负利率政策是如何从央行开始传导的

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 欧央行的负利率走廊是如何传导的？5 HYPERLINK l _bookmark1 欧央行负利率走廊目前处于何水平？5 HYPERLINK l _bookmark3 政策利率向货币和债券市场的传导较为顺畅6 HYPERLINK l _bookmark5 利率传导在零售端的影响相对较弱7 HYPERLINK l _bookmark7 日央行的负利率政策是如何传导的？8 HYPERLINK l _bookmark8 日本负利率现状8 HYPERLINK l _bookmark10 负利率向货币市场、债券市场利率传导效果较好8 HYPERLINK

2、 l _bookmark12 利率传导在零售端效果较弱9 HYPERLINK l _bookmark15 其他欧洲央行的负利率走廊是如何传导的？10 HYPERLINK l _bookmark17 丹麦：负利率政策的核心在于稳汇率10 HYPERLINK l _bookmark29 瑞典：最早实施负利率政策的经济体13 HYPERLINK l _bookmark37 瑞士：负利率政策对化解通缩风险有积极作用15 HYPERLINK l _bookmark46 负利率对宏观经济的影响有限18 HYPERLINK l _bookmark47 负利率后的欧洲经济18 HYPERLINK l _boo

3、kmark54 负利率后的日本经济21 HYPERLINK l _bookmark62 风险提示23 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1： 欧央行利率走廊（%）5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 2： 欧央行政策利率向货币市场和债券市场利率的传导效果较好6 HYPERLINK l _bookmark6 图表 3： 负利率及资产购买计划叠加，银行准备金存款大幅上涨，带动银行信贷投放，但 HYPERLINK l _bookmark6 信贷增速明显更低7 HYPERLINK l

4、_bookmark9 图表 4： 2016 年 2 月，日央行开始采取负利率政策8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 5： 日本负利率政策向货币市场和债券市场传导效果较好9 HYPERLINK l _bookmark13 图表 6： 日本长期贷款利率短期下降，但并不持续9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 7： 负利率后，日央行对银行资金拆借及银行贷款增速短期下降后迅速抬升，但后续 HYPERLINK l _bookmark14 并不持续9 HYPERLINK l _bookmark16 图表 8： 瑞典、丹麦和瑞士央行先后实施负利率政策10 HYPER

5、LINK l _bookmark18 图表 9： 丹麦实施固定汇率制度10 HYPERLINK l _bookmark19 图表 10： 拆分丹麦经济增长的拉动作用，净出口波动较大10 HYPERLINK l _bookmark20 图表 11： 实施负利率前，丹麦经济增速下滑、通胀明显下行11 HYPERLINK l _bookmark21 图表 12： 为对冲升值压力、稳定汇率，2012 年年中丹麦实施负利率11 HYPERLINK l _bookmark22 图表 13： 丹麦在 2012 年年中调低存款利率至-0.2%，进入负利率区间11 HYPERLINK l _bookmark23

6、 图表 14： 丹麦 3 个月及 10 年期国债收益率走势12 HYPERLINK l _bookmark24 图表 15： 2012 年负利率实施后，3 个月 CIBOR（银行同业拆借利率）与存款利率相应 HYPERLINK l _bookmark24 下行12 HYPERLINK l _bookmark25 图表 16： 丹麦未偿还商业贷款利率持续下行12 HYPERLINK l _bookmark26 图表 17： 丹麦中长期住房贷款利率下行，短期贷款利率总体趋平12 HYPERLINK l _bookmark27 图表 18： 丹麦长期消费贷款利率下降幅度更大13 HYPERLINK

7、l _bookmark28 图表 19： 丹麦负利率政策对信贷提振作用有限13 HYPERLINK l _bookmark30 图表 20： 欧债危机后，瑞典经济增长面临挑战13 HYPERLINK l _bookmark31 图表 21： 经济下行及通缩冲击瑞典就业状况，导致失业率相应走高13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 22： 瑞典是最早使用负利率政策的国家14 HYPERLINK l _bookmark33 图表 23： 负利率政策实施后，消费与投资对瑞典经济的拉动作用提升15 HYPERLINK l _bookmark34 图表 24： 负利率政策实施后，一定

8、程度上带动了信贷增速修复15 HYPERLINK l _bookmark35 图表 25： 瑞典 3 个月及 10 年期国债收益率走势15 HYPERLINK l _bookmark36 图表 26： 瑞典抵押贷款利率从 2012 年起持续下行，逼近 0%下限15 HYPERLINK l _bookmark38 图表 27： 瑞士央行的利率走廊16 HYPERLINK l _bookmark39 图表 28： 瑞士央行通过负利率政策解决通缩问题16 HYPERLINK l _bookmark40 图表 29： 净出口对瑞士经济增长的影响较大（%）16 HYPERLINK l _bookmark

9、41 图表 30： 2014 年下半年，资本持续流入导致瑞士汇率升值压力较大16 HYPERLINK l _bookmark42 图表 31： 2014 年底负利率实施后带动了抵押贷款利率下行17 HYPERLINK l _bookmark43 图表 32： 负利率政策实施后，瑞士货币市场利率跌入负利率区间17 HYPERLINK l _bookmark44 图表 33： 瑞士 2 年期国债收益率及 10 年期国债收益率17 HYPERLINK l _bookmark45 图表 34： 瑞士非金融部门、家庭及非金融公司信贷规模增速17 HYPERLINK l _bookmark48 图表 35

10、： 欧洲各国负利率政策时间表18 HYPERLINK l _bookmark49 银行信贷回升主要动力为一般政府信贷，但 2016 年 7 月后增长动力不足 HYPERLINK l _bookmark49 图表 36： 欧洲 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK l _bookmark49 .19 HYPERLINK l _bookmark50 图表 37： 消费贷款在负利率政策刺激下逐步复苏，企业贷款起先也是一同修复，但在由 HYPERLINK l _bookma

11、rk50 负转正后停滞不前19 HYPERLINK l _bookmark51 图表 38： 汇率下跌幅度明显，实现贬值目标20 HYPERLINK l _bookmark52 图表 39：负利率政策作用下，欧元区经济缓慢复苏，2015 年欧元区GDP 小幅改善但 2016 HYPERLINK l _bookmark52 年再度放缓，2017 年经济才实现稳步增长20 HYPERLINK l _bookmark53 图表 40： 欧元区调和 CPI 同比较长时间在低通胀区间徘徊，直至 2016 年 6 月开始一路 HYPERLINK l _bookmark53 走高，2017 年 2 月达成

12、2%的通胀目标21 HYPERLINK l _bookmark55 图表 41： 2016 年 1 月 29 日日央行意外宣布负利率政策，引发市场短期波动。当日东京 HYPERLINK l _bookmark55 日经 225 指数较 1 月 28 日上涨 767.85 点至 17518.3；美元兑日元汇率日内跌至 121 高 HYPERLINK l _bookmark55 点，后有所回落，2 月 1 日收至 121.3521 HYPERLINK l _bookmark56 图表 42： 2016 年 1 月 29 日，日本 10 年期国债收益率下跌 12.5BP 至 0.104%21 HYP

13、ERLINK l _bookmark57 图表 43： 负利率政策未能推动日元贬值，2016 年日元前期呈现升值趋势，随着 2016 年 HYPERLINK l _bookmark57 后期国际经济复苏，日元有所贬值，出口增速回升22 HYPERLINK l _bookmark58 图表 44： 2016 年下半年，全球经济逐步复苏，主要经济体前瞻性指标制造业 PMI 触底 HYPERLINK l _bookmark58 回升22 HYPERLINK l _bookmark59 图表 45： 负利率政策推行后，新增贷款和贴现平均利率显著下行，但并未有效激励银行 HYPERLINK l _boo

14、kmark59 贷款22 HYPERLINK l _bookmark60 图表 46： 负利率政策未能扭转通缩压力，2016 年 4 月-9 月 CPI 同比持续为负22 HYPERLINK l _bookmark61 图表 47： 从负利率政策实施后的日本经济分项来看，2016 年上半年的投资和消费意愿 HYPERLINK l _bookmark61 并没有明显改善23欧央行的负利率走廊是如何传导的？金融危机后，多个经济体中央银行通过量化宽松政策投放大量流动性，同时央行希望通过对商业银行部分流动性实施负利率促使商业银行加大对实体经济的信贷投放，并降低商业银行对客户提供信贷等金融产品的利率，最

15、终促进消费和投资。各经济体负利率政策的目的不同，如日本央行和欧央行相继使用了负利率政策，目的是抵抗通缩，个别经济体如丹麦则采用负利率政策来避免汇率升值。同时，各央行负利率调控模式也有差异，欧元区采用利率走廊的政策调控模式，日本采用征收超额准备金利率模式，对超额准备金的增量实施负利率政策。欧央行负利率走廊目前处于何水平？欧央行通过利率走廊机制调控短期市场利率和银行体系流动性。利率走廊的下限为存款便利利率（隔夜存款利率），即欧央行主动吸纳银行隔夜存款的利率；利率走廊上限是边际贷款便利利率（隔夜贷款利率），即欧央行向金融机构提供有抵押隔夜流动性支持的利率； 基准利率为主要再融资利率。欧央行于 201

16、4 年 6 月开始实施负利率政策。欧央行负利率政策主要目的是实现通胀目标，2014 年 6 月 5 日，欧央行宣布了一揽子宽松政策，包括实行负利率、引入定向长期再融资操作（TLTRO）、筹备资产抵押证券（ABS）购买计划、延长固定利率全额配给主要再融资操作（MRO）至 2016 年底、暂停证券市场计划（SMP）购债冲销操作等措施。此次负利率政策指的是欧央行将存款便利利率由零下调 10 个基点至-0.1%，并适用于超额准备金利率，这意味着欧央行对银行的存款和超额准备金收费。与此同时，主要再融资利率、边际贷款便利利率分别下调 10 个基点和 35 个基点至 0.15%和 0.40%。利率走廊非对称

17、下调，宽度由 75 个基点收窄至 50 个基点。欧央行强调，负利率针对的是银行，居民储蓄不会受到直接影响。此后欧央行继续数次下调利率，截至 2019 年 9 月 3 日，存款便利利率为-0.4%，贷款便利利率为 0.25%，基准利率（主要再融资利率）为 0%，欧债危机后， 欧央行始终未能进入到加息通道。图表1： 欧央行利率走廊（%）（%）7欧元区:基准利率(主要再融资利率) %欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) %欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) % HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准65432101999-072000-032000-11200

18、1-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11 HYPERLINK / 2019-07(1)资料来源：Wind，华泰证券研究所政策利率向货币和债券市场的传导较为顺畅理论上来讲，货币政策传导渠道分为传统的货币渠道和 Bernanke，Gertler 在 1995 年提出的信贷

19、渠道。前者又分为利率渠道和资产价格渠道，其中，利率渠道是指央行通过调控利率，或调控货币供应量对利率产生影响，进而影响投资、消费及经济产出；资产价格渠道是通过影响除利率以外的其他资产的价格对实体经济造成影响，包括货币价格（汇率）、房地产价格及金融资产价格等。一般情况下，利率渠道的传导效率取决于政策利率是否能够有效传导至货币市场利率、债券市场利率，以及实体经济信贷市场利率。在欧央行实施负利率的情形中，一般情况下，负利率政策首先影响市场利率，利率走廊有向中间值收敛的趋势，进而拉动市场利率下行。欧央行在下调存款便利利率为负的同时也降低了其他两个基准利率，通过利率走廊降低同业拆借利率的变动区间。在金融市

20、场上， 一方面低利率会导致本币贬值，另一方面可能会引发商业银行行为改变。对于实体经济来说，资产价格上升会产生新的财富效应改善非金融部门的资产负债情况，本币贬值也可以推动出口增加，进一步推动总需求和通货膨胀。从效果来看，欧央行负利率政策在货币和债券市场的传导较为顺畅，但对零售端的影响还比较有限。负利率从政策利率传导至银行间市场拆借利率，各期限国债收益率均有所下降。2014 年 6 月 5 日欧央行实施负利率后，6 月 19 日，欧元区隔夜 LIBOR 转负，此后继续波动下行，目前仍维持负值区间，截至 2019 年 9 月 2 日，数据录得-0.46%。负利率和量化宽松政策对经济复苏的刺激效果有限

21、，欧元区 10 年期国债收益率在利率传导机制及经济悲观预期的共同影响下，同样波动下行，2016 年 6 月转负，截至 2019 年 9 月 2 日， 录得-0.65%，欧元区国债利率期限结构逐渐中枢下移，同时趋于扁平化。图表2： 欧央行政策利率向货币市场和债券市场利率的传导效果较好（%）5LIBOR:欧元:隔夜 %欧元区:公债收益率:10年 % HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准432102008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042

22、016-122017-082018-042018-122019-08(1)资料来源：Wind，华泰证券研究所利率传导在零售端的影响相对较弱负利率政策对零售端利率的影响仍比较有限。虽然目前大多数欧元区银行已开始对部分机 构客户实施负利率，但对零售客户实施负利率仅有个例，大规模实施难度仍然较大，核心 原因在于存款利率粘性的存在。负利率政策主要针对银行资产端，银行收入减少的同时， 存款利率粘性导致银行成本固定或下行幅度弱于银行收入，由此冲击银行净息差，利润下 行进而带来银行净资本和信贷供给的下行，导致利率下行在银行与实体的零售端传导受阻， 信用难以有效释放，实体融资成本无法大幅降低。若出现银行以提高

23、贷款利率的方式转嫁 负利率成本，会进一步抑制贷款需求。据国际清算银行（BIS）研究，负利率在货币市场 的传导较为顺畅，但如果负利率持续时间较长或者利率水平进一步下降，个人和金融机构 的行为将存在很大的不确定性。Wind 数据显示，2014 年包括负利率及资产购买计划等一揽子宽松政策实施后，欧央行对银行释放大量流动性，“欧央行对信用机构负债”项目增速大幅提高，并带动银行信贷投放。但值得注意的是，准备金结构中，存款便利增速相比经常账户（最低准备金）明显更高，2015 年 7 月的存款便利增速高位达到了整体准备金增速的两倍，即央行吸纳银行隔夜存款金额快速增长，央行资金向银行对实体信贷传导的效率大打折

24、扣，实际上，信贷增速 2016 年 12 月达到刺激政策后的峰值也仅为 4.67%，同期准备金增速为 73%。图表3： 负利率及资产购买计划叠加，银行准备金存款大幅上涨，带动银行信贷投放，但信贷增速明显更低（%）欧洲央行:负债:和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元负债:月:同比 %欧洲央行:负债:和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元负债:存款便利:月:同比 % （%）7006005004003002001000(100)(200)欧元区:银行部门信贷:季调:同比（右轴） %97531(1)2012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-

25、062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06(3) HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准日央行的负利率政策是如何传导的？日本负利率现状2016 年 2 月，日央行开始实施负利率政策，对商业银行在日央行经常账户的部分存

26、款执行负利率。具体而言，日央行对商业银行经常账户存款分为三个层级，分别实行三级利率体系：基础余额：+0.1%利率，由过去十二个月平均超额准备金组成，可以理解为超额准备金过去的存量。宏观加算余额：0%利率，由法定准备金、贷款援助基金、对地震受灾地区金融机构支持金构成；政策利率余额：-0.1%利率，由其余新增的超额准备金组成。2016 年 2 月，日央行将金融机构存放在央行的增量超额准备金利率从之前的 0.1% 降至-0.1%，以鼓励金融机构借出更多资金，如果银行不将资金贷款给企业、居民等主体而是以超额准备金形式放在央行，那么就将向日央行付利息。日本央行实行负利率政策的目标是实现每年 2%左右的通

27、货膨胀。图表4： 2016 年 2 月，日央行开始采取负利率政策（%）日本:政策目标利率(基础货币) %日本:贴现率 % 0.80.70.60.50.40.30.20.10.0(0.1)2000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-04(0.2)资料来源：W

28、ind，华泰证券研究所负利率向货币市场、债券市场利率传导效果较好负利率向货币市场和债券市场传导效果较好。其中，货币市场方面，LIBOR 日元隔夜利率和平均隔夜无担保拆借利率在日本实行负利率政策之后显著下降进入负值。资本市场方面， 负利率及持续的 QE、QQE 政策并未对经济产生预期效果，因此利率的传导、过度充裕的资金量及对经济的悲观预期共同带动日本 10 年期国债收益率进一步下行，2016 年 2 月起 也同步进入负值区间。近两年随着全球贸易摩擦升温，日本经济回落压力持续存在，叠加 日央行鸽派举措，日本 10 年期国债收益率持续在 0 上下波动。图表5： 日本负利率政策向货币市场和债券市场传导

29、效果较好LIBOR隔夜日元 %平均隔夜无担保拆借利率 %（%）10年期国债收益率（右轴） % 0.7（%）2.00.50.30.1(0.1)(0.3)2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052

30、019-09(0.5)1.51.00.50.0(0.5)资料来源：Wind，华泰证券研究所利率传导在零售端效果较弱负利率向实体零售端的传导并不顺畅。从贷款利率的角度，2016 年 3 月-2017 年 6 月， 日本长期贷款利率受利率下调影响有所降低，但随后再次抬升。从银行信贷投放的角度， 2016 年负利率政策实施后，日央行对银行贷款量及商业银行信贷量均短期下降后迅速抬升，2017 年年中达到峰值区间，但是后续并不持续，且商业银行贷款规模增速中枢明显较低，2017 年峰值时期也仅为 3.8%左右，截至 2019 年 6 月已经降至 1.6%。图表6： 日本长期贷款利率短期下降，但并不持续图表

31、7： 负利率后，日央行对银行资金拆借及银行贷款增速短期下降后迅速抬升，但后续并不持续（%）2.01.51.02010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-030.5日本:主要银行:长期贷款利率 %日本央行对金融机构贷款 同比增速 %日本国内银行贷款资产 同比增速 %（右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%2010-012010-

32、072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-60%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4% HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所其他欧洲央行的负利率走廊是如何传导的？欧元区是负利率实践的先行者，丹麦、瑞士和瑞典先后实施负利率。欧元区国家事实上是负利率政策实践过程中的先行者，而非欧元区国家

33、丹麦、瑞士和瑞典分别在 2012 年、2014年和 2009 年也开始实施负利率。非欧元区欧洲国家的共性是与欧元区国家经济联系紧密， 多采取盯住欧元的汇率政策，所以其负利率走廊策略一方面与本国经济弱、通胀目标难以实现有关；另一方面也与维持汇率稳定有关。图表8： 瑞典、丹麦和瑞士央行先后实施负利率政策 瑞典央行丹麦央行瑞士央行2009.072012.062014.12为对抗经济增速放缓和通缩 丹麦央行第一次实施负利率 为阻止瑞士法郎持续升值， 风险，瑞典央行将商业银行 政策，将存款利率调整到- 瑞士央行对央行活期存款账在央行存放超额准备金利率 0.2，次月生效，之后因丹 户超限额部分实行负利率，

34、调低至-0.25，1年后恢复 麦克朗继续贬值调升至- 将瑞法3个月Libor控制在- 至0，第一次试验“负利 0.1。0.75到0.25间。率”。1个月后瑞士央行取消欧元兑瑞法1.20下限，将瑞法32015.022014.10个月Libor控制在-1.25到- 在国际利率下行和国内通胀为阻止克朗对欧元升值维持0.25间。低迷背景下，瑞典央行将回固定汇率制，丹麦央行重启购利率降至-0.1，并开始负利率将存款利率调整到- 购入克朗计价政府债券，之0.05，2015年2月调至最低后4次降息至-0.5。水平-0.75。资料来源：各国央行，华泰证券研究所丹麦：负利率政策的核心在于稳汇率丹麦央行货币政策目

35、标在于：维持汇率稳定以实现通胀目标。20 世纪 80 年代以来，众多欧元区央行选择盯住通胀的单一目标制货币政策，而丹麦央行选择固定汇率目标。根据丹麦央行 2009 年公布的最新货币政策框架，丹麦央行选择固定盯住欧元，每 100 欧元固定中枢为 746.038 克朗，并允许丹麦克朗以中枢正负 2.25%的区间震荡波动。同时，由于欧元区有长期通胀目标，丹麦汇率选择固定盯住欧元，通过稳定汇率的方式相当于达到了维持长期通胀水平的目的。图表9： 丹麦实施固定汇率制度图表10： 拆分丹麦经济增长的拉动作用，净出口波动较大（ % ）丹麦:双边汇率:欧元兑丹麦克朗:月 固定汇率上限固定汇率中枢固定汇率下限丹麦

36、消费拉动率净出口消费拉动率投资消费拉动率GDP不变价增速8%7.657.603%7.557.50-2%7.457.407.35-7%7.302005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-1

37、12019-047.25-12% HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-02 HYPERLINK / 2018-12资料来源：丹麦央行，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表11： 实施负利率前，丹麦经济增速下滑、通胀明显下行图表12： 为对冲升值压力、稳定汇率

38、，2012 年年中丹麦实施负利率（ % ）丹麦:HICP(调和CPI):同比 % 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 % 丹麦:GDP:不变价:季调:当季同比 右轴欧元区:GDP:不变价:当季同比 右轴（ % ）5432102004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07(1)

39、6420(2)(4)(6)(8)80070060050040030020010007.470 丹麦外汇储备 十亿丹麦克朗丹麦克朗对欧元汇率 右轴7.4657.4607.4557.4507.4457.4407.4357.4307.4252000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-047.420资料来源：Wind，

40、华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所欧债危机冲击欧元区，丹麦为稳定汇率实施负利率政策。2008 年次贷危机导致的全球金融危机对欧元区冲击不小，随后 2010 年起逐步演进升级的欧债危机又导致欧元区经济再度承压，希腊、塞浦路斯、西班牙等国家先后出现主权债务问题，而 AAA 级的丹麦成为投资者在欧洲范围内避险的合适投资地，持续的资本流入导致丹麦克朗对欧元处于升值态势；同时，欧元区经济的通缩和下行也冲击到丹麦经济表现，对私人部门的信贷表现低迷。丹麦是负利率政策的首批践行者，为应对欧债危机后资本流入导致的汇率升值问题，2012 年 6 月丹麦央行做出决议开始实施负利率政策，将存款利率（商业

41、银行在中央银行的存款利率）调低至-0.2%，贴现率（再贴现利率）降低至 0，贷款利率（商业银行在中央银行的贷款利率）维持在+0.2%。持续贬值导致 2013 年丹麦央行将存款利率调高至-0.1%。由于持续的负利率并未如愿带来修复信贷融资的效果，2014 年丹麦央行使存款利率小幅加息回升至正利率。2015 年，为应对 2014 年末以来汇率的快速升值，丹麦央行选择大幅降低存款利率至-0.75%，待汇率逐步稳定后于 2016 年初小幅回调至-0.65%。图表13： 丹麦在 2012 年年中调低存款利率至-0.2%，进入负利率区间2.0（ % ）贴现率丹麦央行：贷款账户利率丹麦央行：存款账户利率1.

42、51.00.52012年6月，丹麦央行开始实施负利率政策， 将存款利率调整到- 0.2负利率并未产生如期的提振信贷融资的效果， 丹麦央行在2014年加息，结束负利率为维持固定汇率，抑制汇率升值，丹麦央行将存款利率下降至-0.75从2016年至今，丹麦央行维持存款利率为- 0.65的负利率政策0.0(0.5)(1.0)2010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102

43、015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07因为汇率贬值因素，丹麦央行将存款利率上调至-0.1丹麦央行跟随欧央行降息，存款利率重回负利率区间 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：丹麦央行，华泰证券研究所图表14： 丹麦 3 个月及 10 年期国债收益率走势图表15： 2012 年负利率实施后，3 个月 CIBOR（银行同业拆借利率）

44、与存款利率相应下行（ % ）丹麦10年期国债收益率丹麦3个月年期国债收益率 3个月CIBOR（%）3个月存款利率（%）62.552.01.541.030.52102009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09(1)0.0(0.5)(1.0)(1.5)2009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-0320

45、12-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09(2.0)资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所丹麦负利率政策对汇率、广谱利率、信贷、经济等效果不一。由于丹麦央行将汇率作为货币政策目标，负利率政策实施后对缓解升值压力有积极作用，有效地稳定了汇率；广谱利率方面，负利率政策实施后，作为银行同业拆借利率的 3 个月 CIBOR 和 3 个月期存款利率快速

46、下行，但直到 2015 年通缩压力加大时才进入负区间；成本负债端利率的下行也传递至资产端，带动贷款利率下行，丹麦住房抵押贷款利率、商业银行贷款利率、消费贷款利率等均在 2012 年后呈现出下行态势，由于通缩预期的影响，负利率政策对长期贷款利率的传导作用表现得更充分，短期住房贷款利率几无变化。贷款利率的下行对信贷需求的释放作用有限，2012 年后非金融部门信贷增速保持低位震荡，并在 2015 年跌入负区间。但从经济角度来看，2012 年负利率政策实施后，低利率环境与信贷增速的阶段性稳定， 通过利率、财富效应等渠道一定程度上改善了消费和投资对增长的拉动作用，经济呈现出一定复苏特征，但通胀仍处于低位

47、，这导致丹麦 10 年期国债收益率在负利率政策实施至2014 年前还处于震荡上行趋势。综合来看，我们认为丹麦负利率政策对稳定汇率有较为明显的积极作用，也带动了广谱利率的下行，对信贷需求的释放作用有限，在负利率政策实施后的短期内对经济产生了一定积极效果，但单纯的货币刺激难以实现可持续的经济增长，仍需结构性改革培育新的增长动力，消费和投资对经济有一定稳定作用，但由于丹麦经济也易受外部环境冲击，进出口的波动也会对经济产生较大的负面作用，负利率政策对外部冲击的对冲效果有限。图表16： 丹麦未偿还商业贷款利率持续下行图表17： 丹麦中长期住房贷款利率下行，短期贷款利率总体趋平（ % ） 未偿还商业银行贷

48、款利率：5年以上未偿还商业银行贷款利率：1-5年 未偿还商业银行贷款利率：1年以内5.04.54.03.53.02.57.5（ % ） 丹麦住房贷款利率：5年以上丹麦住房贷款利率：1年以上,5年以内丹麦住房贷款利率：1年以内6.55.54.53.52.02.52009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-0320

49、19-081.52009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03 HYPERLINK / 2019-081.5 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所图表18： 丹麦长期消费贷款利率下降幅度

50、更大图表19： 丹麦负利率政策对信贷提振作用有限（ % ） 消费贷款利率：5年以上消费贷款利率：1年以上,5年以内消费贷款利率：1年以内8.58.07.57.06.56.05.55.04.52009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-1220

51、19-042019-084.030% 非金融部门 信贷同比增速家庭及非营利家庭服务机构 信贷同比增速 %非金融公司 信贷同比增速%20%10%0%-10%-20%2010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09-30%资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证

52、券研究所瑞典：最早实施负利率政策的经济体瑞典央行货币政策目标重在通胀，兼顾增长与就业。根据瑞典央行 2010 年的货币政策框架显示，瑞典央行货币政策目标为实现相对稳定的通胀，目标为 2%。同时在中长期要兼顾增长与就业目标，实现可持续经济增长和充分就业。从瑞典央行的角度考虑，货币政策并不是完全根据通胀及通胀目标来决定，必须要考虑价格体系和实体经济的相互作用，因此在不改变 2%目标的情况下，瑞典央行可以通过货币政策工具灵活调节通胀向 2%目标的变化节奏，以达到增长和通胀的平衡关系。瑞典采取利率走廊模式，通过设立商业银行在央行的存贷款隔夜利率来影响市场利率，隔夜存款利率和隔夜贷款利率分别为 7 天回

53、购利率下行、上行 25BP、50BP 或 75BP（利率走廊幅度不固定，由瑞典央行设定）得到， 并由此组成了利率走廊。图表20： 欧债危机后，瑞典经济增长面临挑战图表21： 经济下行及通缩冲击瑞典就业状况，导致失业率相应走高11 （ % ）10瑞典:所有年龄:失业率:总计:季调 % 瑞典:工业生产指数:同比（3月中心移动平均）右轴%（ % ）987654 瑞典:HICP(调和CPI):同比 %瑞典:GDP:不变价:季调:当季同比% 右轴204.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)2000-042000-112001-062002-012002-082003-032

54、003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07(1.0)1086420(2)(4)(6)(8)151050(5)(10)(15)(20)1997-111998-101999-092000-082001-072002-062003-052004-042005

55、-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-12(25) HYPERLINK / 存款利率也回升 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所瑞典是负利率的最早“试验国”，通缩和经济下行压力是主因。2008 年全球金融危机爆发， 冲击全球经济增长，瑞典经济也未能幸免，实际 GDP 同比在 2008 年末进入负区间，失业率也快速上升，调

56、和 CPI 同比也从 2008 年的 3.64%快速下行至 2009 年的 0.99%。为对冲金融危机、应对经济下行、以及减少危机给市场利率带来的波动，瑞典央行一边连续降息一边收窄利率走廊幅度，2009 年 7 月，由于瑞典央行将回购利率从 0.5%下调 25bp 至 0.25%，导致作为利率走廊下限的存款利率达到-0.25%。存款利率为负旨在鼓励瑞典商业银行将“闲置”资金从央行转移出去，鼓励商业银行向企业、居民、家庭等投放信贷以促进有效需求回升，带动经济修复。但由于金融危机余威仍在、经济前景悲观，企业和个人借贷的积极性有限，而不是银行不愿意放贷，信贷供给大于信贷需求，负利率政策效果有限；同时

57、在中美欧等大规模刺激政策带动下全球经济修复，外溢效果带动瑞典经济下行和通缩问题也有修复，2010 年 9 月瑞典央行正式退出“负利率”，将回购利率上调至 0.5%，至 0。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2015 年瑞典央行“正式”实施负利率政策。一波未平一波又起，尚未从 2008 年金融危机中复原的欧洲经济再次经历了欧债危机的冲击，瑞典通胀从 2010 年起开始持续震荡下行，一度阶段性出现通缩；为提振通胀，瑞典央行在 2015 年 2 月将回购利率从 0 下调 10bp至-0.1%，回购利率为负是真正意义上的负利率政策，同时瑞典央行准备购买总额为 1

58、00亿瑞典克朗（约合 12 亿美元）的政府债券，以进一步刺激经济实现通胀回升。2015 年 3月和 7 月，瑞典央行先后将回购利率下调至-0.25%和-0.35%，进一步加大政策效果，同时将 QE 规模扩大到 450 亿瑞典克朗（约合 54 亿美元）。2016 年 2 月，尽管通胀开始逐步回升，但经济开始回落，让瑞典央行依旧保持宽松的政策态势，将回购利率进一步下调至-0.5%，此时存款利率已达到-1.25%的水平。图表22： 瑞典是最早使用负利率政策的国家6（%） 存款利率Deposit rate贷款利率Lending rate5回购利率Repo rate43210(1)2007-01-022

59、007-05-282007-10-212008-03-152008-08-082009-01-012009-05-272009-10-202010-03-152010-08-082011-01-012011-05-272011-10-202012-03-142012-08-072012-12-312013-05-262013-10-192014-03-142014-08-072014-12-312015-05-262015-10-192016-03-132016-08-062016-12-302017-05-252017-10-182018-03-132018-08-062018-12-302

60、019-05-25(2)资料来源：瑞典央行，华泰证券研究所瑞典负利率政策有一定积极效果，外部环境有负面影响，结构性改革比单纯的货币刺激更重要。从货币政策传导机制上来看，瑞典在 2015 年实施负利率政策后有一定积极效果；负利率政策实施后，存贷款利率的大幅下降，银行在央行存放资金的成本增加导致银行更偏好将闲置资金贷出，贷款利率的下降促使企业与居民的贷款意愿上升，非金融企业和居民端的信贷增速在 2015 年 3 月见底后开始迅速回升，对投资和产出有促进作用；同时，由于作为利率锚的回购利率下行后，开始传导向广谱利率，3 个月期国债收益率在 2015年 4 月已进入负区间，抵押贷款利率也继续下行向 0