拼多多：或火不过三年

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 文章分商品渠道用户个角分析实：什我们认，拼多体虽大却没创造够真价值？8 HYPERLINK l _bookmark1 一、商：拼多有，阿京东有同在卖拼多商品本并更加廉，而“C2M”争力后阿东8 HYPERLINK l _bookmark3 拼多的品：款多阿里东都，是盘货的“络同”9 HYPERLINK l _bookmark4 多多台计销量前20的商：10 HYPERLINK l _bookmark7 多多平台GMV贡献前50商品：11 HYPERLINK l _bookmark17 机抽取2000种多多已拼10+”爆款：14 HYPER

2、LINK l _bookmark20 里与东的品：拼多上数找到，有同款”异优势14 HYPERLINK l _bookmark23 品研的结：拼多的品是“网同款定制生可能小15 HYPERLINK l _bookmark27 多多距离Costco和C2M还在较的距离17 HYPERLINK l _bookmark35 拢需的基条件处在一平，推动C2M要“胶”，来阿京东具优势20 HYPERLINK l _bookmark44 二、B端家：拼多卖货渠道际成最，多相补成本移，成短暂“繁”24 HYPERLINK l _bookmark46 台收：拼多货化率续升，前仅于阿里24 HYPERLINK

3、l _bookmark52 键的量：流成，使多的渠成本于阿里东27 HYPERLINK l _bookmark53 多多共出了少包？2018年106.527 HYPERLINK l _bookmark55 么拼多一个裹价几何乐观算均44.3元27 HYPERLINK l _bookmark60 个快包的物成本要多？4、5未来有升趋势29 HYPERLINK l _bookmark64 体看拼多平售出品的流成占比高于阿京东31 HYPERLINK l _bookmark66 来短期递还涨价趋势快递佳红或将暂停32 HYPERLINK l _bookmark70 多多宜来多相贴，贴同渠成本转移成后

4、商依然润微薄34 HYPERLINK l _bookmark71 多多爆款销量有比里京更大并非多销摊渠道本34 HYPERLINK l _bookmark81 多多本贵，部分品售却更宜38 HYPERLINK l _bookmark87 多补贴近商付出渠道本差，但同部分成转移拼多自身39 HYPERLINK l _bookmark92 零本质质提才能起基盘，多多规与效率间两难42 HYPERLINK l _bookmark98 平对商的协，“化店概念”是“化店概念”？44 HYPERLINK l _bookmark108 B 商家论：多多道成高，家润薄，“店”概弱，多多台付成本平差，但续性临

5、HYPERLINK l _bookmark108 难48 HYPERLINK l _bookmark109 三、C端用：实便宜来，实价缺失户留难49 HYPERLINK l _bookmark110 为么用来到多多？49 HYPERLINK l _bookmark122 拼多的户还大幅长吗应该常难人够用，量也够用54 HYPERLINK l _bookmark123 “沉市场并无量未开的人，拼多与宝重合已经常高54 HYPERLINK l _bookmark130 信流对多多拉动应也减弱57 HYPERLINK l _bookmark135 容决购转化，当拼多内容力较弱58 HYPERLINK

6、 l _bookmark142 多多用户留存？低驱而来非常难61 HYPERLINK l _bookmark143 里京已线性比入，同商品拼多格定位合61 HYPERLINK l _bookmark148 售是由奢俭易由俭奢难”62 HYPERLINK l _bookmark150 多多用留存量：价格向于致时可能会较少64 HYPERLINK l _bookmark153 人千推算法使消者建的“宜”心容易转移65 HYPERLINK l _bookmark156 户端论价值才能起用基本，“宜”的用户存难66 HYPERLINK l _bookmark157 四、电市场传统式电的天板并有预中，竞

7、争更加重成效率67 HYPERLINK l _bookmark158 商线零售本比决定商费中短天花板67 HYPERLINK l _bookmark160 量未一定越来贵吗并不定，商将加转向值驱动68 HYPERLINK l _bookmark163 五、盈预测估值70 HYPERLINK l _bookmark173 六、风提示76 HYPERLINK l _bookmark174 竞争对经营现重问题拼多资本力迅抢占76 HYPERLINK l _bookmark176 拼多多资能强，来补持续大76 HYPERLINK l _bookmark177 拼多多营出重大整76 HYPERLINK

8、l _bookmark178 研究实方法在误差77 HYPERLINK l _bookmark179 附录：78 HYPERLINK l _bookmark180 用使用多多比例查78 HYPERLINK l _bookmark182 用在拼多上物的次78 HYPERLINK l _bookmark184 拼多用上次用拼多购商品价格79 HYPERLINK l _bookmark186 多多户收包裹时效79 HYPERLINK l _bookmark188 拼多用对拼多微熟人价，享领元红等营销态度79 HYPERLINK l _bookmark190 拼多用对选拼多购物原因80 HYPERLI

9、NK l _bookmark192 如商品格一，即多多“便”，多多会选择个平购物80 HYPERLINK l _bookmark194 拼多各品品类GMV占情况81 HYPERLINK l _bookmark197 拼多各类商平均交价（约于包价格）82 HYPERLINK l _bookmark199 多多品页标价布83 HYPERLINK l _bookmark201 里各品品类GMV占比83 HYPERLINK l _bookmark203 东部商品品类GMV84图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：多多“爆款商品其实本阿里东有卖，普通大路”9 HYPERLINK

10、 l _bookmark5 图表2：多多计销量前10商品截止2019年初篇幅有仅列前1010 HYPERLINK l _bookmark6 图表3：多多量前20商被阿京东盖的况11 HYPERLINK l _bookmark8 图表4：多多2018双11GMV前50商品阿里情况11 HYPERLINK l _bookmark9 图表5：多多2018双11GMV前50商品京东情况11 HYPERLINK l _bookmark10 图表6：多多阿里京东款爆比较排列为阿里拼多、京（遇开花）12 HYPERLINK l _bookmark11 图表7：多多售出iphone数量多的号卖旗舰店12 HY

11、PERLINK l _bookmark12 图表8：猫上能良码旗店即拼多上的卖家12 HYPERLINK l _bookmark13 图表9：多多壹号家旗舰店iphone售499913 HYPERLINK l _bookmark14 图表10：良数（即多的壹卖家天猫店iphone售559813 HYPERLINK l _bookmark15 图表11：京东iphone售价549913 HYPERLINK l _bookmark16 图表12：宁易天猫售价549913 HYPERLINK l _bookmark18 图表13：2000种多多款与里商重合度14 HYPERLINK l _bookm

12、ark19 图表14：2000种多多款与东商重合度14 HYPERLINK l _bookmark21 图表15：2000种东爆与拼多商重合度15 HYPERLINK l _bookmark22 图表16：2000阿种爆与拼多商重合度15 HYPERLINK l _bookmark24 图表17：多多爆款商品多数里京也在卖15 HYPERLINK l _bookmark25 图表18：东的爆款商品拼多上多没有卖16 HYPERLINK l _bookmark26 图表19：里的爆款商品拼多上多没有卖16 HYPERLINK l _bookmark28 图表20：多多司介，关于C2M性价的解读1

13、7 HYPERLINK l _bookmark29 图表21：C2M式示意17 HYPERLINK l _bookmark30 图表22：Costco上闵行坚果区18 HYPERLINK l _bookmark31 图表23：Costco的Kirkland和Hoodys两坚果SKU选择18 HYPERLINK l _bookmark32 图表24：Costco中台湾，线自有品牌Kirkland19 HYPERLINK l _bookmark33 图表25：Costco自品牌Kirkland面包19 HYPERLINK l _bookmark34 图表26：Costco自品牌Kirkland卫纸

14、19 HYPERLINK l _bookmark36 图表27：1881年国根海防求向国定的“级”铁舰20 HYPERLINK l _bookmark37 图表28：多珠商都定化服务20 HYPERLINK l _bookmark38 图表29：东、里、多畅销生纸品对比21 HYPERLINK l _bookmark39 图表30：里云据链体系22 HYPERLINK l _bookmark40 图表31：东无物流车22 HYPERLINK l _bookmark41 图表32：多多户选拼多购的原（基于405位拼多用户查）23 HYPERLINK l _bookmark42 图表33：印良品2

15、3 HYPERLINK l _bookmark43 图表34：Brandless23 HYPERLINK l _bookmark45 图表35：多多阿里京可比道成对比24 HYPERLINK l _bookmark47 图表36：多多阿里京货币率水平25 HYPERLINK l _bookmark48 图表37：多多季度币率变化25 HYPERLINK l _bookmark49 图表38：里货化率平化26 HYPERLINK l _bookmark50 图表39：东货化率平化计算26 HYPERLINK l _bookmark51 图表40：什么多多流越来贵26 HYPERLINK l _b

16、ookmark54 图表41：2018年递件对比包裹值为依照GMV与件量算数）27 HYPERLINK l _bookmark56 图表42：东、里、多电商裹的观价对（但并代表积及量对）28 HYPERLINK l _bookmark57 图表43：多多2000种爆商品格分布28 HYPERLINK l _bookmark58 图表44：405个用在多多买商的价分布29 HYPERLINK l _bookmark59 图表45：多多品展价分布元）29 HYPERLINK l _bookmark61 图表46：通、通、韵达2019半年递单成（未含件费）30 HYPERLINK l _bookma

17、rk62 图表47：多多家快收价目案例元）2019年十一30 HYPERLINK l _bookmark63 图表48：多多户收商的时（基拼多多405名用户查）31 HYPERLINK l _bookmark65 图表49：里，东，多物流本占件包商价值的重32 HYPERLINK l _bookmark67 图表50：通净润率平32 HYPERLINK l _bookmark68 图表51：通净润率平32 HYPERLINK l _bookmark69 图表52：多多阿里京可比道成对比33 HYPERLINK l _bookmark72 图表53：选产示例卫纸图依次：京阿里，多多34 HYPE

18、RLINK l _bookmark73 图表54：多多阿里京各自100个爆款平均论数对比35 HYPERLINK l _bookmark74 图表55：品评尾页示间35 HYPERLINK l _bookmark75 图表56：东，里，多畅销生纸品对比36 HYPERLINK l _bookmark76 图表57：东，里，多畅销生纸品评数比36 HYPERLINK l _bookmark77 图表58：东，里，多畅销圾袋品对比36 HYPERLINK l _bookmark78 图表59：东，里，多畅销圾袋品评数比37 HYPERLINK l _bookmark79 图表60：东，里，多畅销衣

19、液品对比37 HYPERLINK l _bookmark80 图表61：东，里，多畅销衣液品评数比37 HYPERLINK l _bookmark82 图表62：同商京东阿，拼多对比38 HYPERLINK l _bookmark83 图表63：宝充页面39 HYPERLINK l _bookmark84 图表64：多多值页面39 HYPERLINK l _bookmark85 图表65：多多众号值告及用人数39 HYPERLINK l _bookmark86 图表66：多多计充人数39 HYPERLINK l _bookmark88 图表67：多多阿里京市场营销用占GMV的比重40 HYPE

20、RLINK l _bookmark89 图表68：多多阿里商渠道本对（补前）41 HYPERLINK l _bookmark90 图表69：推算2018拼多商家利水平41 HYPERLINK l _bookmark91 图表70：2019年前拼多商净利平42 HYPERLINK l _bookmark93 图表71：2014年牛网生鲜B2C发会43 HYPERLINK l _bookmark94 图表72：前飞网已版由长变为途生鲜1时达43 HYPERLINK l _bookmark95 图表73：东阿与拼多价高商品同经模对比43 HYPERLINK l _bookmark96 图表74：Co

21、stco购车金较大44 HYPERLINK l _bookmark97 图表75山姆员店超大装44 HYPERLINK l _bookmark99 图表76：多多头部装铺45 HYPERLINK l _bookmark100 图表77：里的部服店铺45 HYPERLINK l _bookmark101 图表78：多多头部食铺45 HYPERLINK l _bookmark102 图表79：里的部零店铺45 HYPERLINK l _bookmark103 图表80：喜服指责多复制店铺47 HYPERLINK l _bookmark104 图表81：多多二的应大喜遭二选”打压47 HYPERLI

22、NK l _bookmark105 图表82：多多的大服旗舰（已闭）48 HYPERLINK l _bookmark106 图表83：多多的戴官旗舰（已闭） 48 HYPERLINK l _bookmark107 图表84：多多上的Lee专卖店48 HYPERLINK l _bookmark111 图表85：多多活跃家数当季之前季为49 HYPERLINK l _bookmark112 图表86：多多活跃户数49 HYPERLINK l _bookmark113 图表87：商家社交变销50 HYPERLINK l _bookmark114 图表88：多多微信社裂变销50 HYPERLINK l

23、 _bookmark115 图表89：多多价往低消费心理设价位51 HYPERLINK l _bookmark116 图表90：多多价会取品最宜规的价格51 HYPERLINK l _bookmark117 图表91：多多户选拼多购的原（基于405位拼多用户查）51 HYPERLINK l _bookmark118 图表92：里，东，多多2018年平每个户年GMV52 HYPERLINK l _bookmark119 图表93：多多200红包动，接近额累计度骤降53 HYPERLINK l _bookmark120 图表94：信目已封拼多百红包动53 HYPERLINK l _bookmark

24、121 图表95：多多户对多营销动态的调（于405位拼多用调查）53 HYPERLINK l _bookmark124 图表96：鹅智拼多用研究告54 HYPERLINK l _bookmark125 图表97：外研报告指出19年，拼多与里户依然量错位54 HYPERLINK l _bookmark126 图表98：场观下，多与阿京东户重度不高55 HYPERLINK l _bookmark127 图表99：国网用户网用户量，阿里拼多重合50%情况的用总数少56 HYPERLINK l _bookmark128 图表100：中国络购人数56 HYPERLINK l _bookmark129 图

25、表101：微信活跃户数56 HYPERLINK l _bookmark131 图表102：微信拼多的流支撑用越越小57 HYPERLINK l _bookmark132 图表103：拼多赞助乐大营58 HYPERLINK l _bookmark133 图表104：拼多赞助诚勿扰58 HYPERLINK l _bookmark134 图表105：部分里关的大量平台58 HYPERLINK l _bookmark136 图表106：李子微博频59 HYPERLINK l _bookmark137 图表107：李子天猫拥有量粉丝59 HYPERLINK l _bookmark138 图表108：红人

26、育公如涵美国市60 HYPERLINK l _bookmark139 图表109：张大服装粉丝超1000万60 HYPERLINK l _bookmark140 图表110：亚马首页60 HYPERLINK l _bookmark141 图表111：亚马脱口明星爱商清单60 HYPERLINK l _bookmark144 图表112：淘宝便宜货入口62 HYPERLINK l _bookmark145 图表113：京东性价入口京喜”62 HYPERLINK l _bookmark146 图表114：京东双11月亮衣液62 HYPERLINK l _bookmark147 图表115：拼多多双

27、11蓝月洗衣液62 HYPERLINK l _bookmark149 图表116：沉锚应示图（锚深心理格锚的消费会更向于买）64 HYPERLINK l _bookmark151 图表117：拼多用户存调（在格一时，择哪个台购，基于405位拼多用调查）64 HYPERLINK l _bookmark152 图表118：拼多用户存调（在格一时，择哪个台购，基于405位拼多用调查）65 HYPERLINK l _bookmark154 图表119：同一机，多多面66 HYPERLINK l _bookmark155 图表120：同一机，宝界面66 HYPERLINK l _bookmark159

28、图表121：中美下零与电零售本对比67 HYPERLINK l _bookmark161 图表122：拼多高额用补很多外品，价为全网低69 HYPERLINK l _bookmark162 图表123：拼多“手+条商+电宝对工进直播69 HYPERLINK l _bookmark164 图表124：各国商渗率70 HYPERLINK l _bookmark165 图表125：中国上零额增速70 HYPERLINK l _bookmark166 图表126：社会费品售总同比速71 HYPERLINK l _bookmark167 图表127：商品格一时，多多户的存率（基于405拼多用户）72 H

29、YPERLINK l _bookmark168 图表128：海蓝谜入拼多新闻73 HYPERLINK l _bookmark169 图表129：海蓝谜声明73 HYPERLINK l _bookmark170 图表130：拼多未来营情估算74 HYPERLINK l _bookmark171 图表131：FCFF估预测期74 HYPERLINK l _bookmark172 图表132：估值标75 HYPERLINK l _bookmark175 图表133：2018，京年活买家出现期下降76 HYPERLINK l _bookmark181 图表134：手机户使拼多比例查78 HYPERLI

30、NK l _bookmark183 图表135：拼多用户物频调查基于405拼多用户）78 HYPERLINK l _bookmark185 图表136拼多用户用拼多购商品格的（客单（基于05名多多户） 79 HYPERLINK l _bookmark187 图表137：拼多用户到包的时（基于405名多多用）79 HYPERLINK l _bookmark189 图表138：拼多用户拼多熟人价，元红营销的度（基于405名多多户）80 HYPERLINK l _bookmark191 图表139：拼多用户择拼多购的原（基于名拼多用户）80 HYPERLINK l _bookmark193 图表14

31、0：商品格一时，多多户的存率（基于405拼多用户）81 HYPERLINK l _bookmark195 图表141：2018，拼多各类商品GMV占总GMV的比重81 HYPERLINK l _bookmark196 图表1422019一季，多多品类商品V总V的比重 82 HYPERLINK l _bookmark198 图表143：2018拼多各类品单成交格因拼多没有物车约等包裹商品值）82 HYPERLINK l _bookmark200 图表144：拼多商品价分情况各价段83 HYPERLINK l _bookmark202 图表145：2018阿里品类品在总GMV中比重83 HYPER

32、LINK l _bookmark204 图表146：京东分品类GMV84（stosto求，向商家反向定制商品的“C2M商品成本“成本的便宜”实体零售的物理边界，提升了购买效率。而拼多多的便宜，我们认为是有本质差异，目前主要靠双向补贴使售价略低，而并非拼多多的成本更低。 C2M步扩大。图表 1：拼多多的“爆款”商品，其实基本上阿里京东都有卖，是普通“大路货”资料来源：国盛证券研究所，淘宝，京东，拼多多拼多多的商品：爆款多数阿里京东都有，是一盘子货的“网络同款”拼多多的商品到底是怎么样一批货呢？这或许是研究拼多多最基础而又最重要的事M 定制化生产”其商品其商家销量（）我们首先对截止 2019 年初

33、拼多多累计销量前 20 的商品，2018 年双 11 GMV 贡献前50 的商品进行了研究。拼多多平台累计销量前 20的商品：图表 2：拼多多累计销量前 10 商品（截止 2019 年初）篇幅有限仅列前 10资料来源：国盛证券研究所，拼多多20 （500+。图表 3：拼多多销量前 20 商品被阿里京东覆盖的情况拼多多销量前20商品在阿里京东重合数量201820181520151050拼多多阿里京东资料来源：国盛证券研究所，淘宝，京东，拼多多拼多多平台 GMV贡献前 50的商品：2018 11 GMV 50 的商品中，47 （500 评价以上1 V （评价，0 8 MV商品。图表4：拼多多201

34、8双11GMV前50商品在阿里覆盖情况图表5：拼多多2018双11GMV前50商品在京东覆盖情况拼多多2018双11GMV贡献前50商品与阿里商品重合度5047504750拼多多2018双11GMV贡献前50商品与京东商品重合度5040605040504040303020100拼多多20100阿里拼多多京东资料来源：国盛证券研究所，淘宝，京东，拼多多资料来源：国盛证券研究所，淘宝，京东，拼多多图表 6：拼多多、阿里、京东同款爆品比较，排列依次为阿里、拼多多、京东（遇水开花伞）资料来源：国盛证券研究所，淘宝，京东，拼多多iphone 手机在0图表7：拼多多售出iphone数量最多的壹号卖家旗舰店

35、图表8：天猫上的能良数码旗舰店即为拼多多上的壹号卖家资料来源：国盛证券研究所，拼多多资料来源：国盛证券研究所，天猫1026 iphone11 64G 5598，Apple4999 价却比对接渠道商，理论上需要多加一层价的拼多多贵。所以我们认为其在拼多多上4999 2019 11 100 iphone，需补贴5亿-10 2019 4 iphone iphone 图表9：拼多多上壹号卖家旗舰店iphone售4999图表10：能良数码（即拼多多的壹号卖家）天猫店iphone售5598资料来源：国盛证券研究所，拼多多资料来源：国盛证券研究所，天猫图表11：京东iphone售价5499图表12：苏宁易购

36、天猫店售价5499资料来源：国盛证券研究所，京东资料来源：国盛证券研究所，天猫随机抽取 2000种拼多多“已拼 10万2018GMV5 台空白手机0 0 示“已拼 0 万（1 万根据商品图片等信息在淘宝和京东上进行识别对照。结果发现，2000 种商品，分别有1823 1176 （100+）图表13：2000种拼多多爆款与阿里商品重合度图表14：2000种拼多多爆款与京东商品重合度阿里未覆盖的拼多多爆款（2000种） 阿里覆盖的拼多多爆款京东未覆盖的拼多多爆款（2000种）京东覆盖的拼多多爆款177, 9%824, 41%1176, 59%1823, 91%资料来源：国盛证券研究所，拼多多，淘宝

37、资料来源：国盛证券研究所，拼多多，京东阿里与京东的商品：在拼多多上多数找不到，有“非同款”差异优势2000 （累计评价03万00种可2000 367 （。图表15：2000种京东爆款与拼多多商品重合度图表16：2000阿里种爆款与拼多多商品重合度拼多多未覆盖的京东爆款（2000种） 拼多多覆盖的京东爆款拼多多未覆盖的阿里爆款（2000种） 拼多多覆盖的阿里爆款130, 7%367, 18%1870, 93%1633, 82%资料来源：国盛证券研究所，拼多多，京东资料来源：国盛证券研究所，拼多多，淘宝通过以上对比，我们发现以下几点：拼多多“爆款”多数阿里京东都在卖。图表 17：拼多多“爆款”商品

38、，多数阿里京东也在卖资料来源：国盛证券研究所，拼多多，京东，淘宝而阿里与京东的爆款商品被拼多多覆盖的比较少。图表 18：京东的“爆款”商品在拼多多上多数没有卖资料来源：国盛证券研究所，拼多多，京东图表 19：阿里的“爆款”商品在拼多多上多数没有卖资料来源：国盛证券研究所，拼多多，淘宝以上的拼多多商品，可以总结为大致是阿里与京东商品的“部分子集”我们认为，拼多多的商品多属于销售门槛较低，普通小渠道商家便于进入的商品。不需大公司及生产制造源头。所以阿里京东覆盖拼多多爆款商品多，而拼多多覆盖阿里京东爆款商品少。反向“定制”生产后的特性。拼多多距离 Costco和 还存在较远的距离stoM1300 图

39、表20：拼多多公司介绍，关于C2M及性价比的解读图表21：C2M模式示意资料来源：国盛证券研究所，拼多多资料来源：国盛证券研究所，新浪C2MCostco 同时拼多多相较京东与阿里，在 C2M 差距。首先我们还原一下 Costco 的商业模式：从商品上看，Costco 是少量精选商品，只有3000-4000SKUCostco2-3在CostcoHoodys品牌和Costco自有Kirkland 图表22：Costco上海闵行店坚果区图表23：Costco的Kirkland和Hoodys两种坚果SKU选择资料来源：国盛证券研究所，Costco资料来源：国盛证券研究所，Costco209 156 S

40、U，Costco SKU Costco C2MC2MKirkland 的SKU Costco SKU 25%Costco 3436 SKU 中，自有品牌Kirkland 仅165 4.8%Kirkland Kirkland 图表 24：Costco 中国台湾站，线上自有品牌Kirkland 占比中国台湾Costco线上商品数其中自有品牌Kirkland数量165, 5%3271, 95%资料来源：国盛证券研究所，Costco 网站图表25：Costco自有品牌Kirkland面包图表26：Costco自有品牌Kirkland卫生纸资料来源：国盛证券研究所，Costco资料来源：国盛证券研究所，

41、Costco4 C2M SKU 201812100020 1 （消费者驱动）目前，2000 20 3CC2B 相比之下MMC2M C2M C2M C2B C 生产模式。图表27：1881年中国根据海防需求向德国定制的“定远级”铁甲舰图表28：很多珠宝商都有定制化服务资料来源：国盛证券研究所，百度贴吧资料来源：国盛证券研究所，DR钻戒C2M C作用。但更好推动 C2M 除了需汇集大量 C 端需求，更需要粘结 C 与 M 的“胶水”C2M “更多”。但我们对拼多多平台上大销量的品类与阿里京东进行了对比分析，发现即使是这些拼多各方均处于同一水平线。我们以拼多多上最为畅销的卫生纸为例：369 8543

42、00超 100 万的卫生纸单品。（图表 29：京东、阿里、拼多多畅销卫生纸商品对比 资料来源：国盛证券研究所，拼多多，京东，淘宝可见，三大电商，从大量集聚消费者需求这个零售商参与 C2M 过程的必要基础上，并没有存在太多不同，相比京东与阿里，拼多多也并没有聚拢“更多”需求。C与MM如电商）IDC2018 的中200910年， 40%图表30：阿里云数据链条体系图表31：京东无人物流车资料来源：国盛证券研究所，物联网资料来源：国盛证券研究所，搜狐统动 C2M 进程。拼多多做 C2M 还缺乏消费者的信任M M ，Costco C2M 1995 Kirkland。20 Kirkland 40 为什么

43、Kirkland Costco Costco Costco 2017 2018 年，Costco （ACSI）Department and Discount Stores 83 Costco Costco。我们同样对拼多多的用户进行了调查，共调查了 963 人，其中 405 人为拼多多用户，而405 9 2.2%图表 32：拼多多用户选择拼多多购物的原因（基于 405 位拼多多用户调查）0价格便宜品质保在拼多多购物的原因2943651915购物流程家变售后服务好朋2943651915资料来源：国盛证券研究所Costco Kirkland300 Brandless， 品牌力。nlss 图表33：

44、无印良品图表34：Brandless资料来源：国盛证券研究所，搜狐资料来源：国盛证券研究所，Brandless1.6 商品端结论：拼多多成本与阿里京东一致，当前及未来竞争力都较弱“网C2M C2M B “同一批货”成本是三大电商中最高的。 （证B 图表 35：拼多多，阿里，京东可比渠道成本对比资料来源：国盛证券研究所，各公司公告，各公司招股书平台收费：拼多多货币化率持续上升，目前仅略低于阿里根据拼多多 2019 3.1%（收入/GMV）2019 （2018 2019 ）2018 年零售市3.9%（2018 年第三方 GMV %。由此可见，拼多多已经接近阿里京东的货币化率水平，对商家来说收费并不

45、便宜，更谈不上“免费流量”。（市场研究中广为流传的阿里 4.0%以上货币化率存在比较严重的错误，囊括了部分自营产品收入，而对京东可比的货币化率也有严重高估）图表 36：拼多多，阿里，京东货币化率水平4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%京东货币化率阿里货币化率拼多多货币化率4.19%4.17%4.19%4.17%3.93%3.34%3.62%3.03%3.09%2.78%1.24%资料来源：国盛证券研究所，公司公告，公司招股说明书20170.5%0.6% 20171.2%3.3%化率逐渐走高，仅仅两年时间，已经接近行业普通水平。拼多

46、多货币化率（%）图表 37：拼多多各季度货币化率变化拼多多货币化率（%）拼多多货币化率（拼多多货币化率（%）3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%0.42%1.17%1.56%2.09%3.21%2.80%3.09%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q41Q 1Q资料来源：国盛证券研究所，公司公告，公司招股说明书阿里巴巴中国零售市场货币化率(%)京东第三方业务货币化率水平图表38：阿里货币化率水平变化图表39：京东货币化率水平变化计算阿里巴巴中国零售市场货币化率(%)京东第三方业务货币化率水平阿里巴巴中国零售市场货币化率(%)

47、阿里巴巴中国零售市场货币化率(%)京东第三方业务货币化率水平4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%3.62%3.34%3.62%3.34%3.03%2.50%2.55%2.44%2.59%2.02%4.25%4.20%4.15%4.10%4.05%4.00%3.95%3.90%3.85%3.80%4.19%4.19%4.17%3.93%2016年2017年2018年资料来源：国盛证券研究所，公司公告资料来源：国盛证券研究所，公司公告当前拼多多货币化率已经接近阿里，相差 0.5%左右，拼多多的流量便宜其实已经是过去时。图表 40：为什么拼多多的

48、流量越来越贵资料来源：国盛证券研究所关键的变量：物流成本，使拼多多的渠道成本远高于阿里京东3.1%3.6%物流成本重要性。3%-4%下边我们详细进行分析：拼多多一共发出了多少包裹？2018年 106.5亿件个包裹的价值，2018 111 158%，日3040 /2018 算，拼多多 2018 年的快递件数约为 106.5 亿件。图表 41：2018 年快递件数对比（包裹价值为依照GMV 与件量推算数）快递件数（亿件）单个包裹价值（元）414.0304.2414.0304.2188.3106.540.544.3400350300250200150100500阿里京东拼多多资料来源：国盛证券研究所

49、，公司公告，国家邮政局2019 70 GMV3882 亿元。44.3元拼多多 2018 年全年的 GMV 为 4716 亿元，快递包裹数 106.5 亿件，平均每个经拼多多平台售出的包裹商品价值约为 44.3 元，如考虑到电商平台相对较高的退货率及未成交等2018 414 元，188 拼多多。图表 42：京东、阿里、拼多多电商包裹的直观价值对比（但并不代表体积及重量对比）资料来源：国盛证券研究所，公司公告，国家邮政局为了更加严密地验证拼多多包裹的商品价值，我们对拼多多商品进行了三个维度的分析：200010万+80元以下180890.4%，4076.9%。图表 43：拼多多 2000 种爆款商品

50、价格分布拼多多2000个爆款标价分布96657196657120219269100080060000-2021-4041-6061-8080以上资料来源：国盛证券研究所，拼多多因拼多多采取“低标价”策略，页面数据未必反应真实购买情况。所以我们在对拼405 80 格在 40 元及以下。图表 44：405 个用户在拼多多购买商品的价格分布405个拼多多用户购买的商品价格分布1171111171118166301201008060402000-2021-4041-6061-8080以上资料来源：国盛证券研究所3.2019 6951003 50 65.3%，100 。图表 45：拼多多商品展示价格分布

51、（元）拼多多全站展示商品价格分布（元）13%50以下22%65%100以上资料来源：国盛证券研究所，拼多多所以基于以上三个维度的验证，我们认为拼多多绝大部分包裹是低总价的，平均一个拼多多售出的包裹中商品价值约为 30-40 元。4、5块，未来有上升趋势2.8 3-3.5 0.5 4-5元。全国快递收费最低的地区义乌，商家发货量大可以做到 3-4 元最低重量全国发。单票成本（元）单票成本（元）图表 46：圆通、申通、韵达 2019 上半年快递单票成本（未含揽件费等）单票成本（元）单票成本（元）2.852.832.812.832.812.812.752.72.652.62.552.5韵达申通圆通资

52、料来源：国盛证券研究所，公司公告同时我们对一些拼多多商家目前使用的快递收费进行了研究。图表 47：拼多多商家快递收费价目表案例（元）2019 年十一重量中通圆通0.3 公斤3.6 元3.2 元0.4 公斤3.83.40.5 公斤43.60.6 公斤4.23.80.7 公斤4.440.8-0.99 公斤5.55.2备注：以上价格均为年发货 备注：以上价格均为年发货 35000 单以上才能够享受到的价格，发全国统一价资料来源：国盛证券研究所，拼多多平台商家，快递网点79.3%4 同时值得一提的是，拼多多在 2019 年中旬之前，一直使用菜鸟电子面单系统，之后才推行了自己的电子面单系统。图表 48：

53、拼多多用户收到商品的时效（基于拼多多 405 名用户调查）拼多多用户收到快递时效的比例分布8%13%33%1天及以内13%33%天天5-7天7天以上45%资料来源：国盛证券研究所所以我们认为，拼多多采用的快递方式，单件成本与行业并无显著区别，约为 4-5 元。这意味着什么？我们按照例子中给出的0.5 公斤大批量全国发的 4 元/单作为拼多多每个包裹的物流成本， 可以发现一个拼多多包裹的物流成本至少占到了包裹内商品价值 44.3 元的 9%。注：4 元/单的成本相对比较保守，实际成本大概率高于 4 元，国家邮政局给出的 201812.8 0.5 4 0.5 公斤尚不足一双普通运动鞋的重量，略重于

54、一件衬衫。而拼多多销售的商品中，服装鞋包的占比最大，泛服装占 33%，所以我们用 0.5kg 保守估计。21%60%1 1.5 6 包裹商品价值 188 元的 。2018 3-4%，用户体验差别较大。图表 49：阿里，京东，拼多多物流成本占单件包裹商品价值的比重物流成本占包裹中商品价值的比例(%)9%9%3.20%3.60%阿里京东拼多多资料来源：国盛证券研究所，国家邮政局，各公司公告9 年0 月1 发布了 “”2019 11 来临之前，中通快递率先启动了快递涨价。润已降到冰点。圆通快递净利率申通快递净利率图表50：圆通净利润率水平图表51：申通净利润率水平圆通快递净利率申通快递净利率圆通快递

55、净利率申通快递净利率圆通快递净利率申通快递净利率08.16%8.16%7.24%7.03%6.63%6.81%5.67%2016201720182019Q1 2019Q2 2019Q30.140.120.080.060.040.02012.78%12.78%11.75%12.06%9.01%8.04%4.75%2016201720182019Q1 2019Q2 2019Q3资料来源：国盛证券研究所，公司公告资料来源：国盛证券研究所，公司公告缩，并不是一个行业健康的现象，将导致行业供给端发生变化，从而反应在价格端上。根据我们实地的走访，发现快递公司网点普遍反映价格战大大压低了利润，并已经出现1-

56、2 2.2.6 结论：货币化率+物流成本率构成的可比渠道费率，拼多多显著高于阿里京东“货币化率 “物流成本 和京东的 （里的原因我们认为是淘宝平台收费率较低）图表 52：拼多多，阿里，京东可比渠道成本对比资料来源：国盛证券研究所，各公司公告，各公司招股书78.8 元，才能够在不考虑平台201844.32019 3882 GMV70 50 2018 年相比，2019 iphone 8.92020 78.8 利润微薄12.1%让商家薄利多销我们尽量选取拼多多 20 个最畅销商品子类别，按评论数的多少判断，选取该类目销量5 20 ）注：2019 年五月前，通过拼多多页面可了解历史总销（）图表 53：

57、抽选产品示例：卫生纸 图片依次为：京东，阿里，拼多多资料来源：国盛证券研究所，京东，淘宝，拼多多最为“爆款”商品（）数量级差别。72 阿里 86 万，京东 139 万。图表 54：拼多多、阿里、京东各自 100 个“爆款”平均评论数对比0阿里评论数（万）1398672京东拼1398672资料来源：国盛证券研究所，京东，淘宝，拼多多1-2 图表 55：商品评论尾页显示时间资料来源：国盛证券研究所，京东，淘宝274 512 109 万。图表 56：京东，阿里，拼多多畅销卫生纸商品对比资料来源：国盛证券研究所，京东，淘宝，拼多多图表 57：京东，阿里，拼多多畅销卫生纸商品评论数对比评论数（万）512

58、2745122741095004003002001000阿里京拼多多资料来源：国盛证券研究所，京东，淘宝，拼多多拼多多最畅销前五垃圾袋评论数平均值为 69 万，京东为 94 万，阿里为 99 万。图表 58：京东，阿里，拼多多畅销垃圾袋商品对比资料来源：国盛证券研究所，京东，淘宝，拼多多图表 59：京东，阿里，拼多多畅销垃圾袋商品评论数对比评论数（万）9994999469100806040200阿里京拼多多资料来源：国盛证券研究所，京东，淘宝，拼多多拼多多最畅销前五洗衣液评论数平均值为 63 万，京东为 229 万，阿里为 73 万。图表 60：京东，阿里，拼多多畅销洗衣液商品对比资料来源：国

59、盛证券研究所，京东，淘宝，拼多多图表 61：京东，阿里，拼多多畅销洗衣液商品评论数对比评论数（万）229732297363200150100500阿里京拼多多资料来源：国盛证券研究所，京东，淘宝，拼多多更不存在数量级的差别。2.3.2 拼多多成本更贵，但部分商品售价却更便宜点。渠道成本又更贵，10 2000 图表 62：相同商品京东，阿里，拼多多对比资料来源：国盛证券研究所，京东，淘宝，拼多多100 4-5 我们对拼多多公众号宣传表述的观察，两个月来，累计新增了 4082 万用户使用拼多多进行手机充值。图表63：淘宝充值页面图表64：拼多多充值页面资料来源：国盛证券研究所，淘宝资料来源：国盛证

60、券研究所，拼多多图表65：拼多多公众号充值广告及使用人数图表66：拼多多累计充值人数使用拼多多话费补贴充值用户数（拼多多公众号披露）4096586219869753409658621986975314563840000000350000003000000025000000200000001500000010000000500000009月1日10月1日11月1日资料来源：国盛证券研究所，拼多多微信公众号资料来源：国盛证券研究所，拼多多微信公众号多相补贴拉近商家付出的渠道成本差距，但等同于部分成本转移到拼多多自身实际成本更低2018 年GMV 4716 134.4 GMV 2.85%（2018