批发零售行业自有品牌系列报告（一）：从Costco看国内超市自有品牌和生鲜

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、盘Costco：不商，越期砺行7 HYPERLINK l _bookmark5 二、求：据产级用心，价质流9 HYPERLINK l _bookmark6 选址区锚美中产级费惯异定位9 HYPERLINK l _bookmark12 低价油引，力会消费10 HYPERLINK l _bookmark19 爆款品+宝+试，Costco造温的下消体验12 HYPERLINK l _bookmark26 Costco在国际休零消品偏排第一14 HYPERLINK l _bookmark30 三、给：量场逆势的Costco16 HYPERLI

2、NK l _bookmark31 存量场完逆增长16 HYPERLINK l _bookmark36 合并储会店祖，员经思更晰17 HYPERLINK l _bookmark47 PK头尔，增速先20 HYPERLINK l _bookmark58 PK马，款及存管能一流22 HYPERLINK l _bookmark68 四、供链讨Costco低价谜24 HYPERLINK l _bookmark69 Costco壁重身运，大经效率24 HYPERLINK l _bookmark75 Costco重零商供应关从和弈到惠赢26 HYPERLINK l _bookmark76 从转购到有牌，Co

3、stco议能不增强26 HYPERLINK l _bookmark78 尊重应，造应链融国26 HYPERLINK l _bookmark87 积极理供商系，强作29 HYPERLINK l _bookmark90 供商为Costco供差化品30 HYPERLINK l _bookmark94 买手消者中，自物中降分成本31 HYPERLINK l _bookmark98 五、Costco启录32 HYPERLINK l _bookmark99 零售业能互网付经思，提持续供质价SKU32 HYPERLINK l _bookmark108 国内鲜类受值溢，造周产和服矩是久计34 HYPERLIN

4、K l _bookmark118 零售与应的极盛有牌37 HYPERLINK l _bookmark126 六、险示39图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：Costco值发历程左为值亿元）7 HYPERLINK l _bookmark2 图2：Costco整实净利（美）7 HYPERLINK l _bookmark3 图3：Costco润较稳定7 HYPERLINK l _bookmark4 图4：盘Costco（为PE）8 HYPERLINK l _bookmark7 图5：美中阶比占大头9 HYPERLINK l _bookmark8 图6：美中阶收规模9 HYP

5、ERLINK l _bookmark9 图7：Costco费单高于他争手9 HYPERLINK l _bookmark10 图8：约Costco沃玛布差异9 HYPERLINK l _bookmark11 图9：Costco网数况10 HYPERLINK l _bookmark13 图10：Costco通加引流10 HYPERLINK l _bookmark14 图油数及增长 HYPERLINK l _bookmark15 图12：Costco附服入占比 HYPERLINK l _bookmark16 图13：约加站价格名 HYPERLINK l _bookmark17 图14：州油汽格排名

6、HYPERLINK l _bookmark20 图15：DK88袋Costco售价左与网价右）12 HYPERLINK l _bookmark21 图16：秀丽Costco价为网半12 HYPERLINK l _bookmark22 图17：Costco的品平面（色生，色为物）13 HYPERLINK l _bookmark23 图18：Costco从1997-2018年各品营占比13 HYPERLINK l _bookmark24 图19：Costco推香肠14 HYPERLINK l _bookmark25 图20：Costco一能卖15.7万鸡14 HYPERLINK l _bookma

7、rk27 图21：2013-2015天国际闲食费类好14 HYPERLINK l _bookmark28 图22：Kirkland口排名14 HYPERLINK l _bookmark29 图23：2018洋头年货图15 HYPERLINK l _bookmark32 图24：国售形富、争烈16 HYPERLINK l _bookmark33 图25：国零速VSCostco收增速16 HYPERLINK l _bookmark34 图26：马、尔Costco收增速YOY17 HYPERLINK l _bookmark35 图27：国售强榜营及长（亿元）17 HYPERLINK l _bookm

8、ark37 图28：员仓店激烈17 HYPERLINK l _bookmark38 图29：员储成间17 HYPERLINK l _bookmark39 图30：员储金员卡格化美）18 HYPERLINK l _bookmark40 图31：员储行会员价变（元）18 HYPERLINK l _bookmark41 图32：员储横较18 HYPERLINK l _bookmark43 图33：Costco有食数量比升已先争对手19 HYPERLINK l _bookmark44 图34：Costco和SamsClub营及速亿元）19 HYPERLINK l _bookmark45 图35：Cos

9、tco和SamsClub利及速亿元）19 HYPERLINK l _bookmark46 图36：Costco和SamsClub的点数19 HYPERLINK l _bookmark48 图37：Costco与尔股价现20 HYPERLINK l _bookmark49 图38：Costco与尔的PE表现20 HYPERLINK l _bookmark50 图39：尔与Costco业绩较亿元）20 HYPERLINK l _bookmark51 图40：尔与Costco业绩速较20 HYPERLINK l _bookmark52 图41：2018每位积业比（元/方尺）21 HYPERLINK

10、l _bookmark53 图42：尔与Costco同店售增率较（%）21 HYPERLINK l _bookmark54 图43：尔与Costco毛利比较21 HYPERLINK l _bookmark55 图44：尔与Costco总资周率较21 HYPERLINK l _bookmark56 图45：Costco费率于沃玛21 HYPERLINK l _bookmark57 图46：尔与Costco的ROE21 HYPERLINK l _bookmark59 图47：Costco与马营收较百美）22 HYPERLINK l _bookmark60 图48：Costco与马利率较22 HYP

11、ERLINK l _bookmark61 图49：Costco会拥马逊员比例22 HYPERLINK l _bookmark62 图50：Costco实店上VS马售优度22 HYPERLINK l _bookmark63 图51：Costco与马资产转比较23 HYPERLINK l _bookmark64 图52：Costco与马净利比较23 HYPERLINK l _bookmark65 图53：Costco与马应收款转数较23 HYPERLINK l _bookmark66 图54：Costco与马货周天比较23 HYPERLINK l _bookmark67 图55：Costco与马杠

12、杆率较23 HYPERLINK l _bookmark70 图56：Costco主为式424 HYPERLINK l _bookmark71 图57：Costco的客诚度经诀窍24 HYPERLINK l _bookmark77 图58：着价力弱Costco供商合方式26 HYPERLINK l _bookmark80 图59：小业运方式览27 HYPERLINK l _bookmark81 图60：向理式图27 HYPERLINK l _bookmark82 图61：计与应量27 HYPERLINK l _bookmark83 图62：供年贷率27 HYPERLINK l _bookmark

13、84 图63：Costco帮供解决资题28 HYPERLINK l _bookmark85 图64：Costco 2018Q4业成增率VS供收入长率28 HYPERLINK l _bookmark86 图65：Costco供商业2018Q4售增长28 HYPERLINK l _bookmark88 图66：供商作到的题29 HYPERLINK l _bookmark89 图67：供商绝合作者格高候办法30 HYPERLINK l _bookmark91 图68：在Costco售的iRobotRoomba98530 HYPERLINK l _bookmark92 图69：网售的iRobotRoo

14、mba96030 HYPERLINK l _bookmark95 图70：Costco和SamsClub买工比（元/小）31 HYPERLINK l _bookmark96 图71：Costco店类工资美元小）31 HYPERLINK l _bookmark97 图72：Costco的流体系31 HYPERLINK l _bookmark100 图73：Costco会卡型32 HYPERLINK l _bookmark101 图74：Costco收构百万元）32 HYPERLINK l _bookmark102 图75：Costco会收净利几持（万元）32 HYPERLINK l _bookm

15、ark103 图76：Costco付会情况万）33 HYPERLINK l _bookmark104 图77：Costco会数付费乐肩百）33 HYPERLINK l _bookmark105 图78：Costco实持（万）33 HYPERLINK l _bookmark106 图79：国加大续费率33 HYPERLINK l _bookmark107 图80：球员费率33 HYPERLINK l _bookmark109 图81：2010美膳结构34 HYPERLINK l _bookmark110 图82：2012中的食结构34 HYPERLINK l _bookmark111 图83：辉

16、营务生鲜类比去其）34 HYPERLINK l _bookmark112 图84：Costco主业的生品占（除加）34 HYPERLINK l _bookmark113 图85：辉市品平面（色生，色为物）35 HYPERLINK l _bookmark115 图86：Costco和辉同比速较36 HYPERLINK l _bookmark116 图87：Costco和辉润同增比较36 HYPERLINK l _bookmark117 图88：Costco和辉率比较36 HYPERLINK l _bookmark120 图89：员储店2018年自品占比37 HYPERLINK l _bookma

17、rk121 图90：Costco自品占比化37 HYPERLINK l _bookmark122 图91：Costco自品分品推时及应类38 HYPERLINK l _bookmark124 图92：Costco台线售的健品39 HYPERLINK l _bookmark125 图93：辉有牌颂39 HYPERLINK l _bookmark18 表1：2017年国油汽油格名12 HYPERLINK l _bookmark42 表2：以Sams Club数比Costco和BJs品和食的格18 HYPERLINK l _bookmark72 表3：国外市营效率比24 HYPERLINK l _b

18、ookmark73 表4：Costco员费次VS年货次25 HYPERLINK l _bookmark74 表5：Costco年单模型25 HYPERLINK l _bookmark79 表6：国外市收应付款转数27 HYPERLINK l _bookmark93 表7：iRobot Roomba在Costco的供售明低于他道30 HYPERLINK l _bookmark114 表8：Costco、辉家悦市店型比35 HYPERLINK l _bookmark119 表9：自品节的格37 HYPERLINK l _bookmark123 表10：Costco自品类丰度分38一、复盘Costc

19、o：不惧电商，穿越周期砥砺前行176年PiceCubCsco在1983Cstco目 年营业收入达到 1415.76 31.34 亿美元，2017500362018Costco有 762 家分店，其中大部分都位于美国境内，加拿大则是最大国外市场。自成立以来，Coso11112。图 1：Costco 市值与发展历程（左轴为市值：亿美元）资料来源：公司公告，公开资料，图2：Costco调整后实净利润（亿美元）图3：Costco利润率较稳定35.0030.0025.0020.0015.0010.00调整后实际净利润31.34150%100%50%0%-50%-2.0%毛利率营业利润率净利率资料来源：公

20、司公告，资料来源：公司公告，回顾历史，从估值角度看Costco，大致可分为三个阶段。第一阶段：1992-1999 年，九十年代收入和增幅大幅提升，带动估值提升，从不到 10 x至 27x；202100%5x20； 10%PETTM 目前在 28x。近期 估值下滑主要可能受到亚马逊收购Whole Foods图 4：复盘 Costco（左轴为 PE）资料来源：Bloomberg，二、需求侧：占据中产阶级用户心智，低价高质引流2.1 Costco Stifle 5的osco10PefectPiceCsco13625%100-200Whole Foods Costco 1500 美元， 并且根据4.2

21、 万-12.6 则其在Costco1.19%-3.58%之间。Costco 和沃尔玛选址聚焦稍有不同，Costco 聚焦在中高收入群体聚集区。 从整体布局来看，相比东部布局更密集的 Sams Club 会员店以及沿东部沿海布局的BJs Club，Costco Costco 图5：美国中产阶级比占大头图6：美国中产阶级收规模120%LowerMiddleUpper61%59%61%59%56%54%51%52%094,43931,480上限下限124,169133,256125,608124,169118,603105,94235,314 39,534 44,419 41,390 41,8691

22、97119811991200120112016197019801990200020102014资料来源：PEW ResearchCenter，资料来源：PEW Research Center，图7：Costco消费客单高于其他竞争对手图8：纽约Costco和沃尔玛布局差异WholeFoodsWalmartTraderJoesCostco$0-$10$10-$25 $25-$50 $50-$100 $100-$200 $200+资料来源：PerfectPrice，资料来源 地图（明绿圈低入群集区红色为收人聚区）差异化定位与选址策略效果显著，Costco 闭店率下滑明显。根据公司披露的公告，关店数

23、量控制在合理范围，并且每年关闭/出售的网点数占比从 1994 年的 3.62%降低至2018 年的 0.52%，闭店率下滑明显，Costco 选址策略颇有成效。图 9：Costco 的网点数情况网点数(期初)新开/收购网点数关闭/出售网点网点数(期末)闭店率(右轴)7907624%2003.62%4%3%3%2%2%0.521%FYFY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014F

24、Y2015FY2016FY2017FY2018资料来源：公司公告，Costco Kirkland 1995 Costco 2018 567 Kirkland Signature regular unleaded 和Kirkland Signature premium添加洗涤剂添加剂保持汽车油箱清洁，它们通常是政府规定的最低额的五倍。Costco （，Costco 图 10：Costco 通过加油站引流资料来源：公司公告，图 11：Costco 加油站数量及增长图 12：图 11：Costco 加油站数量及增长图 12：Costco 附加服务收入占比60050856753650044547212

25、%39441440030732334336810%3002502798%2112252004%1002%00%20.0%180%1818%18%160%1717% 16%1717%17%15%15%140%1414%12.0%12%10.0%11%10%8.0%8%6.0%7%6%4.0%5%4%2.0%3%0.0%1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，根据asddyoso的加uphy和msCubPSosco在01、201812SamsClub、BJsClub20美分。图 1

26、3：纽约市加油站汽油价格排名图 14：加州加油站汽油价格排名资料来源：Gasbuddy，资料来源：Gasbuddy，排名品牌加油站数量价格差异（美分）1Costco428-20.88排名品牌加油站数量价格差异（美分）1Costco428-20.882Arco1,250-19.853Sams Club538-11.474BJs128-10.915Buc-ees31-10.26Murphy USA1,105-6.257Murphy Express237-5.918Quick Chek55-5.539Flying J133-5.1810Race Way276-5.03资料来源：OPIS，寻宝+试吃，

27、Costco美食广场物美价廉成引流胜地。Costco 食广场也会卖Costco 1 1.99 /9.99 美元/1.5 4.99 2003 就换成了百事可乐。为了不涨价，2009 Hebrew 品牌换成自有品牌。除生活必需品外，Costco Costco BurberryGucci 等低价是扩展Costco 的高价形象，Costco 在普通货架上卖 GUCCI、COACH 等奢侈品时，会要求供货商更改其传统的包装，在外观上显得廉价一些。图 15：DK88 手袋 Costco 售价（左）与官网售价（右）图 16：新秀丽 Costco 售价为官网一半资料来源：搜狐网，资料来源：网络图片，图 17：

28、Costco 的物品陈列平面图（红色为生鲜，黄色为食物）资料来源：Understanding Costco，图 18：Costco 从 1997-2018 年的各个品类营收占比（硬百）家电玩具等（软百）服装和家居品100.00%90图 18：Costco 从 1997-2018 年的各个品类营收占比（硬百）家电玩具等（软百）服装和家居品100.00%900% .%800% .%70.00%600% .%.%.%50%.%40.00%300% .%200%.%10.00%0.00%资料来源：Costco Costco 基本逛完一圈Costco 部分引流商品亏本运营，让利客户。虽然大部分鲜肉业务仍

29、然是最畅销的商品，但Costco 仅售499美元的烤鸡就成为了CstcoheDayMalCsto能销售 15.7 万只鸡，一年能销售 6000 3000-4000图 19：Costco 推销香肠图 20：Costco 一天能卖 15.7 万只鸡资料来源：搜狐新闻，资料来源：The Daily Meal，2.4 Costco 在中国国际休闲零食消费品类偏好排第一2014 10 Costco 2014 10 12 14 Kirkland 1.5 吨的蔓越莓干。2019 年 3 月，Costco 将正式进驻中国，地址设于上海闵行。美国 Kirkland 混合坚果上榜中国消费者新年最爱买的前十食品。海

30、淘平台洋码头于近日发布了2018 洋年货消费地图大数据，据统计，2018 年洋年货已经占比年货市场美国 Kirkland 混合坚果、Wendell Weet-Bix 图 21：2013-2015 年天猫国际休闲零食消费品类偏好图 22：Kirkland 口碑排名资料来源：CBNData，资料来源：牌子网品牌库，Costco 天猫国际官方旗舰店中售卖的基本都是食品和保健品，初期上线 300 SKU 20 Costco 条中国消费者跨境购买通路后，还将把品类逐渐拓展到包括生鲜在内的更多优势产品。图 23：2018 年洋码头洋年货地图资料来源：洋码头，三、供给侧：存量市场中逆势增长的Costco3.

31、1 Costco 统大型购物中心收入增速低于 10%，Costco 的业绩优于沃尔玛，季度同比最大值为16.8%CostcoSKUCostco37002-3.5万的美。但 Costco Costco 270 美元，遥遥领先于沃尔玛和家乐福的 100 美元的周均坪效。图 24：美国零售业形态丰富、竞争激烈资料来源：公司公告，（注：万客隆、7-11、Winco 均为Understanding Costco2004 数据）图 25：美国社零增速 VS Costco 收入增速美国社零增速Costco收入增速20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%资料来源：美国

32、统计局，公司公告，（20172018 图26：亚马逊、沃尔玛Costco收入增速YOY图美国零售百强榜营收及增长（十亿元亚马逊沃尔玛好市多60.050.040.030.020.010.003/31/201009/30/201003/31/201009/30/201003/31/201109/30/201103/31/201209/30/201203/31/201309/30/201303/31/201409/30/201403/31/201509/30/201503/31/201609/30/201603/31/201709/30/201703/31/201809/30/2018(10.0)资

33、料来源：公司公告，资料来源：Statistics，公司公告，3.2 始于 Price Club，会员仓储超市效仿者众多，后期 Costco、Sams Club 和 BJs Club存活，对比其他两家：Costco相较于出身沃尔玛的Sam2018 41%14%，Costco CostcoWCFSamsClub（100）对比，BJs ClubCostcoSamsClubCostcoClub 3.23%；Costco 10.34%，Sams Club 为-41.23%。Sams Club 网2018 2017 63 Costco亚马逊沃尔玛好市多60.050.040.030.020.010.00.0

34、(10.0) 10 10 11 11 12 12 13 13亚马逊沃尔玛好市多60.050.040.030.020.010.00.0(10.0) 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14 15 15 16 16 17 17 18 1820 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20/ / / / / / / / / / / / / / / / / /31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30/03/ 09/ 03/ 09 03/ 09/ 03/ 09/ 0

35、3/ 09/ 03/ 09/ 03/ 09/ 03/ 09/图 28：会员式仓储店竞争激烈图 29：会员仓储店成立时间资料来源：Understanding Costco，资料来源：Understanding Costco，图30：会员仓储店金星员卡价格变化（美）图31：会员仓储店行政会员卡价格变化（元）706050454030201002001201855454035110100100 100120110100100 10020012018CostcoSAMsBJsCostcoSAMsBJs资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，图 32：会员仓储店横向比较资料来源：公司公告，Item Bas

36、ketSams ClubCostcoBJs Wholesale年份商店类目食品非食品总和食品非食品Item BasketSams ClubCostcoBJs Wholesale年份商店类目食品非食品总和食品非食品总和食品非食品总和2007Frederick/Columbia,MD541001001009899991021021022008Cleveland,OH701001001001001001001041031042009Duluth,GA761001001001001001001031041042010Miami,FL6810010010010098991011011012011Fort

37、Myers,FL771001001001001001001041041042012Nashua/Hudson,NH82100100100991001001031031032013Jacksonville,FL841001001001011001011051041052014Raleigh,NC941001001001011001011041041042015Baltimore,MD95100100100101981001051021032016Hartford,CT95100100100991011001051071062017Nashua/Hudson,NH97100100100981009

38、9103103103资料来源：WCF，图 33：Costco 有机食品的数量占比提升，已领先竞争对手4.5%4.20%4.0%3.50%图 33：Costco 有机食品的数量占比提升，已领先竞争对手4.5%4.20%4.0%3.50%3.80%3.5%2.90%3.0%2.5%2.00%2.20%2.30%2.0%1.50%1.60%1.50%1.40%1.5%1.30%1.10%1.0%0.40%0.5% 0.20%0.0%20122014201520172018资料来源：WCF，图 34：Costco 和 Sams Club 的营收及增速（亿美元图 35：Costco 和 Sams Clu

39、b 的利润及增速（亿美元16001415.7612%14001290.25图 34：Costco 和 Sams Club 的营收及增速（亿美元图 35：Costco 和 Sams Club 的利润及增速（亿美元16001415.7612%14001290.259.73% 10%12001126.41161.991187.198.68%8%10006%8003.23% 4%.7.%.8.5.66001.51%2.17%2%0.94%4000%200-2.05%-2%0-4%FY2014FY2015FY2016FY2017FY20185044.820%4512.55%40.6 10.57%10.3

40、4%10%4036.24 7.22% 36.723532.21.32%0%30-7.89%-8.19%-10%2519.762018.4318.216.71-20%159.82-30%10-40%5-41.23%0-50%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图 36：Costco 和 Sams Club 店的网点数9006%800图 36：Costco 和 Sams Club 店的网点数9006%8003.47% 715 4.23% 741 3.64% 7624%7006866556602.83%2%2.37%1.24%0.76%

41、5976000%500-2%400-4%300-6%200-8%1000-12%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018资料来源：公司公告，PKCostco Costco 2004 PE 15-30 Costco 与沃尔2015 4857 Costco 亿美的4.2，2018沃尔入5003美为Costco1416亿元的3.5倍。图37：Costco与沃尔的股价表现图38：Costco与沃尔的PE表现沃尔玛好市多沃尔玛好市多2006018016050140401201003080602040102012/1/867/1/882/1/909/1/914/1/9312/1/867

42、/1/882/1/909/1/914/1/9311/1/946/1/961/1/988/1/993/1/0110/1/025/1/0412/1/057/1/072/1/099/1/104/1/1211/1/136/1/151/1/178/1/18年年年年年年年年年年年年年年资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，沃尔玛收入好市多收入20182017图 39：沃尔玛与 Costco 业绩比较（亿美元）图 40：沃尔玛与 Costco 业绩增速比较沃尔玛Non-gaap净利润率好市多Non-gaap净利润率6,000图 39：沃尔玛与 Costco 业绩比较（亿美元）图 40：

43、沃尔玛与 Costco 业绩增速比较沃尔玛Non-gaap净利润率好市多Non-gaap净利润率6,0004.00%4,8574,8214,8595,0033.37%3.05%3.00%4,0002.81%2.21%2.05%1.98%2.08%1.97% 2.00%2,0001,1621,1871,2901,4161.00%00.00%2015201620172018YOY好市多收入YOYYOY-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，注明：沃尔玛库存/零售面积为 2011 年的值，后续无更新Costco Costco

44、 13%-14%25%10%20%同时，Costco 的 ROE 玛，2018 年，Costco 的ROE 26.59%ROE 17.08%。图 41：2018 年每单位面积业绩比较（美元/平方英尺）图 42：沃尔玛与 Costco 图 41：2018 年每单位面积业绩比较（美元/平方英尺）图 42：沃尔玛与 Costco 同店销售额增长率比较（%）1400130012001000800600431400200921281007918 410销售毛利开支息税前利润库存12.010.010.08.07.06.86.06.06.06.04.03.84.01.92.22.0 -1.10.90.50.

45、31.3-0.40.0FYFYFYFYFYFYFYFY-2.020112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg，注明：沃尔玛库存/零售面积为 2011 年的值，后续无更新资料来源：Bloomberg，注明：Costco 同店增长不含燃料图43：沃尔玛与Costco毛利率比较图44：沃尔玛与Costco总资产周转率比较28.00walmart销售毛利率costco销售毛利率25.3725.37costco3.68 3.663.713.8026.0024.0022.0020.0018.003.54 3.47 3.35 3.523.56 3.50 3.60

46、3.403.203.002.8012.72 12.77 12.57 12.42 12.56 12.59 13.02 13.32 13.292.412.402.202.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图45：Costco费用率低于沃尔玛图46：沃尔玛与Costco的ROE比较25.00% 好市多沃尔玛21.20%21.50%20.30%19.30%19.40%20.30%9.82%9

47、.89%10.07%10.40%10.26%20132014201520162017资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，PK亚马逊的业绩增速以及毛利率均领先于 Costco 根据BMO Capital Markets 的一项Costco 19Costco 3.5%图47：Costco与亚马的营收比较（百万元）图48：Costco与亚马毛利率比较200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000好市多营收亚马逊营收好市多毛利率亚马逊毛利率40.0%好市多毛利率亚马逊毛利率35.0%30.0

48、%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1995199619971995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201719951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图 49：Costco 会员拥有亚马逊会员的比例图 50：Costco 实体店与线上 VS 亚马逊

49、售价优惠幅度70%64%60%50%40%28%30%20%10%0%2013年2017年30%25%25%20%19%15%10%5%0%Costco店VS马逊Costco线VS马逊资料来源：Yahoo Finance，资料来源：Yahoo Finance，Costco Costco Costco 赖较少，降低企业的融资成本。根据公司披露的各项财报指标来看，Costco 在控款能力以及存货管理方面均优于亚马逊。图51：Costco与亚马的资产周转率比较图52：Costco与亚马的净利率比较亚马逊资产周转率亚马逊资产周转率好市多资产周转率2005200620072008200920102011

50、20122013201420152016201710.0%亚马逊营业净利率好市多营业净利率亚马逊营业净利率好市多营业净利率6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图53：Costco与亚马的应收账款周转天比较图54：Costco与亚马存货周转天数比较25.020.015.010.050.0亚马逊应收账款周转天数好市多应收账款周转天数亚马逊存货周转天数亚马逊应收账款周转天数好市多应收账款周转天数亚马逊存货周转天数好市多存货周转天数40.035.030.025.020.015.010.05.0199619971996

51、199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图 55：Costco 与亚马逊的杠杆比率比较亚马逊杠杆比率好市多杠杆比率亚马逊杠杆比率好市多杠杆比率12.010.08.06.04.02.00.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：Bloomberg，四、从供应链探讨Costco低价之谜Costco摒弃依赖后台毛利提升自身经营

52、效率。Costco SKU 图 56：Costco 主要为模式 4图 57：Costco 的高客户忠诚度的经营诀窍资料来源：中国连锁经营协会，资料来源：Bloomberg，Costco Costco 3.63141696167国外超市Costco沃尔玛亚马逊营运资本（百万美元）363-188576710销售额（亿美元）141650032329市值（亿美元）国外超市Costco沃尔玛亚马逊营运资本（百万美元）363-188576710销售额（亿美元）141650032329市值（亿美元）96129697995销售额/营运资本390-2735市值/营运资本265-15.7119.2国内超市中百集团

53、家家悦永辉超市营运资本（百万元）售额（亿元）152113586市值（亿元）40107838销售额/营运资本-9.714.97.3市值/营运资本-2.614.110.4资料来源：公司公告，Costco Perfect Price 2015年，Costco 136 美元，Sams Club 81 62 2016-201815010201620172018收入（亿美元）1,1871,2901,416会员数（万）867090309430单人年消费1369201620172018收入（亿美元）1,1871,2901,416会员数（万）867090309430单人年消费13691

54、4291501单人单次平均消费（美元）150150150全年消费次数91010库存周转天数323131每年上新次数121212资料来源：公司公告，（注：单人单次消费为预测）FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018网点数686715741FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018网点数686715741762单店收入（万美元）16,93916,60417,41218,579.53单店主营收入（万美元）16,56916,23417,02718,167Food and Sundries7,1256,9816,9817,449Ancillary and Other2,65

55、12,4352,8953,270Hardlines2,6512,5972,7242,907Fresh Food2,3202,2732,3842,543Softlines1,8231,9482,0431,998单店会员收入369370385412单店毛利2,2062,2122,3132,418单店毛利 YOY3.1%0.3%4.6%4.5%单店销售及一般行政管理费用1,6321,6501,7091,781单店费用 YOY1.5%1.1%3.6%4.2%单店其他营业支出911189单店营业利润517502536575单店营业利润 YOY8.7%-2.8%6.7%7.3%单店净利润339321354

56、402单店净利润 YOY11.6%-5.2%10.0%13.8%网点平均面积（万平方米）1.31.31.31.3年均坪销售（美元（会员费）12662123831294413767周均坪销售（美元（会员费）243238249265周均坪效 YOY（+会员费）-0.30%-2.20%4.53%6.36%资料来源：公司公告，CostcoCostcoCsto Cosco Costco 4%，后通 与供应商共同开发自有品牌。一旦 Costco 的高管认定某一品牌没法在Costco 里以最优最低的价格出售，Costco 会立即着手找供应商生产一个同类的Kirkland 产品，代替前者。图 58：随着议价能

57、力的强弱 Costco 与供应商的合作方式资料来源：A Revolution That Has A Long Way To Go，整理Costco通过平台，供应商收到优化资金与收益的建议。国外超市/电商Costco沃尔玛亚马逊国外超市/电商Costco沃尔玛亚马逊存货周转天数30.8542.4443.57应收账款周转天数3.994.1823.38应付账款周转天数30.5142.6994.72营运资本周转天数4.333.92-27.77国内超市中百集团家家悦永辉超市存货周转天数32.9844.2434.85应收账款周转天数2.490.604.58应付账款周转天数46.2453.8046.81营运

58、资本周转天数-10.77-8.96-7.38资料来源：公司公告，图 59：中小企业营运资本方式一览图 60：反向保理模式示意图资料来源：KPMG，资料来源：KPMG，图 61：累计参与供应商数量图 62：提供的年化贷款利率资料来源：富基融通零售解决方案，C2FO，资料来源：富基融通零售解决方案，C2FO，图 63：Costco 帮助供应商解决融资问题资料来源：C2FO，根据Saket Cosco 2018 年4 032，除了食品加工供应商有亏损，同比降低-23.62%3922210。2018Q4 VS 增长率图 65：Costco 供货商分行业 2018Q4 销售额增长12.0%10.88%1

59、0.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.32%0.0%Costco 2018Q4营业成本增长率 供货商2018Q4营业收入增长率资料来源：CSIMarket，资料来源：CSIMarket，Costco 在Coso Cosco 总体来说，Costco 努力让供应商先理解其经营哲学，再通过合作实现双赢。一旦选择了供应商便会与其密切合作，参与到产品的制作中，确保品质一流。Costco Costco Costco Costco Swift Swift Costco Costco 图 66：与供应商合作时遇到的问题资料来源：Relationships with Suppliers in the Di

60、scount Food Industry,整理图 67：当供应商拒绝接受合作或者价格过高时候的办法资料来源：Relationships with Suppliers in the Discount Food Industry,整理Costco提供差异化产品Costco 比如以iRobot Costco 529.99 960 699.99 美元，980 899.99 图 68：在 Costco 销售的 iRobot Roomba 985图 69：官网销售的 iRobot Roomba 960资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，Costco 专供款官网AmazonBestBuyiRobot R