2022年华鲁恒升（600426）研究报告

1、2022年华鲁恒升（600426）研究报告1. 华鲁恒升：一头多尾产业布局，核心优势持续1.1 一头多尾产业布局，构筑核心竞争力华鲁恒升依托清洁煤气化工艺，构建氨醇平台一线多头的产品结构，低成本合成气构筑核心竞争力， 甲醇和液氨是下游高ROE产品的核心和平台。1.2 低成本煤气化为内核，推动底部ROE抬升过去十年公司持续进行氨醇平台的产能扩 张和产业链延伸，产品线不断丰富，收入 与利润持续增长； 公司通过技术改进和自主创新，每一轮周 期底部的ROE持续抬升，我们测算华鲁 2022年中枢利润提升至45亿元左右。1.3 荆州扩能煤气化平台，核心优势持续加强第二基地落子荆州，扩建煤气化平台打开成长空

2、间荆州基地一期即将开建，二期正在规划中：公司将于 湖北荆州投资120亿元，建设新型煤化工基地。当地 将批400-500万吨煤指标支持公司发展。一期项目达 产后，荆州基地将为公司增加240万吨氨醇产量，两 地氨醇总量可达600万吨/年。技术、产业链和管理的核心优势将得到延续：华鲁恒 升将在荆州继续采用水煤浆气化工艺、并在原有技术 基础上进一步升级；复制德州的基础产业链布局，保 持其柔性生产的调节能力。荆州配套优惠政策，保障项目实施和成本优势土地：目前已批土地4300亩，并预留不少于2500亩；运输：园区内将建设铁路专线，与铁路公共平台接轨， 方便原料和产品运输；江陵石化码头将为公司提供最 低费用

3、，长江水运使产品向上下游运输更加便捷；水电：当地水资源丰富且成本低廉；公司将自行配套 项目所需的热电、锅炉设施。煤电港化一体化产业链赋能公司长期发展园区“煤电港化”产业链优势明显：产业园依靠水水 联运和铁水联运的先天优势，以煤炭储备和湖北华电 江陵发电厂为核心原料及动力来源。1.4 四大优势铸就公司核心护城河1.4.1 技术优势：采用第三代多喷嘴炉，拥有行业最低成本从2004年投产第一套大氮肥国产化装置开始，公司陆续实现了三代多喷嘴対置式气化炉工业化实践，单炉 投煤量从750t/d提升到3000t/d。公司充分消化吸收了该工艺的技术优势，并在生产实践中积累了独特的 工艺诀窍。单炉投煤量大：多喷

4、嘴炉已完成3000吨级的工业化，并在进行4000吨级气化炉研发，在规模效应上优势明显；碳转化效率高：多喷嘴炉碳转化率和有效气含量高于普通单喷嘴炉2-3%左右，每吨氨醇可享有50元的成本优势；带压联投技术：带压联投技术大幅降低气化炉停车概率、提高有效生产时间；无波动倒炉：无波动倒炉以先开后停的方式进行，实现前后系统的无波动倒炉，整个过程一般控制在2-3个小时之间完 成。无波动倒炉相当于每年节省至少64小时的停车时间。1.4.2 管理优势：精细管理控制成本，合理激励提升效率低杠杆：公司维持较低的资产负债率，到2021年负债率已降至20.76%，偿债能力强；慎扩张：总资产收益率始终领先同行，始终维持

5、较低的权益乘数；低费用：公司期间费用占销售收入约3%，远低于其他行业龙头；高周转：公司应收账款金额非常低，公司营运能力强，存货管理水平高。研发投入高：多年来研发投入占营业收入比 例保持在4%左右，使公司在行业研发始终保 持在前沿水平。高效管理，人均指标业内领先：公司人均产 值、创收业内遥遥领先。合理的员工激励带来更高的管理效率：华鲁 恒升员工薪酬最高，到2021年已突破29万 元，近五年维持16%的复合增速，员工的收 入水平和增长大幅超出同行，真正做到了与 员工共享公司发展成果。1.4.3 产业链延伸：以合成气为基础，持续提升附加值以煤气化为核心，产业链进行相关多元化拓展。公司从C1和C2产品

6、出发，逐渐向C3、C4等附加值更高的产业链延伸； 十四五期间，公司主要扩产品种集中于C3、C4新材料和基于C4、C6的高分子产品，单吨价值量不断提升。1.4.4 区位优势：四大优势优化发展空间地理优势：位于交通要道交接，靠近主要销售市场；物流优势：配有到厂铁路，运力充足；能源优势：毗邻电厂，拥有低成本电力和热能；空间优势：配备充足工业用地，发展空间大。1.5 2024年剑指全球化工50强荆州基地扩充煤气化平台：公司一期项目将 扩充240万吨氨醇平台，并拥有约7000亩土 地，维持公司核心竞争优势。德州基地持续高端化发展：公司的德州基地 持续布局新能源及新材料产品，65万吨/年 高端溶剂项目和尼

7、龙66一期项目已开工建设。预计到2024年，在荆州基地一期项目、德州 基地新材料项目达产后，公司年均收入将突 破400亿元，其中新材料收入达到250亿元， 利润中枢上行至98亿元。公司有望跻身全球 化工50强！2.华鲁恒升延伸新材料产业，打造第二成长曲线2.1 公司延伸布局新能源及新材料产业链公司凭借合成气平台及技术研发积累，延伸布局新能源、尼龙等新材料产业链。 公司凭借低成本合成气平台，叠加装置之间的互联互通，使产品成本方面具有显著优势。 凭借强大的成本管控能力，布局未来增量市场，公司盈利能力有望加速提升。2.2.1 新能源材料：需求受电解液和聚碳酸酯带动快速提升2021年全球锂电池出货量5

8、62GWh，预计2025年全球锂电装 机量达到1360GWh，保持约25%的复合增速。假设每GWh电 池需电解液1100吨，电池溶剂在电解液中占比85%，则2025年 全球溶剂需求约为128万吨；假设其中DMC占比50%，则对电 子级DMC需求将达到64万吨。 非光气法聚碳酸酯扩产带来DMC需求增量。未来非光气法为聚 碳酸酯扩产主流工艺，2025年前约有96万吨的产能扩产，届时 非光气法产能占比约38%，按照上文假设测算，将带动DMC需 求38万吨。 DMC出口需求旺盛，逐步承接全球需求。2021年DMC出口量 达18万吨，同比增加20%，占总产量27.6%。2.2.2 新能源材料：龙头企业加

9、速扩产，行业开工率小幅下 滑龙头企业加速扩产，行业集中度有望进一步 提高。目前DMC远期新增产能规划约271.5 万吨，工业级产能约236万吨，电池级产能 约35.5万吨。以华鲁恒升、石大胜华等龙头 企业领衔扩产，行业集中度仍有提高空间。 行业进行新一轮资本开支，开工率小幅下滑。 2021年DMC产能和产量均处于持续增长过 程，开工率受新投产产能影响而小幅下滑。 2021年行业产能达125.6万吨/年，同比增 加35.6%，产量64.9万吨，同比增加27.5%， 全年整体开工率52%。2.2.3 新能源材料：基于独特草酸二甲酯合成平台，兼具产 品品质和成本优势目前已工业化的DMC生产工艺路线包

10、括：光气法、酯交换法、甲醇氧化羰基化法和尿素醇解法， 光气法因污染问题已被淘汰，业内采用最多的工艺是环氧丙烷/环氧乙烷酯交换法。 以甲醇气相氧化羰基化法为基础，公司对此工艺进行了改良。改良后的甲醇气相氧化羰基化法， 解决了原工艺DMC纯度较差的问题，且基于合成气制乙二醇的技术积累，掌握亚硝酸甲酯生产 和再生的关键工艺，实现生产DMC的高纯度、低成本。DMC将贡献2022年重要业绩增量安全边际：公司DMC的工艺流程、产品纯度优势突 出，叠加自身的低成本合成气，DMC产品具备充足 的安全边际。按照目前的价格测算，公司拥有1600元 /吨的安全边际成本，以长期的中枢价格测算，公司 将拥有2000元/

11、吨的安全边际成本，未来有望成为电 池级DMC行业龙头！ 草酸二甲酯脱羰工艺可实现碳酸二乙酯、碳酸甲乙酯 的联产，提供电解液溶剂的整体解决方案。未来公司 将实现三种溶剂全布局，其中碳酸二甲酯规划产能60 万吨/年，碳酸甲乙酯规划产能30万吨/年，碳酸二乙 酯规划产能5万吨/年。2.2.4 新能源材料：切入草酸亚铁供应链，磷酸铁锂扩产带 来需求增量2021年国内草酸市场容量约为40万吨， 目前的下游市场主要集中在制药、稀土 和精细化工，分别占27%、26%和21%。 磷酸铁锂产能扩张，草酸需求迅猛增长。 草酸亚铁制磷酸铁锂路线的代表企业为 富临精工，该工艺的特点是材制成料压 实密度较高，循环次数较

12、多。富临精工 公布了投资40亿元扩产25万吨磷酸铁锂 的计划，按照草酸亚铁吨耗1.1吨测算， 将带动草酸需求增长18.9万吨。2021年草酸国内总产能约55万吨，开工率 约为73%。 华鲁恒升草酸拥有绝对成本优势。公司草酸 依赖草酸二甲酯合成平台，行业内拥有绝对 成本优势。无论是当前还是远期产能释放后， 公司草酸成本都拥有约2700-2800元/吨的 安全边际。 华鲁恒升现有草酸产能20万吨，规划产能 30万吨。公司精制草酸切入磷酸铁锂供应链， 并与宁德时代等企业有合作意向，未来30万 吨产能释放后，公司将成为国内草酸亚铁上 游核心供应商。2.3 尼龙新材料：切入尼龙产业链，产业布局逐步完善终

13、端应用需求带动国内尼龙市场持续提升，目 前仍以PA66为主。尼龙是聚酰胺的俗称，其 化学结构特征是分子主链上含有重复酰胺基团。 终端应用主要包括工程塑料和合成纤维，随消 费升级和终端高性能需求提升，国内尼龙行业 规模持续提升。2021年国内尼龙总产能约680 万 吨 ， 其 中 PA6 产 能 571.5 万 吨 ， 占比约 83.6%，PA66产能61.5万吨，占比约9%。 公司尼龙行业布局逐步完善，中间产品成本优 势显著。2.3.1 己二酸：公司环己烯法成本最低，核心竞争力强公司现有己二酸产能32万吨/年：其中环己烷法8万吨， 环己烯法24万吨，从物料平衡来看是最佳比例。 华鲁恒升2012

14、年投产环己烷法工艺，2014年掌握环己 烯法工艺并进行技改，2021年2月第三套16万吨年精己 二酸项目投产，奠定己二酸项目优势。 未来德州扩产8万吨尼龙66，同时再配套20万吨己二酸， 预计公司己二酸总产能到2023年将达到52万吨。未来己二酸行业供需格局有望好转需求端：核心原料己二腈国产化进程加速， 国产尼龙66需求快速提升；国内外政策推 动可降解塑料行业发展，PBAT放量带来的 需求增长；供给端：国内工艺迭代将逐步替代国外淘 汰的落后产能；己二酸属于工信部划定的 双高品种，未来扩产将受限，行业集中度 逐步提高，龙头企业在规模效应凸显。2.3.2 己内酰胺：全球产能持续向国内转移，短期新增

15、产能 冲击行业盈利2021年行业产能集中释放，国内开工率承压。2021年国内己内酰胺 投产产能较多，产能达539万吨，同比增加24.5%，产量达370万吨， 同比增加12.7%。由于受到新投产产能开工率偏低影响，2021年国 内整体行业开工率69%，集中的产能释放冲击产品盈利能力，叠加下 游需求跟进不足，产品价差有所收窄。 己内酰胺基本完成，未来有望承接全球需求。随国内技术的 进步和海外影响，2021年国内己内酰胺的进口依赖度显著下降， 2021年国内己内酰胺进口10.58万吨，同比60.5%，同时进口依赖度 下滑至3%，未来有望实现进口国向出口国的转变。2.4 绿色新能源材料：布局BDO产业

16、链，充分发挥产业配套 优势炔醛法较顺酐法长期具有成本优势，未来扩产项目仍以炔醛 法为主。经过对比，绝大多数时间炔醛法处于盈亏平衡点附 近，而顺酐法长期处于亏损，炔醛法较顺酐法具备明显的成 本优势。目前已有的BDO企业中绝大多数采用炔醛法，占比 90%；未来新增BDO产能588万吨，仍以炔醛法为主导。 未来五年，BDO的下游产品中，PBAT、GBL和PTMEG的终 端消费都将呈快速增长，尤其是PBAT和NMP，充分受益于 环保政策和碳中和大背景。 公司荆州二期规划20万吨/年BDO、10万吨/年NMP和3万 吨/年PBAT，充分发挥产业链协同，布局增量市场。NMP作为溶剂，将粘结剂、正极活性物质

17、、导电剂等各种 电极所需物质融合在一起，广泛运用于锂电池制备中，需 求占比达74%。 2021年全球锂电池出货量562.4GWh，按照每GWh消耗 1500吨NMP测算，NMP全球总需求约84万吨，到2025 年需求量超200万吨，对应全球市场空间约600亿。目前全 球NMP市场主要集中在巴斯夫、日本三菱、美国亚士兰等 海外实力企业，国内总产能约53万吨，数量多且规模较小。 公司10万吨NMP将配套自身BDO和一甲胺，保障原料供 应的同时降低成本，行业竞争力较强。3.基础化工产品盈利安全垫稳定，华鲁恒升新建产能即将释放3.1 泛碳中和下，高价天然气能源成本端推动全球产品边际 定价泛碳中和下，天

18、然气作为清洁能源全球需求持续提升。单立方天然气发热量与1.214kg 标煤发热量一致，但立方天然气排碳量为1.88kg，单吨标煤排碳量为2.97吨，天然气 具备明显清洁能源属性。除亚太地区外，海外电力结构中，平均天然气占不可再生能 源超60%。 天然气价格高企，能源成本端催生了高能耗化工品景气行情。CO2排放价格以50元/吨 测算，以目前市场价来测算，单吨标煤能耗的天然气成本和煤炭成本差距基本在2000 元/吨左右。短期产品景气承压，看好煤化工企业长期利润中枢上行随油气煤比扩张，行业产品能源套利机会大，中 枢利润有望长期提升。历史上，华鲁恒升的毛利 率和气煤比和油煤比高度相关。2022年上半年

19、 气煤比和油煤比持续扩张，公司传统产品（尿素） 等景气上行。 目前公司主要产品景气位于中枢偏底部，年均净 利润约50亿元。2023年起，随着公司65万吨/年 高端溶剂项目、荆州一期项目陆续投产，将再增 厚公司利润中枢约40亿元。3.2 尿素：国内煤化工原料成本左移，传统产品竞争力凸显全球能源价格随的恢复，地缘政治等因素影响，中枢持续上移，海外气头产品边际定价 提升。天然气、原油价格的上涨，带来了全球成本曲线的移动，推升了海外气头产品的边际 成本。以尿素为例，以7USD/MMBtu天然气价格和1000元/吨煤炭价格测算，目前国内水煤 浆路线尿素成本已达全球最低，安全边际从60美元/吨上升至300

20、美元/吨。供给强约束，价格高弹性国内：落后产能持续淘汰中，新增产能控制严 格，当前有效产能降至6600万吨/年，国内产 能利用率不断提升；海外：印度投产了一套127万吨/年的尿素装置， 尼日利亚年产240万吨尿素装置预计今年投产。全球：未来三年全球需求复合增速约3%，与供 给增长基本匹配，预计尿素市场仍将维持供需 平衡趋势。3.3 醋酸：供需基本平衡，受益于国内外价差增大醋酸生产设备的投资较大、建设周期较长，国内产能较为集中。国内目前醋酸总产能约1071万吨，CR5 约52%，行业格局较为集中。未来规划扩产415万吨，其中确定性较强的仅205万吨，公司荆州一期100 万吨投产之后将拥有行业最大产能。 醋酸腐蚀性强，装置检修频繁，国内下游主要受PTA、醋酸酯类等需求拉动，开工率持续保持80%以上， 维持景气行情PTA