“漂亮50”复盘与启示

1、P.2P.2内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 “漂亮50”复盘启示5 HYPERLINK l _bookmark1 一、美“漂亮50”行始末5 HYPERLINK l _bookmark2 1.1 为“漂亮50”？5 HYPERLINK l _bookmark4 1.2“漂亮50”行情绎7 HYPERLINK l _bookmark9 二、“漂亮50”成因我们思考8 HYPERLINK l _bookmark10 统视下，“漂亮50”通作何释？8 HYPERLINK l _bookmark18 造“漂亮50”深层原因是什？ HYPERLINK l _bookmark26

2、三、怎看待漂亮50”行情终结？13 HYPERLINK l _bookmark27 衰退击估值沫化导致漂亮50”行情终 HYPERLINK l _bookmark34 但长期视下，“漂亮50”行情未结束 HYPERLINK l _bookmark36 四、关“漂亮50“的点启示16 HYPERLINK l _bookmark37 、持单边风格绎，非简抱团背后定基本面辑支撑 HYPERLINK l _bookmark44 、“漂亮50”实涌出一卓越司，非仅仅2-3年的超收益 HYPERLINK l _bookmark46 、即再优的公，也考虑值与绩匹，沫化终破灭 HYPERLINK l _boo

3、kmark49 、增资金于市风格塑造关重要 HYPERLINK l _bookmark52 、尽优势业随代更，但选消依然够周期跑市场 HYPERLINK l _bookmark58 五、对前核资产关问的解读20 HYPERLINK l _bookmark59 现阶段A股市环境析漂亮的相处 HYPERLINK l _bookmark74 对当核心产相问题解读基于漂亮50”的对比析 HYPERLINK l _bookmark88 风险提示28图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表1：“漂亮50”名单（MorganGuaranty5 HYPERLINK l _bookmark5

4、 图表2：“漂亮50”行情绎阶划分7 HYPERLINK l _bookmark6 图表3：“漂亮50”估值现泡化7 HYPERLINK l _bookmark7 图表4：“漂亮50”标的1972底估水平布7 HYPERLINK l _bookmark8 图表5：阶段跌幅对比（以1970年5月为起点）8 HYPERLINK l _bookmark11 图表6：国经增速缓9 HYPERLINK l _bookmark12 图表7：口增放缓城镇率减换挡9 HYPERLINK l _bookmark13 图表8：美国70年代开始力实货币松政策9 HYPERLINK l _bookmark14 图表9

5、：短端率双步入行区间9 HYPERLINK l _bookmark15 图表10：“婴儿”成为消主力内需容10 HYPERLINK l _bookmark16 图表11：均收水平高消费出占快速升10 HYPERLINK l _bookmark17 图表12：构化程加推进10 HYPERLINK l _bookmark19 图表13：备国支出高下，债高运转11 HYPERLINK l _bookmark20 图表14：贸盈转向字11 HYPERLINK l _bookmark21 图表15：“漂亮50”行情前，题资轮炒作11 HYPERLINK l _bookmark22 图表16：国汽产业展段

6、12 HYPERLINK l _bookmark23 图表17：利增水平位对比12 HYPERLINK l _bookmark24 图表18：ROE位数平对比12 HYPERLINK l _bookmark25 图表19：十年末与十代初构持占比比13 HYPERLINK l _bookmark28 图表20：油危原油涨动物快速升14 HYPERLINK l _bookmark29 图表21：国经增速通水平14 HYPERLINK l _bookmark30 图表22：“漂亮50”行情势14 HYPERLINK l _bookmark31 图表23：国出贸易增断崖回落14 HYPERLINK l

7、 _bookmark32 图表24：“漂亮50”估值著高平水平出现沫化15 HYPERLINK l _bookmark33 图表25：值水领先绩点回调15 HYPERLINK l _bookmark35 图表26：“漂亮50”指数续行及对收益15 HYPERLINK l _bookmark38 图表27：“漂亮50”个股收水持抬升16 HYPERLINK l _bookmark39 图表28：“漂亮50”个股润水持提高16 HYPERLINK l _bookmark40 图表29：“漂亮50”盈利速水持高于均水平16 HYPERLINK l _bookmark41 图表30：“漂亮50”个股红

8、水持提高16 HYPERLINK l _bookmark42 图表31：“漂亮50”ROE水平续高大盘均水平17 HYPERLINK l _bookmark43 图表32：“漂亮50”标的利率平续高大盘均平17 HYPERLINK l _bookmark45 图表33：现出分优标持续赢市场17 HYPERLINK l _bookmark47 图表34：值显高于准产生沫化18 HYPERLINK l _bookmark48 图表35：值于绩增匹错位18 HYPERLINK l _bookmark50 图表36：老金险资股比快提升18 HYPERLINK l _bookmark51 图表37：金与

9、资持占保持稳18 HYPERLINK l _bookmark53 图表38：段性势行发浪潮19 HYPERLINK l _bookmark54 图表39：常消行业漂亮50”标相对益19 HYPERLINK l _bookmark55 图表40：选消行业漂亮50”标相对益19 HYPERLINK l _bookmark56 图表41：药行“漂亮50”标相收益20 HYPERLINK l _bookmark57 图表42：消费行业漂亮50”标相对益20 HYPERLINK l _bookmark60 图表43：济增阶段放缓21 HYPERLINK l _bookmark61 图表44：格水震荡扬2

10、1 HYPERLINK l _bookmark62 图表45：镇化程步后，增放缓21 HYPERLINK l _bookmark63 图表46：人均GDP接近1万美元关21 HYPERLINK l _bookmark64 图表47：费经贡献逐提升投资动贡震下行21 HYPERLINK l _bookmark65 图表48：费类业市集度-前五22 HYPERLINK l _bookmark66 图表49：融、产行市集中度-22 HYPERLINK l _bookmark67 图表50：息技、工市集中度-22 HYPERLINK l _bookmark68 图表51：源、料行市集中度-22 HYP

11、ERLINK l _bookmark69 图表52：率处下行间22 HYPERLINK l _bookmark70 图表53：币供被迫紧22 HYPERLINK l _bookmark71 图表54：国当处于去杠”阶段23 HYPERLINK l _bookmark72 图表55：国“漂亮50”情后入杠杆段23 HYPERLINK l _bookmark73 图表56：人投者持占逐步落，构化程展中23 HYPERLINK l _bookmark75 图表57：A股心资近十年ROE位数平24 HYPERLINK l _bookmark76 图表58：A股心资近十净利中位水平24 HYPERLIN

12、K l _bookmark77 图表59：A股心资近十股息中位水平24 HYPERLINK l _bookmark78 图表60：A股心资近十年EPS增速中数水平24 HYPERLINK l _bookmark79 图表61：自2016年，公基金股集度显提升25 HYPERLINK l _bookmark80 图表62：2016年来，申万级行公募仓排序（%）25 HYPERLINK l _bookmark81 图表63：资持规模占逐年升26 HYPERLINK l _bookmark82 图表64：2019Q1机持股模对（万）26 HYPERLINK l _bookmark83 图表65：于“

13、心资“，去三外资增配度远超公基金（%）26P.3 HYPERLINK l _bookmark84 图表66：A股美股心资组合估值水平27P.3P.4 HYPERLINK l _bookmark85 图表67：A股美股心资组合绩具可性27P.4 HYPERLINK l _bookmark86 图表68：年以，我资市场外开继续面速28 HYPERLINK l _bookmark87 图表69：MSCI台湾步纳进程外资股占升28P.5“漂亮 50”复盘与启示P.5过去-3A0大重仓（2017 A 100%0 50。一、美股“漂亮 50”行情始末1.1 50”？上世纪 100%1831 （1977 （

14、MorganGuaranty文章列举的标的名”组合25图表 1：“漂亮 50”名单（Morgan Guaranty Trust）英文名称中文名称所属行业期间累计超额收益Halliburton哈里伯顿公司能源305.05%Upjohn普强公司医疗保健246.62%Johnson & Johnson强生公司医疗保健179.89%AMP安普公司工业175.27%Schering Plough先灵葆雅公司医疗保健160.95%MGIC InvestmentMGIC 公司金融156.19%Texas Instrument德州仪器公司信息技术147.03%Chesebrough-Ponds切斯伯勒-旁氏公

15、司必选消费146.32%Baxter International百特国际公司医疗保健143.72%Procter & Gamble宝洁公司必选消费137.23%Eastman Kodak伊斯曼柯达公司可选消费133.66%Mc Donalds麦当劳公司必选消费128.46%J. C. Penny杰西潘尼公司可选消费120.43%Coca-Cola可口可乐公司必选消费114.05%American Home Products美国家用产品公司医疗保健114.04%Sears西尔斯公司可选消费108.54%P.6P.6Xerox施乐公司信息技术104.45%The Walt Disney华特迪士尼公

16、司可选消费101.70%Pepsi百事公司必选消费96.89%Avon Products雅芳产品公司必选消费94.32%Squibb施贵宝公司医疗保健85.96%International Telephone and Telegraph国际电话电报公司通信74.64%Black & Decker百德公司工业74.19%Gillette吉列公司必选消费69.21%Hueblein霍伊布林公司必选消费66.31%International Flavors and Fragrances国际香料公司材料66.04%Digital Equipment迪吉多设备公司信息技术65.32%IBM国际商业机器公

17、司信息技术60.80%Dow Chemical陶氏化学公司材料60.47%First National City Bank第一国家城市股份公司金融53.52%American Hospital Supply美国医院设备供应公司医疗保健51.35%Pfizer辉瑞公司医疗保健42.32%Schlumberger斯伦贝谢公司能源41.68%Bristol-Myers百时美公司医疗保健38.00%Emery Air Freight艾莫利空运公司工业31.77%Revlon露华浓公司必选消费30.94%Minnesota、Mining & Manufacturing3M 公司工业13.41%Ameri

18、can Express美国通运公司金融12.34%General Electric通用电气公司工业7.96%Merck默克公司医疗保健2.30%Joseph Schlitz Brewing约瑟夫酿造公司必选消费-6.97%Louisiana Land & Exploration路易斯安纳土地勘探公能源-7.73%Eli Lilly礼来公司医疗保健-9.00%Lubrizol路博润公司材料-13.46%Anheuser Busch安海斯布希公司必选消费-15.00%Burroughs佰乐仕公司信息技术-Simplicity Pattern简约图案公司必选消费-Philip Morris菲利普莫斯

19、公司必选消费-Kresge克雷斯吉公司可选消费-Polaroid宝丽来公司可选消费-资料来源：The Nifty-Fifty Re-Revisited、 1.2“漂亮 50”行情演绎50 ”与大盘普涨（197.06至 197.0。190年6500 10500500 5 图表 2：“漂亮 50”行情演绎阶段划分资料来源：WRDS、 阶段二：估值修复后的盘整（171.5至 971.1。0500 509.58%、9.94%（.12至1721自1年底起”172005028898%0指数累计涨幅421%”35%图表3：“漂亮50”估值出现泡沫化图表4：“漂亮50”标的1972年底估值水平分布漂亮50-P

20、E中位数标普500-PE中位数45403530252015105196419651964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198030%25%20%15%10%5%0%估值水平：PE（倍）80P.7资料来源：WRDS、 资料来源：TheNifty-FiftyP.7 ”仍有超额收益（1973.1 至 193.1。973 年500的 8.27%，股价仍具有一定的韧性。 ”完成补跌（973.1至 174.。973年1”668%50跌幅仅243%，漂亮0图表 5：各阶段涨跌幅度对比（以 1970 年 5 月底为起始点

21、）行情阶段“漂亮 50”指数（标准化）标普 500 指数（标准化）阶段一40.68%35.79%阶段二-9.94%-9.58%阶段三49.16%25.60%阶段四-7.33%-8.27%阶段五-66.88%-42.43%资料来源：WRDS、 二、“漂亮 50”的成因及我们的思考50”通常作何解释？500 年代末经济增速放缓60 70 73-74%70 P.8 M2 1年870 P.8图表 6：美国经济增速放缓图表 7：人口增速放缓，城镇化率减速换挡资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 P.9P.9图表 8：美国 70 年代初开始大力实施货币宽松政策图表 9：长短端利率双双步入下行区间资料

22、来源：Wind、 资料来源：Wind、 0 14-64 60 70 1968年底的 63.09%1977GDP70年代初期2.5 59.75%197764.22%图表 10：“婴儿潮”成长为消费主力，内需扩容图表 11：人均收入水平提高，消费支出占比快速拉升资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 1970-1974197024.58%197438.09%40%图表 12：机构化进程加速推进资料来源：Wind、 50”的深层次原因又是什么？50”漂亮0在我们看来：一、“低利率环境+高不确定性”的市场环境，是“漂亮 50”能够崛起的宏观基础。70 外部环境来看“”1968-1970 年陷“70

23、 内部市场环境方面，70 400 1000 60年代后，伴随集成电路的迅速发展，美股掀起了电子领域概念炒作风潮，再叠加 60 年代1968 。图表 13：军备国防支出居高不下，外债高位运转图表 14：外贸盈余转向赤字资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图表 15：“漂亮 50”行情之前，主题投资轮番炒作资料来源：彭博、 二、经济步入存量，产业集中度提升，龙头公司盈利韧性是“漂亮 50”的微观基础。60 。1950201.2460 60 60 图表 16：美国汽车产业发展阶段资料来源：美国和日本汽车产业对比研究基于产品内国际分工的视角、 但至 60 （o-olM（nal Elri（rx6

24、0 -70 500 。图表17：盈利增速水平中位数对比图表18：ROE中位数水平对比25%20%15%标普50013.1%“漂亮50”21.2%19.6%10.0%25%20%15%标普500漂亮5010%5%0%-5%-4.3%197019737.1%198010%5%0%18.4%19.1%16.6%13.1%11.0%9.4%197018.4%19.1%16.6%13.1%11.0%9.4%19731980资料来源：WRDS、 资料来源：WRDS、 三、资金结构的长期化，推动价值投资理念兴起，进一步强化了“漂亮 50”行情1970-1974 1969 8.47%、3.15%提升1972

25、15.00%5.40%50。图表 19：六十年代末与七十年代初机构持股占比对比资料来源：CEIC、 三、怎样看待“漂亮 50”行情的终结？、衰退冲击”行情告终33核心个股于97310首先，1973 3 13 同比增10%1974 2 图表 20：石油危机原油飙涨推动物价快速抬升图表 21：美国经济增速与通胀水平资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 1971 12 1973 。图表 22：“漂亮 50”行情走势图表 23：美国出口贸易额增速断崖式回落资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 1972 2 ”E 估值中位数水平达到 40.28 倍，显著高于同期标普 500 的 12.40，

26、而且其中估值最高标的PE 90 1972 调。图表 24：“漂亮 50”估值显著高于平均水平，出现泡沫化图表 25：估值水平领先业绩拐点回调资料来源：WRDS、 资料来源：WRDS、 19731973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720195”行情并未结束70 2 90 年代依然长期跑赢大盘70 50”标的组合相对标普 500 的累计超额最高时达到 847.46%，截至 2019 年 7 月累计超额收益仍达 700%。3500300025002000标

27、普500指数（1973初=100） “漂亮3500300025002000标普500指数（1973初=100） “漂亮50”指数（1973初=100）“漂亮50”累计相对超额收益中位数(%，右轴)1500100050009008007006005004003002001000-100资料来源：彭博、 四、关于“漂亮 50“的几点启示、持续单边的风格演绎，绝非简单抱团，背后一定有基本面逻辑支撑从上文漂亮 50”30 业绩和分红方面，5 至 190 1973-1975 5070 盈利能力方面 ROE 15 15%0 0 图表27：“漂亮50”个股营收水平持续抬升图表28：“漂亮50”个股利润水平持

28、续提高30.0025.0020.0015.0010.005.000.00“漂亮50”营业收入中位数（百万美元，右轴） “漂亮50”营收增速中位数（%，左轴）9008007006005004003002001001965196619651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981“漂亮50” 净利润中位数（百万美元，右轴）“漂亮50”利润增速中位数（%，左轴）“漂亮50”利润增速中位数（%，左轴）20601550103052019651966196719681965196619671968196919701971

29、197219731974197519761977197819791980资料来源：WRDS、 资料来源：WRDS、 图表29：“漂亮50”盈利增速水平持续高于平均水平图表30：“漂亮50”个股分红水平持续提高0-0.05-0.1盈利增速：标普500：中位数盈利增速：漂亮50：中位数漂亮50-股息率中位数漂亮50-股息率中位数“漂亮50”-股息率均值0.419691969196919691970197119721972197319741975197519761977197819781979 HYPERLINK / 19801965196619671968196519661967196819691

30、9701971197219731974197519761977197819791980资料来源：WRDS、 资料来源：WRDS、 图表31：“漂亮50”ROE水平持续高于大盘平均水平图表32：“漂亮50”标的净利率水平持续高于大盘平均水平18.0%15.0%12.0%9.0%6.0%3.0%196519661965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980ROE(%):漂亮50-中位数ROE(%):标普500-中位数10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%净利率:漂亮50-中位数净利率:标普500-中位数1

31、96519661967196819691965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980资料来源：WRSD、 资料来源：WRDS、 502-3年的超额收益漂亮 50”2-3 年的超额收益，更重要的在于涌 年代初的“的很多公司在0甚至0”公司2019 7 10 4.55 倍、2.10 1.38 1.31 倍。图表 33：涌现出部分优质标的持续跑赢市场KO/标普500PG/标普500MCD/标普500JNJ/标普5006.05.04.03.02.01.01973197419731974197519761978197919

32、80198119831984198519861988198919901991199319941995199619981999200020012003200420052007200820092010201220132014201520172018资料来源：WRDS、 50 、即使再优质的公司，也要考虑估值与业绩匹配，泡沫化终将破灭作为 0 2500 EPS 1973 图表 34：估值显著高于基准，产生泡沫化图表 35：估值于业绩增速匹配错位资料来源：WRDS、 资料来源：WRDS、 、增量资金对于市场风格的塑造至关重要70-80 80 6.1%8090 图表 36：养老金与险资持股占比快速提升图

33、表 37：基金与外资持股占比保持平稳资料来源：CEIC、 资料来源：CEIC、 、尽管优势产业随时代更迭，但必选消费依然能够长周期跑赢市场9 50-60 80 图表 38：阶段性优势行业发展浪潮资料来源：公开资料整理、 （70 80 洁（PG）（KO）90 收益。80 70 图表 39：日常消费行业“漂亮 50”标的相对收益图表 40：可选消费行业“漂亮 50”标的相对收益资料来源：彭博、 资料来源：彭博、 （PFE）（JNJ）90 近 10 年来基本维持在 2.5 倍左右。IBM （HAL）图表 41：医药行业“漂亮 50”标的相对收益图表 42：非消费类行业“漂亮 50”标的相对收益资料来

34、源：彭博、 资料来源：彭博、 五、对当前核心资产相关问题的解读A股市场环境分析与漂亮“50”的相似之处A 50： 9年6商已达 11 图表43：经济增速阶段性放缓图表44：价格水平震荡上扬资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图表45：城镇化进程步入后段，增速放缓图表46：人均GDP接近1万美元大关城镇化率（%，左轴） 城镇化增速城镇化率（%，左轴） 城镇化增速（%，右轴606.0505.0404.0303.0202.0101.019781980198219781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010

35、2012201420162018资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图表 47：消费经济贡献率逐年提升，投资驱动贡献震荡下行资料来源：Wind、 和行业集中度提升进程已经开启。6 A 图表48：消费类行业市值集中度前五图表49：金融、地产行业市值集中度前五医药保健日常消费可选消费2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201870%60%50%40%30%20%10%0%金融房地产2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图表50：信息技术、工业市值集中度前

36、五图表51：能源、材料行业市值集中度前五信息技术工业2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%能源材料2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 政策端，2018 政+松货币扩消费促产业改制度+70 +图表52：利率处于下行区间图表53：货币供给被迫趋紧国债到期收益率:10年（%）国债到期收益率国债到期收益率:10年（%）国债到期收益率:10年（%）4.8404.4354303.6253.2202.815

37、102013/012013/072014/012014/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/010M1:同比（%）M2:同比（%）31.026.021.016.011.02005200520052005200620072008200820092010201120112012201320142014201520162017201720182019资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图表 54：中国当前处于“去杠杆”阶段图表 55：美国“漂亮 5

38、0”行情后步入去杠杆阶段资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 最后，从投资者结构来看，当前与上世纪 70 年代美国类似，也同样处于投资者结构成熟化的阶段。未来，偏长线的机构化增量入市将成为主流。首先是险资：随着保险资金5 个 22 112015 。图表 56：个人投资者持股占比逐步回落，机构化进程发展中100%沪股通自然人投资者2007200820092010201120122013201420152016201720072008200920102011201220132014201520162017资料来源：Wind、 从上述总结来看，当前 A 50”十分相似+A 。50”的对比分析2

39、017 50 2-3 A 50。一、核心资产风格持续演绎，除资金行为外，是否有基本面支撑？50 A 在盈利能力方面， 年ROE 2008 14%300 股东回报方面 300 就 EPS增速来看10 300 表明核心资产公司业绩成长性和稳定性的兼容。图表57：A股核心资产近十年ROE中位数水平图表58：A股核心资产近十年净利率中位数水平ROE中位数（%）：A股核心资产ROE中位数（%）：沪深30025201510502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利率中位数（%）：A股核心资产净利率中位数（%）：沪深300201816

40、141210864202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图表59：A股核心资产近十年股息率中位数水平图表60：A股核心资产近十年EPS增速中位数水平股息率中位数：A股核心资产股息率中位数：沪深3002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201850-5EPS增速中位数（%）：A股核心资产EPS增速中位数（%）：沪深3002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind、 资料来源：Win