体育用品行业深度报告系列二：国货崛起龙头瞩目

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250034 一、需求&供给双升级，赛道最佳7 HYPERLINK l _TOC_250033 1、差异化构建竞争壁垒，行业属性优7 HYPERLINK l _TOC_250032 2、调整复苏后行业进入良性上行轨道7 HYPERLINK l _TOC_250031 跑马圈地式扩张导致行业洗牌7 HYPERLINK l _TOC_250030 需求升级&龙头领衔变革引领行业复苏9 HYPERLINK l _TOC_250029 3）2015 年后龙头多维度发力 行业景气度持续向上10 HYPERLINK l _TOC_250028 二、安踏体育：从本

2、土龙头向世界级运动服饰集团进阶12 HYPERLINK l _TOC_250027 1、单聚焦、多品牌、全渠道的运动服饰巨头12 HYPERLINK l _TOC_250026 从代工厂成长为运动鞋服巨头12 HYPERLINK l _TOC_250025 孵化与收购并举，构建兼具运动与时尚、大众与高端并存的品牌矩阵12 HYPERLINK l _TOC_250024 以零售为导向的全国渠道布局13 HYPERLINK l _TOC_250023 高管团队稳定且极具战略眼光14 HYPERLINK l _TOC_250022 股权结构集中，激励机制充分15 HYPERLINK l _TOC_2

3、50021 2、成长历史复盘15 HYPERLINK l _TOC_250020 品牌批发阶段：营销及渠道扩张为业绩增长驱动力16 HYPERLINK l _TOC_250019 逆境中实施零售变革，率先走出行业调整17 HYPERLINK l _TOC_250018 多品牌集团化之路开启19 HYPERLINK l _TOC_250017 3、安踏优势总结：前瞻战略眼光+高效执行力铸造国货之光20 HYPERLINK l _TOC_250016 创始之初便注重运动基因植入，多年来不断积累顶级营销资源20 HYPERLINK l _TOC_250015 渠道零售运营及供应链整合能力行业领先21

4、 HYPERLINK l _TOC_250014 产品：技术革新驱动功能升级22 HYPERLINK l _TOC_250013 品类扩充，安踏儿童快速增长24 HYPERLINK l _TOC_250012 4、FILA 持续高增长，开启集团多品牌运营之路25 HYPERLINK l _TOC_250011 FILA 大中华区业务几经易主后被安踏收入囊中25 HYPERLINK l _TOC_250010 FILA 缘何成功？安踏资源输入+自身差异化定位+高效运营26 HYPERLINK l _TOC_250009 5、收购 Amer Sports，加速国际化拓展30 HYPERLINK l

5、 _TOC_250008 Amer Sports：品牌矩阵丰富的高端户外装备集团30 HYPERLINK l _TOC_250007 竞争优势：强研发+顶级供应链造就顶级户外品牌33 HYPERLINK l _TOC_250006 三、李宁：国潮助力 凤凰涅槃35 HYPERLINK l _TOC_250005 1、从辉煌到巨亏35 HYPERLINK l _TOC_250004 品牌初创期（1990 年至 2000 年）：实现多项行业第一 35 HYPERLINK l _TOC_250003 高速发展期（2001 年至 2010 年）：渠道扩张驱动业绩增长 35 HYPERLINK l _T

6、OC_250002 业绩调整期（2011 年至 2014 年）：库存危机爆发，大幅亏损 36 HYPERLINK l _TOC_250001 2、李宁回归主导多维变革，业绩开启复苏之路39 HYPERLINK l _TOC_250000 掌握核心营销资源，强化运动基因39专注核心品类，持续提升品质以及功能属性40加强终端管理，强化零售运营能力43供应链提质&提效45放大营销效果：结合潮流热点、制造话题、传递品牌精神46多品牌多品类发展，培育新的利润增长点47四、风险提示47图表目录图 1：2017 年后运动服饰行业龙头收入增长提速7图 2：体育鞋服行业集中度最高（CR5）7图 3：国内体育品牌

7、商收入及渠道大幅增长8图 4：2011 年后各品牌存货周转天数延长8图 5：2011 年后龙头品牌关店明显8图 6：2011 年起国内品牌收入增幅放缓或下滑9图 7：2011 年起国内品牌毛利率下降9图 8：国内品牌净利润下滑或亏损9图 9：国内品牌经营周期延长9图 10：城镇居民人均可支配收入及增速9图 11：2015 年后参与体育运动人数（亿人）增速提升9图 12：人均年度体育用品消费支出金额（元）10图 13：健身及运动项目细分10图 14：国内品牌 2014 年后毛利率回升10图 15：国内品牌收入增速自 2014 年起回暖10图 16：国内体育鞋服行业规模及增速11图 17：各细分品

8、类规模及增速比较11图 18：安踏集团发展史12图 19：公司品牌矩阵13图 20：分品牌线下渠道数量14图 21：安踏线上分季度零售额增速14图 22：安踏及 FILA 渠道销售模式14图 23：公司股权结构15图 24：安踏总市值、PE、收入、净利润在不同阶段的表现15图 25：1999 年签约孔令辉成为品牌代言人16图 26：08 北京奥运会通过电视广告激发消费者运动热情16图 27：2009 年-2011 年安踏市占率提升16图 28：外延及内生共同驱动安踏收入快速增长17图 29：安踏盈利水平逐渐提升17图 30：2011 年至 2013 年运动鞋服行业陷入调整17图 31：2011

9、 年-2013 年运动鞋服行业规模增速下滑17图 32：安踏鞋类及服装类订货单价及订货量18图 33：安踏收入及净利润于 2013H2 恢复增长18图 34：两年调整后 2014Q1 安踏订货会金额恢复增长18图 35：安踏同店增速于 2013Q4 年恢复正增长19图 36：2013H2 众多体育品牌中安踏收入端率先复苏19图 37：安踏主品牌同店稳健增长19图 38：主品牌订货会表现19图 39：重庆沙文店全新第九代店铺22图 40：近年来安踏在产品设计上有明显提升23图 41：安踏研发支出占收入比重23图 42：安踏专利数量（数据统计截止至 2018 年）23图 43：安踏鞋面科技24图

10、44：安踏鞋底科技24图 45：2015 年起安踏儿童市占率超越阿迪跃居第二24图 46：安踏儿童门店数24图 47：安踏儿童代言人天天在 2018 顽运会25图 48：安踏儿童与麦当劳联合举办“为爱麦跑”活动25图 49：FILA 成长历史26图 50：Athletics 的鼻祖：天鹅绒套装27图 51：gigi hadid 引领 Leggings 外穿风潮27图 52：运动时尚风潮席卷国内27图 53：仙女品牌亦纷纷融合运动元素27图 54：2011 年后 FILA 的品牌风格逐渐向运动时尚转变28图 55：FILA 大货包含众多子系列28图 56：FILA 子品牌矩阵28图 57：FIL

11、A x 3.1 Phillip Lim 联名款29图 58：FENDI x FILA 复古联名款29图 59：二十四小时运动装备提供商 30图 60：FILA 成为 2019-2021 年度中网独家合作伙伴30图 61：Amer Sports 发展阶段30图 62：Amer Sports 品牌矩阵31图 63：Amer Sports 营业收入及增速32图 64：Amer Sports 息税前利润及增速32图 65：分品类收入规模及增速32图 66：户外品类的构成中鞋服占比明显提升32图 67：分地区收入规模及增速32图 68：Amer Sports 分地区收入占比32图 69：Amer Spo

12、rts 研发支出33图 70：Amer Sports 研发人数33图 71：始祖鸟Alpha SV 夹克重量不断减轻33图 72：始祖鸟Alpha SV 夹克技术优势33图 73：全球供应链分布34图 74：Amer Sports 外包和自主产能比例34图 75：Amer Sports 线下直营门店数34图 76：Amer Sports 电商网站数量34图 77：李宁发展阶段划分35图 78：公司收入快速增长并于 2010 年达到巅峰36图 79：公司扣非净利润快速增长36图 80：国内体育用品行业处于快速增长期36图 81：李宁市占率国内品牌排名第二36图 82：公司经销收入快速增长36图

13、83：公司经销店铺快速扩张36图 84：2011 年至 2014 年收入情况37图 85：净利润连续三年亏损37图 86：李宁库存危机爆发37图 87：李宁存货及应收账款周转天数延长37图 88：一年以上存货占比高企37图 89：经销店铺大量关闭&直营店数量快速增长39图 90：经销收入下降&直营收入快速增长39图 91：2018 年各公司研发支出金额（亿元）40图 92：李宁研发支出占收入比例40图 93：2019 年至今李宁篮球产品不断创新41图 94：李宁 2019 年-2020 年跑鞋产品矩阵41图 95：2019 年纽约时装周走秀款42图 96：李宁 2020 秋冬服饰亮相42图 9

14、7：李宁 2020 秋冬鞋履发布42图 98：2015 年后毛利率提升43图 99：李宁新品占比不断提升43图 100：存货周转加快43图 101：新品售罄率提升（六个月）43图 102：经销商数量经过洗牌后恢复增长44图 103：经销体系同店表现于 2014Q3 开始好转44图 104：线下直营同店表现好转44图 105：2015 年后李宁线下直营渠道以结构优化为主45图 106：线下直营收入恢复增长&占比提升45图 107：电商收入快速增长&占比提升45图 108：2015 年后前五大供应商合计占比逐渐下降46图 109：应付账款周转天数缩短46图 110：李宁广告及市场推广支出占收入比例

15、46图 111：李宁/安踏/361 度/特步市场推广支出占比比较46图 112：李宁超轻快闪店亮相郑州大卫城47图 113：李宁两位知名代言人麦科勒姆（左）韦德（右）47表 1：2018 年后龙头（主品牌）零售增长提速11表 2：品牌详解（截止至 2019 年半年报）13表 3：安踏集团高管团队阵容强大且稳定14表 4：安踏代言人汇总20表 5：安踏赞助赛事资源丰富21表 6：FILA 通过“体育明星代言+赛事赞助”不断强化运动基因29表 7：Amer Sports 细分品牌介绍31表 8：公司产品持续提价38表 9：李宁掌控核心营销资源39表 10：订货会情况好转44一、需求&供给双升级，赛

16、道最佳1、差异化构建竞争壁垒，行业属性优正如我们在体育用品行业深度报告一中所述，体育用品行业属性之所以为大众品类中最优，核心因素在于其通过强化运动基因不断构建差异化竞争壁垒，一方面通过新技术应用强化运动功能，打造产品差异化，竞争门槛抬高。另一方面通过大型赛事赞助、体育冠军代言进行品牌精神传递，能够满足消费者情感诉求，品牌粘度高。因此 2014 年体育用品子行业率先走出调整，且保持超越大众品类的长期稳健增长，集中度不断提升。图 1：2017 年后运动服饰行业龙头收入增长提速1图 2：体育鞋服行业集中度最高（CR5） 运动休闲25%化妆品 童装 高端女装10%家纺大众休闲商务男装-5%40%201

17、3年2018年70%60%50%40%30%20%10%0%57.3%47.0%37.0%32.0%6.6% 9.9%7.0% 9.0%童装大众中档休闲运动鞋服家纺资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券 2、调整复苏后行业进入良性上行轨道体育用品行业历经 2000 年至 2010 年黄金增长期后，受经济增长放缓以及自身模式影响自 2011 年起迎来了长达三年的深度洗牌。缺乏创新意识、产品同质化严重、渠道运营粗放的品牌惨遭淘汰，以安踏和李宁为代表的优质龙头则率先革新，多维提效，引领行业于 2014 年走出调整开启复苏之路。2015 年后在消费能力以及消费观念双升级的外部因素驱动

18、下，叠加龙头自身不断强化运动基因、加强技术升级、渠道数字化管控提效等多项举措，体育用品子行业步入良性上行轨道。跑马圈地式扩张导致行业洗牌A.渠道疯狂扩张驱动规模快速增长历经十年黄金成长期后，2008 年北京奥运会的召开将行业推向了巅峰，此后的两年虽然需求增长有所放缓，但经销商和品牌商热情不减，渠道仍呈盲目扩张状态。期间各品牌收入快速增长主要依靠渠道快速扩张实现。李宁 2001 年至 2010 年收入/门店 CAGR达 31%/21%；安踏 2004 年至 2010 年收入/门店 CAGR 达 70%/21%。特步 2005 年至2010 年收入/门店 CAGR 达 72%/57%；361 度

19、2005 年至 2010 年收入/门店CAGR 达79%/51%。1：运动休闲：比音勒芬、李宁、安踏、特步；童装：巴拉巴拉、安奈儿；化妆品：丸美、珀莱雅；高端女装：歌力思主品牌、安正女装业务、地素时尚；家纺：罗莱、富安娜、水星、梦洁均剔除并表；大众休闲：森马成人装、太平鸟、海澜之家；商务男装：七匹狼、九牧王图 3：国内体育品牌商收入及渠道大幅增长收入金额（亿元）908070 CAGR=31.23% 24.517.356050403020102001年 2005年 2010年李宁2004年 2007年 2010年安踏2005年 2007年 2010年特步2005年 2007年 2010年3610

20、84.8574.213.652.9744.6413.172.6348.8631.93.110000900080007000600050004000300020001000791552332145门店数量（家）8681566741081703150567397263463213912003年 2007年 2010年李宁2006年 2008年 2010年安踏2005年 2008年 2010年特步2006年 2008年 2010年3610 资料来源：公司公告、招商证券 B 库存危机爆发，行业进入深度调整（2011 年-2014 年）国内品牌产品同质化严重，库存危机爆发。行业历经多年快速发展后，保有量

21、已高。消费升级导致需求从休闲向功能性和专业度转变。但此时各大国内品牌主打休闲化路线，战略发展重心也在渠道开拓上，不重视产品研发和技术创新，无法顺应需求变化趋势，因此国内品牌暴露出同质化严重/功能单一/品牌定位模糊问题。大量低效及亏损门店关闭。随着租金快速上涨，部分低效经销商纷纷关店断臂求生。库存危机爆发。经销商运营情况恶化后，纷纷减少订货，并拖延支付货款。各品牌的库存从 2011 年开始快速攀升，并于 2014 年达到最高点。主流品牌业绩下滑，运营能力下降。由于渠道库存压力巨大，经销商放慢订货节奏， 品牌商收入下滑；同时品牌商为了加速现金回收，加大终端零售的打折力度，毛利率明显下降；经销商现金

22、流紧张导致提货延期或账期延长，品牌商资金周转变慢。图 4：2011 年后各品牌存货周转天数延长图 5：2011 年后龙头品牌关店明显 120100李宁安踏特步3611000080002011年2012年2013年2014年2015年8060402002011年2012年2013年2014年2015年6000400020000李宁安踏特步361 资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券 图 6：2011 年起国内品牌收入增幅放缓或下滑图 7：2011 年起国内品牌毛利率下降安踏李宁361度特步 安踏李宁361度特步2010年2011年2012年2013年2014年30%20%10

23、%0%-10%-20%-30%-40%49%47%45%43%41%39%37%35%2010年2011年2012年2013年2014年 资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券 图 8：国内品牌净利润下滑或亏损图 9：国内品牌经营周期延长 20151050-5-10-152010年2011年2012年2013年2014年300安踏李宁361度特步02502001501005002010年2011年2012年2013年2014年安踏李宁361度特步 -2 资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券 需求升级&龙头领衔变革引领行业复苏需求向专业化细分化升级伴随着人均

24、可支配收入增长，运动参与率以及消费能力有明显提升。2015 年后参与体育运动人数增速提升，人均年度体育用品消费支出金额保持低双位数的稳健增长。同时随着体育消费逐渐成熟，市场也更加细分化，从传统的健美健身、球类运动、水上运动升级至到小众的极限运动、对抗运动。图 10：城镇居民人均可支配收入及增速图 11：2015 年后参与体育运动人数（亿人）增速提升450004000035000300002500020000150001000050000城镇居民人均可支配收入（元）YOY6CAGR=0.5%CAGR=2.3%54321040%35%30%25%20%15%10%5%1978年1980年1982年

25、1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年0%资料来源：wind、招商证券资料来源：易观国际、招商证券 图 12：人均年度体育用品消费支出金额（元）图 13：健身及运动项目细分40003500300025002000150010005000 2015年2016年2017年2018年2020F 资料来源：wind、招商证券资料来源：CBN data、招商证券 龙头加速去库存，渠道积极变革迎来业绩率先复苏李宁于 2012 年开启了一次性库存回购计划，安踏于 20

26、11 年进行零售系统改革， 为日后的业绩复苏奠定了基础。关闭低效门店，增开优质店铺、形象店&大店，提升数字化运营能力：此期间李宁和安踏品牌店铺均保持个位数稳定增长，相较于疯狂的店铺扩张战略，更注重于升级店铺形象、优化门店位置、提升体验感。产品向专业化和细分化升级：安踏加大跑鞋技术投入，并通过并购切入专业细分市场；匹克持续升级其篮球产品专业度、李宁则采用单品牌多品类战略，加强核心品类资源投入，韦德/超轻/驭帅不断升级。图 14：国内品牌 2014 年后毛利率回升图 15：国内品牌收入增速自 2014 年起回暖安踏李宁361度特步 安踏李宁361度特步55%50%2013年2014年2015年20

27、16年2017年2018年30%45%10%-10%35%2013年2014年2015年2016年2017年2018年-30%资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券 3）2015 年后龙头多维度发力 行业景气度持续向上未来 5 年体育用品行业规模 CAGR 达 10%+受整体消费力提升、年轻人群更加注重健康生活观念影响，未来体育消费人群将呈现稳步扩张之势，同时在需求专业化细分化/时尚化影响下，个体在体育用品方面的支出将有所增加，体育行业有望保持较高增速，根据 Euromonitor 数据，未来 5 年体育用品行业规模将从目前的 2728 亿人民币增长至 2023 年的 438

28、2 亿元，年复合增速有望保持10%左右，位居大众品前列。图 16：国内体育鞋服行业规模及增速图 17：各细分品类规模及增速比较500040003000200010000体育鞋服行业规模（亿元）YOY35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019E2020E2021E2022E2023E-10%140001200010000800060004000200002018年 2023年CAGR=4%CAGR=4%CAGR=10%CAGR=13%体育用品男装女装童装资料来源

29、：Euromonitor、招商证券资料来源：Euromonitor、招商证券 龙头在品牌、产品、渠道维度进行全方位升级，零售增速显著提升抢夺营销资源，结合数字营销，强化运动基因。国内龙头李宁和安踏掌控国内顶级营销资源，包括国内顶级体育冠军、国际优质体育明星、并为国内外大型体育赛事进行赞助。同时品牌方在线上通过微信、微博、专业体育论坛进行品牌传播，在线下与购物中心或商场合作通过快闪店，或组织线下粉丝进行体育竞技的场景化营销方式传递品牌运动形象。通过细分领域持续技术革新打造差异化产品构筑竞争壁垒。近年来国内品牌研发投入增加，通过不同的功能体验实现差异化竞争，如安踏的汤普森系列篮球鞋持续升级迭代、李

30、宁的韦德之道篮球系列等备受运动爱好者青睐。通过自体培育或并购的方式进行多品类、多品牌运营。单一品牌&单一品类覆盖人群有限，龙头采用多品牌多品类的方式切入不同运营场景、进行低、中、高档次布局，覆盖更广泛人群。如安踏的品牌矩阵中既包括定位大众专业运动的安踏主品牌、也包括定位高端的 FILA、以高端滑雪服闻名的日本品牌 DESCENTE、定位户外专业服饰的 KOLON、定位时尚运动的英国品牌 SPRANDI、儿童品牌 Kingkow。而李宁则聚焦主品牌，将主要资源投入于跑步、篮球、综训、时尚运动专业领域。数字技术赋能零售及供应链体系。国内品牌定位大众层次，渠道多为二三四线市场， 因此多以经销模式为主

31、。不同于传统模式下将商品发给经销商后完成销售任务，龙头品牌李宁和安踏通过加强信息化布局，实时掌控终端渠道库存和销售情况，基于数据系统指导经销商订货，避免终端渠道货品积压。同时衔接供应链体系，及时对爆款产品多次补货，避免缺货丧失销售机会。表 1：2018 年后龙头（主品牌）零售增长提速品牌2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3安踏20%-25%低双位数中双位数中双位数低双位数中双位数中双位数李宁中双位数高单位数中双位数高双位数20%-30%低段20%-30%低段30%-40%低段资料来源：公司公告、招商证券二、安踏体育：从本土龙头向世界级运动服饰集团

32、进阶1、单聚焦、多品牌、全渠道的运动服饰巨头从代工厂成长为运动鞋服巨头安踏于 1991 年成立于福建省晋江市，彼时为贴牌代工厂；1994 年安踏品牌成立；1999 年凭借央视广告“我选择、我喜欢”火爆大江南北；2007 年登陆港交所，开启了资本化运作之路；2011 年率先进行渠道&供应链变革，成为首家走出行业调整周期的品牌； 2016 年后多品牌、全球化战略加速实施。截至目前，安踏已经从早期的鞋服代工企业成为多品牌运营的国内体育用品行业龙头。旗下拥有安踏、FILA、Amer Sports、Descente、Sprandi、King kow、Kolon Sport 等品牌，实现从大众到高端，从线

33、下到线上的全覆盖。2019 年 6 月末门店数量合计 12479 家，2019H1 实现收入/净利润规模达 153 亿/25 亿，同比增长 42%/28%。总市值最高超过 2000 亿港元。图 18：安踏集团发展史资料来源：安踏官网、招商证券孵化与收购并举，构建兼具运动与时尚、大众与高端并存的品牌矩阵安踏始终聚焦体育用品市场，采取多品牌战略，覆盖从大众到高端，兼具运动与时尚， 以完整的品牌组合强化竞争优势。现已形成三大品牌群：以安踏、安踏儿童、Sprandi、AntapluS 为主的专业运动品牌群；以 FILA、FILA Fusion、FILA Kids 和Kingkow 为主的时尚运动品牌群

34、；以 Amer sports、Descente、Kolon sport 为代表的户外运动品牌群。三大品牌群专注各自领域，各个品牌集群旗下都有相应的设计、品牌、营销等职能，集团搭建零售运营、采购、服务支持三平台，实现了消费者及渠道的全覆盖。图 19：公司品牌矩阵资料来源：公司公告、招商证券店铺数量收入占比品牌描述设立形式设立时间定位国家品牌名称表 2：品牌详解（截止至 2019 年半年报）ANTA中国大众1991 年ANTA kids中国大众2008 年自创跑步/综训/篮球/足球的功能性体育用品儿童体育用品51%10233 家Anta plus中国大众2018 年品质时尚运动品牌FILA意大利运

35、动时尚FILA Kids中国高端童装2009 年收购2015 年自创源于意大利，拥有超过 107 年历史的经FILA中国Fushion高端潮2017 年自创牌典高端运动时尚品牌，瞄准年龄介于25-45 岁的高端消费群体。44%1788 家AthleticsSprandi英国业运动大众2015 年收购英国户外品牌110 家Descente日本高端2016 年合资国际知名滑雪服品牌115 家Kolon韩国中高端2017 年合资高端专业户外品牌5%173 家FILA中国高端专2018 年自创Kingkow中国香港中高端2017 年收购儿童时尚休闲品牌，致力于为 3-7 岁的宝贝设计缤纷活泼、妙趣迷人

36、的衣服70 家Amer Sports芬兰高端2019 年收购高端户外品牌集团N.AN.A资料来源：公司公告、招商证券以零售为导向的全国渠道布局截至 2019 年 6 月底，安踏品牌渠道数量达到 10233 家，其中安踏儿童 2800+家；FILA 中国大陆、香港、澳门以及新加坡门店数合计 1788 家；DESCENTE、KOLON SPORT、 KINGKOW、SPRANDI 门店数各 115 家、173 家、70 家、110 家。线上渠道以直营为主，拥有超过 400 人的电商运营团队，除了经营旗下各品牌的官方网上商城以外，公司还入驻了天猫、京东、唯品会等三方平台。2019H1 电商收入占比达

37、中双位数，预计至2020 年公司电商收入占比将达 20%。图 20：分品牌线下渠道数量图 21：安踏线上分季度零售额增速 14000120001000080006000400020000安踏品牌店铺数量FILA品牌店铺数量其他品牌店铺数量 70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司调研、招商证券 运营模式：安踏品牌以经销为主，FILA 以自营为主。安踏品牌采用经销模式，目前约有 60 多个分销商，以 3.9-4.1 折向公司提货，分销商再以 4.6-4.8 折转售给加盟商，终端零售折扣为7-7.3 折。公司与分销商合作时间久，加盟店ERP 系统覆

38、盖率已接近100%，总部能够实时了解分销商的零售、折扣、存货情况，并以此为基础提供订货指导，同时进行门店陈列指导和店员培训。FILA 品牌以直营为主，终端零售折率为 7.5 折左右（含奥莱及电商）。图 22：安踏及 FILA 渠道销售模式资料来源：公司调研、招商证券高管团队稳定且极具战略眼光丁氏家族掌舵安踏运营，引入优秀职业经理人，高管团队合作时间超 10 年，执行力突出。丁世忠先生为首席执行官，主要负责集团整体战略规划、品牌管理、业务发展。丁世家先生为丁世忠长兄，负责集团鞋类营运，表兄王文默负责服装业务，妹夫赖世贤先与丁世忠关系姓名年龄简介丁世忠48 岁首席执行官、执行董事兼董事会主席，负责

39、安踏集团的整体企业战略、品牌管理、规划及业务发展。长兄丁世家54 岁执行董事兼董事会副主席，负责管理集团鞋类运营，为集团的创始人之一妹夫赖世贤44 岁执行董事兼首席财务官，2003 年加入安踏表兄王文默62 岁非执行董事，负责管理集团服装运营，在集团工作达 20 年N.A吴永华48 岁公司执行董事兼销售总监，在集团工作达 15 年N.A郑捷51 岁公司执行董事兼安踏品牌总监，在集团工作超过 10 年敬请阅读末页的重要说明Page 14生为首席财务官。职业经理人吴永华为安踏集团销售总监，郑捷先生为安踏品牌总裁。表 3：安踏集团高管团队阵容强大且稳定资料来源：公司公告、招商证券股权结构集中，激励机

40、制充分丁氏家族通过汇丰信托持有股份，信托创立人或受益人包括丁世忠先生、丁世家先生、赖世贤先生、王文默先生以及吴永华先生。汇丰信托通过安踏国际、安达控股、安达投资、Shine Well、Talent Trend 合计持有安踏体育 61.8%股份，股权结构集中。同时职业经理人郑捷先生亦持有 0.04%的股份，激励机制充分。图 23：公司股权结构资料来源：公司公告、招商证券2、成长历史复盘安踏从 2007 年上市至今，总市值从 204 亿元增长至最高超过 2000 亿元，增幅达 9 倍； 市盈率从 2012 年行业爆发库存危机之时最低的 5X 提升至目前的 30X；收入及净利润增幅分别为 655%/

41、663%。我们将安踏从创立至今划分为三大阶段，分别为品牌批发模式下的快速成长期、品牌零售变革期、以及当前的多品牌集团化启航阶段。图 24：安踏总市值、PE、收入、净利润在不同阶段的表现资料来源：Wind、招商证券品牌批发阶段：营销及渠道扩张为业绩增长驱动力从代工厂向品牌批发模式转变安踏集团前身安踏公司创立于 1991 年，地处中国三大鞋都之首福建晋江市陈埭镇， 主要从事 OEM 代工业务。1992 年开始通过代理模式开拓内销市场。1994 年正式创立安踏品牌，开启了品牌批发时代。1999 年先人一步采用“名人代言”的方式进行品牌营销，签约孔令辉并在央视体育频道黄金时段进行反复的广告轰炸，“我选

42、择、我喜欢”的广告词家喻户晓。随后 2000 年/2008 年借助悉尼奥运会/北京奥运会契机品牌知名度再度提升，开启了黄金十年发展之路。2007 年公司港交所上市，资本助力下开店加速， 业绩快速增长。图 25：1999 年签约孔令辉成为品牌代言人图 26：08 北京奥运会通过电视广告激发消费者运动热情 资料来源：网络资料、招商证券资料来源：网络资料、招商证券 广告营销+渠道扩张驱动业绩增长率先通过“央视广告+冠军代言”打响品牌知名度；同时依靠渠道扩张以及内生发力共同驱动收入快速增长，规模效应驱动净利润率逐渐提升。在 2006 年至 2010 年间，公司门店数量从 4108 间增长至 8891

43、间，增长幅度为 164%。收入/净利润增速达493%/955%，市占率也从 2009 年的 7%提升至 2010 年的 9.1%，超越了李宁。图 27：2009 年-2011 年安踏市占率提升NikeLi NingAdidasAnta361141210864202009年2010年2011年资料来源：招商证券C.2008 年经济危机后业绩增长及估值提升双轮驱动市值增长从二级市场表现来看，安踏的虽经历了上市之初的快速上涨以及 2008 年经济危机期间的快速下跌，但是自 2008 年 10 月底其市值触及 60 亿元/估值触及 8X 底部之后，在业绩增长（2008 年-2010 年净利润增长 73

44、%）和估值中枢上移（从 2008 年 10 月的 8X 估值底提升至 2010 年底的 20X）的带动下，总市值增长至 2010 年底的 262 亿元，与2008 年底点相比增幅达 336%。图 28：外延及内生共同驱动安踏收入快速增长图 29：安踏盈利水平逐渐提升 收入增速门店数量增速单店收入增速净利润(亿元）净利润YOY(%)净利润率160%120%80%40%0%2005年2006年2007年2008年2009年2010年16128402005年2006年2007年2008年2009年2010年300%250%200%150%100%50%0%资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公

45、告、招商证券 逆境中实施零售变革，率先走出行业调整A.2011 年后行业库存危机爆发，竞争环境恶劣粗放发展模式下，本土品牌无法快速应对需求端和渠道端的变化，同时海外品牌加速进行渠道下沉，本土品牌爆发库存危机。体育用品行业历经了十年的高歌猛进后渗透率已高，民众的消费需求从大众普及向专业细分转变；同时渠道业态也从街边店向电商和购物中心转变；缺乏应对能力的国内品牌存在产品同质化、渠道及供应链管理过于粗放的问题，无法及时调整经营策略顺应外部经营环境的变化。与此同时，国际品牌 Adidas、Nike 加大了对二三线城市的渗透，威胁到了国产品牌的生存根基，本土龙头于 2011 年爆发库存危机。图 30：2

46、011 年至 2013 年运动鞋服行业陷入调整图 31：2011 年-2013 年运动鞋服行业规模增速下滑 2011年2012年2013年1000CAGR=-2.5%8006004002000运动服饰（亿元）运动鞋（亿元）资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券 在竞争格局逐渐恶化的外部环境中，安踏先人一步自 2011 年起进行多维变革，提升产品性价比、渠道端实施零售变革、供应链提效等，使得业绩自 2013H2 开始止跌回升， 成为行业率先复苏的品牌（领先其他品牌 2-3 个季度）。放缓产品价格提升幅度，提高产品性价比。2010 年后原材料价格以及人工成本上升带来了成本压力，运

47、动鞋服成品价格普涨。但是 2011 年下半年库存危机的爆发使得竞争对手如李宁、中国动向、特步、361 等品牌不得不大规模降价清库存，行业竞争格局更为严峻。而安踏经过连续数年提价后其鞋履价格区间在 200-400 元之间，与竞争对手相比缺乏价格优势，其订货量增速从 11Q3 订货会起开始放缓（提前两个季度召开）。考虑到原材料价格见顶以及提升产品性价比的目的，安踏从12Q1 订货会起放缓产品价格提升幅度。图 32：安踏鞋类及服装类订货单价及订货量鞋类单价增速鞋类销量增速服装单价增速服装销量增速25%10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2

48、12Q3 12Q420%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：公司公告、招商证券主动下调订货量，协助渠道去库存。由于此前渠道粗放的经营管理方式以及多层代理模式下导致总部无法根据市场情况及时调整出货量，公司向经销商发货仍然保持着平均 20%左右的速度，形成了大量渠道库存。2011 年下半年，出于协助经销商去库存的考虑，安踏主动调低了订货会订货量，12Q1 订货金额增速放缓至低个位数，12Q3 至 13Q4 订货金额持续下滑。2011 年起推行渠道零售变革。订货环节根据门店位置、历史销售情况、门店等级等指标提供订货套餐指导分销商订货，降低分销商库存积压风险。在销售环节考核方面，从以前

49、考核出货量，变为考虑库销比、连带率、客单价等零售指标。在系统建设方面公司逐步提高ERP 系统覆盖率，实时掌握线下店铺库存和销售情况。零售化改革效果逐渐释放，安踏率先复苏。安踏同店表现从 2013Q1 起止跌，Q4 开始恢复增长；经销商订货金额从 14Q1 订货会开始恢复增长；公司的收入及净利润从 2013H2 开始恢复增长，成为行业内首先复苏的品牌。变革期市值及估值出现了明显波动受行业竞争恶化、原材料价格上涨增加成本压力、业绩增长预期下调等因素影响，总市值从 2011 年中期开始加速下跌，在 2012 年中期最低下跌至 88 亿元，仅为 2011 年中期 300 亿的三成，而后随着改革的成功实

50、施以及业绩恢复增长于 2013 年底回到 200 亿以上水平。PE 在2012 年中期达到了估值的低点5X，而后在2013 年下半年回到了20X。图 33：安踏收入及净利润于 2013H2 恢复增长图 34：两年调整后 2014Q1 安踏订货会金额恢复增长营业总收入(亿元）净利润（亿元） 收入YOY(%)净利润YOY(%)5040302010030%20%10%0%-10%-20%-30%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券图 35：安踏同店增速于 2013Q4 年恢复正增长图 36：2013H2 众多体育品牌

51、中安踏收入端率先复苏20%李宁安踏361度特步国际15%10%5%0%-5%2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013H2 2014H180%40%0%-10%-40%资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券多品牌集团化之路开启主品牌自 2013H2 后率先回暖并持续多年稳健增长2014 年至今，渠道及供应链变革显效，产品端提升品质&功能&设计感，主品牌同店及订货会增长势头持续至今，安踏儿童及电商保持高增长。图 37：安踏主品牌同店稳健增长图 38：主品牌订货会表现25%20%15%10%5%0%-5%30%-10

52、%15%10%5%12Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q40%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：公司公告、招商证券（2016Q1 后为零售流水）资料来源：公司公告、招商证券多品牌全球化之路开启2016 年安踏提出了“单聚焦、多品牌、全球化战略”，FILA 表现超预期的同时，集团陆续收购了 Descente，Kolon，Kingkow，Sprandi 等中高端海外运动品牌，并于 2019 年完

53、成了 Amer Sports 的收购，形成了从大众高高端、从专业运动到运动时尚的全覆盖，多品牌全球化之路顺利开启。FILA 从连年亏损到业绩加速器。FILA 品牌在 2009 年被安踏收购，2011 年前瞻性的进行品牌定位调整，将产品风格从注重专业度转变为运动时尚定位，包括产品设计（保留运动元素的同时与众多知名设计师打造联名款）、销售渠道（经销改直营&店面升级）、供应链和营销手法（综艺节目&KOL 带货&社交媒体软文）针对中国市场均进行了相应的调整。在运动时尚风潮来袭之时，同时借力安踏的管理和渠道资源输出，FILA 品牌从 2014 年开始扭转颓势，实现盈利，目前门店数 1800 家左右， 收

54、入贡献度达 44%，成为安踏业绩增长的加速器。安踏联合方源资本、腾讯、Anamered 组成财团，以 40 欧元/股对价收购全球知名顶级体育户外用品集团Amer Sports 100%股权。市值于 2018 年突破千亿2014 年至今，安踏集团收入/净利润年复合增速分别为 27%/26%；总市值年复合增速达 40%，并于 2018 年底突破千亿市值；估值水平不断抬高，当前PE 达 30X。我们认为安踏市值高增长以及估值中枢不断抬升的原因在于两方面：一是持续稳定的业绩增长， 二是来自产品、渠道以及运营能力的竞争壁垒不断加强。3、安踏优势总结：前瞻战略眼光+高效执行力铸造国货之光我们通过在第二部分

55、回顾安踏的发展历史，总结其成功之道：前瞻的战略眼光使得公司在正确的方向上始终先人一步领跑，高效的执行力保驾护航。品牌建设方面，2000 年首创明星代言+央视广告方式使得安踏品牌家喻户晓，随后签约奥委会并于中国体育代表团合作，超越李宁汇聚国内顶级营销资源。渠道方面，2011 年率先进行零售改革， 此举助力安踏成为行业调整之际首家走出调整的公司，目前安踏的经销体系管理精细化程度位居行业首位。也正是有了成功的管理经验，为安踏的多品牌运营提供了协同的基础，其 2009 年收购 FILA，历经 5 年的产品/模式/渠道调整，于 2014 年贡献利润，高增长持续至今。新品牌 Descente/Kolon/

56、kingkow/Sprandi 等拓店顺利。Amer Sports 有望在安踏的渠道资源和管理经验赋能下，在国内快速成长。创始之初便注重运动基因植入，多年来不断积累顶级营销资源表 4：安踏代言人汇总品牌创立之初便注重运动基因的植入。1999 年，安踏以每年 80 万的费用重金邀请中国乒乓球运动员孔令辉做品牌形象代言人，并斥资 500 万元在央视等各大电视台投放广告。2000 年孔令辉在悉尼奥运会上夺得乒乓球男单冠军，此时孔令辉“我选择，我喜欢”口号响彻大江南北，2000 年安踏的销售额突破 3 亿元，是 1997 年的六倍。品牌打响后通过运动明星代言和赛事赞助使得运动基因不断强化。在代言人方面

57、，安踏又先后与王皓、刘诗雯、张继科、邹市明、郑智等多位知名运动员签约，大大提升安踏在国内的品牌知名度和美誉度。此外，安踏还积极与 NBA 合作，签约斯科拉、加内特、隆多、帕森斯、汤普森、戈登海沃德等 NBA 巨星，在逐步拓展海外市场的同时，也把NBA 资源引入国内市场，进一步夯实安踏品牌影响力。项目名字签约时间所获荣誉路易斯斯科拉2007NBA 菲尼斯太阳队前锋，阿根廷男蓝国家队主力史蒂夫弗朗西斯2007前 NBA 休斯顿火箭球员凯文加内特201007 年 NBA 总冠军成员，NBA 凯尔特人对队魂NBA拉简隆多2013联盟豪门波士顿的冠军控卫，控场大师钱德勒帕森斯2014司职小前锋/大前锋，

58、NBA 孟菲斯灰熊队克莱汤普森2015司职得分后卫，NBA 金州勇士队戈登海沃德2018波士顿凯尔特人队小前锋张继科2013乒坛历史上第 7 位大满贯选手，中国男乒史上第 3 位大满贯选手刘诗雯20132016 年里约奥运会乒乓球女团冠军、2017 年第 21 届女乒世界杯女单亚军乒乓球孔令辉1999世乒赛、世界杯和奥运会乒乓球男子单打“大满贯”得主王皓20042012 年世界乒乓球团体锦标赛冠军、2012 年奥运会乒乓球男子团体冠军网球伊莲娜.扬科维奇2009第十八位 WTA 单打排名第一的网球女将郑洁20094 个 WTA 巡回赛单打冠军，15 个网球女子双打冠军跳水郭晶晶2011中国跳水

59、队领军人物帕奎奥2016菲律宾拳击运动员，2016 年赢得 WBO 次中量级金腰带拳击邹市明20132016 年世界拳王金腰带，2018 年授予“世界拳击理事会和平与和谐大使”称号廖辉20142008 年北京奥运会举重男子 69 公斤级冠军，2009 年第 77 届世界举重锦标赛男子 69 公斤级冠军吕小军20142012 年伦敦奥运会男子 77 公斤级比赛总成绩打破世界纪录夺得冠军张国政20142004 年张国政获得雅典奥运会 69 公斤级冠军龙清泉20142008 年北京第 29 届奥运会 56 公斤级冠军林清峰20142012 年伦敦奥运会男子举重 69 公斤级冠军举重周璐璐201420

60、12 年伦敦奥运会女子 75 公斤级冠军跑步陈盆滨2015全世界第一个完成“七大洲极限马拉松大满贯”的极限跑者艺术体操张豆豆2014全国艺术体操个人冠军赛个人全能赛季军足球郑智2015五次获得中超冠军，2013 年代表广州恒大获得亚冠冠军资料来源：公司公告、招商证券安踏形成对国家队、国家体育管理中心及中国奥委会的全方位合作体系。2009 年安踏开始与中国奥委会及中国体育代表团合作，2014 年取代李宁成为国家体育总局体操管理中心的合作伙伴，结束了体操队与李宁长达 23 年的合作。2017 年后，公司陆续获得2017 年至2024 年奥委会官方合作权以及2018 年至2022 年冬奥会服装赞助权