2022年投资策略深度报告

1、2022年投资策略深度报告一、市场底部的形成：宏观流动性托底和景气预期的周期波动今年以来，在国内经济下行压力、美联储加息缩表、俄乌冲突降低市场风险偏好等众多不利因素下，A 股 进入全面熊市，从年初至 2022 年 5 月 24 日，上证综指下跌 15.6%，万得全 A 下跌 20.8%，4 月 27 日大盘走出 2020 年下半年以来新低，上证综指和万得全 A 分别下探至 2863 点和 4267 点，而后大盘实现阶段反弹。从指数 空间上看，万得全 A 4267 点是否就是本轮熊市的市场最低点？时间上 4 月 27 日后的反弹能否确认熊市结束？为了回答以上问题，我们将影响股市走势的因素分解为宏

2、观流动性贡献的估值平稳增长和景气预期贡献的 盈利和情绪周期性波动，前者回答空间底，后者回答时间底。理论上，宏观流动性的多寡决定了资本市场的总 体水位（市值/估值水平），水涨船高，宏观流动性的增长较为平稳，通过抬高总体水位，实现市场底部的稳步 抬升。景气预期则代表投资者对未来经济景气和企业盈利的信心，决定了愿意承担风险流入股市的资金比例， 景气预期导致了企业盈利和市场情绪波动周期起伏，在宏观流动性托底的基础上为股市带来波峰波谷。随着经 济下行，景气预期和市场情绪走入低谷，股市下挫至低点，指数几乎全由宏观流动性支撑，而随着经济环境的 复苏，景气预期走强为市场带来增量资金，股市走出底部，至此市场底部

3、形成。以下我们通过 2005 年以来 A 股的历次大底验证宏观流动性-景气&情绪预期分拆方法，并为当前市场的底部判断提供指导。1.宏观流动性和估值测算市场底1.1 M2 折算万得全 A 空间底：大盘于 4 月基本达到底部位置如上文所述，指数的起伏可分解为宏观流动性贡献的估值平稳增长和景气预期贡献的盈利和情绪周期性波 动，历次市场大底可视景气贡献近似为 0，底部完全由宏观流动性支撑。宏观流动性的衡量可以用 M2、社融等 指标，由于社融指标的口径调整频繁，因而我们使用 M2 衡量宏观流动性（另一个考虑是社融更加反映金融对 实体经济的支持，M2 则与资产价格更加相关）。万得全 A 以自由流通市值加权

4、，相较上证综指以总市值加权， 可以排除总股本与自由流通股本之间存在巨大差异而导致出现杠杆效应，因而我们选择万得全 A 衡量股市表现。 我们假设万得全 A 流动性底部与 M2 成正比，以 2019 年 1 月万得全 A 3170 点的底部位置和该月 M2 为基准，由 每月的 M2 数据可计算出各月万得全 A 流动性底部，绘制成曲线，如下图所示，该曲线能够较好地契合历次市 场底的位置（如 2014 年 5 月，2018 年 10 月，2012 年 12 月，2013 年 6 月，2018 年 10 月，2019 年 1 月）根据 M2 计算的 2022 年 4 月万得全 A 空间底为 4247 点

5、，4 月万得全 A 最低跌至 4267 点，而后向上反弹。 因此我们认为本轮底部在 4 月底基本探明，如果未来出现二次探底，我们认为新低的空间较为有限。2. 2 估值类指标衡量底部位置：当前已达历史底部水平估值类指标也是评估指数空间底的方法，在市场底部区域，估值水平随景气预期下降至流动性支撑位。常 见的估值指标有估值类指标包括市盈率（TTM）、股权风险溢价（ERP）、股债性价比。（1）市盈率（TTM）：市场指数的 PE 代表了权益资产的性价比，越低表示股票资产越便宜，均值回归的力量越 强。历史市场底部对应的上证综指 PE 值为：2008 年 10 月 28 日13.49，2013 年 6 月

6、25 日9.67，2014 年 5 月 21 日8.98，2019 年 1 月 4 日11.06。本轮 PE 底部于 5 月 6 日达到 11.71，为 2005 年以来历史分位数 16.3%， 处于一个较低水平。（2）股权风险溢价（ERP）：万得全 A 股票市盈率（TTM）倒数减去 10 年国开债收益率，风险补偿溢价（ERP） 是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险整体补偿溢价。其走势与市场走势相反。历史市场底部对 应的 ERP 值为：2008 年 10 月 28 日3.70，2012 年 12 月 3 日3.89，2014 年 5 月 21 日3.32，2019 年 1 月 4 日

7、3.52。本轮底部于 2022 年 5 月 6 日达到 3.20，为 2010 年以来历史分位数的 89%。历次底部的股权风险溢 价基本处于均值上 1 至 2 倍标准差之间，本轮低点也已到达这一水平。（3）股债性价比：用万得全 A 股息率（近 12 个月）比上十年期国债收益率，可以看作不考虑股价变化的增量 资本利得，衡量股票/债券收益差距。其走势与市场走势相反。历史市场底部对应的股债性价比值为：2005 年 7 月 11 日0.73，2008 年 10 月 28 日0.72，2012 年 12 月 3 日0.68，2014 年 5 月 21 日0.56，2019 年 1 月 4 日0.69。本

8、轮底部 2022 年 5 月 7 日数值为 0.64，为 2010 年以来历史分位数的 92.5%，达到了均值向上 1 至 2 倍标准差之间，与历次股债性价比峰值相近，处于一个极高的水平。三大类估值指标均已在 4 月底-5 月初达历史底部水平，由此可判断空间上市场已达到底部位置。2.景气预期&市场情绪：时间底的先行指标经济的波动直接影响未来上市公司的业绩增速变化。与此同时景气预期也将影响投资者的对于未来市场走 势的判断，从而影响投资者的投资决策，造成市场中投资者情绪的波动。鉴于景气预期和投资者情绪的领先意 义，我们将其作为时间底判断的先行指标。分别通过宏观经济类指标和微观市场类指标进行跟踪观察

9、。2.1景气预期宏观经济类指标当市场跌至底部时，政府会采取“稳增长”政策，利用宽货币和宽信用的传导速度和力度较快的推动股市 上行。回顾历史数据我们发现，每轮“稳增长”基本遵循“宽货币主导时期宽信用发力期信用扩张期经 济企稳政策收紧”的过程，见底时间依次为“信用底经济底盈利底”。我们使用相较市场底的领先指标（信 用、基建）同步偏领先（PMI、商品房销售）同步偏滞后（工业企业盈利、A 股盈利）对市场底时间进行判断。领先指标（信用、基建）：稳增长前期，政府通过宽货币促进信用见底回升，基建投资也是财政发力的重要抓手，信用和基建是市场底的领先指标，我们使用信用指标：M2 同比，社会融资规模存量同比、信贷

10、脉冲，和基建指标：基建投资累计同比进行判断。本轮底部行情的信用底和基建投资底部于去年年末已经出现。（1）M2 同比：广义货币供应量（M2）是指流通于银行体系之外的现金加上企业存款、居民储蓄存款以及其他 存款，它包括了一切可能成为现实购买力的货币形式，通常反映的是社会总需求变化和未来通胀的压力状态， 是反映信用的重要指标。一般情况下，M2 同比见底时间相比于市场底会领先 6 个月到滞后 1 个月，历史市场底 出现的时间对应 M2 同比确认拐点时间为：2005 年 7 月 11 日2005 年 3 月，2008 年 10 月 28 日2008 年 11 月，2012 年 12 月 3 日2012

11、年 4 月，2014 年 5 月 21 日2014 年 4 月，2019 年 1 月 4 日2019 年 2 月。该 指标于 2021 年 11 月达到本轮底部行情的地点，可作为拐点。（2）社会融资规模存量同比：社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的 全部资金总额，是反映信用的重要指标。其与 M2 理论上趋势一致，但因统计口径原因短期走势可能背离。一 般情况下，社融存量同比见底时间会领先市场 3-6 个月，历史市场底出现时间对应社融存量同比见底时间为： 2008 年 10 月 28 日2008 年 12 月，2012 年 12 月 3 日2012 年 5 月，2

12、014 年 5 月 21 日未见底，2019 年 1 月 4 日2018 年 11 月。本轮底部行情该指标的拐点可以确定在 2021 年 10 月。（3）信贷脉冲：信贷脉冲是是新增信贷占 GDP 比重的变化，可用于判断经济循环的拐点。一般情况下，信贷 脉冲见底时间会领先于市场底 0-6 个月，历史市场底对应信贷脉冲拐点为：2005 年 7 月 11 日2005 年 5 月， 2008 年 10 月 28 日2008 年 10 月，2012 年 12 月 3 日2012 年 1 月，2014 年 5 月 21 日未见底，2019 年 1 月 4 日2018 年 12 月。本轮底部行情的信贷脉冲指

13、标拐点确定于 2021 年 12 月。（4）基建投资累计同比：基建投资带动经济的增长和转型升级，是政府发力稳经济的重要表现。一般情况下， 基建投资累计同比会提前市场 2-10 个月见底并回升，历史市场底出现时间对应基建投资累计同比确认拐点时间 为：2005 年 7 月 11 日2005 年 5 月，2008 年 10 月 28 日2008 年 2 月，2012 年 12 月 3 日2012 年 2 月， 2014 年 5 月 21 日2014 年 4 月，2019 年 1 月 4 日2018 年 9 月。2021 年 11 月，该指标出现较大反转，因此 将其作为本轮市场底阶段的低点。同步偏领先

14、（PMI、商品房销售）：PMI 是经济先行指标，商品房销售情况可以很好衡量信用扩张程度，二者是市场底部的同步偏领先指标。 我们使用 PMI，PMI 新订单指数和商品房销售面积累计同比判断市场底，今年 4 月大概率是 PMI，PMI 新订单 指数的低点，而房地产销售面积还未见底。（1）PMI，PMI 新订单指数：PMI 是 GDP 的先行指标，GDP 代表了经济情况，而股市是经济的晴雨表，因此 PMI 直接影响股市。一般情况下，PMI 指数会同步或领先 2 个月于市场见底，历史市场底出现的时间对应 PMI，PMI 新订单指数确认拐点时间为：2005 年 7 月 11 日2005 年 7 月，20

15、08 年 10 月 28 日2008 年 8 月，2012 年 12 月 3 日2012 年 8 月，2014 年 5 月 21 日2014 年 5 月，2019 年 1 月 4 日2019 年 1 月。由于疫情的扰动， 生产消费受阻，今年 4 月大概率是 PMI，PMI 新订单指数的低点。（2）商品房销售面积累计同比：商品房销售面积累计同比是房地产投资增速和经济的先行指标，是整体经济好 坏的重要判断依据。一般情况下，商品房销售累计同比通常领先市场 0-10 个月见底或回升，历史市场底出现的 时间对应商品房销售面积累计同比见底时间为：2005 年 7 月 11 日2005 年 5 月，2008

16、 年 10 月 28 日2008 年 12 月，2012 年 12 月 3 日2012 年 2 月，2014 年 5 月 21 日未见底，2019 年 1 月 4 日2019 年 2 月。本 轮商品房销售累计同比暂未出现明显底部。同步偏滞后（工业企业盈利、A 股盈利）：伴随着经济逐步复苏，企业盈利水平见底回升，一般是市场底的同步偏之后指标，使用工业企业利润累计同比、全部 A 股（非金融石油石化）净利润同比增速进行底部判断，当前二指标均未见底。（1）工业企业利润累计同比：工业企业利润累计同比直接反应工业企业的盈利情况，从而能够较为全面的反映 宏观经济情况。通过该指标走势拐点的出现可以判断市场底部

17、的出现，一般情况下，该指标会晚于市场底 3 个 月见底或明显回升：最近两次市场底部分别于 2014 年 5 月 21 日和 2019 年 1 月 4 日出现，伴随两个底部出现的 工业企业利润累计同比拐点出现于 2014 年 4 月和 2019 年 3 月。该指标在本轮市场底部阶段并未出现明显的反 转或回升，因此本轮的拐点尚未得到确认。（2）我们采用的指标为 A 股（非金融石化）当季归母净利润同比增速。由于企业盈利增速拐点与市场底部相 接近，因此可以用企业的盈利增速走势来判断市场的走势。一般情况下，该指标见底时间会滞后于市场底（2012 年除外），历史市场底部出现时间对应该指标拐点为：2005

18、年 7 月 11 日2005 年 12 月， 2008 年 10 月 28 日 2008 年 12 月，2012 年 12 月 3 日2012 年 9 月，2014 年 5 月 21 日2015 年 2 月，2019 年 1 月 4 日2018 年 12 月。本轮底部行情该指标的拐点尚未明晰，我们认为大概率将在今年 2 季度见底。整体而言，从宏观经济类指标来看，领先指标信用、基建已现拐点，同步偏领先指标中 PMI 指标大概率 4 月为底，商品房销售拐点未现，同步偏滞后指标尚未见拐点。2.2市场情绪微观市场类指标微观市场类指标包括估值、资金面和情绪指标，其具有均值回归的特性，并且特别的，当情绪指

19、标处于极 高或极低的状态下可能会出现反转，有一定程度的预测能力。资金面类指标包括每月权益类基金发行和融资买入占比，反映市场微观流动性和投资者对后市预期，与市场走势一致。（1）每月权益类基金发行：我们选用公募基金的发行和偏股公募基金新发行份额作为权益类基金的代表， 二者走势与市场走势保持一致，基本没有滞后性。目前的公募基金发行指标值为 449.72，于 4 月底出现，为 2019 年以来历史分位数的 12.5%，处于较低的水平；偏股公募基金新发行份额指标当前值为 747.5，于 4 月底出现， 为 2015 年以来历史分位数的 44.9%，也处于一个较低的水平。（2）融资买入占比：融资买入占比，

20、是指日融资买入交易额在 A 股成交额中占比，取 5 日移动平均，是一 个杠杆指标，体现投资者对于市场走势的看法。其走势与市场基本一致。历史底部行情伴随的融资买入占比值 为：2013 年 6 月 25 日6.97%，2014 年 5 月 21 日7.26%，2019 年 1 月 4 日6.89%。当前阶段该指标的值为 5.73%，于 4 月 26 日出现，为 2014 年两融成熟以来历史分位数的 0.15%，处于极低的水平。情绪面类指标包括换手率，破净率，新增开户数，低价股占比，超买超卖比例差和 60 周均线上方个股占比。投资者情绪指参与者系统性地预期价格偏离基本价值的投机心理。行为金融理论指出

21、，投资者会基于自身社会背景、性格偏好形成对股票的价格预期，预期与股票内含价值的偏差被称为投资者情绪。由于情绪具有共同性和感染性，人们的情绪会表现出较强的一致性，成为市场情绪，带来系统性的定价偏差。情绪对市场走势的可预测性表现为：情绪是投资者预期的体现、情绪具有自我实现的能力、情绪包含了错误定价的信息。（1）换手率：换手率的计算方法为日成交量/流通股本，取 5 日移动平均，体现投资者的交易频繁程度， 其数据一般小幅先于市场走势。历史市场底部行情对应的换手率分别为：2005 年 7 月 11 日0.79，2008 年 10 月 28 日1.16，2012 年 12 月 3 日0.41，2014 年

22、 5 月 21 日0.41，2019 年 1 月 4 日0.63。本阶段该指标的 值为 1.32，于 5 月 6 日出现，为 2010 年以来历史分位数的 80.9%，处于一个较高的水平，与底部差距较大。（2）破净率：破净率计算方法为股价跌破每股净资产公司数/上市公司总数，表示市场行情的好坏。历史 底部行情伴随的破净率分别为：2005 年 7 月 11 日23%，2008 年 11 月 4 日15%，2013 年 6 月 27 日6%， 2014 年 5 月 21 日6%，2019 年 1 月 3 日12%。本阶段底部该指标的值为 11%，为 2005 年以来历史底部破净 率平均水平。（3）新

23、增开户数：新增开户数为上海证券交易所披露的 A 股账户新增开户数量月度合计，单位为万。该指 标与市场走势一致。历史市场底部阶段伴随的新增开户数为：2005 年 7 月2.87，2008 年 10 月35.40，2013 年 6 月19.01，2014 年 5 月14.62，2019 年 1 月164.04。当前阶段底部该指标的值为 396.46，于 2022 年 3 月出现，为 2005 年以来历史分位数 79.3%，2015 年以来历史分位数 47.7%，尚未出现明显回落。（4）低价股占比：低价股占比为万得全 A 中股价低于 5 元的股票占比。其走势与市场走势相反。历史市场 底部伴随的低价股

24、占比分别为：2005 年 7 月72%，2008 年 10 月61%，2013 年 6 月21%，2014 年 5 月 16%，2019 年 1 月28%。目前阶段底部该指标数值为 20.5%，于 5 月 6 日出现，为 2005 年以来历史分位数 73.2%， 2010 年以来历史分位数 84.6%。处于较高的水平，初步具备市场底部特征。（5）超买超卖比例差：该指标为市场中超买股票占比为减超卖股票占比，衡量了市场多空力量的强弱。反 映市场总体的投资者情绪，在情绪达到高峰和低谷后市场走势将逆转。历史市场底部阶段伴随的超买超卖比例 差为：2013 年 6 月-20.3%，2014 年 5 月-4

25、.12%，2019 年 1 月-6.3%。当前阶段底部该指标值为-38.33%， 于 4 月 29 日出现，为 2013 年以来历史分位数 1.6%，处于极低水平，表现在中短期内市场极度弱势。（6）60 周均线上方个股占比：该指标表示市场上股价超过 60 周平均线的股票占上市公司总数比例，占 比越高代表了市场越乐观。超 60MA 指标主要作用是预测市场反转情况。当超 60MA 持续过高或者持续过低， 市场情绪进入极高峰或极谷底时，往往预示着行情将迎来反转。历史市场底部伴随的该指标的值为：2012 年 12 月8.6%，2014 年 5 月50.8%，2019 年 1 月6.6%。当前阶段底部该

26、指标的值为 16.07%，于 4 月 29 日出现， 为 2010 年以来历史分位数 7.3%，处于极低水平。整体而言，从微观市场指标来看，资金面相关公募基金发行、偏股公募基建新发行份额和融资买入占比指标已经达到见底状态，情绪指标中换手率、新增开户数距离底部尚有距离。二、底部风格三阶段：基于微观流动性托底和板块景气预期划分为了深入研究大底附近的市场风格，我们将研究大盘趋势的宏观流动性 景气预期框架细化，根据微观流 动性 - 板块景气预期框架可以将历次市场底部风格分为三个阶段：阶段一下跌期：经济下行压力下，板块景气主线不明，但微观流动性仍较为稳定。市值风格上，景气主 线不明，各路资金向下挖掘小市

27、值个股机会，小票占优。板块风格上由于经济下行，金融和周期风格表现不佳， 周期性弱的消费和成长表现较好。根据历次底部统计，该阶段平均在底部前 125 天到底部前 50 天，同时中证 2000 的日均涨跌幅为-0.05%，中证 100 涨跌幅为-0.14%，小盘表现更佳；从市场风格来看，消费日均涨跌幅为 -0.05%，成长为-0.06%，表现较好。阶段二见底期：熊市持续，板块景气预期偏向稳增长，杠杆爆仓，微观流动性危机显现。市值风格上， 小票在持仓上散户和游资较多，对流动性敏感，爆仓下大幅下挫，大盘股占优。板块风格上受稳增长预期影响， 金融和稳定占优。根据历次底部统计，该阶段平均在底部前 75 天

28、到底部后 30 天，同时大盘的表现优于小盘， 中证 100 日均跌幅为 0.07%，优于国证 2000 日均 0.18%的跌幅；从市场风格来看，金融日均跌幅为 0.03%，稳 定紧随其后，平均日均跌幅为 0.05%。阶段三回升期：随着指数反弹，大底基本确认，经济复苏下，板块景气从稳增长预期向实际高成长转移， 微观流动性逐渐复苏。市值风格上，小票受活跃资金涌入而更快反弹。板块风格上，成长和消费占优。根据历 次底部统计，该阶段平均在底部后 30 天到底部后 60 天，小盘表现更优，国证 2000 日均涨幅 0.27%，优于中证 100 日均 0.02%的涨幅；从市场风格来看，成长表现最优，日均涨幅

29、 0.32%，消费日均涨幅 0.20%，优于其余风 格。第一轮大底：2005-02-10 2005-10-01，2005-07-11 为底部第一轮大底主要分为三个阶段，在 2005 年 2 月 10 日-2005 年 3 月 20，市场整体处于下跌期，上证综指在 第一阶段日均涨跌幅-0.19%。同时在大小盘偏好方面，第一阶段，小票风格占优，大票表现不佳。中证 100 日 均涨跌幅-0.22%，中证 1000 日均跌幅-0.14%，仍然处于下降阶段，但下降幅度小于大盘；在投资风格偏好方面， 下跌期由于经济仍处于下行阶段，周期和金融表现较差，金融日均跌幅-0.33%，周期日均涨跌幅-0.11%，同

30、时消 费、成长股表现良好。在 2005 年 3 月 21-2005 年 7 月 31 日，股市见底，上证综指日均涨跌幅-0.02%，基本处于磨底阶段。在大 小盘偏好方面，大盘股占优，中证 100 维持稳定，中证 1000 日均涨跌幅-0.05%；在投资风格方面，金融和稳定 占据优势，金融有小幅上涨，日均涨幅 0.02%，稳定略有下降，跌幅为 0.03%，成长期下跌幅度较大，下降 0.13%。在 2005 年 8 月 1 日-2005 年 10 月 10 日，股市处于回升期，上证综指日均涨跌幅为 0.02%。在大小盘偏好 方面，小票风格占优，中证 1000 在该阶段上涨 0.13%，而中证 10

31、0 下跌 0.11%；在投资风格方面，成长、消费 重回优势，成长股涨幅达到 0.14%，消费股日均涨幅 0.06%，但稳定及金融股均有所下跌。第二轮大底：2008-05-01 2009-01-01，2008-10-28 为底部第二轮大底主要分为三个阶段，在 2008 年 2 月 1 日-2008 年 11 月 30，市场整体处于下跌期，上证综指在 第一阶段日均涨跌幅为-0.42%。同时在大小盘偏好方面，第一阶段，小票风格占优，中证 1000 下降 0.32%，仍 然处于下降阶段，但下降幅度小于大盘，大票表现不佳，中证 100 日均涨跌幅-0.54%；在投资风格偏好方面， 下跌期由于经济仍处于下

32、行阶段，周期和金融表现较差，金融日均下跌 0.56%，周期下跌 0.43%，同时消费、成 长股平均下降 0.30%左右，略好于金融、周期股。在 2008 年 8 月 1-2008 年 11 月 30 日，股市处于见底，上证综指日均下跌 0.44%。在大小盘偏好方面，大盘 股占优，中证 100 日均涨跌幅为-0.45%，中证 1000 有 0.55%的下跌；在投资风格方面，金融和稳定相对占据优 势，金融日均跌幅为-0.46%，稳定股略好于金融，跌幅为 0.23%，成长风格下跌幅度较大，日均下降 0.57%。在 2008 年 12 月 1 日-2009 年 3 月 1 日，股市处于回升期，上证综指

33、日均涨跌幅为-0.10%，相比于前两阶段 有了较大的好转。在大小盘偏好方面，小票风格明显占优，中证 1000 在该阶段日均上涨 0.31%，而中证 100 小 幅下跌 0.08%；在投资风格方面，成长、消费重回优势，成长股日均涨幅达到 0.47%，消费股涨幅 0.29%，但稳 定下跌 0.11%。第三轮大底：2012-07-01 2013-03-01，2012-12-03 为底部第三轮大底主要分为三个阶段，在 2012 年 7 月 1 日-2012 年 9 月 10，市场整体处于下跌期，上证综指在第 一阶段日均下降 0.08%。同时在大小盘偏好方面，第一阶段，小票风格占优，国证 2000 日均

34、上升 0.03%；大票 表现不佳，中证 100 下降 0.12%；在投资风格偏好方面，下跌期由于经济仍处于下行阶段，周期和金融表现较 差，金融日均下跌 0.12%，周期下跌 0.06%，同时成长股有 0.01%的小幅涨幅。在 2012 年 9 月 11-2013 年 1 月 30 日，股市处于见底，上证综指日均上涨 0.09%。在大小盘偏好方面，大盘 股占优，中证 100 日均涨幅达到 0.16%，国证 2000 有 0.05%的下跌；在投资风格方面，金融和稳定相对占据优 势，金融有日均 0.24%的涨幅，稳定股日均涨幅为 0.23%，成长期下跌幅度较大，日均-0.06%。在 2013 年 2

35、 月 1 日-2013 年 3 月 1 日，股市处于回升期，上证综指日均上涨 0.12%。在大小盘偏好方面， 小票风格明显占优，国证 2000 在该阶段日均上涨 0.35%，而中证 100 小幅上涨 0.14%；在投资风格方面，成长、 消费重回优势，成长股日均涨幅达到 0.43%，消费股涨幅 0.23%。第四轮大底：2014-01-01 2014-07-01，2014-05-21 为底部第四轮大底主要分为三个阶段，在 2014 年 1 月 1 日-2014 年 3 月 25，市场整体处于下跌期，上证综指在第 一阶段日均涨跌幅为-0.04%。同时在大小盘偏好方面，第一阶段，小票风格占优，国证 2

36、000 日均上升 0.19%； 大票表现不佳，中证 100 下降 0.15%；在投资风格偏好方面，下跌期由于经济仍处于下行阶段，金融表现较差， 金融日均下跌 0.09%，稳定下跌 0.03%，同时成长股有 0.08%的小幅涨幅。在 2014 年 3 月 26-2014 年 5 月 31 日，股市处于见底，上证综指日均涨跌幅为-0.03%。在大小盘偏好方面， 大盘股占优，中证 100 小幅上涨 0.02%，国证 2000 日均跌幅 0.08%；在投资风格方面，金融和稳定相对占据优 势，金融有日均 0.03%的涨幅，稳定股小幅下跌 0.02%。在 2014 年 6 月 1 日-2014 年 7 月

37、 1 日，股市处于回升期，上证综指日均上涨 0.03%。在大小盘偏好方面， 小票风格明显占优，国证 2000 日均涨幅为 0.27%，而中证 100 小幅下跌 0.02%；在投资风格方面，成长、消费 重回优势，成长股日均涨幅达到 0.32%，消费股涨幅 0.10%。第五轮大底：2018-03-01 2019-5-30，2019-01-04 为底部第五轮大底主要分为三个阶段，在 2018 年 3 月 1 日-2018 年 5 月 31，市场整体处于下跌期，上证综指在第 一阶段日均涨跌幅为-0.08%。同时在大小盘偏好方面，第一阶段，小票风格占优，国证 2000 日均下跌 0.01%， 大票表现不

38、佳，中证 100 日均下降 0.10%；在投资风格偏好方面，下跌期由于经济仍处于下行阶段，金融、稳 定表现较差，金融日均下跌 0.17%，稳定日均下跌 0.11%，同时消费股有日均 0.12%的小幅涨幅。在 2018 年 6 月 1-2019 年 2 月 10 日，股市处于见底，上证综指日均下跌 0.09%。在大小盘偏好方面，大盘 股占优，中证 100 小幅下跌 0.05%，国证 2000 有日均 0.17%的下跌；在投资风格方面，金融和稳定相对占据优 势，金融保持稳定，稳定股小幅下跌 0.06%。在 2019 年 2 月 11 日-2019 年 5 月 30 日，股市处于回升期，上证综指日均

39、涨幅为 0.15%。在大小盘偏好方 面，小票风格明显占优，国证 2000 在该阶段日均上涨 0.27%，而中证 100 小幅上涨 0.16%；在投资风格方面， 成长、消费重回优势，成长股涨幅达到 0.24%，消费股涨幅 0.30%。本轮大底所处阶段：2021-09-12 至今本轮大底从目前来看正属于第二个阶段，第一阶段为 2021 年 9 月 12 日至 2022 年 1 月 17 日，从市场偏好 的大小盘投资风格来看，国证 2000 表现优于中证 100，小盘投资收益高于大盘股，同时消费表现最优，稳定、 成长紧随其后。第二阶段为 2022 年 1 月 17 日至 2022 年 5 月 24

40、日，中证 100 下跌幅度略小于国证 2000，同时稳定风格股 表现最好，金融股紧随其后。但注意到 4 月 27 日后，大盘触底反弹，小市值股票和成长消费板块涨幅明显，出 现了进入第三阶段回升期的迹象，我们认为当前可能正处于第二阶段见底期向第三阶段回升期的过渡阶段。风格上来看，当前市场处于底部附近位置，并有走出底部的迹象。三、大盘底部筑底可期，关注稳增长后消费、成长投资机会1.当前大盘底部空间已基本确认，时间上完全走出底部可能还有待基本面的进一步改善空间上：我们认为指数底部由宏观流动性支撑，并假设万得全 A 的底部与 M2 成正比。根据 M2 计算出 2022 年四月万得全 A 空间底为 42

41、47 点，与四月万得全 A 实际最低点 4267 点仅相差 20 点。因此当前市场底部已经 基本确认，如果未来出现二次探底，我们认为新低的空间也较为有限。时间上：我们认为景气预期趋势向好将带领大盘走出底部，但部分宏/微观指标仍缺乏支撑，6 月或将是再 次确认时点。宏观上领先指标信用底基本已现，M2 同比、社融存量同比和信贷脉冲指标的本轮拐点与 2021 年 10 - 12 月确认，但同步和滞后的经济底、盈利底尚未得到确认，工业企业利润累计同比、商品房销售面积累 计同比、A 股（非金融石化）当季归母净利润同比增速指标尚未确认拐点（但可预期底部大概率将在二季度出 现）。微观市场类指标上，资金面相关公募基金发行、偏股公募基建新发行份额、融资买入占比指标已经达到见 底状态，情绪指标中换手率、新增开户数距离底部尚有距离。2.市场处在见底期（大盘稳增长占优）向回升期（消费、成长占优）的转型过渡期市场风格上，我们根据微观流动性和板块景气预期划分出市场底部三阶段：下跌期、见底期、以及回升期。 当前正处在从第二阶段见