2022年白酒行业产业周期及细分产品分析

1、2022年白酒行业产业周期及细分产品分析1、 白酒板块复盘：估值承压，基本面稳健1.1、估值承压趋势延续2022 年以来白酒板块跌幅 19.54%，估值调整幅度较为突出。2022 年年初至今 （截至 5 月 27 日），中信白酒指数跌幅约 19.54%，在食品饮料子板块（中信 三级分类）中位居第五，次于肉制品/乳制品/啤酒/非乳饮料。截至 5 月 27 日， 中信白酒指数 PE（TTM，剔除负值）为 34.51 倍，较年初下滑 28%，估值调整 幅度在各子板块中最为突出。2021 年以来多数酒企二级市场收益为负，估值调整趋势延续。从主要公司表现 来看，2021 年以来延续估值调整的趋势，但收入

2、和扣非归母净利润表现相对稳 健，全国性次高端酒企 2021 年在上年的低基数下增长趋势较为突出，22Q1 虽 然增速有所放缓，但报表端数据依旧强劲，高端的茅台、老窖，地产龙头洋河、 古井贡酒等 22Q1 扣非归母净利润增速较 21Q1 有所提升，板块基本面平稳运行， 但估值调整导致多数酒企二级市场收益为负。22 年以来次高端酒企调整幅度相对突出，22/23 年对应估值已回落至相对平均 水平较低的位置。从 22 年初至今的表现来看，酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等次 高端酒企在年初估值水平较高的基础上，股价调整幅度较为突出，地产龙头洋河、 古井、今世缘等此前估值已经过调整，22 年初以来估值调整幅度不

3、高、基本面 表现亮眼，高端白酒中茅台凭借强劲的报表端表现，股价跌幅相对较低。从 22/23 年的市场预期来看，全国性次高端酒企在经历较大调整后，估值已经回落至相对 板块平均水平较低的位置。1.2、板块基本面依旧坚挺22Q1 板块基本面表现稳健，收入稳步增长，盈利能力继续提升。22Q1 白酒板 块总营收 1136.87 亿元，同比增长 19.36%，21Q4+22Q1 收入同比增长 16.98%， 销售回款合计 2087 亿元，同比增长 16.13%。春节前河南等部分市场疫情反复、 但整体影响有限，3 月以来华东、华南等疫情点状散发，但回款发货大部分已在 节前完成，对基本面冲击不大，22 年行业

4、实现顺利开局，其中全国性次高端酒 企增长势能依旧，苏酒、徽酒省内市场受疫情影响较小、增幅亦较为亮眼，高端 白酒延续稳健态势，另外 22Q1 毛利率、净利率稳步提升，业绩弹性继续释放。营运层面维持健康水平。21Q4/22Q1 白酒板块经营活动现金流净额 604.5/-38.5 亿元，同比+17.90%/-149.76%，高端白酒现金流为负，主要系茅台控股子公司 贵州茅台集团财务有限公司吸收集团其他成员单位的资金减少，五粮液在国内疫 情反复下降低预收款的现金收取比例、缓解经销商资金压力，地产酒 22Q1 现金 流有所下滑估计与 21 年末预收货款增加有关、另外洋河等税费支付大幅增加亦 有影响，整体

5、来看现金流为负主要受短期因素扰动，营运层面维持正常水平。截 至 22 年一季度末，白酒板块合同负债及其他流动负债合计达 453.07 亿元，较 21 年末减少 283.30 亿元（-38.47%），主要与季节性打款节奏相关，二季度为 白酒传统淡季。2、 产业周期：增长趋于平稳，内部升级和分化延续从过去发展来看，白酒产业经历过以下较为明显的周期：1）1989 年国家提出整治并限制政府白酒消费、白酒行业产量下滑，90 年代后 宏观经济高速增长推动需求扩容，行业产量得以扩张，1998 年开始行业进入调 整期，政府限制公务白酒消费、实施生产许可证制度、将白酒消费税调整为从价 和从量复合计税，宏观层面亚

6、洲金融危机冲击，叠加秦池勾兑、山西假酒事件等 多重不利因素冲击，1998-2003 年产销量逐年下滑。2）2003 年之后白酒行业迎来量价齐升的黄金发展时期，投资拉动下的经济增长 和居民收入的快速提升推动政商务消费持续扩容，规模以上白酒企业收入与利润 均呈现快速增长，直到 2012 年，“八项规定”、限制“三公消费”出台，行业 再次进入调整期，2013 年开始产销量增速明显放缓。3）2016 年之后，经过了三年左右的深度调整期，白酒消费结构发生变化，从政 务、商务消费向商务、大众消费转换，收入分化、财富效应促进高端消费，茅台、 五粮液率先回暖，2017 年全行业呈现复苏，2018 年经历去杠杆

7、、贸易摩擦后， 19 年开始恢复，特别是高端白酒表现强劲，2020 年上半年受到疫情扰动，但在 下半年之后逐渐恢复。对比以往周期，当下白酒产业呈现以下特征：1）相较于 2003-2012 年量价齐升的发展，2016 年以后行业整体产销量稳中有 降。从饮酒主力男性群体来看，25-54 岁的成年男性占比有所降低，主流饮酒人 群出现明显的减少趋势，需求端量的变化趋于平稳。2）行业内部结构升级的趋势明显，驱动盈利能力提升。2016 年以来经历过消费 结构调整，多数酒企开始重点发展更高价位的产品，例如洋河的梦 6+、汾酒的 青花系列、酒鬼内参等，并且加快提价步伐。据尼尔森统计，2020 年 600 元以

8、 上价格段的白酒消费额占比 44.2%，较 2019 年提升 14.7pct。在结构升级的带 动下，白酒行业利润总额和盈利能力持续提升。3）市场份额进一步向头部酒企集中。规模以上白酒企业数量逐年减少，而上市 公司白酒企业收入占比明显提升，2021 年上市白酒公司企业营收已经占到规模 以上白酒企业收入的 50%+，老八大名酒中除董酒之外的酒企在规模以上白酒企 业中的收入占比亦逐年提升，市场份额呈现向品牌资产深厚的名优酒企集中的态 势。2020-21 年行业克服疫情带来的调整，预期未来增速相对平稳，结构向上的趋势 延续，酒企之间的竞争和分化或将更加激烈。2020 年以来的疫情对行业带来一 定压力，

9、多数公司 20Q1 收入呈现下滑，但是下半年恢复增长，21 年在低基数 上实现强劲反弹，之后虽然局部市场存在疫情扰动，但不改行业基本面的稳健态 势，克服外部冲击带来的压力后，整体依旧稳步扩容，结构向上的趋势不变。同 时，在市场容量平稳增长的情况下，酒企之间的竞争或将加剧，名优酒企积极进行内部改革，加强产品升级、渠道建设、品牌投入、消费者培育等，增强对于市 场的主动管控能力。3、 高端白酒：稳健增长，积极变革3.1、销量稳步增长，需求端具备支撑批价维持良性水平，核心单品增长稳健。经过 2018 年下半年的调整后，高端白 酒在 2019 年迎来较为强劲的扩容，飞天茅台批价从 2019 年初的 17

10、00-1800 元 提升至 2400 元左右，五粮液进行八代普五的升级换代，批价亦呈现上升趋势。 目前飞天茅台批价 2600 元左右，虽然较之前有所下降，但在公司主动调整、短 期供需错配下属于正常波动，普五、国窖维持良性。从主要单品增长来看，茅台 酒 2016-21 年销量 CAGR 达 9.6%，21 年销量/均价同比提升 5.7%/4.3%，五粮 液主品牌量价平稳抬升，考虑 21 年实际发货受到 20 年未发配额的影响，估计 21 年实际动销表现优于报表数据，2019-2021 年普五实际动销量 CAGR 约 14%， 叠加吨价贡献，估计实际动销 CAGR 有望达到 20%。老窖中高档酒类

11、 21 年恢复 较高增长，其中估计国窖 1573 收入同比增长亦在 20%以上。高端价格带需求端具备支撑，未来有望保持 10%+的营收增长速度。高端白酒具 备一定的需求韧性，疫情扰动下依旧存在较强的增长确定性，得益于相对稳定的 核心消费群体、投资增值属性的支撑、社交场景下对于白酒价格接受度的提高， 高端白酒依旧在稳步扩容，预期 800 元以上价位白酒可以保持较高的增长势头， 2020-25 年规模 CAGR 有望接近 15%（根据里斯咨询预测）。3.2、积极变革下势能有望加速释放21 年下半年以来，贵州茅台积极推进改革，主动求变下增长有所提速。价格管 控方面，21 年 10 月取消除普茅之外的

12、其他茅台酒开箱政策，21 年底取消飞天 茅台 6 瓶装的开箱政策，同时配合 12 瓶装规格要求开箱，此外 21 年年底对经 销商增供飞天茅台并增加贵州省内商超系统等投放量，飞天批价得到有效控制。 渠道改革方面，传统批发渠道配额继续控制，普茅、非标产品配额向直销渠道倾 斜，22Q1 直销收入占比已经超过 30%，另外电商平台“i 茅台”于 22 年 3 月 底试运行。产品矩阵亦有所丰富，非标产品满足个性化需求并增厚收入利润，新 投放的珍品贡献一定增量，系列酒体系中新增茅台 1935 补齐千元价格带，同时 进行产品优化，均价亦有较大提升。21 年下半年开始，贵州茅台收入及净利润 增长呈现逐季加速，

13、22Q1 单季净利润增速约 24%，达到 19Q2 以来的单季最高 增幅，22 年公司总营收增长目标 15%，较 21 年规划明显提速。五粮液在 22 年 3 月以来积极推动改革，量价管理有望改善。21 年下半年以来五 粮液估值受到压制，原因包括八代批价提升略慢于市场预期、管理层调整引发担 忧、经典五粮液实际动销略低于预期、对公司业绩增长放缓存在担忧等，22 年 3 月营销工作会议以来公司强调量价平衡策略，加强控货挺价，同时辅助市场管 理，4 月开始全国范围停货，市场清查力度亦有增强，近期八代批价 980 元左右、 较之前略有回升，同时经典五粮液进行梳理优化、整理原来库存，以恢复原有价 格、强

14、化核心客户培育，另外，公司亦积极拓展文化酒等小众产品，增厚利润。 千元价位五粮液的品牌护城河依旧深厚，若后续的量价管理、管理层调整后改革 见效，品牌价值有望回归。4、 次高端白酒：把握疫后复苏预期4.1、疫情反复对次高端白酒存在一定扰动次高端白酒聚饮、宴席场景相对较多，特别是河南、山东、华东等主要市场疫情 反复会对终端动销造成一定扰动。国内河南、江苏、山东、安徽、四川等为白酒 流通规模较大的省份，从次高端酒企主要市场来看，汾酒省外规模较大的市场主 要为河南、山东、京津冀等，水井坊八大核心市场中，以江苏、浙江、河南、湖 南、广东等规模相对较高，酒鬼酒以河南、河北、山东、湖南等市场为主，舍得 以四

15、川、山东、东北等居多。22 年以来国内部分市场仍有疫情散发，春节后华 南、华东等地区疫情反复，重点市场的疫情防控将导致部分消费场景损失，对次 高端酒企销售造成一定影响。4.2、疫后复苏符合预期：全国性次高端酒企弹性较强从 22Q1 来看，汾酒、舍得、酒鬼酒等全国性次高端酒企增长势能依旧强劲。节 前疫情影响有限，3 月虽然部分地区疫情形势严峻，但酒企大部分回款发货、销 售工作已经完成，加上重点市场疫情防控形势较好，因此对基本面冲击不大。 22Q1 全国性次高端（汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊）总营收同比增长 47.68%， 21Q4+22Q1 同比增长 28.27%，销售现金回款同比增加 57.35

16、%，在板块内部增 幅突出，同时产品升级稳步推进，毛利率亦有抬升，21Q4 酒企为备战春节旺季 提前兑现费用，另外水井坊、舍得酒业等持续进行品牌投入，22Q1 净利率提升， 业绩弹性明显释放，归母净利润同比提升 61.58%。截至 22Q1 末合同负债及其 他流动负债较 21Q1 末仍有提升、较 21 年末环比下降，但考虑季节性因素，预 收款处于合理水平。疫情下酒企积极推进渠道建设、终端动销、消费者培育等工作，加大内功修炼。 考虑二季度为白酒行业传统淡季，整体销售节奏相对平稳，叠加一季度已经奠定 良好基础，估计二季度销售压力相对较小，疫情下全国性次高端酒企稳步推进渠 道建设、消费者培育等基础工作

17、。汾酒处于控货阶段，费用维持稳定投放、且更 多倾向于市场促销等活动。酒鬼酒改革费用投放，同时推动核心终端、专卖店建 设。舍得缩减渠道投入、提高消费者和品牌费用占比，维护价格体系良性，3 月 底以来为应对疫情亦采取较多措施。水井坊围绕新版井台，在疫情扰动较小的市 场展开消费者品鉴活动，资源投放更加精准。全年来看本轮疫情带来的影响可控，复苏后全国性次高端酒企弹性更加明显。疫 情反复对于五一、端午的销售或带来一定扰动，对比 2020-21 年， 20 年疫情初 发，当年一季度大多数次高端酒企受到疫情冲击、收入同比出现下滑，三季度以 来明显恢复，21 年次高端酒企销售呈现较强的反弹趋势，即使三季度华东

18、等个 别区域疫情有所反复，但多数酒企依旧克服了疫情影响。目前来看 22 年疫情形 势或许较为严峻，但 Q2 单季收入占全年比重相对较低，过去三年报表端平均占 比 20%+，渠道反馈回款占比一般在 20%左右，假设二季度疫情对销售的影响 约 20-40%，估计对全年收入端影响在双位数以内，结构升级、费用精准投放下 利润端影响估计更小。若疫情在上半年得到控制、消费场景逐渐恢复，估计全国 性次高端酒企依旧可以释放较强的业绩弹性。4.3、疫后复苏不及预期：地产酒具备安全边际目前江苏、安徽省内尚无大规模的疫情扩散，且经济实力相对突出，地产酒具备 强势的基地市场。若消费场景的恢复不及预期，地产酒基地市场稳

19、固，具备较强 的安全边际，目前江苏、安徽等省份的疫情管控形势在全国层面相对较好，省内 个别市场存在扰动，但暂无大规模的疫情冲击。另外苏皖主要经济指标增长领先、 经济运行先行指标情况良好，从 GDP 增速来看，21 年江苏、安徽位列全国第 5/第 8，从城镇居民人均可支配收入增速来看，21 年安徽、江苏位列全国第 6/8， 从贷款余额增速看，21 年江苏、安徽人民币贷款余额增速 15.2%/12.9%，位列 国内第 2/10，从月度数据来看，江苏省本外币贷款余额增速位居前列且相对稳 定，安徽省从 21 年底开始本外币贷款余额增速明显加快。苏皖常住人口城镇化进程稳步推进，人口回流为白酒消费提供支撑。截至 2021 年末，安徽、江苏省常住人口城镇