物价观察系列之二：减税落地后通胀怎 么走

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 物价升温遇上税率下调5 HYPERLINK l _bookmark6 CPI：如何测算减税影响？6 HYPERLINK l _bookmark7 终端售价跟随调整的空间6 HYPERLINK l _bookmark9 对CPI影响的定量测算7 HYPERLINK l _bookmark14 PPI：短期回升，仍难持续9 HYPERLINK l _bookmark15 主要取决供需，短期由降转稳9 HYPERLINK l _bookmark19 投资刺激有限，价格仍有压力10图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1CPI同比和

2、猪肉CPI分项同比（%）5 HYPERLINK l _bookmark2 图2能繁母猪存栏增速和猪肉价格增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark3 图3动力煤平仓价（元吨）5 HYPERLINK l _bookmark4 图4布伦特原油价格走势（美元桶）5 HYPERLINK l _bookmark5 图5汽油和柴油最高零售指导价（元吨）6 HYPERLINK l _bookmark8 图6调减前后增值税税率及终端价格下降幅度6 HYPERLINK l _bookmark11 图7本次增值税率调减使得CPI篮子中各类商品最大降价空间（百分点）8 HYPERLINK l _boo

3、kmark12 图8CPI一篮子商品及服务权重8 HYPERLINK l _bookmark16 图9PPI调查行业的权重分布估算9 HYPERLINK l _bookmark17 图10粗钢产量增速（%）10 HYPERLINK l _bookmark18 图钢铁价格指数10 HYPERLINK l _bookmark20 图12PPI增速与房地产投资、基建投资增速（%）10 HYPERLINK l _bookmark21 图13全国商品房销售面积同比增速（%） HYPERLINK l _bookmark22 图14扣除土地购臵费前、后房地产投资增速（%） HYPERLINK l _book

4、mark23 图15历年各月地方债发行情况（亿元） HYPERLINK l _bookmark24 图16PPI同比和翘尾因素分项（%）表目录 HYPERLINK l _bookmark10 表 1CPI篮子各分项税率调减幅度7 HYPERLINK l _bookmark13 表 2本次增值税率调减在不同情境下对CPI增速的影响测算9物价升温遇上税率下调3 月以来，国内物价指数上行，通胀预期再度升温。CPI 增速。随着非洲猪瘟助推猪价上行周期启动，3 CPI 2 月的-4.8%5.1%，3 CPI 2 1.5%大幅回升到2.3%。而当前生猪存栏和能繁母猪存栏仍在下滑，3 月同比跌幅均已扩大至-

5、20%左右，这预示着在今年接下来的时间里，猪价将进一步上行，继续拉高 CPI 水平。图1 CPI 同比和猪肉 CPI 分项同比（%）CPI同比CPI同比猪肉CPI同比（右轴）3.53.02.52.01.51.00.515-0315-0615-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03403020100-10-20图2 能繁母猪存栏增速和猪肉价格增速（%）能繁母猪存栏变化率:同比（能繁母猪存栏变化率:同比（ 领先9个月） 22个省市:平均猪肉价格:同比（）50-5-10-15

6、-2013-0213-0613-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-02-40-30-20-1001020304050资料源：Wind，资料源：Wind，14季度的颓势，PPI增速也止跌企稳。4PPI 月同比0.4%。图3 动力煤平仓价（元/吨）秦皇岛港:秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500)690670650630610590570550图4 布伦特原油价格走势（美元/桶）Brent原油期货结算价（美元Brent原油期

7、货结算价（美元/桶） 85807570656055504540资料来源：Wind， 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/10 18/1118/12 19/1 19/2 19/3 19/4资料来源：Wind， 而进入 4 月，国务院实施增值税率的调减，部分商品价格也随之出现了下调。例如，国家发改委发布通知，要求 4 月 1 日起国内汽、柴油最高零售价格每吨分别降低 225 元和 0 %（6%-%（11%）全部体现为终端销售价格的下降。类似的一般工商业电价、天然气基准门站价格都有相同幅度的下调。而同时，国内一些大额消费品，例如部分品牌的汽车、电子设备也都下调了销售价格

8、，这意味着减税的一部分效果或将直接体现在价格上。图5 汽油和柴油最高零售指导价（元/吨）9500最高零售指导价汽油最高零售指导价柴油90008500800075007000650060005500500018-09-0118-10-0118-11-0118-12-0119-01-0119-02-0119-03-0119-04-01资料来源：Wind， 影响物价的因素很多，近期一边是猪价上行、一边有减税落地，两者都会对物价带来影响，但方向和程度有差异。我们在本系列的前一篇报告猪周期开启，如何影响通CPI 本篇我们将就减税对物价的影响进行讨论。CPI：如何测算减税影响？终端售价跟随调整的空间增值税

9、率下调，物价或跟随调整。根据财政部的要求，4 月开始增值税率下调，原16%13%10%9%6%一档税率保付款销售价格*（+增值税率，那么，增值税率调减的同时如果不含税的售价不变，终端价格就会相应下降。理论上最高价格降幅约 2.6%，小于税率降幅。但仍需注意的是，增值税率调减所带来的收益并不一定全部归属于消费者，如果一些商品需求旺盛，企业完全可以保持商品或服务的含税价格不变，从而使得减税带来的盈利全部归属于企业，这时终端价格不理论上增值税率下调所对应的最大价格降幅分别为6（%降到%、9（%降到%）和%（%税率不变，均低于税率降幅。图6 调减前后增值税税率及终端价格下降幅度18%旧税率新税率价格变

10、动幅度（%，右)3.016%2.514%12%2.010%1.58%1.06%4%0.52%0.0制造业等交运建筑等部分服务业资料来源：财政部， CPI影响的定量测算那么，如何定量测算本轮减税对 CPI 增速的影响？首先，我们需要了解 CPI 的统计方法。根据国家统计局流通和消费价格统计制度， CPI 的统计是通过调查网点原始价格采集的方式，对包括食品烟酒、衣着等八大类商品与服务的价格进行调查，经加权平均计算出相应的价格指数及其增速变化。CPI 统计的商品和服务价格，为消费者支付的终端价格，因此增值税的部分也包含在内，所以税率下调存在拉低含税价的可能。CPI 增值税缴纳是基从而得出理论上其价格

11、的最大降幅。根据本次税率调整方案来看，多数商品的税率由16%10%9%的则主要是农产品和不动产6%CPI 其它等和服务类相关的科目税率几乎未做调整，而像衣着、生活用品等商品类相关科目调整幅度较大。表 1 CPI 篮子各分项税率调减幅度1食品烟酒1%食品烟酒1%3%衣着降3%生活用品服务家用器具降3%，家庭服务不降医疗保健医疗服务不降，药品降3%居住1%交通通讯交通和通信工具降3%，邮递服务降1%，通信服务不文娱教育居住1%其它不降资料来源： 整理对于由不同税率商品和服务组成的某一大类，我们根据其内部权重进行加权平均， CPI 25%医疗保健类价格的理论最大降幅为，药品占医药保健类权重与药品销售

12、价格最大降幅的乘积。平约 1.2%。CPI 篮子中，理论上降价空间最%，而部分服务类项目，并无降价空间。整体上来看，本次增值税率调减对各品类价格的影1.2 个百分点。1 当然，由于存在CPI 分项科目和增值税率难以一一对应、小规模纳税人等问题，在税率变化的确定上难免引入一定的误差，但受CPI和增值税所披露的数据细节所限，我们已尽最大可能去贴近实际情况。图7 本次增值税率调减使得 CPI 篮子中各类商品最大降价空间（百分点）3.02.52.01.51.00.50.0衣着生活用品 交通通信 食品烟酒居住医疗保健 文娱教育其它资料来源：Wind， 测算CPI 因而在计算不同商品和服务价格的理论最大C

13、PI CPI 201620%， 14%10%CPI各类商品CPICPI 增速的影响做以定量测算。图8 CPI 一篮子商品及服务权重衣着生活用品服务其它9%5%2%食品烟酒医疗保健30%10%交通通讯10%居住文教娱乐20%14%资料来源：Wind， 如果减税带来的理论最大降价空间全部实现，即减税效果完全体现为降价作用于CPI 而不被企业或经销商留存，那么影响程度就是各分项的权重乘以理论最大降幅，再3/4 CPI 中枢CPI 0.88 个百分点。但这一极端情况几乎不可能出经销商和终端消CPI 上。中性假设：拖累 CPI 全年增速中枢 0.2-0.3 个百分点左右。如果按照企业、经销商和终端消费者

14、三方的议价能力相当的中性假设测算，减税带来的收益约有三分之一通过30%CPI 的假设， 我们CPI 0.26 个百分点左右2。2 参考中国税务年鉴的数据，即便按照最宽泛的口径，受本次减税影响的面向终端消费者的行业，其 17 年所缴纳增值税的占比在 30%左右，印证了本文估计结果的合理性。表 2 CPI增速的影响测算减税效果完全作用于 CPI减税效果 60%作用于 CPI减税效果 30%作用于 CPI减税效果 10%作用于 CPI拖累 CPI 增速中枢（百分点）0.880.530.260.09资料来源：Wind， PPI：短期回升，仍难持续主要取决供需，短期由降转稳PPI 41 个工业行业大类，

15、即对应采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产供应业的产品，而此次增值税减税重点正是针对制造业领域，其他工业领域也均有涉及。工业生5 20 图9 PPI 调查行业的权重分布估算7%4%制造业电力、燃气、水的生产和供应89%资料来源：Wind图9 PPI 调查行业的权重分布估算7%4%制造业电力、燃气、水的生产和供应89%资料来源：Wind，海通证券研究所采矿业而在实际中，工业品价格更主要取决于供需状况。一方面，PPI 虽然统计的行业多达 41 个，但由于煤炭、钢铁和石油等在我国工业生产中的基础性地位，这些上游生产资料的价格基本就主导了 PPI 的走势，而生产资料价格的波动主要就是与供需有关。另一方

16、面，税率下调后，降税的红利是归属生产企业还是采购者、是否反映到工业产品价格上，其实也取决于供需两端的博弈情况。3 月 PPI 明显回升，正是受到近期需求改善的拉动。3 1-2 月有明显改善，投资、消费和出口增速均有回暖，而受到终端需求拉动，工业生产量价齐升，3 月8.5%煤价也双双走高。此外，国际原油价格 19 年以来从 50 美元/桶左右持续回升到目前 70美元/桶以上，也对生产资料价格起到支撑。图10粗钢产量增速（%）图11钢铁价格指数产量:粗钢产量:粗钢:当月同比170165160Myspic综合钢价指数1551501451401351301086420-2-414-0314-0614-

17、0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03资料源：Wind，资料源：Wind，投资刺激有限，价格仍有压力但往后看，PPI 的回升可能难以持续，下半年仍有下行压力。PPI 往往与投资联系在一起。CPI 是消费者价格，所以与居民的终端消费联系在一起，而作为工业品价格，PPI PPI 在供给端变化温和的假设下，需求端主要关注的是投资。从历史上看，在 16 年供给收缩大幅推升上游生产资料价格之前，PPI 走势几乎与地产投资一致，并且地产投资还

18、略为领先。原因也很好理解，地产投资是中国所有投资的核心，不仅自身需要大量的钢筋、水泥等上游原材料，对相关产业链的带动也最强，拉动工业品价格整体回升。而基建投资对相关产业链带动的能力远不如地产，并且通常还是逆周期的手段，总需求越弱、价格低迷，反而基建投资越发力。图12 PPI 增速与房地产投资、基建投资增速（%）房地产开发投资累计同比基建投资累计同比PPI房地产开发投资累计同比基建投资累计同比PPI当月同比（ 右轴）4010305200100-52005-022005-072005-122005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-0

19、12008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11资料来源：Wind， 09 15 PPI 的贡献也会比较有限。虽3 1.8%的增速仍偏弱。今年一二线城市地产销售明显回升，但由于棚改货币化等政策刺激减少、缺少人口流入的广大三四线城市地产销55%PPI 大幅上行的可能性也比较低。图13 全国商品房销售面积同比增速（%）50 40 商品房销售面积累计同比增速3020100-10-2016/316/917/317/918/318/919/3资料来源：Wind， 图14 扣除土地购臵费前、后房地产投资增速（%） 房