企业股权分置后的隧道效应与过度融资

1、图 4给出了两变量的变化情况，从图中能够看出，t期的上市公司总体过度融资程度和t-1期的融资限制性政策严厉程度之间具有较强的相关性。图 SEQ 图 * ARABIC 20 融资限制性政策严厉程度对上市公司总体过度融资程度的阻碍（4）实证检验及其结果实证的结果如下OIT = -4.071 + 0.574Policy T-1 (29)(-1.302) (3.784)*=0.412 F=14.320* D.W=1.780注：*表示回归系数在1%的置信水平上显著。代表上市公司过度融资的指标和代表融资限制性政策严厉程度的指标紧密相关，单一变量调整后R2为0.412，讲明过度融资的变化因素中，有41.2%

2、能够用融资限制性政策严厉程度这一指标来解释。实证结果表明，上市公司过度融资行为确实发生在角点解上。发行市盈率每提高1，上市公司过度融资程度增加0.574%。当上市公司发行市盈率降低到7.09倍时，或公司发行时市净率降低至0.82倍左右时，过度融资才会消逝 依照2004 依照2004年中报的时候上市公司剔除亏损股票后的沪深A股加权平均市盈率为2.29倍，市盈率为19.77倍推导而得。上市公司过度融资程度为0时的发行市盈率计算公式为4.071/0.574=7.09，上市公司过度融资程度为0时的发行市净率计算公式为7.09*2.29/19.77=0.82。上市公司过度融资程度和融资限制性政策严厉程度

3、的紧密相关，讲明上市公司过度融资程度受限于证监会的融资限制性政策，上市公司过度融资程度是证监会政策角点解的结论，从而验证了本文的过度融资模型。5.2融资限制性政策的微观效果股权融资限制性政策假如确实有效，净资产收益率越高的公司，其过度融资程度应越低。证监会要紧利用净资产收益率(Rate of return common stockholders equity, ROE)指标限制绩差公司的再融资行为 证监会对配股融资的资格和融资数量制定了限制性政策，目前所采纳的限制性政策为，只有最近三年加权平均的净资产收益率不低于6的上市公司才有资格进行配股融资活动，配股股本数量不高于已有股本数量的30%。 证

4、监会对配股融资的资格和融资数量制定了限制性政策，目前所采纳的限制性政策为，只有最近三年加权平均的净资产收益率不低于6的上市公司才有资格进行配股融资活动，配股股本数量不高于已有股本数量的30%。资料来源：新股发行审核备忘录第5号，中国证监会发行监管部2002年5月10日公布，中国证监会网站。为了检验这一推论，本文利用事件研究方法，将每次配股或增发融资行为作为一个事件，每次融资时刻设为t期，在1993年5月1日至2004年11月30日全部上市A股资金闲置金额大于1000万元的285家次上市公司的范围内，选出其中进行配股、增发融资的113家公司作为研究样本进行分析 之因此没有研究IPO行为，是由于所

5、有公司差不多上具备IPO条件后才能实施IPO，公司IPO前的净资产收益率差不不大。 之因此没有研究IPO行为，是由于所有公司差不多上具备IPO条件后才能实施IPO，公司IPO前的净资产收益率差不不大。（1）被解释变量与解释变量的确定将上市公司过度融资指标OI作为被解释变量，将ROEt-1(Rate of return common stockholders equity of T-1，T-1期净资产收益率）作为解释变量。113家样本公司ROEt-1达到了13.15%，明显高于融资限制性政策所规定的10%的净资产收益率上限，讲明这113家公司属于融资前效益较好的公司。（2）回归模型的建立为了推断

6、被解释变量与解释变量之间的相关性，建立如下回归模型进行横截面回归分析，检验变量的显著性以确定回归方程。OI=c0+ c1ROEt-1+ (30)其中OI 为中国上市公司过度融资程度、ROEt-1为融资t-1期净资产收益率、c0为常数项，c1为回归系数，为残差项。（3）实证检验及其结果运用资金闲置金额大于1000万元的285家上市公司的横截面数据，通过SPSS软件，得到以下回归方程：OI= 0.216 + 1.841ROEt-1 (31)(-1.862) * (3.875)*=0.111 F=15.019* D.W=2.317注：*表示回归系数在1%的置信水平上显著。从实证结果能够发觉，尽管调整

7、后的R2比较小，可能还有其他因素对过度融资程度会产生阻碍，但实证结果的F值和P值检验均顺利通过，讲明ROEt-1和OI之间存在较为明显的关系。从系数上看，过度融资程度与净资产收益率并没有呈负相关关系，而是呈较为明显的正相关关系，融资前一年净资产收益率系数为1.841，讲明融资前一年净资产收益率每高1%的上市公司，其过度融资程度将增加1.841%。实证结果讲明，在中国上市公司控股股东持有非流通股，旨在降低市场整体过度融资程度的融资限制性政策反而会引发上市公司利用盈余治理提高净资产收益率的行为，利用融资限制性政策来解决上市公司过度融资问题，尽管在整体上较为有效，但可能引发上市公司的逆选择和盈余治理

8、行为，从而在上市公司的微观层面无效。本应该由市场自身通过价格机制解决的上市公司过度融资问题，在中国上市公司控股股东持有非流通股的情况下，小股东无法通过“用脚投票”阻碍非流通股价格，价格机制无法发挥作用。证监会只能人为设定标准来限制上市公司总体的融资规模，而被迫承受了微观层面的效率损失。6.结论及建议6.1结论6.1.1中国上市公司过度融资程度较为严峻中国上市公司总体过度融资程度至少为融资额的9.41%以上。过度融资普遍存在，过度融资规模超过1000万元的285家公司过度融资金额大约占融资总额的54.33%，且过度融资并未集中在个不公司，而是在这285家公司中普遍存在。考虑到其他因素，上市公司平

9、均过度融资程度可能更高。6.1.2过度融资使上市公司不存在股权融资偏好和最优资本结构上市公司实施过度融资后资产负债率将不断提高且并未趋于某一特定值。上市公司总体上一直持续进行着较快速的债权融资，负债增长速度快于股东权益增长速度，上市公司的资产负债率呈现逐年上升的趋势，上市公司融资行为不再表现为股权融资偏好或最优资本结构。6.1.3过度融资危害到股票市场存在的基础过度融资通过阻碍上市公司行为，造成股市差不多功能的缺失，动摇了中国股市存在的基础。过度融资阻碍到上市公司效率，上市公司成为非流通股股东过度融资工具，阻碍到股市的“价值发觉”功能和股市资源配置功能。过度融资引发的政策限制导致市场运行规则不

10、透明，降低了中国股票市场对投资者的吸引力。6.1.4融资限制性政策的整体效果较好，微观效果较差上市公司过度融资行为确实发生在角点解上，其发行市盈率越高，过度融资程度也越高，从而验证了本文的过度融资模型。利用融资限制性政策来解决上市公司过度融资问题，尽管在整体上较为有效，但可能引发上市公司的逆选择和盈余治理行为，现在上市公司将尽最大可能去满足融资限制性政策所规定的条件，质量越差的上市公司越有动力操纵融资前一年净资产收益率，以便满足再融资条件。使得融资限制性政策在上市公司的微观层面无效。6.2建议依照模型中对股权分置与非股权分置两种情况下过度融资规模的比较，假如解决股权分置，上市公司过度融资严峻程

11、度会在市场自身机制的限制大幅降低，解决股权分置是融资规模市场化改革的前提。在解决股权分置之前，需要实施类不股东表决机制和更严格的融资限制性政策6.2.1解决股权分置是融资规模市场化改革的前提在股权分置这一专门制度安排下，流通股价的变动无法阻碍到控股股东的利益，依靠市场自身约束上市公司融资规模的条件并不具备。当股权分置未得到解决时，假如采纳市场化的融资规模决定方式，将造成上市公司更大规模的过度融资。中国股市比较明显的融资规模市场化改革发生在2000年至2003年首次发行、新股增发和可转债中，结果反而对中国股市造成了较大的损害。市场化改革的得失反映出中国非流通股这一制度安排对中国股市自我调节机制的

12、破坏，未解决股权分置时不宜实施融资规模市场化改革。6.2.2尽快解决股权分置只有将控股股东利益和流通股股价完全结合起来，解决股权分置才能够解决上市公司过度融资问题。所有类型的非流通股都实现全流通才能真正实现同股同权。同股同权后所有股东的全然利益才能差不多一致，股东的主动监管和被动监管才能发挥作用，上市公司行为才能遵循公司价值最大化目标。假如拖延解决股权分置的实现时刻以爱护国内投资者的当前利益，非流通股数量将随着新股的不断发行而不断增加，上市公司的过度融资行为对市场造成的损害以及解决非流通股问题的难度都在不断累积，累积到一定程度将有可能导致中国股市的崩溃，给流通股股东带来更大的损害。6.2.3股

13、权分置未得到解决时应实施类不股东表决机制和更严格的融资限制性政策解决股权分置涉及到利益再分配，也许要经历一个相当长的过程。在股权分置未能得到解决之前，有必要利用类不股东表决机制、执行更严厉的过度融资限制性政策等临时性制度安排来降低过度融资的损害。类不股东表决机制是指对涉及不同类不股东权益的议案，需本类不股东及其它类不股东分不审议，并获得各自类不股东绝对多数同意后才视为通过的表决机制。在未能解决股权分置的现状下，类不股东表决机制差不多思想是限制非流通股股东的权利，建立流通股股东单独表决制度，凸现流通股股东的话语权和表决权，给予流通股股东对股东大会决议的否决权，以实现非流通股股东和流通股股东之间的

14、利益平衡。因此，该制度违背了同股同权的原则，仅是未能解决股权分置情况下解决上市公司过度融资的临时性制度安排。假如过分倚重这一制度来协调流通股股东和非流通股股东之间的矛盾，将会强化目前股权分置、国有股一股独大的格局，不利于过度融资问题的全然解决。通过对融资资格、融资数量以及资金使用实施更为严厉的限制性政策，能够从总量上临时降低上市公司过度融资的程度。因此，由于融资限制性政策并不具有微观的效果，限制性政策的作用较为有限，只能属于权宜之计。参考文献Jensen, M.C., and W.H. Meckling, 1976, “Theory of the Firm: Managerial Behavi

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