蔚来汽车业务研究版

1、新能源汽车行业品牌企业蔚来调研分析报告1、 蔚来造车新势力先行者2、 公司亮点、 高纯电SUV市前景期、 ES8/ES6先优明确12、 技研持储备3、 公司潜在风险17、 补政波，量/毛率坡压、 行竞加，弱化有发势、 融需求224、 盈利预测265、 估值水平与投资评级276、 风险分析28图 1：司权构6图 2：司展程6图 3：司发车未来型划7图 4：ES8月付数据7图 5“上下直模式 9图 6：来电系NIOPower10图 7：来务系NIOService10图 8：2012-2019前5国内能汽销分拆图 9：2012-2019前5国内能汽销同增速图 10：2013-2019前5月传燃乘车量

2、拆12图 前4国新能汽销分拆12图 12：2019年前4内传燃乘车品分拆12图 13：2019年前4内新源车品分拆12图 14：止前国市场要能电SUV定及MSRP13图 15：ES8要点14图 16：来ES8部供应清单15图 新能汽销与比速15图 新能汽渗率15图 19：斯国化程19图 20：要车势产车型定及始付时间21图 21：1Q19球十新能汽品量vs.蔚来21图 22：2Q18-1Q19E公司业本拆21图 23：2Q18-4Q21E来销与车务利率21图 24：2016-1Q19Non-GAAP发用收例21图 25：2018Non-GAAP研发用拆21图 26：2016-1Q19Non-G

3、AAPSG&A费占比例21图 27：2018Non-GAAPSG&A用拆21图 28：2018-2021E公车型量同增速26图 29：2018-2021E公收入同增速26图 30：2018-2021E公毛利率26图 31：2017-2021ENon-GAAP母亏与占比26图 32：来市今 vs. 特斯拉市今不展阶的PS估比较28表 1：来整厂情况 HYPERLINK l _bookmark0 8表 2：来产地局 HYPERLINK l _bookmark1 8表 3：车势普择直模进汽销售 HYPERLINK l _bookmark2 9表 4：ES8/ES6对端豪动SUV型/性能较 HYPER

4、LINK l _bookmark3 13表 5：来ES8与分流车关零件应对比 HYPERLINK l _bookmark4 14表 6：Mobileye已布视觉片数，ES8为一款载EyeQ4 HYPERLINK l _bookmark5 16表 7：SAE车动分类 HYPERLINK l _bookmark6 16表 8：来NIOPilot斯拉AutoPilot HYPERLINK l _bookmark7 17表 9：2013-2019中能源用国补政策 HYPERLINK l _bookmark8 17表 10：2018-2019公电耗的态贴准 HYPERLINK l _bookmark8

5、17表 11：2018-2019动池系能密的态贴标准 HYPERLINK l _bookmark8 17表 12：2018 vs.2019补贴策来ES8/ES6购成影分析 HYPERLINK l _bookmark9 18表 13：来ES8/ES6特斯拉 Model 3（产的比较 HYPERLINK l _bookmark10 19表 14：主品新汽车市划 HYPERLINK l _bookmark11 20表 15：司行信款细节 HYPERLINK l _bookmark12 25表 16：司次权、可债以少股注资况 HYPERLINK l _bookmark13 25表 17：比司值表 HY

6、PERLINK l _bookmark14 271、蔚来造车新势力先行者蔚来成立于 2014 2018 年 9 月12 144 80图 1：公司股权结构资料来源：公司年报，光大证券研究所整理，截至 2019 年 2 月 28 日12019.2.28LihongQin/LouisHsieh/HsienCheng/XinZhou/FengShen/DongningWang/HaiWu/DennyTingBunLee/James GordonMitchell；注 2：李斌所持股票中 500 百万普通股（约占其持股 33.0%）于 2019.01.23 转移于 NIO User Trust，李斌保留其

7、投票权，经济收益权将由公司、蔚来车主讨论决定；3ClassA/ClassB/ClassC1个/4个/8个投票权， 李斌持有全部Class C股票和部分Class AClass B股票和部分ClassAClassA1ClassA股票图 2：公司发展历程资料来源：公司官网，光大证券研究所整理公司通过超跑 EP9 车型树立高端纯电动汽车的品牌定位，采用个性化定制/ 按订单生产的业务模式。蔚来首款量产车型 座纯电于 2017年 122018年6 2019 年 5 ES8 累计交付 17,550 车型E5座纯电U于 218年 122019年6截至 2019 年 5 ES6 1.2 产车型将运用NP1 的

8、ES8/ES6 2020E （ET 时间延后，将运用NP2 Level4 。成立于 2018 年 4 /2H19E 上市20 ）。图 3：公司已发布车型及未来车型规划2017.032017.122018.122019E2020E?发布超跑EP9发布概念车发布ES8发布ES6发布与广汽集发布第三款发布ET7限量台EVE座B级SUV座B级SUV团联合制造的量产车型轿售价万美元售价万 售价万Hycan合创车型 ?量产车型资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理图 4：ES8 月交付量数据4,0003,0002,0001,00002018/62018/72018/82018/92018/102

9、018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/5-1,0002018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/5320%240%160%80%0%-80%资料来源：公司公告ES8交付量（LHS，辆）MoM（RHS）2016 年 5 （600418.SH） 零部8,500 元/工费、以及承担生产线发生的亏损。目前，江淮代工工厂的产能约 10-12 万辆/年，或根据需求有望在 2021E 扩产至 15-17 万辆/年。此外，公司也分别于 2018 年 4 月和 2

10、018 年 7 月与广汽集团、长安汽车建立合作，在技术研发/销售网络/客户服务/供应链等环节展开合作。我们判断，1）/代工模式或弱化蔚来积累汽车量产核心工艺（冲压/焊装/涂装/总装四大工艺）表 1：蔚来与整车厂合作情况日期合作 OEM合作项目合作细节地点备注2016.05 2018.04 蔚来与江淮汽车签署制造合作框架协议，确认江淮代工一期产能 5 蔚来/湖北长江蔚来新能源产业发展基金与广汽集团/广汽新能源共同出资设立广汽蔚来新能源汽车有限公司蔚来负责产品研发设计/供应链/生产技术标准/质量管理体系；江淮代工生产车辆进行智能网联新能源汽车研发/销售/服务，新款车型Hycan 或于 2019E

11、上市深化蔚来与长安汽车在新合作规模约 100 亿元; 新工厂建设投入已超15 亿元；2018 年起为期 5 年从生产开始 36 个月时间内，江淮收取合肥工厂的运营亏损及每辆车型的代工费。规划总投资 12.8 5 汽/蔚来/合创公司核心团队持股分别占比45%/45%/10%2018.07 长安汽车 合资成立长安蔚来新能源汽车科技有限公司能源汽车智能网联化领域合作，包括研发/生产/销售/江苏南京 总注册资本 9,800 万元，各自占股 50% 服务/供应链环节 资料来源：光大证券研究所根据公司公告、搜狐汽车、汽车之家等来源整理表 2：蔚来生产基地布局生产线投产时间生产车型/零部件备注合肥整车工厂2

12、016.05ES8、ES6工厂可实现车身及部分零部件冲压/锻造，整车喷漆/装配，同时配置汽车测试场/质量控制中心及充电/12 万辆工人隶属蔚来，负责管理/质量控制/培训等北京经济技术开发区N/ANP2平台车型公司新成立的附属公司蔚来中国于 2019年 5月 28日获北亦庄人民币100 亿元投资。北京亦庄将协助蔚来中国或引入第三方成立生产基地。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理“线上忠诚度线下 NIO / （）+/ 忠诚度、增强品牌认同感，同时以较低成本挖掘潜在客户。2）截止目前公15家NIO House（1,000500-800万/年2019ENIOHouse20 家（400或通过合作等方

13、式渗透至 3-5 线城市进行费用优化。图 资料来源：NIO app，公司官网，光大证券研究所整理表 3：造车新势力普遍选择直销模式进行汽车销售车企销售模式体验试驾预订购买车辆交付售后服务蔚来直销NIO House 或通过工作人员预约门店体验/官官网/App/工作人员辅助门店/官网预定，支付蔚来中心或自定义交车地点通过 App 沟通，上门代办业务（维保服务和现有维修店进行合作，中转库存中心将设在北京五环外区域特斯拉直销网预约试驾定金；有燃油车置换/ 贷款/融资租赁等方案用户指定服务中心联系服务中心预约车辆检查和保养服务与全国与全国连锁实体服务网络等机构合作，构建综合服务网络“威马 Spot”；与

14、“合伙人”设立维修充电服务站“与全国与全国连锁实体服务网络等机构合作，构建综合服务网络“威马 Spot”；与“合伙人”设立维修充电服务站“Station”/体验销售服务中心“威马 Space”马 Space”体验中心“威 与“城市合伙人”设立直销威马汽车奇点汽车直销线下体验线上自营平台统一付款；与金融公司合作推出金融产品及二手车置换方案交车中心/用户新车使用一段时间出现的问题，提供二次交车/服务中心除正常保养保修服务外，借助厂家大数据和云平台，提前获知车辆状态，进行远程服务和主动服务游侠汽车直销体验展示心线上预定/城市运营服务中心，可承载该区域保有量售后服务运营服务零跑汽车直营+城市合作伙伴城

15、市体验中心App/体验中心；为用户提供金融/保险/融资租赁产品服务中心社区维修点；线上基于智能网联及 Leapcloud系统提供服务资料来源：亿欧1）（管708024）/我们判断，充电便利性是消费者衡量是否购买新能源汽车的标准之一。1） 与其他车企相比，蔚来更注重售后尤其充电等方面的不同客户需求。2）截130 500 2019E 3 （22E 达到 50 3）我们预计 2019E-2021E 250-300 /座5,000 图 6：蔚来充电体系 NIO Power资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理注：家用充电桩聚焦车主日常充电需求，其他方案则侧重减轻用户长途出行需求图 7：蔚来服

16、务体系 NIO Service资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理2、公司亮点公司定位高端纯电动SUV （2018-2021ECagr约 25%-28vs. 整体约 ES8/ES6 /智能化升级）2.1、高端纯电SUV 市场前景可期受前期抢装、以及补贴退坡过渡期等综合影响，2019 前 5 月国内新能源汽车销量同比增长 42%至 46.4 万辆；其中，纯电动汽车销量同比增长 44%至36.178%）32%至 10.32019 前 4 56.5%（约 SUV 纯电动 SUV 约 A 销量占比约 65%-70%）1）/（2019 年前 5 月 SUV 16%，但其2018 0.2 （2

17、019 年前 4 4% vs. 14.7%2018 1.3 13%）我们判断，技术升级/政策驱动的国内新能源汽车销量增长前景可期（预计2018-2020E 23%）SUV （预计 2018-2021E ES8/ES6 图 8：2012-2019前 5月国内能源车量分拆图 9：2012-2019前 5月国内新能源汽车销量同比增速1,4001,2001,0008006004002000400%300%200%100%20122013201420152016201720182019前20122013201420152016201720182019前5月NEV: +42% YoY1000%NEV: +

18、42% YoY800%600%400%200%20122013201420152016201720182019前20122013201420152016201720182019前5月-200%插电混动汽车销量（LHS，千辆纯电动汽车销量（LHS，千辆） 新能源汽车销量YoY（RHS）新能源汽车销量YoY纯电动汽车销量YoY 插电混动汽车销量YoY资料来源：中国汽车工业协会，Wind资料来源：中国汽车工业协会，Wind图 10：2013-2019前 5月传燃油用车销量拆图 前 4月国新能汽车量拆3050%8.4%11.5%45.7%23.7%10.8%2440%8.4%11.5%45.7%23.

19、7%10.8%1830%1220%610%2013201420152016201720182019前52013201420152016201720182019前5月交叉型（LHS，百万辆）MPV（LHS，百万辆）SUV（LHS，百万辆）（LHS，百万辆）SUV销量占比（RHS）纯电动轿车 插电混动轿车 纯电动SUV 插电混动SUV 新能源商用车资料来源：中国汽车工业协会，Wind资料来源：中国汽车工业协会，Wind图 年前 4图 13：2019 年前 4 月国内新能源汽车按品牌分拆12.9%40.5%46.6%自主品牌中高端品牌豪华品牌7.52%2.45%90.03%自主品牌中高端品牌豪华品牌

20、资料来源：中国汽车工业协会，Wind，盖世汽车，Bloomberg资料来源：中国汽车工业协会，Wind、ES8/ES6蔚来 ES8/ES6 定位均价 30-40 竞品包括特斯拉Model /1）ES8/ES6 在尺寸配置/2）高端纯电动乘用车市场仍以豪华品牌为预计目前ES8/ES6 存在 35%-55%）。我们判断，1）政策引导/销量快速增长或导致市场分化，预计未来国内新能源汽车市场有望在 1-2 线城市以外资/合资/高端自主品牌的高性能纯电动/插电混动车型为主、在 3-5 线城市则以自主品牌的纯电动车型为主。SUV 计目前 ES8/ES6 （、图 14：截止目前中国汽车市场主要新能源纯电 S

21、UV 定位及MSRP资料来源：汽车之家，各公司官网，光大证券研究所整理表 4：ES8/ES6 与对标高端豪华电动 SUV 车型价格/性能比较蔚来ES6蔚来ES8特斯拉Model X捷豹I-PACE宝马X5沃尔沃XC60奥迪Q7 e-tron新能源车型BEVBEVBEVBEVPHEV（2.0L）PHEV（2.0L）PHEV（2.0L）是否进口否否是是是否是MSRP（万元）35.844.879.6864.885.9954.9980.88购置税（万元）00007.6107.16中央政府补贴（万元）2.0-2.51.500010消费者成本（万元）33.8-33.343.379.6864.893.605

22、3.9988.044,8505,0225,0374,6824,9094,6885,071尺寸（长*宽*高，mm）1,9651,9622,0702,0111,9381,9021,9681,7581,7561,6841,5651,7721,6581,7160-100km/h 加速（S）5.64.46.34.86.85.35.9最高速度（km/h）200200210200210230228电池容量（kWh）7070758191017最大扭矩（N.m）610840525696350400370最大输出功率（kw）320480386294180235185NEDC 续航里程（km）41035541750

23、0275056耗电速度（kWh/100km）17.119.718.016.233.320.030.4自动驾驶级别L2+L2+L2+L2+L2L2L2资料来源：光大证券研究所根据汽车之家、易车、Auto-Testing 等来源整理注：1）消费者成本未考虑上牌成本/保险等费用及地方补贴；2）依据 2019 年新能源补贴政策测算蔚来已布局纯电动乘用车的核心零部件自主研发与生产。公司位于南京的先进技术制造中心（AMTEC）于 2016 年 8 月投入使用，可进行新车型开发/试制、以及电机/电驱动零部件的生产（规划电机产能约 300,000 台/年）、并进行电机/电驱总成/电机储能等技术储备。此外，公司

24、位于昆山/苏州的子公司/合资公司具备部分三电零部件的生产与供应能力。）iBooster 制动系统、动力总成悬置/大陆空气悬架系统等；转向系统来自蒂森克虏伯。ES6 在ES8 图 15：ES8 主要亮点资料来源：光大证券研究所根据公司官网、招股说明书、新浪汽车等来源整理注：AEB: Autonomous Emergency Brake; ACC: Adaptive Cruise Control; BSD: Blind Sport Detection; LDW: Lane Departure Warning; LCA: Lane Changing Assistance;SVS: Synthetic

25、 Vision System; FOTA：firmware-over-the-air;表 5：蔚来 ES8 与部分主流车型关键零部件供应商对比蔚来特斯拉捷豹上汽荣威 MarvelXES8Model XI-PACE具体车型2018 基准2016 75D20182018 全驱MSRP（万元）44.879.6863.0826.88电芯：CATL电芯：松下电芯：LG 化学电芯：CATL电池PACK：蔚来PACK：特斯拉PACK：捷豹PACK：捷新三电电机BMS：联合电子蔚来BMS：特斯拉特斯拉BMS：捷豹捷豹BMS：联合电子上汽电控部分外购特斯拉捷豹上汽自动驾驶芯片EyeQ4 芯片英伟达 Drive

26、PX2 芯片EyeQ3 芯片德州仪器芯片自动驾驶系统蔚来 NIO Pilot特斯拉AutoPilot捷豹/Waymo 合作开发上汽AI Pilot底盘其他关键零件制动系统博世iBooster布雷博/泛博制动博世iBooster/ 布博博世等博世等空气悬架大陆集团特斯拉捷豹NA电动转向蒂森克伯博世蒂森克伯NA资料来源：光大证券研究所根据各公司官网，搜狐汽车，盖世汽车等来源整理图 16：蔚来 ES8 零部件供应商清单资料来源：光大证券根据 NE 时代、招股说明书、搜狐汽车等资料整理S8S6搭载了自主开发的辅助驾驶系统NOit 用MobileyeEyeQ4238摄像头/5/12 L2 21项 ADA

27、SLION S8E6 均搭载车载AI NNI 为基于VDA DrivenTM 计算平台开发，运用 AI 技术，支持 Android/QNX/Linux /兴趣/1）目前NIO pilot Auto Pilot； （、以及 NIO Pilot Auto Pilot。（ET 系列将运用 NP2.0 平台与 L4 表 6：Mobileye 已发布的视觉芯片参数，ES8 为第一款搭载 EyeQ4 车型型号EyeQ1EyeQ2EyeQ3EyeQ4EyeQ5发布时间2007.032008.052013.052015.032016.05应用场景辅助驾驶辅助驾驶L2L3L4-5支持传感器(个)113820计算

28、速度(万亿次/秒)0.00440.0260.2562.512进步倍率610104.8目前应用车型凯迪拉克 STS/DTS；宝马 5/6/7 系；沃尔沃S80/XC90/XC70/XC60/ V70沃尔沃 S60/ V60； 雪 佛 兰 Equinox； GMC TerrainAutoPilotHardware1 ModelS/ModelCT6； 尼桑搭载 Propilot8 PilotAssist1/2/3车型蔚 来 ES8； 宝马 2019 款X5/2019 款 3 系资料来源：光大证券研究所根据 Mobileye 官网，第一电动，Wiki 等来源整理表 7：SAE 汽车自动驾驶分类SAE等

29、级特征定义转向/变速的 驾驶环境动态驾驶任务驾驶系操作者监控者备用行为者模式数人力驾驶员监控驾驶环境L0非自动化任何事件均由驾驶员完成所有驾驶任务驾驶者单独的驾驶辅助系L1L2部 分 自 动 化 统，可执行特定的转向或加速/减速操作一个或多个驾驶辅助系统，可执行特定转向/加速/减速操作收集驾驶环境信息，辅助或提示驾驶员执行所有的动态驾驶任务驾驶者/系统系统驾驶者驾驶者少量模式L3L4高度自动化驾驶辅助系统可对所有动态驾驶环境识别驾驶员对特定干预或者请求做操作驾驶员可不对干预请求系统系驾驶者部分模式许多模式判断/控制做操作系统L5全自动无需驾驶员做任何操作所有模资料来源：Wiki，光大证券究所整

30、理注：SAE 为汽车工程师协会（Society of Automobile Engineers）备注Auto PilotNIO Pilot表 8：蔚来 NIO Pilot 和特斯拉 Auto Pilot 比较备注Auto PilotNIO Pilot传感器已开放 ADAS未开放 ADAS1 毫米波雷达，12 个超声波雷达被动预警类：无 主动控制类：AEB/ACC/TJA/HA/APS;FCW需配合监管部分的法律/法规许可及数据积累/技术成熟度逐步开放功能开放计划2019年一季度预计再开放部需配合监管部分的法律/法规许可及数据积累/技术成熟度逐步开放功能开放计划2019年一季度预计再开放部功能

31、像头(left/right)，2(left/right)，1个后视摄像头，一个毫米雷达，12 个超声波雷达主 动 控 制 类 ：HA/TACC/auto steering+/ACC/ALC(partly)被动预警类：SCW/BSD/FCW 其他辅助类：AHBC/ISA主动控制类：ALC(fully)及其他辅助实现完全自动驾驶的功能NIO Pilot 传感器配置领先NIO Pilot 已开放功能明显落后处理芯片MobileyeEyeQ4NVIDIA DRIVE PX2AI难分伯资料来源：光大证券根据蔚来招股说明书，特斯拉官网，新出行等来源整理注：AEB:Automaticemergencybra

32、kingparkingassist;ACCadaptive cruisecontrolTJA:jamassit;HA:highwayassit;APS:automaticparkingsystem;ALC:autolinechange;LDW:lanedeparturewarning;BSM:blindspotmonitoring;cross-trafficalert; SDI: side distance indication; DOW: door opening warning; DA: driver alert; FCW: forward collision warning; AHBC:

33、 automatic high beam control; LKA: lane keeping assit; ISA: intelligent speed adaption; SC: side collision; LCA: lane change assit3、公司潜在风险1）行业波动/补贴退坡或导致公司主力车型销量/毛利率爬坡承压。2）特斯国产Model 332.8 （尤竞争力。3）经营活动现金流承压（盈亏平衡时间点具有不确定性）、以及2022E /毛利率爬坡承压2019E 40%-60%（）2B /2C 预计 2018-2021E 销量Cagr 约 23%）表 9：2013-2019 中

34、国新能源乘用车国家补贴政策国补金额(万元)R 纯电动续航里程（km）201320142015201620172018 过渡期（2/12-6/11）20182019 过渡期（3/26-6/25）201980 R 1003.53.33.2100 R 1503.53.33.22.52.01.4150 R 2005.04.84.54.53.62.51.50.2纯电动乘用车200 R 2505.04.84.54.53.62.52.40.2250 R 3006.05.75.45.54.43.13.42.01.8300 R 4006.05.75.45.54.43.14.52.71.8400 R 5006.0

35、5.75.45.54.43.15.03.02.5R 5006.05.75.45.54.43.15.03.02.5插电混动乘用车R 503.53.33.23.02.41.72.22.21.0资料来源：财政部, 科技部, 工业和信息化部, 发展改革委，光大证券研究所整理表 10：2018-2019百电耗的动补标准表 动力电池系统能量密度的动态补贴标准2018201920182019百公里电耗量百公里电耗量系统能量密度补贴标准系能量度补贴标准补贴标准补贴标准(Wh/kg)(Wh/kg)(kWh/100km)(kWh/100km)1050.0 x0.95Y X Y0.5x0.8Y X 0.9Y0.8x

36、105-1200.6x0.75Y X 0.95Y1.0 x0.65Y 1601.2x1601.0 x资料来源：财政部, 科技部, 工业和信息化部, 发展改革委，光大证券研究所整理注：Y 是装备质量（kg）的函数，为工况条件下百公里电耗量门槛图 17：2011-2021E国新能汽车量同比速图 18：2011-2021E国内新能源汽车渗透率2,700,0002,400,0002,100,0001,800,0001,500,0001,200,000900,000600,000300,0000+324% YoY100%9%+324% YoY8%80%7%60%6%5%40%4%3%20%2%1%202

37、1E201120122013201420152016201720182019E2020E2021E0%0%2021E201120122013201420152016201720182019E2020E2021E201120122013201420152016201720182019E2020E新能源汽车销量(LHS,辆)新能源汽车销量同比增速(RHS)201120122013201420152016201720182019E2020E国内新能源汽车占传统燃油汽车销量的比例资料来源：中国汽车工业协会，Wind，光大证券研究所预测资料来源：中国汽车工业协会，Wind，光大证券研究所预测针对 1-2

38、 高性能/智能化纯电 SUV），市场整体。但由于 1）公司指引补贴政策变化将不改变主力车型 10%-20%，2Q19E 市场预期 2021E 2020E-2021E 表 12：2018 vs. 2019 年补贴政策对蔚来 ES8/ ES6 购车成本影响分析带电量系统能量密度工况续航里程MSRP单车补贴（万元）购车成本增加%kWhWh/kgkm万元20182019ES87013535544.8-54.86.751.1511.7%-14.7%ES6 基准版7013541035.87.502.0019.4%8417048040.89.002.5020.4%ES6 性能版7013543039.87.5

39、02.0017.0%8417051044.89.002.5013.0%ES6 首发纪念版7013543049.87.502.0013.0%8417051054.89.002.5014.2%资料来源：汽车之家，搜狐汽车，第一电动，光大证券研究所测算注：单车补贴金额为中央补贴+地方补贴；地方补贴参考主要城市的实施标准（2018 为 0.5 倍中央补贴，2019 年取消）2019 年 1 月 7 Model 3 有望最快在 2019E （3,000 辆/）图 19：特斯拉国产化进程2018.042018.072018.102019.012019.051H19E4Q19E1H20E发改委宣布2018年

40、取消 特斯拉/上海市政府特斯拉（上海）以9.73亿特斯拉上海超级开启Model预订 完成特斯拉上海 预计完成特斯拉上 特斯拉产目： 新能源车外资股比限制签署合作备忘录元获得上海临港装备产业工厂正式动工超级工厂期建设 海超级工厂建设或扩产至万辆特斯拉/上海临港管区约亩工业用地 预计月试生产委会/临港集团签署 预计最早年末交付纯电动车投资协议斯拉超级工厂资料来源：搜狐汽车，新浪汽车，光大证券研究所整理表 13：蔚来 ES8/ES6 与特斯拉 Model 3（国产）的比较蔚来ES6蔚来ES8特斯拉Model X特斯拉Model 3特斯拉Model Y新能源车型BEVBEVBEVBEVBEV是否进口否

41、否是否是MSRP（万元）35.844.879.6832.8（国产）43.5（进口）购置税00000中央政府补贴（万元）2.0-2.51.502.50消费者成本（万元）33.8-33.343.379.6830.343.54,8505,0225,0374,694NA尺寸（长*宽*高，mm）1,9651,9622,0701,850NA1,7581,7561,6841,443NA0-100km/h 加速（S）5.64.46.35.65.5最高速度（km/h）200200210225130电池容量（kWh）707010060NA最大扭矩（N.m）610840525375NA最大输出功率（kw）32048

42、0386175NANEDC 续航里程（km）410355417460530耗电速度（kWh/100km）17.119.718.012.5NA自动驾驶级别L2+L2+L2+L2+L2+资料来源：光大证券研究所根据汽车之家、易车、Auto-Testing 等来源整理注：1）消费者成本未考虑上牌成本/保险等费用及地方补贴；2）蔚来 ES6/ES8、以及特斯拉 Model X 依据 2019 年新能源补贴政策测算；特斯拉 Model Y 在 2H20E-1H21E 上市，预计国产或在 2021E（补贴或全面取消）我们判断虽然 ES8/ES6 的对标车型为 Model X（Model 3 32.8 30

43、.3 万元，较ES6 低约 10%/较 ES8 低约 PACK/BMS 技术与 Auto Pilot 等配置功能，预计特斯拉国产车型的陆续上市量产（预计Model Y 37.8 ES8 15%）（受双积分等政策引导、以及国内新能源汽车对外资车企开放程度的逐渐加考虑到这些车企在国内较强的品牌力、规模量产的爬坡能力、以及产品质量的管控能力，预计行业参与者增多/竞争加剧或将分流蔚来潜在客户。表 14：各主要品牌新能源汽车上市规划厂商车型车型EV/ PHEV预计上市时间预计 MSRP（万人民币）e-tronSUVEV2019E70-83奥迪Q2 L e-tronSUVEV2019E30.00A6L e

44、-tron轿车PHEV2019E53.98X7SUVPHEV2019E100.00-162.80宝马X1（华晨宝马）SUVPHEV1Q1939.38X3（华晨宝马）SUVPHEV2H19E=31.39奔驰EQA 概念车轿车EV2020ENAEQC（北京奔驰）SUVEV4Q19E50.00-60.00宝来纯电轿车EV2Q1916.00一汽大众迈腾 PHEV轿车PHEV2019ENA探岳 GTESUVPHEV2019ENAE-Golf 纯电轿车EV2019E25.00一汽丰田卡罗拉双擎 E+轿车PHEV1Q19NA奕泽 IZOA EVSUVEV2020ENA上汽大众朗逸纯电轿车EV2019ENA上

45、汽通用别克 VELITE 6紧凑型EV2Q1916.58-18.58雷凌 PHEV紧凑型车PHEV2Q1911.58-15.28广汽丰田雷凌双擎 E+紧凑型PHEV1Q1920.78-22.28丰田 C-HRSUVEV2020ENA东风本田思铭 X-NVSUVEV2H19ENAXR-VSUVEV2H19ENA北京现代菲斯塔纯电轿车EV4Q19ENAENCINO 昂希诺纯电SUVEV4Q19ENA江铃福特领界纯电SUVPHEV1H1910.98-16.78长安标致雪铁龙DS 7 插电混动版SUVPHEV2019E25.00-35.00元 EV 535SUVEV1Q1910.99-13.99秦 P

46、ro EV 超能版紧凑型车EV2Q1924.89-29.89比亚迪宋 ProSUVPHEV2H19E11.00-13.00宋 MAXMPVPHEV1H19E7.99-12.99唐SUVEV/PHEV1Q1925.99-35.99S2SUVEV2Q19E10.00（预售价）广汽传祺Aion SSUVEV2Q1913.98-20.58Aion LXSUVEV3Q19ENA长城WEY P8 GTSUVPHEV2019ENA几何 A轿车EV2Q1921.00-25.00星越SUVPHEV2Q1913.58-19.18嘉际MPVPHEV1Q199.98-14.88吉利缤越SUVPHEV2Q197.88-

47、11.98帝豪 GSeSUVEV2Q19ENA领克 02SUVPHEV2Q1914.18-16.68领克 03SUVPHEV2Q1913.88-16.68长安汽车逸动 ET紧凑型车EV2Q1916.29-17.29北汽新能源EC3微型车EV2Q197.38-7.98EX3SUVEV2Q1912.39-16.39江淮iEVS4SUVEV2Q1912.95-15.95iEV7L小型车EV1Q198.35-8.95小鹏P7轿车EV2H19E-2020ENA合众合众 USUVEV2H19E-2020E15.00-21.00哪吒 N01SUVEV2H186.68-7.68威马EX6SUVEV2H19E-

48、2020ENAEX5 ProSUVEV2Q1928.98拜腾M-ByteSUVEV4Q19E-2020E30.00-40.00理想汽车理想 ONESUVPHEV2Q1932.80资料来源：盖世汽车，搜狐汽车，光大证券研究所整理/（，（。图 20：主要造车新势力量产车车型、定价及开始交付时间资料来源：光大证券根据各公司官网，汽车之家，盖世汽车等来源整理、融资需求从成本端分拆来看，营业成本包括零部件/原材料采购成本、江淮代工费/1Q19 /95%（50%）。我们判断，1）鉴于目前蔚来交付量规模仍相对有限，但其所搭载的部分零/电池 PACK/原材料均需外购，图 16/表 5）2）8,500/蔚来每年

49、销量低于3.0-3.5 。/图 23）。图 21：1Q19全球前新能汽车牌量 来图 22：2Q18-1Q19E公司业成分拆辆400,000辆350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000丰田日产特斯拉本田比亚迪大众集团起亚吉利现代北汽蔚来0丰田日产特斯拉本田比亚迪大众集团起亚吉利现代北汽蔚来3,5003,0002,5002,0001,5001,00050001Q182Q183Q184Q18E1Q19E资料来源：盖世汽车，搜狐汽车其他制造成本（百万人民币）江淮代工费/弥补江淮生产线亏损的费用（百万人民币）零部件/原材料采购成本（百万人民币）资料来

50、源：公司公告，光大证券研究所预测注：由于会计披露调整，公司从 4Q18 开始不单独披露江淮费用图 23：2Q18-4Q21E 蔚来销量与汽车业务毛利率16,00014,00012,00010,0008,000-334.6%6,000-334.6%4,0002,0002Q183Q184Q181Q19 E2Q19 E3Q19 E4Q19 E1Q20 E2Q20 E3Q20 E4Q20 E1Q21 E2Q21 E3Q21 E4Q21 E02Q183Q184Q181Q19 E2Q19 E3Q19 E4Q19 E1Q20 E2Q20 E3Q20 E4Q20 E1Q21 E2Q21 E3Q21 E4Q21

51、 E5%0%-5%-10%-15%-20%汽车销量（LHS，辆）汽车毛利率（RHS）资料来源：公司公告，光大证券研究所预测SG&A费用2018 /（占比分别约 47%/45%）。从 SG&A 2018 年公司 SG&A费用主要集中于员工薪酬/市场营销（占比分别约 36%/24%）。裁员约 Non-GAAP SG&A 2018 14.4 个20.9 64.1%与 75.7%。截至 2018 9,834 （3,511 （平均薪酬约人民币 50 ）。2）公司 Non-GAAP （2018 11.6 23%） /发费用与SG&A 图 24：2016-1Q19 Non-GAAP 研发费用占收入比例图 2

52、5：2018 Non-GAAP 研发费用分拆5,00090%4,00075%60%3,00045%2,00030%1,00015%00%2016201720181Q19Non-GAAP研发费用（LHS，百万人民币） 占收入的比例（RHS）2%1%2%3%45%47%员工费用（扣除股权激励费用）差旅与相关费用折旧与摊销费用租金与相关费用其他费用资料来源：公司公告资料来源：公司公告图 Non-GAAPSG&A图 27：2018 Non-GAAP SG&A 费用分拆6,000105%5,00090%4,00075%60%3,00045%2,00030%1,00015%00%2016201720181

53、Q19Non-GAAP SG&A费用（LHS，百万人民币）占收入的比例（RHS）4% 4%6%5%36%9%12%24%员工费用（扣除股权激励费用）专业化服务费用租金与相关费用折旧与摊销费用IT与办公用品等费用其他费用资料来源：公司公告资料来源：公司公告2022E/NIO House （2019E 约 6 约 17 。2019E 6截止 1Q19/75.4（当前仍有近人民币 50 ）（201920246.5（2019 年 5 100 当前合计资金规模接近人民币 270 亿元。2019E NIO House 20 （2H19E 币 5,000 ）；3-5 2预计01E 换电站将新建23 201E

54、将达到 150 （2019E-2021E 5,000 投入）；充电车或保持现有 500 3）04预计 209E02E230-250 2022E 但鉴于行业波动/市场竞争加剧等影响，公司盈亏平衡时间点具有不确定性（经营活动现金流流出风险）、叠加研发持续投入/设备端费用支出等导致的资本开支需求，预计公司或在 2022E 前后依然存在再融资风险。表 15：公司银行授信及借款细节借款人授信额度（百万元）使用额度（百万元）生效日期截止日期借款利率水平南京银行1,000.0674.32017/5/172022/5/175.80%35.00.02018/4/32019/4/2N/A招商银行200.099.5

55、2017/9/282019/9/285.225%-5.605%500.00.02018/1/262019/1/25N/A中信银行100.099.82018/2/22021/2/15.225%-5.985%200.050.02017/10/272019/7/65.20%浙商银行100.00.02017/12/212018/12/20N/A杭州银行50.030.02017/8/212019/8/204.79%-5%浦发银行300.00.02018/4/272019/4/27N/A上海银行1,500.032.12018/5/142025/12/155.88%500.020.02018/8/13202

56、1/8/215.00%交通银行300.050.02018/5/172019/5/164.83%厦门国际银行500.050.02018/6/272019/6/27N/A光大银行200.030.02018/6/82019/7/55.22%中国银行500.00.0N/AN/AN/A合计5,9851,136资料来源：公司公告注：数据截止 2018/12/31表 16：公司历次股权融资、可转债、以及少数股东注资情况时间发行股份融资金额投资方2015/03/18-2015/05/06A1/A2 类优先股约 3.0 亿美元李斌、李想、高领资本、顺为、腾讯等2015/09/12-2016/03/10A3 类优

57、先股约 5,200 万美元红杉，Padmasree Warrior，愉悦资本2016/06/21-2017/02/09B 类优先股约 3.2 亿美元淡马锡，腾讯，高瓴资本，顺为等2017/03/24-2017/07/20C 类优先股约 6.5 美元百度，腾讯，淡马锡，联想等2017/11/10-2017/12/15D 类优先股约 11.4 亿美元腾讯，Leap Prospect，淡马锡等2018/9/12普通股约 13.2 亿美元IPO，公众股东2019/1/31可转债约 6.5 亿美元腾讯、高瓴资本等2019/5/28股权融资约 100 亿人民币Etown资料来源：公司公告，光大证券研究所整

58、理注：各类优先股在 IPO 后均转为普通股4、盈利预测2019E/2020E/2021E 2.2 /2.9 /3.8 万辆90.7%/33.8%/29.5%）。/（Tesla 们预计2019E/2020E/2021E总收入分别约人民币81.0亿元/92.6亿元/112.2 （，预计 2019E/2020E/2021E -7.3%/-4.3%/-2.2%。/2019E/2020E/2021E Non-GAAP 94.2 /71.0 /52.9 亿元（Non-GAAP 净亏损占收入的比例分别约-116.3%/-76.7%/-47.2%）。图 28：2018-2021E 公司车型销量与同比增速图 2

59、9：2018-2021E 公司收入与同比增速40,000100%32,00080%24,00060%16,00040%8,00020%00%20182019E2020E2021E其他车型（LHS，辆）第三款车型（LHS，辆）ES6（LHS，辆）ES8（LHS，辆同比增速（RHS）12,00080%9,00060%6,00040%3,00020%00%20182019E2020E2021E其他收入（LHS，百万人民币） 其他车型（LHS，百万人民币） 第三款车型（LHS，百万人民币ES6（LHS， 百 万 人 民 币 ） ES8（LHS，百万人民币）收入同比增速（RHS）资料来源：公司公告，光大

60、证券研究所预测资料来源：公司公告，光大证券研究所预测图 30：2018-2021E公毛利率图 31：2017-2021ENon-GAAP归母净亏损与收入占比0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%20182019E2020E2021E0-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000201720182019E2020E2021E0.0%-40.0%-80.0%-120.0%-160.0%-200.0%毛利率Non-GAAP 归属母公司净亏损（LHS，百万人民币）Non-GAAP净亏损占收入比例（RHS）资料来源：公司公告，光大证券研