并购重组过程中的融资工具选择

1、并购重组过程中的融资工具选择企业并购重组能够迅速改变企业的价值，在企业发展战略中发挥 着越来越重要的作用，但通常并购重组交易的标的额巨大，要求并购 重组方有很强的支付能力，因此，并购重组方如何有效选择合适的融 资工具增强自身的支付能力，借力融资工具的杠杆作用对并购重组交 易的成功与否有至关重要的作用。并购重组融资通常分为内部融资和外部融资两大类：一、内部融资内部融资实际上是内部筹集资金，主要来源于企业自有资本金， 企业自身发展过程中所累积的盈余公积、未分配利润及计提折旧形成 的现金，首次公开发行和增发配股时积累的资金等，这也是目前许多 筹资能力较差的中小企业以及有大量资金剩余的成熟期企业在并购

2、 中最常用的主要融资方式，在并购市场上的现金收购方式多属于收购 企业内部融资。同时，企业内部融资很少受到宏观金融政策的影响， 宏观金融政策和资本市场的影响主要表现在外部融资方式的选择上。 虽然内部融资是并购活动中最直接、最简单、最迅速、风险最小的一 种支付方式，但是内部融资额度有限，一般难以满足企业并购所需的 资金规模。二、外部融资外部融资的方式主要有债务融资、权益融资、混合融资和其他融 资方式。债务融资主要包括贷款和债券的两种方式。权益融资包括股 票融资、换股并购融资和其他以权益为基础的融资。混合融资工具是 一种既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具，在西方国家成 熟的资本市场中，企业并

3、购融资常常采用这种方式，但在我国较少采 用。下面将主要介绍几种在我国并购重组实务中被采用的融资方式:（一）债务融资债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集 营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权 人，并获得该公司还本付息的承诺。债务融资类型主要包括：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁 等。不同类型的债务对于约束代理成本各有其特点，而多样化的债务 类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务代理成本的降低。通 过债务融资，能够提高企业债务融资比例，降低企业自由现金流，提 高资金使用效率。同时，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下， 增大投资中负债融资的比例将

4、提高经营者股权比例，减少股东和经营 者之间的目标利益的分歧，从而降低股权代理成本。企业债券融资的 规模大、期限长而且可以锁定成本，日渐成为大型基础设施建设项目 的重要融资方式之一。然而在债务融资方面也存在着相应的缺陷和不足，一方面，企 业债券管理条例第20条规定：“企业发行企业债券所筹集的资金不 得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的 风险投资。”企业并购很多情况下都涉及股票买卖，因而该条款对企 业利用发行企业债券进行股权并购融资明显不利。另一方面，我国债 券市场对发行主体的规模、盈利能力、负债规模及资金用途等有严格 的规定。证券法中规定“股份有限公司的净资产额不低于人民

5、币 3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元，企业 发行债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。”这实际上就限制 了一些中小企业利用发行企业债券进行融资的渠道。发行债券审批程 序复杂，审批周期长，即使可以利用发行债券融资，收购方也无法控 制最佳的收购时机。（二）股票融资股票融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接 从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者（股东） 享有对企业控制权的融资方式。在股票融资方面，我国目前资本市场 尚不存在优先股融资的方式，换取并购的情形也很少，因此本文所讲 的股票融资主要是指发行普通股融资。由于普通股票没有固定的到期日，不

6、用支付固定的利息，因此股 票融资不存在不能还本付息的风险。同时，股票融资所筹资金具有永 久性，无到期日，不需归还。在公司持续经营期间可长期使用，能充 分保证公司生产经营的资金需求。通过股票融资所得的资金也没有固 定的利息负担。公司有盈余，并且认为适合分配股利，就可以分给股 东；公司盈余少，或虽有盈余但资金短缺或者有有利的投资机会，就 可以少支付或不支付股利。我国股票融资一般为上市公司采用，非上市公司无法获得股票融 资。由于证券法、公司法以及股票发行与交易管理暂行条例 在财务指标和时间间隔等方面的规定，很少有企业能满足发行债券的 条件，即使能够满足发行规定，审批手续也比较繁琐，股票融资上市 时间

7、跨度长，竞争激烈，容易为竞争对手提供机会，目标企业也有时 间布置反收购的措施，无法满足企业紧迫的融资需求。更为重要的一 点是，新股发行不仅会分散企业控制权，当企业发行新股时，出售新 股票，引进新股东，会导致公司控制权的分散。加之，普通股的发行 费用也较高，对筹资来讲，普通股股利从税后利润中支付，不具有抵 税作用。（三）混合融资混合型融资方式指既带有权益融资特征又带有债务特征的特殊 融资方式。在混合融资方面，常用的两种混合融资工具是可转换债券 和认股权证。1、可转换债券融资可转换债券为投资者提供了一种新的投资方式，也为上市公司提 供了新的融资渠道，当上市公司配股不够资格、增发又受限，同时企 业又

8、不可能获得银行的并购贷款时，可转换债券可以成为再融资的主 要选择。其为债券持有者提供的选择权允许其按一定的价格到期将债 权转换成企业普通股，帮助企业以比现行价格更高的价格出售企业股 票，当债券到期时，一般情况下债券持有者都会选择将债券转换成普 通股，企业也因此能获得资本实力的提升，增强企业日后的再融资能 力。可转换债券集股票和债券的双重特征及优点于一体，而回避了股 票及债券的某些缺点，在涨势中享受收益，在跌势中则可受息保本， 称得上是一种进可攻、退可守，或者说“上不封顶，下有保底”的投 资工具，对企业和投资者都具有吸引力。1996年我国政府决定选择 有条件的公司进行可转换债券的试点，1997年

9、颁布了可转换公司 债券管理暂行办法，2001年4月中国证监会发布了上市公司发行 可转换公司债券实施办法（该办法已于2006年5月8日被上市公 司证券发行管理办法废止），极大地规范、促进了可转换债券的发 展。对于发行公司而言，它低成本融资，可以减轻公司的财务负担， 同时，有利于稳定发行公司的股票市价，有利于降低代理成本，完善 公司治理结构，并且有助于调节权益资本和债务资本的比例关系。在 可转换债券融资领域，2002年青岛啤酒分三次向世界最大的啤酒酿 造商美国AB公司（安海斯一布希公司）发行总金额为1.82亿美元的 强制可转换债券即为可转换债券融资成功的一例。青岛啤酒发发型的 债券按协议规定在7年

10、内全部转换成股权，AB公司在青岛啤酒的股 权比例从4.5%增加9.9%，再至U 20%，并最终达到27%，最终所有的 增持均为在香港联交所上市的H股。在我国，有关转券发行主体的规定与其他各国不同。我国公司 法第一百七十二条明确规定，转券的发行主体是上市公司。该法所 称上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院证券管理部门批 准在证券交易所上市交易的股份有限公司。除上市公司外，我国曾经 在1997年发布的可转换公司债券管理暂行办法（以下简称转券 办法）第二条规定，重点国有企业也可发行转券，但该办法已 于2006年被废止。因此，我国目前发行可转债主体只能为上市公司。2、认股权证认股权证是允许投资者

11、在一定的到期日以预定的行使价买入既 定数量的股票的证券。认股权证往往被视为现货市场产品，因为其买 卖方式与股票类似。虽然认股权证与可转换债券看似相似，但存在重 大差异。两者在转换时均是由一种形式（负债）转化为另一种形式（普 通股股票），但对企业财务的影响却是不同的：当可转换债券转换为 普通股股票时，相当于发行了新的股票，但公司的资金并未因此增加； 而当认股权证的持有人行使购买权利时，则意味着有新的资金流入企 业，这些新流入企业的资金可用于购买资产、偿还债务以及收购别的 企业等等。香港的权证市场最为发达，中国交通银行在香港上市后， 2005年8月8日一共有9只与交通银行相关的权证上市，为近年来

12、所少有。作为优先股或普通股的替代物，认股权证越来越受到欢迎。它对 于并购企业而言具有双重优点：首先，避免了使被收购企业股东在并 购后整合初期成为收购方的普通股股东。其次，与股票不同，它对收 购企业目前的股东利益没有影响。发行认股权证融资也有不利之处， 主要是在行使认股权证时，如果普通股股价高于认股权证约定价格较 多时，发行企业就会因为发行认股权证而发生融资损失。但目前由于我国资本市场的不完善和不成熟，加上混合融资工具 起步较晚，因此并购中较少采用。（四）其他特殊融资方式除了前述的集中常见的并购融资方式之外，在并购中常见的融资方式还有：过桥贷款、信托融资、杠杆融资、卖方融资、资产证券化 等。1、

13、过桥贷款过桥贷款是指投资银行为了促使并购交易迅速达成而提供的贷 款，该笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利率、高风险债券所得 款项，或以并购完成后收购者出售部分资产、部门或业务等所得资金 进行偿还。2、信托融资信托融资也是一种新型且较受欢迎的并购融资方式。信托投资的 经营范围较为广泛，可以涉足资本市场、货币市场和产业市场，是唯 一可以连通证券市场和实业投资的金融机构。近十年是信托业快速发 展的黄金十年，随着信托业改革的顺利进行，我国信托业日趋成熟， 相关的法律法规和配套制度日趋完善。进入2009年，银监会在其下 发的监管文件中，明确表态支持信托公司业务的创新发展，支持信托 公司开展与企业兼并、

14、收购、重组有关的投行业务，积极推动信托公 司开展如房地产信托投资基金、资产支出信托等直接融资性创新业 务。这些信托政策文件为信托投资公司参与并购融资打下了坚实的制 度基础。信托融资主要包括以下两种方式：（1）采用贷款方式由参与并购的各方签订协议，先单个或者多个投资者将信托资金 委托给信托公司，或者直接由信托公司向收购方提供贷款，收购公司 利用信托贷款以自己的名义收购目标公司的股权。收购方可以自然人 名义，也可以联合成立公司作为主体接受贷款，完成收购。这样，信 托投资公司就为整个并购过程提供了启动阶段的第一笔资金（即过桥 贷款）。由于有了这笔资金，整个并购才得以进行。按贷款资金来源 的不同，这种

15、方式可分为目标公司提供贷款资金委托信托公司用于并 购和信托公司直接提供贷款两种形式。（2）采用直接投资方式此种方式下，信托公司首先以战略投资者的身份出资，与收购方 共同注册成立新公司，一起收购目标公司的股权，完成并购，或者由 信托公司利用自有资金或者信托资金直接收购目标企业的股权，然后 信托公司可以通过溢价出售股权的方式或与新公司签订分期转让股 权协议，取得投资收益，逐渐退出。3、杠杆收购杠杆收购则是指通过增加并购企业的财务杠杆去完成并购交易 的一种并购方式。实质上是并购企业主要以借债方式购买被并购企业 的产权，继而以被并购企业的资产或现金流来偿还债务的方式。4、卖方融资企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获 得抵押贷款时，或市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时， 而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场的利率为买方提供所需 资金。买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方 无力支付贷款，则卖方