2022年海外食品饮料行业2021年度业绩综述

1、2022年海外食品饮料行业2021年度业绩综述1、啤酒: 市场恢复增长，高端化仍是行业趋势1.1、行业表现2021 年国内啤酒市场实现恢复性增长。2020 年啤酒行业受新冠疫情影响销售低 迷，后疫情时代啤酒市场实现恢复性增长，2021 年国内啤酒产量达 3562.4 万千升， 较 2020 年同比+4.4%，较 2019 年同比-5.4%。与此同时，在部分区域出现了疫情频繁扰动和多雨天气等现象，对旺季产销量也产生了一定影响，2021 年上半年国 内啤酒产量达 1889.1 万千升，较 2020 年上半年同比+10.2%，较 2019 年上半年下 降-3.1%。2021 年下半年国内啤酒产量达

2、1673.3 万千升，较 2020 年下半年同比 -1.4%，较 2019 年下半年下降-7.9%。2021 年重点啤酒企业销量改善，但尚未恢复到疫情前水平。从已经公布 2021 年 报告的重点啤酒企业来看，青岛啤酒、百威亚太（全口径）和华润啤酒的 2021 年销量较 2020 年分别同比+1.4%、+8.3%、-0.4%，较 2019 年分别下降 1.5%、5.7%、 3.3%，销量较 2020 年已有改善，但尚未恢复到疫情前水平。高端化进程持续加速，吨酒价提升显著。2021 年啤酒行业头部企业大多实现了量 价齐升，其中次高端及以上产品的销量增长对业绩贡献较大。具体来看，华润啤 酒次高端及以

3、上产品销量达 186.6 万千升，同比+27.8%，吨酒价同比+6.6%，其中 勇闯天涯 Super X、喜力、雪花纯生和雪花马尔斯绿按年均以双位数增长；青岛啤 酒高档以上产品销量同比+14.2%，受益于产品结构升级及聚焦主力产品策略，公 司吨酒价同比+7.2%；百威亚太方面，2021 年中高端产品保持增长动能，吨酒价 同比+12.12%。2021 年销售费用略有增加，盈利能力有所改善。2021 年青岛啤酒、华润啤酒、百 威亚太销售费用率分别同比+0.7pcts、-0.7pcts、-2.2pcts。2021 年，华润啤酒销售 及分销费用主要因市场推广费用及员工成本上升而增加；青岛啤酒销售费用同

4、比 增加 14.66%，主要原因是本年度销量增加及公司加大品牌宣传力度，以及同期因 新冠疫情政府减免社会保险费用所致；百威亚太销售费用增加反映了春节期间销 量增长及进行更多商业投资以推动高端化，支持夏季宣传活动及在韩国推出新产 品所致。但同时，高端化驱动量价齐升导致酒企的收入同步增长，净利润率明显 改善。2021 年青岛啤酒、华润啤酒、百威亚太净利润率分别同比+2.6pcts、+7.0pcts、 +4.8pcts。从产品细分来看，华润啤酒在雪花方面建立了勇闯天涯-SuperX-纯生-马尔斯绿匠心营造-脸谱的中高档啤酒产品矩阵系列。喜力方面重点打造虎牌(Tiger)-喜力 (Heineken)-

5、苏尔(Sol)-亡命之徒(Desperados)四个产品。2020 年公司以“4+4”的产品 组合大力推进市场，其中四大金刚（SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱）以餐 饮渠道为主，夜场为辅；喜力以夜场为主，餐饮渠道为辅。2021 年，公司推出新 品包括超高端产品“醴”、高端产品“黑狮果啤”（#485 玫瑰红）、碳酸饮料“雪花小啤气”和引进国际品牌“红爵”和“悠世”。公司即将上市的新品包括雪花全麦纯生、 喜力 0.0 无醇啤酒以及黑狮#703 樱桃绯果啤。青岛啤酒近年来连续推出奥古特、鸿运当头、皮尔森、青岛啤酒 IPA 等一系列具 有鲜明特色、符合市场需求的新产品。公司拥有啤酒行业唯一的国家

6、重点实验室， 并从成了多项自主知识产权的核心技术。公司未来将继续深化实施“青岛啤酒主品 牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，推动创新驱动和产品结构优化升级，加大品 牌传播与渠道创新，通过沉浸式全方位品牌推广模式引领消费升级背景下消费场 景多元化的营销趋势。2022 年，公司作为北京 2022 年冬奥会官方赞助商，推出“青 岛啤酒冬奥冰雪罐”等系列产品，通过打造推出冰雪主题 TSINGTAO1903 酒吧和 冰雪国潮欢聚等活动，融合啤酒激情及体育激情，实现线上线下多点触达的消费 场景多元化的新突破。公司 2022 年初新研发上市的艺术典藏超高端产品“一世传 奇”继续贯彻公司高端化战略。百威亚太专注

7、于引入跨国品牌，例如百威、科罗娜、福佳等。此外也致力于鹅岛、 拳击猫等高端精酿啤酒。中国地区，受到百威及百威金尊的带动，百威品牌在现 有和扩张中市场均取得双位数增长；其次，哈尔滨啤酒实现了从核心及实惠品牌 到核心+品牌的消费升级，为品牌带来高个位数增长；在科罗娜、蓝妹和福佳的带 动下，公司在超高端市场也取得双位数增长。印度地区，公司亦于 2021 年第四季 首次推出能量饮料类别产品Budweiser Beats。韩国地区创新产品“All New Case”凯狮销量增长及新推出的经典拉格啤酒 HANMAC 及福佳的出色表现，使得 整体市占率提升 129 个基点。1.2、公司点评华润啤酒公司秉承

8、3+3+3 战略发展路径（三 个三年规划），2017 年开始，为完成高端化转型做铺垫，在 3+3+3 战略的第一个 3 年完成了“甩包袱”“强基础”“蓄能量”。此后，开启了“战高端”（22 年高端销量 接近竞品）、“提质量”（运营质量再次升级）、“增效益”（盈利能力全面提升，高端 化之外，产能效率、管理优化和财务转型均将促进）之路，在“决战高端 质量发展” 的战略引导下，持续发力“4+4”双品牌高端矩阵，同时辅以拉维邦黑啤、黑狮白 啤、老雪等多元化产品，满足不同消费者的个性化需求。归属股东净利润大幅提升。2021 年，公司营业收入同比提升 6.2%至 333.9 亿元（人 民币，下同）；归属股

9、东净利润同比大幅提升 119.1%至 45.9 亿元。公司归属股东净 利润大幅提升主要因为：1、2021 年上半年出让土地收取初始补偿收益 17.6 亿元；2、啤酒销售单价同比+6.6%，抵消原材料及包装物料价格提升而带来的平均销售成本 影响。2021 年，公司毛利率为 39.2%，同比上升 0.8pcts；未计利息及税项前盈利率 （不计特别项目）13.9%，同比提升 1.7pcts；股东应占溢利率（不计特别项目）10.7%， 则同比提升 2.3pcts。公司 2021 年全年股息每股人民币 0.566 元，派息比率 40%。总销量略降，次高及以上产品增长迅速。2021 年，新冠疫情对国内啤酒

10、市场较 2020 年有所减弱，啤酒行业呈现复苏状态。受主流细分市场容量萎缩及部分地区受疫情 反复影响，公司 2021 年整体啤酒销量 11.1 百万千升，同比-0.4%。其中，次高端及 以上啤酒销量达 186.6 万千升，同比+27.8%。其中，勇闯天涯 Super X、喜力、雪花 纯生和雪花马尔斯绿按年均以双位数增长。公司亦于 2021 年下半年对部分产品的价 格进行调整，整体平均销售价格同比提升 6.6%达到 3,020 元/千升。青岛啤酒股份主品牌稳健增长，推进高质量发展战略。截至 2021 年 12 月 31 日，受益于公司“高 质量发展战略”，公司 2021 年实现营业收入 301.

11、7 亿元（人民币，下同），同比提升 8.7%；实现归属于上市公司股东净利润 31.6 亿元，同比增长 43.3%。从量价拆分角 度看，公司 2021 年实现产品销量 793 万千升，同比提升 1.4%；其中，主品牌青岛 啤酒实现产品销量 432.9 万千升，同比提升 11.6%。2021 年，青岛啤酒高档及以上 产品实现销量 52 万千升，同比增长 14.2%；每千升酒营业收入 3,804 元，同比增长 7.2%。毛利润率提升，毛销差扩大。2021 年，公司毛利率达到 36.7%；销售费用率 13.6%， 同比提升 0.7 个百分点；管理费用率 5.6%，同比降低 0.4 个百分点。公司 20

12、21 年毛 销差 23.1%，同比提升 0.68 个百分点。我们的观点：青岛啤酒股份有限公司是中国历史悠久的啤酒制造厂商。公司拥有啤 酒行业唯一的国家重点实验室，并从成了多项自主知识产权的核心技术。公司未来 将继续深化实施“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，推动创新驱动和 产品结构优化升级，加大品牌传播与渠道创新，通过沉浸式全方位品牌推广模式引 领消费升级背景下消费场景多元化的营销趋势。2022 年，公司作为北京 2022 年冬 奥会官方赞助商，推出“青岛啤酒冬奥冰雪罐”等系列产品，通过打造推出冰雪主题 TSINGTAO1903 酒吧和冰雪国潮欢聚等活动，融合啤酒激情及体育激情，实

13、现线上 线下多点触达的消费场景多元化的新突破。公司 2022 年初新研发上市的艺术典藏超 高端产品“一世传奇”继续贯彻公司高端化战略。2、乳制品：需求景气，结构升级，量价齐升2.1 2021 年业绩表现1）、需求上行、产品结构升级助力营收增长。后疫情时代消费者健 康食饮风尚抬高乳制品需求，叠加高端白奶、鲜奶、奶酪带来的结构升级，蒙牛 乳业 2021 年营收同比+15.9%，其中，上半年同比+22.3%，下半年同比+9.7%。量 价齐升，销量增长贡献更大。下游需求走强及饲草料涨价拉高原奶价格，头部牧 场公司优然牧业、现代牧业、中国圣牧 2021 年营收分别同比+30.3%、+17.6%、 +11

14、.3%。2）、原料涨价、产品结构升级共同作用，乳企毛利率小幅下降。2021 年， 牧场公司、乳制品公司毛利率分别受饲草料、原奶涨价负面影响，分别通过原奶 提价、发力高端乳制品对冲负面影响；期内蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业、中 国圣牧毛利率分别同比-1.0、0.0、-4.8、-2.8pcts，整体略有下降。2021 年，上游 原奶价格双位数上涨给蒙牛毛利率带来负面影响；但蒙牛业务结构优化，高毛利 率产品占比提升，同时控制折扣率、管控原辅料成本，整体毛利率仅同比-1.0pcts 至 36.7%。3）、管控费用以拉高毛销差，龙头公司归母净利润率提升。期内乳企 管控销售费用、管理费用，毛销差提升，进而

15、提振利润。2021 年蒙牛乳业销售费 用率同比-1.7pcts，毛销差同比+0.8pcts，归母净利润率同比+1.1pcts，归母净利润 同比+42.6%。展望：1）、规模方面，原奶产能提升+乳制品需求持续走高+政策支持+新品发力， 预计 2022 年行业维持较高景气度。其中，高端白奶、常温酸奶继续受益于下沉市 场渗透率提升及送礼消费场景；低温鲜奶、奶酪尽享高成长赛道红利，头部公司 市占率进一步提升。2）、利润率方面，原奶涨价放缓+高端产品占比提升+销售费 用管控， 2022 年龙头公司毛销差有望进一步扩大，归母净利润及利润率有望提 升。2.2、公司点评蒙牛乳业蒙牛乳业龙头地位稳固，2020

16、年底提出到 2025 年“再创一个蒙牛”，鲜奶、奶酪、奶粉业务销售额均破百亿元；行业机遇、治理 基础、奶源支撑、多品类业务布局助力公司业绩提升。收入方面，后疫情时代，乳制 品需求走高，消费升级带动鲜奶、奶酪收入高增长；2022 年 1-2 月公司线上、线下动 销情况良好，近期散发疫情对全年业绩影响可控，我们预计公司 2022 年收入维持双 位数增长。利润方面，2022 年原奶价格企稳+包材提前锁单+产品结构升级+部分低温 产品提价+销售费用精细化利用，预计公司 2022 年毛销差拉大，或带动经营利润率同 比提升 0.3-0.4pcts，促进利润释放。收入、利润齐升。1）收入：2021 年收入同

17、比+15.9%至 881.4 亿元，H1、H2 各同比 +22.3%、+9.7%；量价齐升，销量增长贡献更大。收入增长动因一是后疫情时代乳制 品需求提升（2021 年国内乳制品需求量同比+10.9%），二是产品结构升级、渠道精耕， 常温白奶市占率提升，鲜奶、奶酪等高增长。H2 收入增速放缓部分受累于 Q3 河南水 灾等突发事件负面影响，Q4 增速已环比改善。2）利润：2021 年公司归母净利润同比 +42.6%至 50.3 亿元，原因一是收入增长，二是销售费用率下降、毛销差拉大致使归母 净利润率提升。3）股利：2021 年宣派每股股利 0.381 元，分红率 30%。各项业务均有亮点。2021

18、 年，公司液态奶（含常温白奶、常温酸奶、低温鲜奶、低温 酸奶）、冰淇淋、奶粉、其他产品（含奶酪、黄油等）收入各为 765.1、42.4、49.5、 24.4 亿元，分别同比+12.9%、+61.0%、+8.2%、+126.3%，其中 2021H2 分别同比+5.3%、 +205.6%、+4.8%、+147.1%。常温奶渠道下沉，特仑苏收入超 300 亿元。2021 年，公司常温奶产品结构升级，新品 特仑苏沙漠有机纯牛奶增长强劲；公司推进通路精耕与市场下沉，年末“镇村通”项目 直控的镇村网点已超 60 万家。期内特仑苏收入同比+33%，成 300 亿元大单品；普通 白奶收入同比+23%。低温酸奶

19、市占率持续第一，冰淇淋业务高增长。1）低温酸奶：蒙牛连续 17 年市占率 第一，渠道优势显著，当前强调酸奶的功能性；2021 年收入同比+3%（行业整体同比 -7.6%），其中电商渠道收入同比+22%；益生菌酸奶产品优益 C 收入同比+22%，高端 LC37 系列收入同比+98%；0 蔗糖、减糖等新品助力冠益乳收入同比+5%。2）冰淇淋： 2021 年内地产品收入同比+18.6%至 31.2 亿元，主要由于产品升级、新零售等渠道发 力。此外，2021 年 4 月公司实现东南亚艾雪并表，带来 11.2 亿元收入，拉动公司冰 淇淋总收入同比+61.0%。现代牧业原奶产能及产量提升，产业链拉长：1）

20、原奶产能及产量提升：截至 2021 年末，公司 的原奶年化产能超 200 万吨；年内原奶销量同比+8.9%至 158.7 万吨，系因成乳牛规模、 单产双升。牧群规模：截至 2021 年末，公司在国内有 33 个牧场，奶牛同比+45.0%至 35.4 万头，其中成乳牛同比+35.3%至 18.4 万头，青年牛及犊牛同比+52.4%至 16.9 万 头。2021 年增加的 10.6 万头奶牛中，约 1.6 万头为自繁增长（自繁增长率 6.4%），约 9 万头为收并购，公司 2021 年完成中元牧业及富源国际 100%股权并购，以及澳源农 牧业 52%股权、宁夏阜民丰牧业 90%股权收购。成乳牛单产

21、：2021 年公司成乳牛年化 单产 11.3 吨/头，同比+1.8%，较 2013 年+34.5%；主要得益于成乳牛结构优化、畜群 管理科学。2）产业链拉长：富源国际并表，公司由此获得上游饲草料种植与销售业 务，实现饲料稳供应与产业链延伸。3）锚定 2025 年牛、奶翻番目标。2020 年 12 月， 公司提出目标到 2025 年牛、奶翻倍；拟通过牛群自繁、收并购、租赁、扩建、合资 控股等方式，将奶牛存栏规模扩大至 50 万头，将原奶年产量提升至 360 万吨；并通 过提升人才素养、精细化牧群管理等将奶牛年单产至 13 吨/头。除前述收并购举措， 2021 年公司通过以租代建模式启动中国乳业产

22、业园和林格尔万头牧场战略合作项目，并在新疆布局设计存栏 5,000 头的规模化牧场。饲草料成本、原奶提价共同作用下，毛利率有所下降：1）饲草料涨价：2021 年饲草 料成本占公司原奶生产成本的 77.3%；其中玉米、豆粕为最主要饲料，各占饲料成本 的 41.7%、12.8%，玉米、豆粕涨价使 2021 年公司大宗饲料平均采购价同比+17.7%至 3.13 元/kg；由此，公司 2021 年每公斤奶的生产成本（不含折旧费）、饲料成本各为 2.67、2.11 元，分别同比+16.6%、+19.2%。2）原奶单价提升：2021 年公司原奶平均 售价同比+6.8%至 4.41 元/kg；单价高于市场均

23、价（4.29 元/kg），是由于公司原奶品质 高，且南方牧场相对较多（区域稀缺性带来溢价）；涨幅低于市场均值（13.4%），是 由于公司为蒙牛控股公司，2021 年超 85%原奶（按销售额）供应蒙牛，二者的原奶采 购按协议价，波动低于市场。3）毛利率下降：原奶提价未完全抵消成本压力，2021 年公司原奶业务毛利率同比-4.6pcts 至 36.2%；整体毛利率（含饲草料）同比-4.8pcts 至 36.0%。3、奶粉：龙头份额提升，发力第二增长曲线3.1 2021 年业绩表现1）、奶粉公司竞争策略分化，集中度提升拔高龙头业绩。2021 年，中国飞鹤、澳优、雅士利国际营收分别同比+22.5%、+

24、11.1%、+21.5%，竞争策略 及业绩驱动力有所分化。其中，中国飞鹤加强渗透南方市场，2021 年，公司超高 端、高端婴配粉收入各为 130、74 亿元，各占公司总收入的 57%、33%，收入分 别同比+17%、+37%，使公司 2021 年 12 月的整体市占率上升至 19.2%；2021 年 雅士利奶粉产品实现销售收入人民币 36.5 亿元，同比+22.7%，主要由于成人奶粉 销售大幅上升。2）、产品结构影响毛利率。2021 年，中国飞鹤、澳优、雅士利国 际的毛利率各为 70.3%、50.4%、32.9%，分别同比-2.2、+0.5、-3.6pcts。中国飞鹤 毛利率下降系因产品结构变

25、化，一是毛利率偏低的儿童奶粉、成人奶粉等增长快， 二是高端婴配粉收入增速高于超高端产品；雅士利国际的毛利率下降系因产品结 构变动，较低毛利的成人奶粉销售占比上升。3）、毛销差略下降，归母净利润由 营收驱动。2021 年，中国飞鹤、澳优、雅士利国际销售费用率分别同比+1.2、+1.3、 -2.6pcts；其中，中国飞鹤销售费用率上升，系因加大线下活动、儿童奶粉及有机 奶粉品牌投入；澳优销售费用率上升，系因年内所进行广告及宣传活动占收入之 比例随着中国大陆 2020 年新冠疫情影响逐步消退而增加，以及因应市场竞争加剧 而分配更多资源进行广告及宣传活动，以期提高本集团市场份额所致。由此，三 家公司毛

26、销差分别同比-3.5、-0.8、-1.0pcts。三家公司归母净利润分别同比-7.6、 +3.6、-19.5pcts。2021 年飞鹤归母净利润率下降主要由于 2020H2 原生态收购的一 次性收益带来了高基数。展望：1）、行业规模方面，新生儿减少+母乳喂养率提升，婴配粉绝对需求量下 降。2）、行业格局方面，婴配粉结构性机遇在于下沉市场高端需求+母婴渠道+国 潮崛起，国产龙头加速攫取市场份额、业绩增长。行业未来的发展方向在于高端 化产品定位、打造母婴店核心渠道、抢占曾以中小品牌为主的三线及以下市场； 基于产品品质更新鲜、国产奶粉品质提升带来信心恢复、新冠疫情中外资奶粉进 口受阻、国产奶粉深度拥

27、抱母婴店渠道、政策扶持提升婴配奶粉自给率至 60%， 我们看好龙头国产奶粉的行业性机遇。3）、多元布局：头部公司加速布局儿童奶 粉、成人奶粉，打造第二增长曲线。3.2、公司点评中国飞鹤婴配粉是核心业务，市占率提升，高端系列增长快。1）婴配粉是核心业务：2021 年，飞鹤婴配粉（含 4 段儿童奶粉）、其他乳制品（包括成人奶粉、液态奶、其他乳 制品等）、营业补充品收入各为 215.2、9.9、2.7 亿元，各占 94.5%、4.4%、1.2%， 收入分别同比+21.7%、+63.3%、-13.4%。2）市占率提升：“存量竞争、头部国产品 牌凭借渠道优势和大单品攫取本土小品牌及外资品牌份额、市场集中

28、度提升”仍是当 前国内婴配粉行业的主要逻辑。2021 年飞鹤婴配粉整体、线下渠道、线上渠道市占 率各为 18.6%、21.1%、10.8%，分别位列第一、第一、第三，整体市占率同比+1.4pcts； 其中 2021 年 12 月的整体市占率为 19.2%。3）星飞帆增速放缓，高端系列增长快： 2021 年，公司超高端、高端婴配粉收入各为 130、74 亿元，各占公司总收入的 57%、 33%，收入分别同比+17%、+37%；其中超高端大单品星飞帆收入同比+12%至 110 亿元，占公司总收入 49%，增速有所放缓；臻稚有机系列对超高端产品收入增速有 一定拉动；有机系列（含臻稚有机、高端淳芮有机

29、）整体收入同比+51%。4）丰富 产品线：2021 年飞鹤研发费用同比+60.5%至 4.26 亿元。年内星飞帆推出 A2、有机、 有机 A2 产品，以及配方升级的星飞帆卓睿；2021Q3 公司推出小羊妙可婴幼羊奶粉。儿童奶粉、成人奶粉打造第二增长曲线，当前占比低。1）儿童奶粉：2021 年内地 儿童奶粉市场收入同比+23.4%；飞鹤 4 段儿童奶粉收入 19.2 亿元，同比+63%，收 入占飞鹤的 8%+，市占率为 17.3%，其中茁然系列收入增速超 200%。2）成人奶粉： 目前行业稳步增长；2021Q4 飞鹤上新爱本功能性成人奶粉，全年成人奶粉收入同比 +29%。毛利率、归母净利润率下降

30、。1）毛销差缩减：2021 年公司毛利率同比-2.2pcts 至 70.3%，系因产品结构变化，一是毛利率偏低的儿童奶粉、成人奶粉等增长快；二 是高端婴配粉收入增速高于超高端产品。同期，销售费用率同比+1.2pcts 至 29.5%， 系因线下活动、儿童奶粉及有机奶粉品牌投入加大，全年线下面对面活动 99.8 万场、 线上 21.0 万场，获 226.6 万新客户。飞鹤 2021 年毛销差因此同比-3.5pcts 至 40.7%。 2）可比口径净利润率微降：2021 年飞鹤归母净利润率同比-9.8pcts 至 30.2%，主要 由于 2020H2 原生态收购的一次性收益带来了高基数；可比口径下

31、 2021 年净利润率 同比-0.3pcts，降幅低于毛销差降幅，部分得益于管理费用率、财务成本率缩减，以 及政府补贴增加。澳优澳优奶粉的销售在国内同比+0.5pcts 至 6.9%，于 2021 年度国内排第五名。牛奶既 有品牌配方奶粉的销售额同比+15.5%至 47.1 亿元，羊奶配方奶粉销售额同比+7.8% 至 33.5 亿元，增长较慢系因去年海外的疫情相对比较严重，有很多旅游的限制以及 封城等等。但中国大陆仍是澳优自家品牌配方奶粉产品的最大市场，占总收入的 85.0%。三大婴幼儿配方奶粉核心自家品牌稳定增长。佳贝艾特（中国）、海普诺凯及能立 多均获得双位数增长，跑赢整体行业表现。据 2

32、021 年报，澳优乳业在中国大陆婴幼 儿配方粉行业线下销售额市占率进一步提升至约 6.9%，位列第 5。当中，在羊奶粉 赛道上，公司依旧保持领头羊地位。根据尼尔森发布的市场研究报告显示，自二零 一八年起，佳贝艾特连续 4 年在中国进口婴幼儿羊奶粉中销售份额超六成。营养品 业务收入较上年急增超过 20%。持续强化创新及研发，丰富产品矩阵。需求端方面，新配方奶粉方面包括海普诺凯 1897 儿童成长配方奶粉、以 HMO 为核心的创新复合型配方产品“海普诺凯 1897 未 来版”及能立多国产配方奶粉“澳优优+”系列，包括澳优优+儿童成长配方奶粉及首款 添加叶酸的澳优优+孕产妇奶粉。另外，澳优还推出全新

33、骆驼奶品类 NC 骆驼奶调制 乳粉等，为消费者提供更多营养选择。另一方面，澳优推出全新的佳贝艾特悠装 Pro 系列高端配方羊奶粉，与目前超高端系列的明星单品“悦白”形成产品组合拳，满足 不同消费层级的消费者需求。2021 年 8 月澳优旗下首款适用于婴幼儿使用的益生菌 爱益森小橙盒正式上市销售，填补婴幼儿中国益生菌市场空白。生产端方面，澳优 已将 Nutrition Care 的部分产品由澳洲转移到国内生产，目前共有 15 个系列的营养 品完成相关技术检核及试产。在特医食品方面，澳优在中国台湾获得 2 项特医食品 批文，1 款婴儿无乳糖特医食品获国家市场监管总局证书，澳优旗下锦奇生物申报 的

34、MP108 鼠李糖乳杆菌获批成为新食品原料，也是国内第一株自主研发的婴幼儿益 生菌菌株。4、软饮料：成本上行，盈利承压4.1 行业表现主要原材料价格年内涨幅较大。2021 年初以来， PET、白砂糖、棕榈油、箱板纸 等原材料均呈上行趋势。2021 年塑料价格上涨 3.8%，棕榈油上涨 29.8%，白砂糖 上涨 8.0%，箱板纸上涨 5.8%，尤其下半年，塑料、白砂糖、棕榈油价格涨幅较 大。主要原材料价格持续走高，对软饮料行业各公司的利润率影响较大。但是， 由于龙头企业具备规模化生产及较强的原材料锁价能力，下半年成本控制较好。饮料业务板块强势拉动行业龙头企业的业绩稳增1）农夫山泉全年营收同比高增

35、长，半年度表现均优于过往。2021 年营收 297.0 亿元，同比+29.8%，较 2019 年增 23.6%；21H2 营收 145.2 亿元，同比+28.1%， 较 19H2 增 24.0%。从主要品类来看，包装水业务营收 170.6 亿元，同比+22.1%， 较 2019 年增 18.9%；21H2 营收 81.4 亿元，同比+18.6%，较 19H2 增 11.6%。茶 饮料业务营收 45.8 亿元，同比+48.3%，较 2019 年增 45.9%；21H2 营收 24 亿元， 同比+61.1%，较 19H2 增 78.2%。线上电商渠道及茶饮新产品新口味为茶饮料业 务打开销量，21H

36、2 增速大幅增长。功能饮料业务营收 37.0 亿元，同比+32.4%， 较 2019 年降 2.2%；21H2 营收 16.9 亿元，同比+25.8%，较 19H2 增 12.7%。“等 渗”运动能量饮料与 KEEP 合作，聚焦体育健身赛道，促使功能饮料销量同比激增， 实现正增长。果汁业务营收 26.1 亿元，同比+22.1%，较 2019 年增 13.1%；21H2 营收 13.9 亿元，同比+34.3%，较 19H2 增 9.6%。2）康师傅靠饮品业务“续增”。2021 年国内疫情管制措施整体较上年放宽，公司 的软饮和方便面收入各为 448.0、284.3 亿元，分别同比+20.2%、-3

37、.6%，分别较 2019 年年复合+12.2%、+6.0%。饮品收入高增长，新品受青睐。2021 年，康师傅 的包装水、碳酸饮料及其他饮品（即饮咖啡、运动饮料等）、果汁、即饮茶收入各 为 45.5、164.9、179.9、57.7 亿元，分别同比+38.9%、+23.3%、+19.7%、+13.8%， 分别较 2019 年复合+20.9%、+16.1%、+11.2%、+7.5%。公司继续推进乡镇市场下 沉，并深化核心城市直营二阶改革、加强终端控制力，同时以无糖可乐、无糖气泡水、无糖即饮茶紧抓无糖趋势，中价水“喝开水”差异化竞争；据尼尔森，2021 年康师傅即饮茶市占率稳居第一，碳酸饮料、果汁、

38、包装水销量市占率分别同比 +0.5、+1.6、+1.1pcts。方便面结构升级趋势不变。2021 年康师傅的容器面及高价 袋面收入分别同比-2.2%、-8.2%，但分别较 2019 年年复合+3.4%、+8.4%，剔除 疫情因素，方便面结构升级趋势不变。4.2公司点评农夫山泉全年营收同比高增长，半年度表现均优于过往。1）包装水业务营收 170.6 亿元，同 比+22.1%，较 2019 年增 18.9%；21H2 营收 81.4 亿元，同比+18.6%，较 19H2 增 11.6%。 2）茶饮料业务营收 45.8 亿元，同比+48.3%，较 2019 年增 45.9%；21H2 营收 24 亿

39、 元，同比+61.1%，较 19H2 增 78.2%。线上电商渠道及茶饮新产品新口味为茶饮料业 务打开销量，21H2 增速大幅增长。3）功能饮料业务营收 37.0 亿元，同比+32.4%， 较 2019 年降 2.2%；21H2 营收 16.9 亿元，同比+25.8%，较 19H2 增 12.7%。“等渗” 运动能量饮料与 KEEP 合作，聚焦体育健身赛道，促使功能饮料销量同比激增，实 现正增长。4）果汁业务营收 26.1 亿元，同比+22.1%，较 2019 年增 13.1%；21H2 营收 13.9 亿元，同比+34.3%，较 19H2 增 9.6%。利润水平增厚，盈利表现较好。毛利润 1

40、76.6 亿元，同比+30.7%，较 2019 年增 32.6%； 毛利润率 59.5%，同比+0.4p.p，较 2019 年增 4.0p.p。由于年内公司应对 PET 等材料 成本涨幅采取控制策略，有效缓解成本压力。归母净利润 71.6 亿元，同比+35.7%， 较 2019 年增 44.7%；归母净利润率 59.5%，同比+1.0p.p，较 2019 年增 3.5p.p。主要 费用率基本持平。2021 年销售费用率及行政及管理费用率分别为 24.4%及 5.9%，与 2020 年同期基本持平。康师傅控股利润小幅下滑，股利创新高：2021 年，康师傅营收、归母净利润、EBITDA 各为 74

41、0.8、 38.0、83.9 亿元，分别同比+9.6%、-6.4%、-10.4%；营收增长由饮品业务驱动，利润 下滑系因上游原料上涨。2021 年公司全年股利 17.48 美仙/股，创新高，分红率达 165.7%；股利较公司 2022 年 3 月 30 日收盘价的股息率达 10.9%，具备吸引力。收入结构受疫情影响，饮品、方便面一升一降：饮品和方便面业务受疫情影响的方 向不同；疫情管制趋严会增加居家隔离、办公等方便面消费场景，同时减少外出休 闲、运动等软饮消费场景；管制放松则反之。2021 年国内疫情管制措施整体较上年 放宽，公司的软饮和方便面收入各为 448.0、284.3 亿元，分别同比+

42、20.2%、-3.6%， 分别较 2019 年年复合+12.2%、+6.0%。具体来看：1）饮品收入高增长，新品受青睐：2021 年，康师傅的包装水、碳酸饮料及其他饮 品（即饮咖啡、运动饮料等）、果汁、即饮茶收入各为 45.5、164.9、179.9、57.7 亿 元，分别同比+38.9%、+23.3%、+19.7%、+13.8%，分别较 2019 年复合+20.9%、+16.1%、 +11.2%、+7.5%。公司继续推进乡镇市场下沉，并深化核心城市直营二阶改革、加强 终端控制力，同时以无糖可乐、无糖气泡水、无糖即饮茶紧抓无糖趋势，中价水“喝 开水”差异化竞争；据尼尔森，2021 年康师傅即饮

43、茶市占率稳居第一，碳酸饮料、果 汁、包装水销量市占率分别同比+0.5、+1.6、+1.1pcts。2）方便面结构升级趋势不变：2021 年康师傅的容器面及高价袋面收入分别同比 -2.2%、-8.2%，但分别较 2019 年年复合+3.4%、+8.4%，剔除疫情因素，方便面结构 升级趋势不变。成本上涨使毛利率承压，归母净利率下滑：1）毛利率：2021 年公司 毛利率 30.39%，同比-2.78pcts，较 2019 年-1.49pcts；其中方便面、软饮业务毛利率 各为 24.36%、33.83%，分别同比-4.94、-2.11pcts，分别较 2019 年-4.65、+0.14pcts。 方

44、便面业务毛利率明显下滑，主要受棕榈油价格大涨负面影响，其次是产品组合变化影响（高价袋面销售占比高基数下滑）。在毛利率下滑、饮品收入增长的共同作用下，2021 年公司毛利相对稳定，同比+0.3%至 225.1 亿元；同期，公司的方便面、饮 品业务毛利各为 69.3、151.6 亿元，分别同比-19.9%、+13.2%。2）费用率：2021 年， 公司的销售、管理、财务费用率之和为 24.8%，同比持平，管控良好。3）归母净利 润率：2021 年同比-0.9pcts 至 5.1%，主要受累于毛利率下滑。5、肉制品：猪价周期下行，利润端承压5.1 行业表现2021 年生猪供需结构不平衡，猪价持续下行

45、： 供给端恢复正常水平：能繁母猪数量及生猪出栏量稳定。根据农村农业部数 据， 2021 年我国能繁母猪数量及生猪存栏量均保持稳增长。2021 年 12 月， 能繁母猪 4,329 万头，同比+4.0%；生猪存栏量 44,922 万头，同比+10.5%。需求端渐趋恢复：生猪屠宰量已恢复至非洲猪瘟前的正常水平。根据农村农 业部数据，2021 年 6 月起，行业去化母猪数量，导致生猪屠宰量增长。2021 年 10-12 月生猪屠宰量分别环比+13.9%、-5.7%、+17.3%。行业龙头收入端稳定增长。1）中粮家佳康主动收缩肉类进口业务，聚焦国内生鲜 猪肉及生猪养殖业务。2021 年收入同比-30.

46、1%至 132.3 亿元；其中，生猪养殖、 肉类进口、生鲜猪肉、肉制品的销售收入（含对外、对内销售）各为 67.0、38.9、 36.8、7.9 亿元，分别同比+5.6%、-58.0%、-0.7%、+13.5%；主动收缩猪肉进口业 务致使公司营收回落。从销量看，生鲜猪肉销量高增长。全年销量 16.6 万吨，同 比+52.3%；其中盒装类生鲜猪肉销量 5,017 万盒，同比+43.6%。2）万洲国际收入 稳增长，肉制品业务表现佳。2021 年营收 272.9 亿美元，同比+6.65%.其中，核心 业务肉制品营收 138.1 亿美元，同比+13.5%；猪肉业务营收 119.7 亿美元，同比 -2.

47、7%。猪肉下行及原材料成本上涨，利润端明显承压。由于养殖业务面对猪价下行，且 大宗原料价格上涨等压力较大，公司虽采取控制养殖成本措施，但毛利同比仍略 有下降。1）中粮家佳康毛利润 1.2 亿元，同比-50.2%，毛利率 1.5%，同比-1.0ppt； 生物资产公允价值调整前的毛利润 19.5 亿元，同比-7.3%，调整前毛利率 26.6%，同比+2.8ppt。归母净亏损 4.6 亿元，归母净亏损率 3.5%，同比-24.6ppt；调整前归 母净利润 15.7 亿元，同比+13.6%，归母净利润率 28.4%，同比+11.5ppt。2）万洲 国际毛利润 49.96 亿美元，同比-0.6%，毛利润

48、率 18.3%，同比-1.3ppt。归母净利 润 10.68 亿美元，同比+29.99%，归母净利润率 3.9%，同比+0.7ppt。5.2、公司点评中粮家佳康公允价值调整前净利润保持韧性，派息超预期：1）总收入：2021 年，中粮家佳康总收入同 比-30.1%至 132.3 亿元；其中，生猪养殖、肉类进口、生鲜猪肉、肉制品的销售收入（含对 外、对内销售）各为 67.0、38.9、36.8、7.9 亿元，分别同比+5.6%、-58.0%、-0.7%、+13.5%； 主动收缩猪肉进口业务致使公司营收回落。2）生物资产公允价值调整前净利润：2021 年为 23.5 亿元，同比-19.1%，在猪价大幅下降背景下保持韧性；原因一是公司养殖业务成本控制 得当，二是生猪套期保值带来 14 亿元收益（体现为利润表的成本科目调减/毛利增厚）。3） 公允价值损失压缩账面利润：2021 年猪价大跌使公司 IS 表计提 28.4 亿元生物资产公允价值 损失，导致账面归母净亏损 4.6 亿元。4）派息超预期：公司宣派每股股利