分化减弱继续关注反转等风格

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250014 一、近期市场风格回顾4 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）宽基指数表现回顾4 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）主流风格表现一览5 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）行业内风格比较7 HYPERLINK l _TOC_250010 二、量化风格展望8 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）日历效应看风格8 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）分化度看风格10 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）资金流向看风格10 HYPERL

2、INK l _TOC_250006 （四）盈利预测看风格13 HYPERLINK l _TOC_250005 （五）估值角度看风格14 HYPERLINK l _TOC_250004 （六）宏观事件看风格15 HYPERLINK l _TOC_250003 三、风格策略推荐及表现回顾18 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）策略规则18 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）策略表现18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示19图表索引图 1：2019 年 6 月不同宽基指数表现4图 2：2019 年 6 月行业指数表现4图 3：2019

3、年 6 月全市场风格表现回顾5图 4：2019 年 6 月大盘股（沪深 300 成分股内）风格表现回顾6图 5：2019 年 6 月小盘股（创业板成分股内）风格表现回顾6图 6：食品饮料 2019 年 6 月风格 IC 与全市场风格 IC 对比7图 7：非银金融行业 2019 年 6 月风格 IC 与全市场风格 IC 对比8图 8：风格日历效应结论一览9图 9：不同季度风格因子 IC 统计9图 10：风格日历效应结论一览10图 11：2019 年 6 月宽基指数中的总净流入资金及金额流入比率占比11图 12：2019 年 6 月宽基指数中的北上资金市场存量及增量分布11图 13：2019 年

4、6 月宽基指数中的融资余额及增量占比12图 14：上周风格组合资金流强弱对比12图 15：基于资金流推荐风格配置比例13图 16：不同指数年度预测净利润时间序列（亿元）13图 17：主要指数的市盈率历史分位图15图 18：主要指数的市净率历史分位图15图 19：小市值因子及触发事件历史表现16图 20：CFP（行业相对）因子及触发事件历史表现17图 21：一个月成交额因子及触发事件历史表现17图 22：绩优蓝筹风格趋势策略回测结果（基于沪深 300）19表 1：主要宽基指数的 PE 及其历史分位情况14表 2：主要宽基指数的 PB 及其历史分位情况14表 3：部分最新触发宏观事件及 7 月份推

5、荐风格16表 4：绩优蓝筹风格趋势策略回测结果18一、近期市场风格回顾（一）宽基指数表现回顾6月份市场情绪逐渐缓和，盈利预测企稳并开始反弹，主要宽基指数均上涨， 大盘表现优于小盘。风格方面，盈利成长风格维持有效，价值风格具备有效性但弱于历史表现，价量类风格尤其是股价反转、最高点距离等风格表现较突出。资金方面，资金流向明确，A股资金及北上资金重新回流，均相对更偏好大中盘指数。具体来看，上证50指数上涨7.4%，沪深300上涨5.4%，创业板综指上涨1.3%。展望7月风格，三季度来临，分化度仍持续减弱，推荐采用风格趋势策略，关注近期表现较好的成长及股价反转等风格。日历效应看，反转风格有效性仍将持

6、续，价值风格有望回归。资金逐渐回暖情况下，资金流策略推荐继续配置股价反转等风格。综上，跟随风格趋势，继续关注6月表现较好的股价反转等风格。图 1：2019年6月不同宽基指数表现8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%上周涨幅6月累计涨幅2017年以来涨幅(右)2019年以来涨幅(右)36.0%24.0%12.0%0.0%-12.0%-24.0%-36.0% 数据来源：Wind， 回顾6月份行业指数表现，食品饮料、非银金融板块涨幅较大，农林牧渔、电气设备等行业跌幅靠前。图 2：2019年6月行业指数表现15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%(300食 非

7、休 沪 家 通 银品 银 闲 深 用 信 行饮 金 服 电 申 申(料 融 务 器 万 万)申 申 申 申)万 万 万 万建 电 交 计 公筑 子 通 算 用材 申 运 机 事(料 万 输 申 业)申 申 万 申)万 万 万商 机 有 医 建业 械 色 药 筑贸 设 金 生 装易 备 属 物 饰申 申 申 申 申万 万 万 万 万房 汽 传 综 国地 车 媒 合 防产 申 申 申 军()(申 万 万 万 工)万申)万采 化 轻 钢 纺 电 农掘 工 工 铁 织 气 林申 申 制 申 服 设 牧(万 万 造 万 装 备 渔)申申 申 申)万万 万 万30.0%6月累计涨幅上周涨幅2018年以来涨

8、幅(右)20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%数据来源：Wind， （二）主流风格表现一览全市场风格回顾回顾2018年风格表现，春节后我们建议布局前期超跌的中小盘标的，二季度则建议重点关注盈利及价值风格。在三季度风格研报中，我们判断，伴随中报业绩预期上升及流动性短期改善，并建议坚持以业绩为纲，深挖价值投资机会，同时积极布局个股的超跌反弹机会。四季度建议把握基本面风格如盈利等。从2019年一季度看，市场偏好交易活跃个股，小盘股相对受青睐，反转风格显著，价值、盈利和成长风格均维持失效，其中成长风格失效程度较低。回顾6月风格表现，ROE、ROA、EPS增长率等盈

9、利、成长风格维持有效，质量、价值风格有效性相对较弱，股价反转风格表现突出，其中最高点距离风格表现最显著。图 3：2019年6月全市场风格表现回顾15.00%6月份IC(右)01年以来IC(右)近半年IC近3个月IC销毛售利净率利 率股总净每东资利股主资长每流个近换一三六一最容流总流流存总财营固速流净权产润净增增业负负负负成月率月月月股点比市产股市周产费费比比比润行业业业营产期股动月个手个个个年高量通资通通货资务业定动动利行行行股息率益增增资长长务债债债债交平股股股价距值本值转周用用率率现业相相相增长长产率率收率比比率金均价价价反离长率率增入率率长增率长率额成交量反反反转转转转动量总总率转比比股

10、市本值率例例金相对对对占对比16.00%10.00%5.00%12.00%8.00%31ROE EPSROA ROE4.00%0.00%-5.00%-10.00%0.00%BP SP EP CFP BP(SP(EP( CFP(-4.00%-8.00%-12.00%)/-15.00%-16.00%数据来源：Wind， 大盘股风格回顾2018年大盘蓝筹股的风格鲜明，价值风格表现突出，大盘股显著优于小盘股， 个股表现为动量风格，但盈利、成长风格仍待修复。进入2018年4季度，动量切换为反转风格，价值风格走弱。从一季度大盘股表现看，整体上看，由于市场炒作小盘情绪较浓厚，整体上风格表现并不突出，但高换手

11、及最高点距离风格表现较显著，随着2月份牛市启动后盈利成长风格有效性下降，动量、反转风格切换，有效性性并不显著，是较大的风险来源。小盘风格获明显的超额收益，价值风格一季度持续失效。回顾6月大盘股表现，盈利风格依然有效、成长风格表现相对较弱，短期限股价反转风格有效，长期限股价动量风格显著，质量风格表现出一定有效性而价值风格持续失效。图 4：2019年6月大盘股（沪深300成分股内）风格表现回顾6月份IC(右)01年以来IC(右)IC: 2019H1IC: 2019Q225.0%20.0%15.0%10.0%5.0%股息率BP SP EP CFPBP(行业相对) SP(行业相对) EP(行业相对)

12、CFP(行业相对) 净利润现金占比流动比率速动比率固定比营业费用比例财务费用比例总资产周转率存货周转率流通市值/总市值流通股本/总股本总资产流通市值容量比最高点距离一年股价反转/动量六个月股价反转 三个月股价反转 一个月股价反转 换手率近3个月平均成交量1个月成交金额流动负债率每股负债比 长期负债比率资产负债率主营业务收入增长率ROE增长率EPS增长率每股净资产增长率净利润增长率总资产增长率 股东权益增长率ROAROE毛利率销售净利率0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%数据来源：Wind，

13、小盘股风格回顾在小盘股（创业板标的）中，2018年受市场持续杀跌以及短期大小盘风格持续切换的损耗，小盘股中的市场风格表现较寡淡。由于小盘股交易相对较低迷，低成交额及低换手风格表现突出，在阶段性的反弹机会下，投机需求刺激了小市值效 应。进入四季度后，小盘股的风格强者愈强，低流动风格和股价反转风格继续强 化，小市值效应强化。从2019年一季度小盘股表现看，市场偏好交易活跃个股，但更偏好低换手个 股。与大盘股不同的是，小盘股中股价反转风格显著并相对走强，大市值个股相对更受青睐，价值风格整体较有效。回顾6月小盘股表现，盈利、成长风格持续失效，小盘反转风格相对表现较突出，部分质量风格如速动比率、流动比率

14、仍有效，价值风格整体失效。图 5：2019年6月小盘股（创业板成分股内）风格表现回顾6月份IC(右)01年以来IC(右)近半年IC近3个月IC销毛售利净率利 率股总净每东资利股主资长每流个近换一三六一最容流总流流存总财营固速流净权产润净增增业负负负负成月率月月月股点比市产股市周产费费比比比润行业业业营产期股动月个手个个个年高量通资通通货资务业定动动利行行行股息率益增增资长长务债债债债交平股股股价距值本值转周用用率率现业相相相增长长产率率收率比比率金均价价价反离长率率增入率率长增率长率额成交量反反反转转转转动量总总率转比比股市本值率例例金相对对对占对比10.00%18.00%5.00%9.00%

15、BP SP EP CFP BP(SP(EP( CFP(31ROE EPSROA ROE0.00%0.00%/-5.00%-9.00%)/-10.00%-18.00%-15.00%-27.00%数据来源：Wind， 2018年的熊市以来A股风格切换频繁，但整体上仍以大盘蓝筹相对抗跌为主线，日历效应有所削弱。全年在市场杀估值的情况下，绩优价值股相对受益。随着市场接近底部，估值中枢整体到达低位。伴随着2019年一季度躁动的春季结束， 投资者的投资偏好将趋于理性，小盘股仍然具有一定的炒作空间，但从历史风格表现上看，伴随着年报等基本面数据的披露，二季度市场将重归理性，以盈利风格等为代表的基本面风格将有望

16、迎来复苏。关于2019年中期策略详细风格观点请参考报告2019年量化中期策略以时进取。（三）行业内风格比较6月大部分行业上涨，其中食品饮料和非银金融板块涨幅居前，但两者的风格表现具有一定的差异。食品饮料行业6月涨幅最高，行业内盈利、成长风格表现远胜于市场同期表现，价值风格失效。行业表现为股价动量风格，而全市场表现为股价反转风格。图 6：食品饮料2019年6月风格IC与全市场风格IC对比数据来源：Wind， 此外，非银金融行业6月涨幅靠前，行业内价值、质量及交易活跃风格表现远胜于市场同期表现，盈利、成长风格失效。行业内大盘股及高净资产个股更受青睐。图 7：非银金融行业2019年6月风格IC与全市

17、场风格IC对比数据来源：Wind， 二、量化风格展望（一）日历效应看风格A股在岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，在2019年量化风格展望报告中，我们曾基于日历效应等角度，建议密切关注一季度中小盘的躁动机会；二季度风格报告中我们建议规避中小创，并密切关注年报披露中盈利较佳的个股；三季度，深挖绩优价值风格，同时布局股价超跌反转的机会。进入四季度，建议坚持大盘蓝筹风格，规避低流动及波动较大个股。下面我们对2001年以来A股的风格季节效应进行统计分析。历年来一季度的“春季躁动”尤为显著，其中小盘及超跌反转风格常常有明显的超额表现。随着春季躁动行情的结束，市场在二季度中往往趋于理性，小盘股结束躁动， 市

18、场风格回归盈利与价值驱动。三季度是全年风格表现最佳的一段时期，各类主流风格均能延续不错的惯性， 小盘回归，盈利、成长及价值风格显著性提高。四季度蓝筹再次逆袭，盈利及价值股成为该时期最佳选择。图 8：风格日历效应结论一览数据来源：Wind， 图 9：不同季度风格因子IC统计6.0%全样本一季度三季度四季度二季度销 毛售 利净 率利 率股 总 净 每东 资 利 股主 资 长 每 流 个 近 换 一 三 六 一 最 容 流 总 流 流 存 总 财 营 固 速 流 净权 产 润 净 增 增 业 负 负 负 负 成 月 率 月 月 月 股 点 比 市 产 股 市 周 产 费 费 比 比 比 润 行 业

19、业 业营 产 期 股 动 月 个 手 个 个 个 年 高 量 通 资 通 通 货 资 务 业 定 动 动 利行 行 行益 增 增 资 长 长 务 债 债 债 债 交 平增 长 长 产 率 率 收 率 比 比 率 金 均长 率 率 增入率率长增额 成交量股 股 股 价 距值价 价 价 反 离反 反 反 转转 转 转 动量本 值 转 周 用 用率 率 现 业总 总 率 转 比 比相 相 相股 市本 值率 例 例金 相 对 对 对占 对比率长率3.0%DP BP SP EP CFP BP(SP(EP( CFP(31ROE EPSROA ROE0.0%/-3.0%)/-6.0%-9.0%数据来源：Wi

20、nd， （二）分化度看风格截止6月底指数分化度继续减弱，目前3.6%（低于阈值8%），推荐采用风格趋势策略，关注A股抱团效应。推荐超配近期相对较佳的盈利、成长及股价反转因子，如ROE、EPS增长率等，具体权重如下图所示。图 10：风格日历效应结论一览7月推荐风格权重20.0%16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%数据来源：Wind， （备注：关于A股分化度及风格轮动策略原理，详情见研报从个股分化看风格轮动多因子Alpha系列报告之（三十八）（三）资金流向看风格6月资金相对偏好大盘股，尤其以上证50为代表的大盘蓝筹指数，而中小盘指数如中证500指数、创业板综指数等流出比率较高。6月北上资金

21、相对更加偏好中大盘，尤其是以上证50指数等为代表的大盘指数，创业板指数等的流入比率较低。融资资金流出各个宽基指数，其中大中盘指数流出比率较高。总资金流向风格监测通过观察A股市场净流入资金变化，可以看到：6月资金相对偏好大盘股，尤其以上证50为代表的大盘蓝筹指数，而中小盘指数如中证500指数、创业板综指数等流出比率较高。图 11：2019年6月宽基指数中的总净流入资金及金额流入比率占比600.00净流入资金(亿元)金额流入比率(右)4.0%300.002.0%0.000.0%-300.00-2.0%-600.00-4.0%-900.0050上证沪中中500200300深证证中创创小业业板板板指综

22、指-6.0%50创业板数据来源：Wind， ，2019-06-03 至 2019-06-28北上资金流向风格监测其次我们观察6月的北上资金动向，在这里北上资金指的是沪股通和深股通对A 股市场的持股市值合计。由于陆股通的特点及不同指数本身市值占比的差异，可以看到，当前北上资金占比最高的是中小板指以及沪深300指数。但若考虑到不同指数本身增量资金的差异，可以从北上资金在各个宽基指数中的占比观察到：6月北上资金相对更加偏好中大盘，尤其是以上证50指数等为代表的大盘指数，创业板指数等的流入比率较低。图 12：2019年6月宽基指数中的北上资金市场存量及增量分布2.5%持股市值存量占指数总市值比例持股市

23、值增量占成交额比例(右)2.5%2.0%2.0%1.5%1.5%1.0%1.0%0.5%0.5%0.0%上证50 沪深300 中证200 中证500 中小板指 创业板综 创业板指0.0%数据来源：Wind， ，2019-06-03 至 2019-06-28两融资金流向风格监测另一方面，通过观察A股市场融资余额在各个指数市值中的占比，可以看到，目前融资余额主要集中在中证500和创业板50中。观察2019年6月融资余额及增量分别占指数市值及成交额比例：融资资金流出各个宽基指数，其中大中盘指数流出比率较高。图 13：2019年6月宽基指数中的融资余额及增量占比3.0%融资余额占指数总市值比例融资余额

24、增量在交易额占比(右)0.0%2.5%-0.1%2.0%-0.2%1.5%-0.3%1.0%-0.4%0.5%-0.5%0.0%上证50 沪深300 中证200 中证500 中小板指创业板综创业板指-0.6%数据来源：Wind， ，2019-05-31 至 2019-06-27风格组合资金流向本节构造了8个主流风格股票组合，通过检测风格两端的资金流变化显著程度，并统计历史样本规律，分析其随后大概率走强的风格。观察资金流在风格指数上的变化情况，近期A股主动流入资金与融资资金均相对更加偏好低交易活跃度个股。图 14：上周风格组合资金流强弱对比600%主动流入资金环比增长融资增量环比增长净流入比率(

25、右)融资增量占比(右)0.60%400%0.40%200%0.20%0%0.00%-200%-0.20%-400%-0.40%-600%-0.60%数据来源：Wind， ，2019-06-24 至 2019-06-28基于资金流历史风格统计规律，本期推荐如图的风格组合，其中重点配置高成长、小市值、股价反转风格。图 15：基于资金流推荐风格配置比例风格配置比例30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%数据来源：Wind， （四）盈利预测看风格下图为市场对不同指数2019年度净利润预测变化情况，一季度以来，沪深300 指数、创业板指数和中小板指数的盈利预测均持续走弱。在20

26、18年量化风格展望报告中，通过对A股2001年以来的历次重大风格 切换进行梳理及规律总结，中小创行情的拐点往往伴随着相对盈利的大幅改善，显然一季度的中小创行情并不具备基本面支撑，是情绪驱动下的阶段性反弹，二季度建议关注个股基本面，深挖绩优风格。2019年6月各个宽基指数盈利预测企稳，并开始向好反弹，其中中小板指、沪深300指数反弹幅度较大。图 16：不同指数年度预测净利润时间序列（亿元）中小板指创业板指沪深300(右)2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00080060035,00034,50034,00033,50033,00032,50032,0003

27、1,5002019/06/282019/05/312019/04/302019/04/042019/03/082019/02/012019/01/042018/12/072018/11/092018/10/122018/09/072018/08/102018/07/132018/06/152018/05/182018/04/202018/03/232018/02/232018/01/262017/12/292017/12/012017/11/032017/09/292017/09/0131,000数据来源：Wind， （五）估值角度看风格下面我们对各指数自2007年以来的估值数据进行回溯，寻找

28、当前估值水平相对历史水平所处的位置（其中创业板指数2010年之前的估值数据参考了中小盘指的估值数据进行同比例回溯）。经历了2017年的“一九”结构行情，以上证50和沪深300为代表的大盘蓝筹估值中枢显著上升。2019年一季度以来，市场短期继续下行触底后开始反弹，市场进入牛市，整体估值均获得修复。4月份至5月份市场持续震荡下跌，大盘蓝筹指数相对估值已低于30%分位，绝对估值重新具备配置优势。6月份大盘蓝筹指数估值反弹幅度较大。另一方面，在2017和2018年持续杀跌下，创业板综合指数PE一直处于低位， 基于其高弹性属性，在2019年一季度创业板涨幅居前，估值也获得大幅修复，4、5月市场大跌，创业

29、板估值逐步企稳，6月创业板估值小幅反弹，截至目前PE重新反弹至历史约21%分位，相对估值接近40。介于两者之间的中证200及中证500指数，估值已经跌至较低水平，目前PE分别处于历史约8.4%及6.4%分位，绝对PE分别约为15倍及19倍，其估值在一季度修复程度较低，4月至5月，绝对估值和相对估值均持续下跌，6月份估值小幅修复， 当前从相对价值及绝对估值角度仍具备较优配置价值，中长期的配置性价比较高。表 1：主要宽基指数的 PE 及其历史分位情况市盈率（倍数）全部 A 股上证 50沪深 300中证 200中证 500中小板指创业板综指第 10%分位数11.787.959.0015.3520.7

30、022.2633.35第 25%分位数13.319.3410.8717.7024.4925.8042.58第 50%分位数17.5710.6312.9121.7332.0131.1656.31第 75%分位数20.2514.0616.0129.5639.1735.5570.81第 90%分位数29.1825.7427.0338.9648.7146.9297.14最新值14.7510.1312.2214.8418.8522.5039.75最新值分位34.2%40.4%41.2%8.4%6.4%10.4%20.5%6 月估值分位变化2.34%14.06%7.03%2.34%1.17%3.13%1.

31、17%数据来源：Wind， 表 2：主要宽基指数的 PB 及其历史分位情况市净率（倍数）全部 A 股上证 50沪深 300中证 200中证 500中小板指创业板综指第 10%分位数1.601.161.351.831.993.262.80第 25%分位数1.791.231.472.012.313.653.44第 50%分位数2.121.571.722.312.804.214.30第 75%分位数2.822.312.463.373.585.235.18第 90%分位数3.893.973.974.254.196.086.24最新值1.671.231.481.721.823.253.49最新值分位15

32、.8%25.6%26.8%6.4%5.7%9.6%26.0%6 月估值分位变化5.08%18.75%13.28%2.73%0.78%4.69%1.56%数据来源：Wind， 图 17：主要指数的市盈率历史分位图120.0100.080.060.040.020.0PE(倍数)50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0全部A股上证50沪深300中证200中证500中小板指 创业板综指第10-25%分位数第25-50%分位数第50-75%分位数0.0%第75-90%分位数最新值(20190628)最新值的历史分位(右)数据来源：Wind， 图 18：主要指数的市净率历史分位图PB(倍数

33、)7.030.0%6.05.04.03.02.01.024.0%18.0%12.0%6.0%0.0全部A股上证50沪深300中证200中证500中小板指 创业板综指0.0%第10-25%分位数第25-50%分位数第50-75%分位数第75-90%分位数最新值(20190628)最新值的历史分位(右)数据来源：Wind， （六）宏观事件看风格为了有效地利用宏观数据中的信息，我们同样根据宏观因子以及A股市场整体表现相应的指标构建了宏观因子事件库，并每月定期更新数据，检测对各个风格因子具有显著预测能力的有效宏观事件是否触发，若事件触发，则相应配置该风格因子。根据模型最新一期（2019年6月28日）的

34、监测结果，有如下宏观事件触发：表 3：部分最新触发宏观事件及 7 月份推荐风格宏观事件历史触发次数风格因子全样本IC全样本胜率触发 IC触发胜率美国国债 10 年收益率突破 12 个月布林带上界19流通市值-4.4%58.6%-14.3%84.2%发电量当月同比突破 6 个月布林带下界16CFP(行业相对)1.9%58.0%4.3%75.0%美国国债 10 年收益率突破 12 个月布林带下界191 个月成交金额5.7%64.9%14.7%89.5%数据来源：Wind， 具体分析触发宏观事件后风格因子的表现，我们将展示ROA、ROA增长率等作为示例（在以下展示中,红色和绿色柱形图表示对应被触发的

35、时间点风格因子的IC表现）。其中，【美国国债10年收益率突破12个月布林带下界】，历史规律显示：该事件触发随后一个月，流通市值风格有效的概率为84.2%，平均IC达-14.3%。【发电量当月同比突破6个月布林带下界】，历史规律显示：该事件触发随后一个月，CFP(行业相对)风格有效性提升，风格有效的概率为75.0%，平均IC达- 4.3%。综合上述宏观事件结果，2019年6月份我们推荐配置小市值、低估值风格组合。图 19：小市值因子及触发事件历史表现6.0流通市值风格IC(右)宏观指标：美国国债10Y收益率宏观指标：布林带上轨 宏观指标：布林带下轨60.0%5.040.0%4.0宏观指 3.0标值 2.020.0% 风格0.0%I C-20.0% 值1.0-40.0%0.0-60.0%数据来源：Wind， 图 20：CFP（行业相对）因子及触发事件历史表现50.040.030.0宏 20.0观指 10.0标值0.0-10.0