财务管理 - 财务理论概述

1、第1章 财务理论概述1.1 现代财务理论的基本框架1.2 运用财务基本理论解决企业实际问题11.1 现代财务理论的基本框架在本节中，我们将分别讲述现代财务理论发展的12个里程碑。我们将按这些理论在学术刊物上发表的年代顺序来讲述。经验表明，要说明财务管理学科的发展过程，最好的方式是说明每项重大的理论发展是如何突破并丰富了原有的理论体系。这些基本的理论经历了时间的检验，在将来肯定还要被修正和更新，但它们绝对不会被完全否定或过时。21.1.1完美资本市场下的储蓄和投资1930年，欧文费雪(Irving Fisher)揭示了资本市场的存在增加了储蓄人和借款人的效用。费雪分离原理( Fisher Sep

2、aration Theorem)资本市场产生了一个单一的利率，使借贷双方在进行消费和投资时都要以以此为依据，而这反过来又促使投资和筹资决策的相互分离。费雪分离原理的重大意义在于使得大型的现代化公司得以存在。31.1.2投资组合理论1952年，哈里马科维茨(Harry Markowitz)提出投资组合理论的基本原则：通过组合投资而不是投资于个别资产，投资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。马科维茨的理论贡献在于，论证了当某项资产在投资组合中的比重降低时，该项资产收益的变动（非系统风险）对投资组合的影响变得微乎其微，投资者在决策时只须考虑某项资产与投资组合中其他资产间收益的协方差。41.1

3、.2投资组合理论（续）马科维茨投资组合的选择原则：选择那些在一定风险下收益最高的资产，然后将其作为有效投资组合在一定收益条件下风险水平最低，或在一定风险水平下收益最高。马科维茨还提出了选择投资组合时衡量相关系数、协方差、标准差及方差的基本方法，其所用的术语和公式沿用至今。但是他并没有使用也没有提出不关资本市场如何量化和确定财务风险的实证经济理论。1964年，夏普等人提出了CAPM模型后，才真正解决了这一问题。51.1.2投资组合理论1958年，MM（Modigliani and Miller）提出资本结构无关论，形象地描绘了金融市场均衡。MM模型主要观点是，在完美的资本市场下，公司所拥有的资产

4、组合的价值取决于资产所产生的经营现金流量，不取决于现金流量在不同投资者间的再分配。在20世纪70年代，随着代理理论和信息不对称模型的发展，学者们对MM基本模型进行了修正。但是至今仍无法对“资本结构是否有关”这一问题做出简单而明确的解释。61.1.3资本结构理论MM理论50年来一直经久不衰，形象地描绘了金融市场均衡（financial market equilibrium)M&M主要观点是，某公司所拥有的资产组合的价值取决于资产所产生的经营现金流量。它认为总价值只来自于未来的现金流量，不会因为现金流量在不同投资者的再分配而增减。71.1.3资本结构理论（续）1958年以来，研究人员逐步抛开假设，

5、来研究对资本结构无关论的结果产生什么影响。20世纪70年代，随着代理理论和信息不对称模型的发展，学者们又对MM基本模型进行修正，可是现在仍无法给出一个简单而明确的解释，或许，将来你能解开这个难题。81.1.4股利政策在发表了MM资本结构无关论后，MM通过研究股利政策后认为，如果某公司的投资政策保持不变，在完美市场条件下，现金股利的支付不会影响公司的总价值。M&M股利无关论是建立在现金流量均衡的基础上，如果公司的投资支出等于或超过经营利润，它只能依靠新股筹资以支付股利。但是现实生活中存在“摩擦”成本、税收，而且股票市场几乎总将新股发行看做利空消息。答案有二。其一是我们不完全准确知道答案。其二是简

6、单的MM模型假设忽略了代理问题和信息不对称。91.1.5CAPM1964年Sharp发表其CAPM一文，财务学才真正成为一门成熟而科学的学科。Lintner(1965) and Mossin (1966)也提出了类似的财务模型。CAPM使财务学专家第一次能够描述和量化资本市场的风险程度，并能够对之进行具体定价。夏普的理论贡献在于，惟有他对系统风险做了定义，并且具体阐述了投资者如何权衡风险和收益。他提出：既然投资者要么可以投资于无风险资产，要么投资于风险资产组合，惟一最有效的风险资产投资组合就是市场投资组合（market portfolio)，这种组合在风险或收益方面都优于其他的组合。10RF资

7、本市场线： CML组合期望收益组合收益标准差MABC111.1.5CAPM （续）CAPM模型使夏普、马科维茨和米勒一起获得了1990年度的诺贝尔经济学奖。CAPM模型有很多明显的问题，比如如何测量系统风险，如何依据历史数据计算期望收益等。后来的研究人员开始修正CAPM，例如1970年Brennan的税后CAPM，1973年Merton的跨期CAPM。很明显远不只一个因素对金融资产价格产生重大影响，所以许多人认为CAPM并不是一个足以描述现代资本市场均衡的模型，开始寻求多因素的资产定价模型。Ross的套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory,APT)使理论研究达到高峰。1

8、21.1.5CAPM（续）APT理论认为，某项资产的期望收益源于该资产对一项或多项系统因素的敏感性，不只是源于资产对市场投资组合收益的协方差。初步研究表明，大多数普通股受到35个因素的强烈影响。但APT无法预先说明各因素代表什么经济变量，这是该理论至今仍未解决的主要问题。资产定价理论的现状并不令人满意：尽管CAPM较为完善且易于理解，但它远不如APT能解释现实中的证券收益问题；新诞生的多因素模型还不能用具有经济意义的术语来表述。除非有别的具有绝对说服力的理论，否则我们将继续使用CAPM来衡量风险与收益。131.1.6有效资本市场理论1970年Fama发表了经济学史上最为著名的文章之一，他定义了

9、有效资本市场（efficient capital market)，并对“有效”作为三种定义：弱式效率市场、半强式效率市场和强式效率市场。其中有效是指资本市场将有关信息融入证券价格的速度和完全程度。Fama 的有效市场假说改变了人们对于金融市场动作的看法。投资者、上市公司和政府部门应当信任有效市场，当然通常时他们并不这样做。近年来更多的国家采用市场经济模式，有效市场假说足以为之提供理论根据。141.1.7期权定价理论财务理论在20世纪70年代的发展很快，在Fama发表了有效市场理论的三年里，Black and Scholes提出了股票期权的定价模型，它以无套利假设为出发点，说明在期权定价时只须考

10、虑五个变量，包括期权的履约价格、公司股票的现行价格、期权合约的剩余有效期、股票收益的风险程度以及无风险利息率。1973年芝加哥期权交易所成立后， B-S公式被立即投入并经历了严格的市场检验。151.1.7期权定价理论（续）期权定价模型也有缺点：存在系统偏见、假定公司股票不分股利、只能用于分析欧式期权等等。但修正后的B-S公式具有异常的生命力。除了用于股票期权定价外，期权定价理论还对金融活动产生了显著影响：可将NPV为正的投资机会看做是成长期权；期权定价理论的思维深刻影响了整修管理报酬领域。期权定价理论还可作为一种理想的套利活动工具。161.1.8代理理论1976年，Jensen and Mec

11、kling提出了公司代理成本模型(agency cost model)。其贡献在于，将人的本性融入公司行为的综合模型中。该模型的前提是，追求自身利益的经济代理人在做出理性行为时，知悉所有其他契约人的动机，并能采取措施，防止其他关系人对契约的可能违背，以保护自身利益。常见的两类代理：一是股东与管理层之间的代理，二是股东与债权人之间的代理。可能解决代理问题的两种选择：外部监督与报酬激励。171.1.9信号理论在经济学领域和财务学领域，信号理论都得到了相应发展。其基本观点是：公司的内幕人比外部投资者了解更多的公司经营状况、发展前景等信息。由于信息不问题的存在，投资者会对所有公司股票价格作出平均的且较

12、低的评价，形成混合均衡（pooling equilibrium)，即全部公司被归入同一类型。业绩良好的公司如何向投资者传递信息，又不会被业绩差的公司所效仿呢？一种方法是，采用某种成本较高但又能够支付的信号传递方式，如采用大比例现金股利的支付。由此产生了分离均衡（separating equilibrium）。181.1.9信号理论（续）在信息不对称市场环境下，信号是否有用必须符合两项检验，其一是信号对所采用的公司来说代价昂贵，其二是信号对业绩欠佳的公司来说成本更高。信号模型直观且有吸引力，但是在实践检验中并不是很成功。例如，信号模型认为，那些盈利能力强、发展前景好的公司通常支付高的股利，其债务

13、权益比也很高。但在实践中，迅速成长中的技术型公司通常不分股利，而发展稳定的待业中成熟公司往往将大部分盈余用来发股利，资本结构也是如此。但是信号理论仍然是财务理论分析的重要工具，一是早期的模型已经过修正，二是除了分析股利政策与资本结构问题外，该模型已被实践证明是很有效的方法。191.1.10现代公司控制论20世纪80年代是企业界兼并与收购的十年，学术研究为浪潮提供了逻辑解释和证明，而持续不断的是理论创新和并购活动也为理论研究提供了大量的资料及理论运用的实际例子。Bradley 1980年发表了一篇有关现代公司控制的首篇重要文献，研究了目标公司被宣布收购后的股价变动情况。他提出，一旦收购要约宣布后

14、，目标公司股票价格大约会立即上涨30%，然后维持该水平直到收购结束或被取消。201.1.10现代公司控制论（续）Bradley最大的在于他对所研究的结果做出了合理解释，依据其理论，投标公司发动收购要约，主要目的是为获得目标公司资产控制权和管理权（因为目标公司的管理目前没有达到最优化）。该理论含义是深刻的，一方面对自由并购的资本市场的经济优势进行了论述，另一方面它对并购市场的行为提供了合理的解释。所以并购活动能够消除效率低下，活跃的产权交易市场有利于经济发展。收购公司以高额收购价格的形式，向目标公司的股东预先支付收购后实施更有效管理可能也取得的大部分盈利。得益于Bradley的文章启示，相关研究

15、获得了长足的发展，比如普通股表决权的经济功能、公司董事会的合适角色、集中型与分散型股权结构的评价等。实证性文章更是研究了多种问题。211.1.11金融中介理论长期以来，美国人对国内资本市场的规模和效率引以为荣，事实也确实如此。美国的投资银行（所罗门兄弟、高盛、摩根斯坦利、美林等）几乎垄断了全球的高附加值证券发行领域。财务理论界认为，美国强调资本市场融资是源于所有理论模型都假定公司能够在完美资本市场下发行证券。但是综观过去，我们看到，与通过银行或其他金融中介筹资相比，从资本市场上筹集公司日常经营资金的成本要高得多，而且经济上也很浪费。商业银行垄断着除美国外几乎全部发达国家和发展中国家的公司融资，

16、银行对公司筹资的优势更为明显。221.1.11金融中介理论（续）银行的优势在于：低成本地吸收存款；训练有素的专业人员；可提供广泛的金融服务；通过与管理当局的联系，银行经理可成为公司真正的内幕人，又不会向竞争者泄露信息，不存在信息不对称的问题。造成美国公司融资的独特现象，原因是它糟糕的公共政策。美国国会禁止银行跨州开展业务，美国没能建立全国性的银行。学术界，Leland and Pyle于1977年文章中较早地描述了金融中介的信息优势。1987年，James指出如公司宣布获得商业银行贷款，其股东就会获得相应的收益。研究人员又扩展了James理论，指出通过金融中介筹资要优于资本市场筹资，抵押贷款、汽车贷款等传统的银行贷款的证券化更具竞争优势。231.1.12市场微观结构理论过去的15年里，学术界的兴趣集中于市场微观结构（market microstructure)，即研究证券市场如何决定价格、市场参与者如何得到报酬、未公开信息对均衡价格水平的影响等。微观结构可划分为两类，一类是市场结构与价差模型，研究不同市场结构的相对优势（比如专家垄断券