公司金融（第三版）第08章资本成本与资本结构

1、08本章主要介绍公司金融中资本成本与资本结构相关内容，主要包括资本成本的计算、作用和决定因素，财务杠杆、经营杠杆和复合杠杆以及财务杠杆定理，资本结构理论及目标资本结构的确定等。资本成本与资本结构资本成本与资本结构01030204资本成本概述资本结构理论 财务杠杆资本结构决策资本成本与资本结构资本成本筹集成本使用成本银行借款的手续费 印刷费 发行手续费 律师费 资信评估费 公证费 担保费 广告费等各项费用 一般属于一次性费用、与筹资的次数有关资金使用人为获取资金的使用权而付出的代价即资本成本。支付给股东的投资股利支付给银行的贷款利息支付给其他债权人的各种利息费用 一般与所筹资金额的大小以及所筹资

2、金额使用时间的长短有关 资本成本率 资本成本概述资本成本与资本结构资本成本通常不用绝对金额表示，而是用资本成本率这样的相对数表示。资本成本率是企业资金使用成本与实际所筹资金的比率，用公式表示为：式中：K为资本成本率；D为资本使用成本；P为筹资金额；f为资金筹集成本；F为筹资费率，即资金筹集成本占筹资金额的比率。D的确定由所筹资金的性质而定，若是从银行借款或是发行债券所筹的资金，则它就是利息费用；若是吸收投资人作为投资者投入的资金，D就表示预计的投资利润或股利。K=D(P-f)=DP(1-F)资本成本、机会成本和最低资本报酬率 三者相等？资本成本和资金的时间价值 资本成本和税收 ！资本成本与资本

3、结构1. 个别资本成本：指使用各种长期资本的成本。股利增长模型法一次性偿还本金资本资产定价法风险溢价价法长期借款成本长期债券成本优先股成本普通股成本留存盈余成本Kb:债务成本；RPc：风险溢价个别资本成本资本成本计算资本成本与资本结构 按账面价值计算：采用账面价值法资料可以直接从公司的资产负债表上取得。但这一方法也有不足之处，若股票、债券的市场价值已经严重脱离其账面价值，计算结果很可能与实际出现差异。 按市场价值计算：主要是债券、股票及留存收益均以现行市场价值作为确定个别资本权数的依据。局限性是由于市价在不断波动，因而资本成本受市场价值影响较大。 按目标价值计算：上面两种方法不便于企业未来的筹

4、资决策。为了弥补这一不足，也可以采用按目标价值进行计算的方式。很难客观合理确定证券的目标价值。2. 加权平均资本成本（WACC）资本成本与资本结构3. 边际资本成本（MCC）是指资金每增长一个单位而增加的成本。资本种类资本结构资本成本筹资范围筹资突破点筹资总额的范围长期负债40%5%100万元以内10040%=250 250万元以内7%100万1000万元100040%=2500250万2500万元9%1000万元以上2500万元以上优先股10%10%50万元以内5010%=500500万元以内11%50万500万元50010%=5000500万5000万元12%500万元以上5000万元以上

5、普通股50%13%500万元以内50050%=10001000万元以内15%500万5000万元500050%=100001000万10000万元17%5000万元以上10000万元以上【例8-10】 资本成本与资本结构筹资总额范围（万元）资金种类资本结构资本成本WACC(%)WACC合计0250长期负债40%540%*5%=2%9.5%优先股10%101%普通股50%136.5%250500长期负债40%72.8%10.3%优先股10%101%普通股50%136.5%5001000长期负债40%72.8%10.4%优先股10%111.1%普通股50%136.5%10002500长期负债40%

6、72.8%11.4%优先股10%111.1%普通股50%157.5%25005000长期负债40%93.6%12.2%优先股10%111.1%普通股50%157.5%500010000长期负债40%93.6%12.3%优先股10%121.2%普通股50%157.5%10000万元以上长期负债40%93.6%13.3%优先股10%121.2%普通股50%178.5%资本成本与资本结构作用企业选择筹资方式的重要依据评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度衡量企业经营业绩的一个重要尺度决定因素1.经济环境2.证券市场状况3.企业经营和财务状况4.融资规模资本成本的作用和决定因素资本成本与资本结构经营杠

7、杆系数财务杠杆系数(DOL: degree of operating leverage)(DFL: degree of financial leverage)总（复合）杠杆系数(DTL: degree of Total leverage)H0、H1指企业普通股每股收益变动率与息税前利润变动率的比率。 是企业息税前利润变动率与销售额变动率之间的比率。 风险与杠杆？财务杠杆资本成本与资本结构资本结构与财务杠杆定理 财务杠杆定理模型 财务杠杆效应合理控制风险 资本结构的最优化 无负债时，不存在财务杠杆效应ROE=ROA；ROA=i时，不能发挥财务杠杆效应，即ROE=ROA；ROAi时，ROEROA，

8、财务杠杆发挥了正向效应；ROAi时，ROETD时，利用负债增加的企业价值大于含有公司税的 MM模型所增加的价值。影响企业资本结构的税收差异包括两个方面：一方面指在现有税收制度下，因为税收种类的不同所产生的税收差异，比如企业所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异对资本结构选择的影响；另一方面指在累进所得税制下，投资者因为个人所得适用税收等级的不同所产生的税负差异。 资本成本与资本结构权衡理论（取消MM理论中无破产成本假定的平衡理论） 现实生活中很少有企业为追求价值最大化而实现百分之百的负债经营。直觉告诉我们，负债越高，公司风险越大，用平衡理论的术语来说，就是公司的财务危机和破产成本越高

9、。财务危机的成本取决于危机发生的概率和危机的严重程度。PVCFD:财务危机成本现值图8-6权衡理论的最优资本结构 资本成本与资本结构激励模型信息传递理论剩余控制权理论新资本结构理论总代理成本最小的债务与权益的最优组合。 采用监督和约束等措施来控制管理者行为,包括审计、控制系统、预算限制以及激励补偿机制、增加负债等。罗斯(Ross)的模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看做公司高质量的表现。 梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。 资本交易不仅会引起剩余收益的分配

10、问题,还会引起剩余控制权的分配问题。激励模型和信号传递模型仅仅考虑了剩余收益的分配问题,而控制模型则是研究剩余控制权的分配问题的理论模型。 新资本结构理论资本成本与资本结构* 资本结构理论汇总（一）1 Franco Modigliani And Mertor Miller(1958)无税收情况下的财务杠杆无关性。2 Franco Modigliani And Mertor Miller(1963)债务在税收上的优势等于TcB。4 费尔得斯坦 等(1979)建立边际税率，包括个人所得税基础上的税收优势。3 Mertor Miller(1977)杠杆率受税收效应的整体结构的影响，以及债务/所有者权

11、益比的变化也受风险溢价效应的影响。资本结构理论总汇资本成本与资本结构6 詹森和梅克林(1976)最优资本结构使总代理成本最小化。9 迈尔斯和马耶谬夫 (1984)信息不对称和理性预期条件下的信号传递。7 德安杰洛和马苏里斯 (1980)利息作为课税扣除项目的预期边际收益加上其他的税收屏蔽与预期边际破产成本之间达到最优的均衡。8 罗斯(1977)财务杠杆和股息政策被用做传递未来财务报表现状况的信号。11 詹森(1986)高负债比率约束了未来的现金支出。10 罗斯(1985)贝塔值衡量关系。5 Franco Modigliani (1982)杠杆率受平均税率和不确定性的影响。资本成本与资本结构 例

12、 A公司目前有资金75万元,现因生产发展需要再筹集25万。公司财务人员提供两种可供选择的筹资方案。方案（1）是发行年利息率为8%的公司债券，方案（2）是发行10000股，每股面值10元，发行价25元的普通股。详见表-1每股收益无差别点分析法目标资本结构的确定(1)资本结构决策资本成本与资本结构优先股股利普通股股数两种筹资方式下年利息发行债券形式筹资能使每股盈余上升较多，有利于股票价格上涨。那么，究竟息税前盈余为多少是发行普通股有利，或发行债券有利？当EBIT大于68000时，利用负债，小于68000时，利用增股。等于68000时，两者都可以。资本成本与资本结构最佳资本结构的确定(2)比较资金成

13、本法在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价上升，实际上经常是随着每股收益的增长，风险也增大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍会下跌。所以，公司的最佳资本结构的判断标准是，在此资本结构下公司总价值最大，而不一定是每股收益最大，并且在此资本结构下加权平均资本成本也是最小的。按照这一思路，我们可以通过计算、比较公司总价值（A）和加权平均资本成本（WACC）来确定公司的目标资本结构。公司价值和加权平均资本成本受Kb和Ks影响变化较为敏感，而Kb和Ks的计算，在上市公司中可以利用和资本资产定价模型来估算，但在非上市公司中估算的难度更大；另外，从理论上来

14、说，公司总价值、负债价值和普通股价值都是指市场价值，但在实际中决策人员可能对账面价值更为直观，运用时必须注意账面价值与市场价值的差异。资本成本与资本结构资本结构选择的意义对公司现金流量的影响 【例8-18】假设甲公司息税前利润为100万元，所得税税率为25%，税后收益全部用于发放股利，公司正考虑改变其资本结构，有两个方案可供选择：A方案下公司拥有1000万元权益资本，无负债；B方案下公司拥有600万元权益资本，400万元负债，债务利息率10%。该行业无负债公司的权益资本成本为20%。其他有关情况如表8-12所示。 表8-11 甲公司项目方案 单位：万元项目A方案B方案息税前利润100100利息

15、0（40）税前利润总额10060所得税（25）（15）净收益7545现金股利7545总现金流7585资本成本与资本结构资本结构选择的意义对公司现金流量的影响 表8-11中总现金流（即股东和债权人共同拥有的现金流）由现金股利和利息之和构成，也可以用下式计算： (8-47) 从表8-11中可以看出，A方案下，股东获得的现金流量较大，与B方案的差别为10万元，这一差别正好与A 方案下公司要多缴纳所得税10 万元（25-15）这一数据相吻合。究其原因就是利息属于免税项目，而息后税前利润要缴纳所得税；但从公司的总现金流来看，B方案高于A方案10万元（85-75），这是因为B方案中虽然负债使股东所拥有的现金流量减少了30万元（75-45），但负债却使公司和债权人获得了40万元的现金流，由于负债，B方案比A方案使公司股东和债权人共同拥有的现金流量增加了10万元。结论是，在征税条件下，当所得税税率高于债务利息率时，在资本结构中提高负债比例会增加公司的总现金流量。资本成本与资本结构资本结构选择的意义对资本成本的影响负债资本成本较低债权人的权益优先于股东权益权益资本成本高于负债资本成本节税效应受到公司经营状况的影响受到公司股利政策的约束剩余索取权无法获得节税收益公司资本结构中负债资本的比例公司加权平均资本成本资本成本与资本结构公司价值加权平均资本成本负