房地产行业最新观点及1~4月数据深度解读：总量数据的坚挺或招不住结构的“拷问”

1、框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从 资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。事件：统计局公布 19 年 1-4 月全国房地产相关数据，1-4 月房地产销售面积 4.21 亿平，同比-0.3%；新开工面积 5.86 亿平，同比+13.1%；开发投资额 3.42 万亿，同比+11.9% ；资金来源 5.24 万亿，同比+8.9%。指标公布时间最新数据表 1：4 月单月销量同比略回落、投资持续高位4.17（季度数据） 产出缺口指数（较上季变化）房地产（19Q1）-8.0（-0.6）3

2、 月变化：钢铁、有色、煤炭与房地产缺口依然较大且供需背离程度并无收窄，前期因供给侧改革带来的供需缺口4.19（5.19）5.15:全国销量 5.19:一/二/三四线（预计）新开 5.15:全国5.19:一/二/三四工线（预计）5.15:全国投资 5.19:建安/拿地（预计）资金 5.15:全国5.15:自筹/国内来源 贷款/销售回款几乎已经被消灭；建材、家电、建筑与房地产行业缺口近 2 月明显收窄；房地产下游行业家电家居类因不存在供给侧改革影响，滞后房地产行业的特点比较稳定，且随着房地产行业供需关系见顶回落而见回落1-4 月同比（较上月变化） 累计：-0.3 （+0.6 PCT） 单月：+1.

3、3（-0.5 PCT）季调：-1.3 （+0.5 PCT）1-4 月同比（较上月变化） 累计：+13.1 （+1.2 PCT） 单月：+15.5（-2.6 PCT）季调：+4.7 （-2.3 PCT）1-4 月同比（较上月变化） 累计：+11.9 （+0.1 PCT） 单月：+12.0（+0.0 PCT）季调：+13.1 （+1.2 PCT ）月同比（较上月变化） 累计：+8.9 （+3.0 PCT）单月：+18.4（+5.3 PCT）季调：+8.5 （+1.3 PCT） HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：统计局， HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明前言整体经

4、济数据开始纠偏快速复苏预期，但市场已经在贸易摩擦下实现了回撤，而房地产数据有点“情人眼里出西施”，也即表面上坚挺的数据，在结构的拆分和拷问下表现出来极大的不稳定性，或在接下来的一个季度持续纠偏一、结构的分化已开始，销售没有想象中那样坚挺，广义三四线城市或拖累全国销量于年中后二次探底；中期看，结构的分化以及政策上“因城施策”替代“一刀切宽松”，将导致总量数据意义下降，更应关注结构上一二线城市的销量复苏，这些变化也将导致博弈地产股难获超额收益，需回归价值选股；短期，市场流动性边际转弱，基本面分歧仍在，股票前期估值并未反映大放松预期，回撤后估值优势重现支持反弹，维持房地产股票均衡配置结构的分化已开始

5、，销售没有想象中那样坚挺，三四线城市或拖累全国销量后期持续转弱。全国销量增速 4 月仅小幅回落且仍为正，得益于流动性前期改善下的需求回暖（正逐步减弱），同时推盘放量也匹配了需求；销量 4 月单月同比较 3 月下降 0.5 PCT至+1.3%，符合预期；这与 4 月中指院公布的百强房企销量同比和房管局公布的 57 城销量同比走势大体一致。从高频数据观察结构，重点一二线城市的贡献较大，广义三四线或仍是拖累全国销量数据于年中后二次探底的重要结构因素。市场流动性边际转弱，基本面分歧仍在，再加上信用利差收窄的持续性已经转弱，维持房地产股票均衡配置的观点；股票前期估值并未反映大放松预期，随大盘回撤后估值优

6、势重现支持短期反弹。维持选股苛刻三原则：第一类：用“高回款率+高行业信用”维持较低净负债率高周转公司； 第二类：解决了未来三五年行业融资受限的公司，如【华夏幸福】；第三类：高杠杆型公司需要降杠杆提分红或一定程度回购，并具备业绩拐点；推荐高周转公司【万科A】, 【保利地产】，同时推荐本轮受一二线调控导致销售承压的【金地集团】，未来存在边际改善；看好资源型公司估值修复【华侨城 A】；看好业绩反转，用“小项目，高周转”对冲行业风险，且管理红利充分释放的【中南建设】， 推荐【华夏幸福】【蓝光发展】等（部分因限制名单调出）。图 1：4 月销量同比如略回落图 2：一/二线已见底回升（统计局口径，更新到M1

7、2）全国商品房销售面积:当月值当月同比季调同比全国商品房当月销量同比:一线二线三四线25,00020,00015,00010,0005,000060%40%20%0%-20%-40%80%60%40%20%0%-20%-40%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-60%2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12资料来源：Wind、 单位：万平米资料来源：Wind、 注：数据公布滞后于总量数据若干天图 3：全国销量或受三四线带动于 19Q2-Q3 二次探底 图 4：

8、一线城市销量已见底回升90%60%30%0%-30%2013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05-60%全国(统计局): 当月同比57城(房管局): 当月同比15%1%90%60%30%0%-30%2013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05-60%全国(统计局): 一线:当月同比57城(房管局): 一线(4):当月同比2

9、7%22%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 5：二线城市销量正缓慢复苏图 6：三四线城市销量仍在下行通道，底部或在 19Q2-Q390%60%30%0%-30%2013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05-60%全国(统计局): 二线:当月同比57城(房管局): 二线(13):当月同比24%0.9%90%60%30%0%-30%2013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-11201

10、7-052017-112018-052018-11 HYPERLINK / 2019-05-60%全国(统计局): 三四线:当月同比57城(房管局): 三四线(40):当月同比6%0% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 注：统计局一/二/三四线销量同比更新至 12 月，19 年暂未公布；房管局销量同比均更新至 5 月（截至 14 号）二、房地产投资看似高位稳定，但建安投资和土地款均已于三月转弱，限价政策逐步放开下的复工增加和施工速度回升仍是投资高位的主要原因，停复工缺口在缩小就是明证，且这种影响 4 月仍在延续，判断靠近年中或逐渐转弱，维

11、持 3 月是全年高点判断； 新开工虽转弱，但分歧仍在，销售向下趋势决定新开工方向向下， 但低库存托底使新开工上半年下行偏缓，下半年或加快，我们认为新开工去年成在三四线，今年败也在三四线；竣工降幅收窄， 但改善速度不及预期，一或因去年底“抢竣工”，二或因竣工对新开工的滞后进一步被拉长，坚定竣工回暖周期但也要注意结构分化；房地产产业链上下游出现明显分化，投资者可继续重视房地产下游的 alpha 机会房地产投资看似高位稳定，但建安投资和土地款均已于三月转弱。房地产投资增速 4 月走平，限价政策逐步放开下的复工增加和施工速度回升仍是投资前期高位的主要原因， 停复工缺口在缩小就是明证，且这种施工速度放量

12、的影响 4 月仍在延续，判断靠近年中或逐渐转弱，维持 3 月是全年高点判断，3 月土地款和建安投资均已现拐点，只是和设备采购相关的数据同比有所回升。往后看，全国销售受三四线城市结构影响或转弱，而复工和施工速度回升对投资上行的边际影响也或转弱，维持 19 年房地产投资前高后低判断，全年或降至小个位数，下行斜率取决于土地供给的速度，若土地供给一定程度上增加，在重点城市或起到 “稳投资”作用，但难以完全对冲投资的趋势性回调。新开工虽转弱，但分歧仍在，我们认为去年成在三四线，今年败也在三四线。新开工19 年 4 月单月同比增速较 3 月下降 2.6 PCT 至 15.5%，略有回落，符合我们预期。新开

13、工本质是补库存逻辑，补库存的意愿主要取决于资金链（有没有钱）、存量库存（有没有地）和对未来的销售预期（好不好卖）；销售向下的趋势决定新开工（本质就是补库存）方向向下，但低库存托底使新开工上半年下行偏缓，下半年或加快；结构上看，去年新开工持续高位难由房企加快推盘解释，主要在于结构上三四线滞后补库存拉动了新开工，去年成在三四线，今年败也三四线。竣工降幅收窄，但改善速度不及预期，坚定竣工回暖周期但也要注意结构分化。竣工的曲线本质上走在新开工之后，统计误差导致两者在数据上略有出入（竣工约是新开工的 60%），但这并不影响两者的关系。回顾过去：14 年以前，新开工和竣工同步上升，中枢不断提高，背后反映的

14、是行业的成长性； 随着行业成长性趋弱，14 年后两者共同演变为强周期变化，且拐点完美相关；14 年之前新开工领先竣工约 2-2.5 年，14 年至今，领先性增加至 3 年，背后原因： 调控（包括融资受限，限价等）使得房企延长竣工，增加停工，同时三四线占比提高而三四线又具备更高的调节空间。对应 2016 年的新开工回升，2019 年竣工不论是绝对量还是同比增速，都将触底反弹； HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明4 月竣工增速延续今年来降幅收窄的趋势，但收窄程度不大，低于市场预期，一方面或与去年底“抢竣工”有关，另一方面或是竣工对新开工的滞后进一步被拉长（限价政策等影响），随着“抢竣工

15、”窗口影响期逐步减弱，往后竣工或提速。结构上看，一线城市竣工的第一个拐点已经过去，今年是往下的，今年主导竣工回升的主要是二线和三四线城市的拉动（今年二线更强），而三四线城市持续性更好（或持续至明年）。图 7：名义投资同比增速持续高位图 8：19Q1 实际投资同比增速有所回升房地产名义开发投资:当月值当月同比季调同比投资:当季值名义开发投资:当季同比16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12030%25%20%15%10%5%0%-5%-1

16、0%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120实际开发投资:当季同比50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：Wind、 单位：亿元资料来源：Wind、 单位：亿元图 9：拿地费用趋势往下而建安低位反弹图 10：实际建安同比增速继续回升房地产名义开发投资:名义建安:当月同比50%名义建安:当季同比实际建安:当季同比100%50%0%2005-122006-122007-12200

17、8-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-50%土地购置费:当月同比40%30%20%10%0%-10%2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-20%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 单位：万平米净施工面积:同比实际开发速度:同比建安价格指数:同比图 11：预计 19 年价格指数往下、净施工面积

18、上半年继 图 12：复停工 19 年呈收窄趋势续回升而下半年或回落，实际开发速度低位反弹20%10%0%-10%2012-12-20%12000800040000-40002004-12-8000开竣工净增施工净增复停工净增 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2013-122014-122015-122016-122017-122018-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12 HYPERLINK / 2018-12资料来源：Wind、

19、资料来源：Wind、 单位：万平米22222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222220%名义建安投资:同比 实际建安投资:同比20%名义建安投资:同比 实际建安投资:同比10%0%-10%-20%-30%10%0%-10%-20%-30%20%15%10%5%0%-5%-10%名义建安投资:同比 实际建安投资:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安价格指数:同比

20、PPI:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安价格指数:同比 PPI:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安价格指数:同比 PPI:同比净施工面积(MA) 净施工面积:同比净施工面积(MA)净施工面积:同比净施工面积(MA)净施工面积:同比512%410%8%36%24%2%10%0-2%252015105015%10%5%0%5040302010025%20%15%10%5%0%商品房销量:同比实际开发速度:同比60%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%30%60%45%30%15%0%-15%商品房销量:同比 实际开发速度:同比60%4

21、5%30%15%0%40%30%20%10%0%商品房销量:同比实际开发速度:同比30%15%0%0%-30% -30%-15% -10%-30% -20%-15%图 13：施工面积一/二/三四线均已低位回升，开发速度三四线或跟随销量震荡下行，短期反复在于复工影响-234567811211211211211211211200000002222222-234567811211211211211211211200000002222222-2345678112112112112112112112000000022222222012-122013-122014-122015-122016-122017

22、-122018-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12资料来源：Wind、 2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12图 14：2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性图 15：2014 年之后共同

23、演变为强周期变化12.09.06.03.00.020.0 竣工面积:年化新开工面积:年化竣工滞后新开工2-2.5年左右2012-1215.010.05.02014-120.012.011.410.810.29.69.020.0 竣工面积:年化新开工面积:年化2018-1219.018.017.016.02021-1215.02002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020

24、-12资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12图 16：2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右图 17：2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右2000-1280%60%40%20%0%-20%2002-12-40%80%竣工:6个月移动平均:同比 新开工:6个月移动平均:同比竣工滞后新开工2-2.5年左右20

25、12-1260%40%20%0%-20%2014-12-40%80%60%40%20%0%-20%2013-12-40%80% 竣工:6个月移动平均:同比 新开工:6个月移动平均:同比2018-1260%40%20%0%-20%2021-12-40%22222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 2345678111111100000002222222 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2003-122004-122005-

26、122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明房地产产业链持续跟踪：从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现结构性回暖（一二线逐渐回暖而三四线仍在寻底），但其领先于房地产投资在 1 年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。房地产下游没有供给侧改革，地产下游（家电、家居等）行业出现顶

27、部后持续调整， 基本反映了房地产行业的回落；短期下游部分行业出现反弹，可能与 17 年左右天气因素导致的需求前置有关，未来如果观察到房地产行业的企稳，下游板块的基本面修复将更有保障，此前我们对房地产下游的看好已在兑现中。而房地产上游在前期供给侧改革的压抑后，18 年一季度出现了滞后补库存，和 17 年五月的供不应求相比，目前上游周期行业已发生 180 度扭转，维持需求端或转弱的判断；房地产上下游与地产背离程度变化排名：钢铁有色煤炭建材家电建筑，（家居无背离）；行业产出缺口变化钢铁有色煤炭建材家电建筑家居2018M42018M52018M62018M72018M82018M92018M10201

28、8M112018M122019M12019M22019M3行业本身产出缺口较大较大较大较大较小较小无与房地产背离程度变化持续扩大持续扩大持续扩大持续扩大趋势性扩大趋势性扩大无背离房地产上下游行业产出缺口大小排名：钢铁有色煤炭建材家电建筑家居。表 2：房地产上下游行业产出缺口近期变化（19 年 4 月变化：最新数据暂未公布！）资料来源：Wind、 注：箭头“”表示产出缺口较上月回升，“”表示较上月回落图 18：房地产上下游背离排名：钢铁有色煤炭建材家电建筑（家居无背离）（19M4 数据暂未更新）房地产业产出缺口黑金属冶炼压延加工业（钢铁）产出缺口0.020房地产业产出缺口有色金属矿采选业产出缺口

29、0.0200.0200.0200.0100.0100.0100.0100.0000.0000.0000.0001995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-03-0.010-0.010-0.010-0.0100.020房地产业产出缺口1995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-03煤炭开采与洗选业产出缺口0.0200.0100.01

30、00.0000.0001995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-03-0.010-0.010 0.0200.010房地产业产出缺口非金属矿物制品业（建材）产出缺口0.0200.010 0.0200.010房地产业产出缺口()电气机械及器材 含家电 产出缺口0.0100.0050.0000.0000.0000.000房地产业产出缺口家居制造业产出缺口1995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032

31、011-032013-032015-032017-032019-03-0.010-0.010-0.010-0.005房地产业产出缺口 建筑业产出缺口1995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-030.0200.0200.0200.0200.0100.0100.0100.0100.0000.0000.0000.0001995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-

32、032017-032019-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-03-0.010-0.010-0.010-0.010 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind， 三、资金来源 4 月继续改善。其中，销售回款起到最大正向拉动（对应销售额短期反弹，量略降而价升），其次是自筹继续改善，而信贷虽边际略回落但仍在较高位；行业资金链仍低于 130:100 的警戒线，反映结构上广义三四线房价后续的下行压力；货币活化指数出现筑底迹象，预示全局

33、房价在 1-2 个季度后同比或回升而前期房价同比的回升大比例来自于限价放开的高价房入市，一定程度上可算作发布数据口径提前对房价上涨的透支资金来源的改善与销售额同步，全国资金链或上半年好下半年转弱，主要为三四线拖累。资金来源 4 月继续改善，其中销售回款起到最大正向拉动（对应销售额短期反弹， 量略降而价升），其次是自筹继续改善，而信贷虽边际略回落但仍在较高位；往后看，若销量下行（结构上受广义三四线拖累），全国资金来源或仍面临调整，但结构上看重点房企资金链会相对更好，因布局更倾向于一二线城市；资金链(资金来源/房地产投资) 有所反弹，但仍低于 130:100 的警戒线，反映结构上广义三四线房价后续

34、的下行压力。图 19：资金来源 4 月继续改善，其中销售回款起到最大 图 20：资金链 18 年上半年略改善，下半年来因资金来源正向拉动，其次是自筹继续改善，而信贷边际略回落全国房地产开发资金来源:当月值当月同比季调同比回落较投资更快，又呈收紧招商房地产资金链指数70城房价环比128%130% 130% 129%136%133%180%2.5%30,00025,00020,00015,00010,0005,0002005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-120

35、50%40%30%20%10%0%-10%170%160%150%140%130%120%110%2004-12100%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2018-12-1.5% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12资料来源：Wind、 单位：亿元资料来源：Wind、 从流动性角度看：4 月招商货币活化指数（M1-M2 口径）：-6.45（ +0.67）；（活定期口径）：-8.84（ -0.06）。货币活化指数自 16Q3 起持续回调，房价作为滞后

36、指标，同比数据（70 城新房房价）也于 17M1 冲顶后趋势性回落；其中一线最先回落（16M9），二线略后（16M11），三四线最后（17M7）。但 18 年 3 季度以来，70 城房价同比出现较明显反弹，这或在政策从“限”价变“稳”价之后，部分高价地项目进入市场交易所致。19 年 Q1“失真房价”将继续纠偏，基于失真的房价判断房价下调不充分值得商榷。近期有观点认为房价回调并不充分，而判断板块机会还没来临，这已经被证伪。因这种判断基于的数据存在明显失真，即新房房价存在明显“信号失真”，二手房房价也存在备案干扰。我们认为 19Q1 即是失真房价的纠偏期，房价仍有 2 个季度左右补跌，但结构分化很

37、大。房价补跌主要来源于三四线城市的贡献（三四线新房&二手房房价环比 18Q2 以来均快速回落将带动同比数据出现补跌），而一/二线城市或逐步企稳；同时，房地产股票超额收益起点从来也不是价格的底部，而是销量的底部左侧，相反，房价一定程度上成为股票超额收益的反向指标。指标公布时间最新数据货币活化指数5.12:M1/M25.15:活定期4 月数据（较上月变化）M1-M2 口径：-6.45（ +0.67）活定期口径：-8.84（ -0.06）房价5.163 月同比（较上月变化）70 城:+11.3（+0.2 PCT）一线:+4.2（+0.1 PCT） 二线:+12.2 （+0.2 PCT） 三线:+11

38、.4 （+0.3 PCT）表 2：近期房价同比反弹或因部分高价地项目入市所致，预计往后仍有 1-2 个季度补跌资料来源：Wind、 图 21：3 月货币活化指数继续下降（活定期口径）图 22：3-4 月货币活化指数出现筑底回升（M1/M2 口径20151050-5-10-152006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-2020货币活化指数(活定期存款口径) 70城新建住宅价格指数同比100-10-20151050-5-10-152006-122007-12

39、2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-2020货币活化指数(M1/M2口径) 70城新建住宅价格指数同比100-10-20 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 23：70 城新房/二手房房价同比均回升但缺口在扩大 图 24：70 城新房/二手房房价环比略回升且缺口在缩小价同比新房二手房70城房15%10%5%0%-5%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-03201

40、4-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-10%70城房价环比新房二手房2%2%1%1%0%-1%-1%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-2%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 单位：万平米图 25：一线城市新房/二手房房价同比低斜率回升图 26：一线城市新房环比 18 年下半年快速回升 1

41、9 年则又再回落，而二手房 18Q4 以来持续回升一线城市房价同比新房二手房70城：40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-10%70城：一线城市房价环比新房二手房6%5%4%3%2%1%0%-1%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09201

42、6-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-2%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 27：二线城市新房/二手房房价同比均回升但缺口在扩大二线城市房价同比新房二手房70城：20%15%10%5%0%-5%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-10%图 28：二线城市新房房价环比 18Q2 以来持续回落，而二手房快速回落：二线城市房价环比

43、新房二手房70城3%2%2%1%1%0%-1%-1%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09 HYPERLINK / 2019-03-2% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 单位：万平米图 29：三四线城市新房/二手房房价同比均回升图 30：三四线城市新房/二手房 18 下半年快速回落而 19年来略回升三四线城市房价同比新房二手房70城：15%10%5%0%

44、-5%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-10%70城：三四线城市房价环比新房二手房3%2%2%1%1%0%-1%-1%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-2% HYPERLINK / 敬请阅

45、读末页的重要说明资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明四、配置建议-估值优势重现支持反弹维持 10Y 国债定方向的观点，经济快速复苏的预期已经开始被纠偏，而房地产数据看似不错，实际上结构的分化已经出现，预示未来走弱是大概率事件，而市场对此反映并不够，所谓“情人眼里出西施”；利率出现改善，而顶层政策观察窗口在 5-6 月份，从我们前文的结论来看，我们认为经济或有二次探底，从而支持进一步的债牛。在行业政策“因城施策”替代“一刀切改善”，一二线城市与三四线城市基本面错位背景下，我们认为总量数据意义下降，更应关注结构数据。市场流动性边际转弱，基本面分

46、歧仍在，再加上信用利差改善的持续性已经转弱，维持房地产股票均衡配置观点；股票前期估值并未反映大放松，随大盘回撤后估值优势重现支持短期反弹。配置组合：首推第一类高周转公司【万科 A】, 【保利地产】，同时推荐本轮受一二线调控导致销售承压的【金地集团】，未来存在边际改善；看好资源型公司估值修复的【华侨城 A】；看好业绩反转，用“小项目，高周转”对冲行业风险，且管理红利充分释放的【中南建设】，推荐【华夏幸福】【蓝光发展】等（部分因限制名单调出）。开发领域：当前阶段仍重点推荐高周转型大蓝筹：该类房企主要通过高速周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖 3 年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值，因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的 NAV 溢价；短期而言，行业仍处于“政策微调、基本面下”阶段，涨价因子在前期限制后出现一定程度改善，规模因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高周转龙头。高周转型大蓝筹首选【万科 A、保利地产、金地集团】等，杠杆不高且融资优势相对显著，行业格局集中趋势下最为受益；此外，与高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力，是成功穿越周期的品种。高杠杆型房企将出现分化：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定