债收益率变化7 HYPERLINK l _bookmark9 图表7：2011年美国股市波动7 HYPERLINK l _bookmark10 图表8：2013年美国股市波动8 HYPERLINK l _bookmark11 图表9：2018年美国股市波动8 HYPERLINK l _

4、bookmark13 图表10：美国政府债务总额大幅增长9 HYPERLINK l _bookmark18 图表年以来国债发行规模及利率变化10 HYPERLINK l _bookmark19 图表12：2月份国债发行情况10 HYPERLINK l _bookmark21 图表13：2017年以来政策性金融债发行规模及利率变化 HYPERLINK l _bookmark22 图表14：2月份政策性金融债发行情况（亿元） HYPERLINK l _bookmark24 图表15：月度地方债发行情况（亿元） HYPERLINK l _bookmark25 图表16：2月各省市地方债发行情况（亿元

5、） HYPERLINK l _bookmark26 图表17：2月地方债发行期限分布12 HYPERLINK l _bookmark27 图表18：2月地方债发行类型12 HYPERLINK l _bookmark29 图表19：2016年以来城投债月度发行情况12 HYPERLINK l _bookmark30 图表20：2月份城投债发行类型12- 3 - 3 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报 HYPERLINK l _bookmark31 图表21：2月份城投债期限分布13 HYPERLINK l _bookmark32 图表22：2月份城投债募集资金用途13 HYPERLINK

6、 l _bookmark33 图表23：2月份城投债发行省级分布13 HYPERLINK l _bookmark34 图表24：2月份城投债发行城市分布13 HYPERLINK l _bookmark35 图表25：2月份发债主体城投级别分布（亿元）14 HYPERLINK l _bookmark36 图表26：2月份发债主体信用评级分布（期）14 HYPERLINK l _bookmark37 图表27：2017年以来城投债净融资额变化14 HYPERLINK l _bookmark38 图表28：1年期城投债发行利率分布15 HYPERLINK l _bookmark39 图表29：1年期

7、城投债发行利差分布（bp）15 HYPERLINK l _bookmark40 图表30：3年期城投债发行利率分布15 HYPERLINK l _bookmark41 图表31：3年期城投债发行利差分布（bp）15 HYPERLINK l _bookmark42 图表32：5年期城投债发行利率分布15 HYPERLINK l _bookmark43 图表33：5年期城投债发行利差分布（bp）15 HYPERLINK l _bookmark44 图表34：7年期城投债发行利率分布16 HYPERLINK l _bookmark45 图表35：7年期城投债发行利差分布（bp）16- 4 - 4 -

8、敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报一、如何理解美国债务上限？美国现任财政部部长史蒂芬姆努钦在 2019 年 2 月 21 日、3 月 4 日以及 3 月5 日连续三次提醒国会美国债务规模达到上限的情况，同时宣布财政部已经开始采取非常规措施，来避免政府债务违约。债务提限的问题已经迫在眉睫，否 则政府将会关门甚至违约。那么什么是债务上限？美国政府是否可以避免提限？ 债务达到上限乃至政府关门又有什么影响呢？1. 美国政府债务上限问题始末 什么是美国政府债务上限按照美国财政部官网的描述，美国的债务上限是指美国政府为履行其现有法律 义务而被授权借款的总金额，其现有的法律义务包括社会保障、医疗保险福

9、利、军事费用、国债利息、退税和其他支出。而政府债务上限只允许美国政府为国 会和总统承担的现有法律义务提供资金，并不会批准新的支出承诺。19171914年第一次世界大战爆发，协约国与同盟国两大军事集团之间展开疯狂争斗与厮杀。美国最 初保持中立态度。然而出于对保护本国国民和财产安全、提高自身国际地位以 及1917 年也参与到战争之中。此时国家财政需要更多资金来满足战时经济发展的需求，因此国会授予政府一 揽子关于借款的权限，要求联邦政府（不包括地方政府）的借款总额小于一定 时间内规定的金额限制，也就是说设置了政府债务上限。而随着美国财政赤字不断扩大，债务上限的问题不断被提起；同时共和党与民主党在债务

10、上限的问题上争论不休，来为自身谋求利益。这些都使得债务上限的问题更加棘手，其对于市场以及政坛的影响更加复杂。美国政府债务不断累积1950 GDP几乎保持一个比较稳定的增长态势。虽然增长速2008 年美国金融危机爆发，相当多大型金融机构倒闭或被政府接管，投资者对市场失去信心，引发流动性危机，导致GDP20091950年来唯一一次负增长率。图表 1：美国 GDP 增长情况2500040美国2500040美国十美元）GDP增（%，）3020000201500010100000-10-200-30不难看出，美国虽然财政偶有盈余，但基本上每年都有亏损。值得注意的是在金融危机爆发后，2009 年至 201

11、2 年联邦财政赤字均超过一万亿美元，2009 年达到最高峰 14,127 亿美元。与此同时，财政赤字占美国 GDP 的比值也在2009 年达到最高点 9.8%。财政赤字持续过高难以对经济产生正向刺激，国债利息也成为政府财政的沉重负担，在这种情况下，弥补财政赤字尤为重要。财政赤字意味着政府的财政支出大于财政收入。为了降低赤字，可以从减少支出和增加收入两方面入手。然而通过增加税收的方式来增加财政收入，高收入财政与城投债月报财政与城投债月报群体的整体利益受到了损害；如果通过减少基建或降低福利水平的方式来降低财政收入，又会损害低收入群体的生活水平，同时也不利于经济增长。出于对自身支持率的考虑，民主党和

12、共和党都不愿意采取这样的方式来降低赤字。而借新债的方式不仅简单可行，在短期内也不会带来太大的负面影响，成为两党弥补赤字的最佳选择。于是债务不断积累，当债务总额接近上限，为了避免政府违约，就会被迫提高债务上限。国会通常在被要求提高债务上限时采取行动。1960 78次（49 29 次）永久性提限、暂时延长提限日期或修订债务上限的数额。两党的国会领导人都意识到提限的重要性，并通过对提限细节的调府（2008.11.4-2017.1.20）连续 9 次上调债务上限，由 万亿美元调整至2015 年 3 月 16 日的 18 万亿美元。而最新一次的提限是在 2017 年 12 月 9 日，政府债务上限已经突

13、破 20 万亿大关，达到 20.5 万亿美元。图表 2：美国财政赤字变化04美国:美国:联邦财政盈余（十亿美元）美国:占GDP比例:联邦财政盈余（%，右）0- 5 - 5 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所美国:联邦债务法定上限（十亿美元）图表 3：美国政府债务上限变化美国:联邦债务法定上限（十亿美元）19401943194019431946195619581961196319631964196719691972197319751976197719781979198019801982198319841986198719891990199019931997200420082

14、009201120142017来源：Wind，国金证券研究所为什么要提限？美国联邦政府的债务主要包括两个部分，一是公众持有的国家债务，即联邦政府为已有的预算赤字融资而向公众发行债券；二是联邦政府账户产生的债务， 即政府因军费、社会救灾、安保、医疗和运输等支出增加了债务，向财政部透支的费用。而一旦债务达到上限，政府账单可能会延期支付，居民、企业和政府部门资金流都会受到冲击，对经济也会产生负面影响；如果债务上限的问题迟迟得不到解决，美国有可能发生债务违约。- 6 - 6 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报不提限会发生什么?2011 8 月债务上限危机时，标普公司将美国主AAAAA+2017

15、年的债务即将达到上限之际，标普8 月份发表声明，称债务上限不及时提高，将会重新审视美国的主权评级，评级可能带有负面倾向。此外，在 2018 年 1 月份，大公认为美国运用铸币权，持续增发美元来购买国债会引发债务危机，决定将美国本、外币主权信用等级由 A-下调至 BBB+。1976 年以来，美国政府因为预算达不到或者拨款法案不能通过而 18 次暂时关门，然而实际上美国联邦政府还没有出现过违约的情况。然而根据历史经验，违约风险上升以及评级 下调的情况会影响民众对政府的信任，带来融资成本的上升，短期国债的收益 率出现明显上升，而长期国债利率波动不大，甚至会因为避险因素加剧而下行。图表 4：2011

16、年美国国债收益率变化 :1:6美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:1年2011年8月提限发酵期2011-062011-082011-092011-112011-062011-082011-092011-11来源：Wind，国金证券研究所 :1:6 :1:6美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:1年2013年提限发酵期%0.400.350.300.250.200.150.100.052013-102013-110.002013-102013-11来源：Wind，国金证券研究所财政与城投债月报财政与城投债月报图表 6：2018 年美国国债收益率变化 16美国:国债收益率:3个月美国:国债

17、收益率:1年年债务即关门2.72.52.32.11.91.72018-092018-102018-112018-122019-012019-021.52018-092018-102018-112018-122019-012019-02来源：Wind，国金证券研究所对股市造成明显冲击的心理会首先抛售股票，股价下跌。此时正反馈效应以及羊群行为的存在使得其他投资者开始跟风抛售股票，股价进一步下挫。在债务上限提高之后，市场情绪好转，股价相应回升。以纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数为例， 2011、20132018年末债务额度逼近上限，修建图表 7：2011 年美国股市波动3,000美国:斯达综合数

18、美国:琼斯业平指数右14,0002,80013,00012,0002,20011,000- 7 - 7 -敬请参阅最后一页特别声明2011/07来源：Wind，国金证券研究所2011/092011/102011/1110,000财政与城投债月报财政与城投债月报图表 8：2013 年美国股市波动4400美国:斯达综合数美国:琼斯业平指数右17,0003200来源：Wind，国金证券研究所图表 9：2018 年美国股市波动14,0008500美国:斯达综合数美国:琼斯业平指数右28,0006000来源：Wind，国金证券研究所特朗普上台以后政府债务总额快速上升21,000- 8 -敬请参阅最后一页

19、特别声明8- 8 -敬请参阅最后一页特别声明高达 9.3 万亿美元，几乎翻了一倍。特朗普在竞选总统时也表达了对奥巴马大幅举债的不满，把奥巴马政府形成的巨额债务作为一个重要攻击点，宣称要大规模削减财政赤字和债务规模， 甚至提出了要实现财政盈余的口号。他在2018 2 日表示，美国将在他第二任期结束前偿清所有国债。事实上，201710月，参议院2018 7,000 亿美元的军事预算； 除此之外，军演以及军事人员部署数量不断上升，这都使得美国军事计划支出2017 12 22 日，特朗普在白宫总统办公室正式签署税改法案，美国 31 年来规模最大的税改政策启动，进行了将企业税从 35%削减至21%，对中

20、小企业进行减税等调整。此外，美国上一波婴儿潮出现在 1946-1964 2030 年美国人口年龄中位数将会突破 40 岁，这将导致医疗保健费会越来越高。在人口不断老龄化、特朗普推行 1.5 万亿美元的减税计划以及国会努力增加国内和军事计划支出后， 政府债务以更快的速度开始增长。2017 12 9 20 20.46 万3 万亿2019 3 9 日，政22.03 2018 GDP20.5 万亿美元左右，政府债务与 GDP 107%，债务负担率远超过财政与城投债月报财政与城投债月报60%的国际警戒线。美国财政部官网显示，美国现任财政部部长史蒂芬姆努2019221日、3435日连续三次提醒国会美国债务

21、规（1）暂停出售2）收回公务员退休和伤残基金、邮政退休人员3）暂停对政府证券投资基金的（4）3 4 3 4 日起进入债券发行暂停期，6 5 日，并敦促国会尽快提高法定债务上限，来维护本国信誉。事实上，在政府债务不断逼近上限的过程中，立法者也曾多次暂停债务上限。 , budget”法案以后，联邦政府第一次暂停债务上限， 2013242013518日，长达三个月。而在暂停期结束5193060亿美元。之后2013127 2014 2 7 日，债务上限再次被暂停。此后债务上限4 次，政府都采取非常规手段或者提高债务上限的方法来避免政府201829201931 50 亿美元的预算来修建边境2018 12

22、 22 2019 1 25 日关门。种种迹象都显示出政府债务提限甚至是取消政府债务上限的商讨已经刻不容缓。图表 10：美国政府债务总额大幅增长24000美国政府债务总额（十亿美元）- 9 - 9 -敬请参阅最后一页特别声明22000200001800016000140001200010000来源：Wind，国金证券研究所美国政府可以采取什么措施来避免提限？延长暂停债务上限的期限。然而这只是暂时延缓提限日程，如果真的想要避免提限，还需要配合其他财政手段来实现美国债务总额事实性的降低。采用技术性调整手段来创造额外借贷能力。比如可以通过暂停财政部对联 邦雇员退休储蓄计划（G-fund）的每日再投资、

23、暂停非流通财政部债务（SLG） 减少财政开支，如暂停债券销售、减少不必要的军事支出或降低福利水平等。奥巴马医疗法案的核心是强制性投保，而特朗普废除了这一规定，并且给医疗保险公司更大的定价自主权，降低了社会福利，却减少了国家医保方面的50 亿美元来修建边境墙的一系列举动均会引起政府债务的大幅提升，加重政府债务提限的紧迫程度。增加税收，政府收入主要来源于税收收入，提高税收能避免财政赤字，从小结究其根源，美国政府债务上限只是一战时期提出的为暂时性解决战时经济发展需求的指标，然而政府债务上限对政府债务总额并不具备约束能力，政府赤字财政与城投债月报财政与城投债月报仍然在大幅增长，随之而来的债务利息也不断

24、攀升。同时，政府债务提限的发酵过程也成为两党扯皮的拉锯战。虽然两党并不愿意真正让政府违约，但过程中导致的政府关门等事件仍然会对股票、债券市场带来波动风险，拖累消费与投资，给目前大概率见顶的美国经济蒙上阴影。不过可以预料的是，在今年上半年，美国政府有望再一次提高债务上限或者暂时取消债务上限。二、2 月公共类债券发行情况国债：发行规模继续下降，利率有所回升2019 年 2 月共发行 9 期国债，发行总额为 1,600 亿元，较今年 1 月减少 100400 1 月份有所回升，但整体仍然处于较低水平，1 2.97%15bp，但2 69bp。图表 11：2017 年以来国债发行规模及利率变化10,00

25、09,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000发行总额亿元)利率（%，右4.504.003.503.002.502.001.501.000.502012017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02图表 12：2 月份国债发行情况来源：

26、Wind，国金证券研究所- 10 - 10 -敬请参阅最后一页特别声明交易代码债券简称发行起始日发行规模(亿)发行期限(年)190001X.IB19 附息国债 01(续发)2019/2/27200.001180027X3.IB18 附息国债 27(续 3)2019/2/27200.0010199907.IB19 贴现国债 072019/2/22100.000.25180024X2.IB18 附息国债 24(续 2)2019/2/22200.0030190002.IB19 附息国债 022019/2/20200.002180023X4.IB18 附息国债 23(续 4)2019/2/20200.

27、005199906.IB19 贴现国债 062019/2/15100.000.25180021X4.IB18 附息国债 21(续 4)2019/2/13200.003180028X2.IB18 附息国债 28(续 2)2019/2/13200.007来源：Wind，国金证券研究所政策性金融债：发行量回落，发行利率大幅下降2 月共发行政策性金融债 44 期，发行总额为 2,950 亿元，较上月大幅下降1,379.3 亿元。其中国开行、进出口银行、农发行分别发行 1,494.7 亿元、555.3 900 3 年期、5 年期、10 年10 779.8 26.4%。从发行利3.26%；农发行的加权平均

28、发行利率为3.43%；进出口银行的加权平均发行利率为 3.36%。整体上看，本月政策性金1 19bp。财政与城投债月报财政与城投债月报图表 13：2017 年以来政策性金融债发行规模及利率变化5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00005.00农发行（ 农发行（ 亿元）进出口银行（亿元）国开行（亿元）利率(%，右)4.003.503.002.502.001.501.000.502017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-1020

29、17-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02来源：Wind，国金证券研究所图表 14：2 月份政策性金融债发行情况（亿元）1年3年5 年7 年10 年合计开发银行269.0293.6280.0196.0456.11494.7进出口银行100.0161.6180.0113.7555.3农业发展银行170.0190.0190.0140.0210.0900.0合计539.0645.2650.0336.0779.82950.0占

30、比18.3%21.9%22.0%11.4%26.4%100.0%来源：Wind，国金证券研究所地方政府债：发行规模略有下降，以中长期债券为主今年 2 月份地方政府债发行规模达到 3,641.7 亿元，对比去年 2 月份发行总量285.6 3,356.1 3,273.8 89.9%，其余为再融资债券（借新还旧月发行量达 416 亿元，全部为新增债， 400 亿元。图表15：月度地方债发行情况（亿元）图表16：2月各省市地方债发行情况（亿元）新增债置换债再融资新增债置换债再融资定向用途不明确9000800070006000500040003000200010002017-022017-032017

31、-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-020借新还旧新增债甘 广 广 湖肃 东 西 借新还旧新增债湖 辽 内南 宁 蒙古宁 宁 青波 夏 海山 山 陕东 西 西上 四 新 重海 川 疆 庆- 11 - 11 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2 月

32、地方债发行期限以中长期债券为主，10 1,814.8 亿49.8%5 1,221.4 亿元，占全- 12 - 12 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报部发行量的 33.5%。2 月地方债平均发行期限为 8.3 年，高于上月的平均期限7.1 年。2 1,925.4 亿元， 52.9%1,716.4 47.1%。此外，2 月 地方债全部为公开发行。图表17：2 月地方债发行期限分布图表18：2月地方债发行类型CELLREFCELLREFCELLREF CELLREF CELLREFCELLREFCELLREF CELLREFCELLREF/来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金

33、证券研究所城投债：发行规模大幅下降，整体发行利率回落，利差走阔2 月城投债发行规模大幅下降。根据 WIND 统计，期间共发行 144 期城投债，发行金额为 1,169.3 亿元，比上月减少了 2,035.1 亿元。发行利率上，本月新发行债券平均利率为 4.59%，较上月下降 37bp。中期票据和超短融为主要品种本期所有不同类型债券的发行规模与上月相比均有所降低，其中一般公司债和PPN 下降幅度较大，分别为 95%和 78%。中期票据和超短融依旧占较大比重， 其中中期票据共发行 43 期，发行总额为 348.7 亿元，占比 29.8%，超短融共发行 52 期，发行总额为 380.8 亿元，占比

34、32.6%。图表19：2016年以来城投债月度发行情况图表20：2月份城投债发行类型5,0007400发行金额（ 亿元）60400发行金额（ 亿元）60350发行期数（）5030025040200301502010050100超短融PPN 私募公司 短融 一般公司一般企业中期票据债债债发行金额（亿元)月均发行利率（%，右）4,0003,50053,00042,5002,00031,50021,00050012016-012016-032016-052016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017

35、-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所期限以中短期为主，借新还旧仍为主要用途根据 WIND 数据，从债券发行期限来看，期限为 1 年以内的城投债发行规模最大，5 年期的规模次之。1 年以内城投债发行规模为 380.8 亿元，占比 32.6%。3 年以内、5 年期的发行量分别为 793 亿元、1,115 亿元。总体而言，城投债期限延续中短期化趋势。从募集资金用途看，偿还到期负债依然是最主要用途。在 121 期公开披露募资用途的城投债中，有 104 期主要用于

36、偿还到期债务，占比为 86.0%。工程项目 建设、补充营运资金、用于棚户区改造的城投债分别为 9 期、7 期、1 期，没 有用于保障房建设的城投债，另外，有 23 期城投债未公开披露募集资金用途。- 13 - 13 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报图表21：2月份城投债期限分布图表22：2月份城投债募集资金用途400发行总额（ 400发行总额（ 亿元）发行期数（ 期，右）60350503004025020030150201001050001年以内1年2年3年5年7年10年0发行金额（ 亿元）发行期数（ 期，右）8060400补充营运 偿还到期 工程项目 棚户区改 保障房建 未公开披资

37、金负债建设造设露募集资金用途来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所江苏发行规模继续遥遥领先从城投债发行主体分布区域看，2 月份新发的城投债中，江苏发行规模依然遥遥领先，达 293.9 亿元，占总发行金额 25.1%，列发行省份第一位。此外，只有云南省的发行量超过 80 亿元。城市分布方面，南京、昆明、天津、成都发行规模位列前四，发行金额均超过60 亿元。其中南京的发行额最高，达到 78 亿元。图表23：2月份城投债发行省级分布图表24：2月份城投债发行城市分布350发行金额（ 350发行金额（ 亿元）发行期数（ 期，右）25020015010050050454035302

38、520151050族自吾自治尔治区自区治区90发行金额（ 亿元）1280 发行期数（）1070608506403042021000南 昆 天 成 南 北 南 苏 西 太 石 长 济 淮 连 郑 镇 重 扬京明 津 都 宁 京 昌 州 安 原 家 沙 南 安 云 州 江 庆 州市 市市 市 市 市 市 市 市 市 庄 市 市 市 港 市 市 市 市市市来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从发行主体城投级别来看，2 月省及省会（单列市）发行城投债 75 期，合计736.6 63%28.9%。发行主AA 144 期城投债中，全部债券的主体评级均为含）AA、AA+、45 期、6

39、0 期和39 期。财政与城投债月报图表25：2 月份发债主体城投级别分布（亿元）图表26：2月份发债主体信用评级分布（期）值省及省会(单列市)329.3地级市 县及县级市1711.1AAAA+AAA445.0497.8226.5来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所净融资额相较前值大幅下降2 月份城投债发行量和偿还量双双下降，净融资额为 413.8 亿元，较前值大幅下降，和去年同期相比，净融资量大幅回升。图表 27：2017 年以来城投债净融资额变化4,000净融资额（亿元）发行量(亿元)偿还量（亿元）- 14 - 14 -敬请参阅最后一页特别声明3,5003,0002,

40、5002,0001,5001,0005000-5002012017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02来源：Wind，国金证券研究所城投债整体发行利率回落，利差走阔城投债发行利率及利差方面，2 月城投债发行利率整体回落，利差较上月稍有走阔。2 月份，1 级城投债利差明显上升， 级

41、和 级城投债利差保持稳定；3 年期城投债发行利差整体走阔，但发 行利率均有所下降；5 AAAAA+级城投债利差变化不大，AA 级利差小幅上升；7 年期城投债发行利率中，AA 级略有上升AA+AAAAA+级基本稳定， 级明显上升。- 15 -敬请参阅最后一页特别声明图表 28：1 年期城投债发行利率分布（%- 15 -敬请参阅最后一页特别声明图表 28：1 年期城投债发行利率分布（%）图表 29：1 年期城投债发行利差分布（bp）AAAAA+AAAAAAA+AA9 线性(AAA) 线性(AA+) 线性(AA)603 线性(AAA) 线性(AA+) 线性(AA)850374036303520341032018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind