策略大势研判：风险偏好回落进入三季报验证期

1、 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款迹象，但内生动力仍显不足。考虑到国庆节正向推动因素消退、以及贸易环 境仍有较大不确定性、地产调控继续收紧的情况下，当前所出台的稳增长政 策并不足以对冲经济的下行压力，制造业 PMI 改善的持续性还有待观察。节后如何配置？风险偏好回落，进入三季报验证期节后行情如何看？国庆假期间，海外市场大幅波动对市场风险偏好形成一定制约，考虑到节前资金获利回吐明显，或提前消化了假期的部分负面因素， 指数下跌空间不大。另一方面，前期的宽松政策对市场的刺激已边际弱化， 10 月将迎来多重大事件对市场情绪形成扰动，如中美经贸谈判重启、十九届四中全会召开、三季报

2、披露窗口等。此外，10 月是传统的缴税大月，解禁规模也为年内较高，税期扰动和解禁压力的加大，若无降息降准或公开市场操作等工具对冲，资金面或将承压。逆周期政策跟进，金融、基建链存在补涨预期。当前国内政策虽坚持“以我为主”，但全球降息潮打开了国内宏观政策的运用空间，预计逆周期政策有望继续推进。今年 10 月在北京召开中十九届四中全会，是理解后续政策方向的一个重要窗口。近期政策预期的着眼点主要在于降准、降息，以及地方政府专项债发行的提前兑现，对此，大金融和基金链最为受益。且年初至今， 金融、周期相对涨幅落后，也存在补涨预期。在市场利率下行、美元贬值压力上升以及全球风险因素增多的大环境下，我们中长期看

3、多黄金的配置价值。在策略专题：从历次降息周期看大类资产配置一文中我们已提示了投资者关于黄金在美联储降息周期中的配置价值。美国实际利率是影响黄金的重要因素，此外，美元的弱势直接利好黄金， 叠加黄金的保值功能，在经济危机中备受避险资金青睐。最新公布的 9 月黄金储备 6264 万盎司，环比增加 19 万盎司，央行已连续第 10 个月增持黄金在全球经济不确定因素增多的背景下，黄金的避险属性得到央行重视。风险偏好回落，短期警惕高价股，中长期仍看好科技龙头。市场的风险偏好 较前期已明显回落，节后市场将进入业绩验证期。从业绩披露的时间节点来看，10 月 15 日为深证主板三季报预告披露截止日（有条件强制披

4、露），及创业板三季度预告强制披露截止日。10 月 31 日为 A 股三季报强制披露截止日，及中小板年报预告强制披露截止日。短期而言，对于部分过度炒作的高价股我们抱有谨慎态度，建议适度关注低估值、高股息类品种。以中长线的视角，我国加速科技创新仍是大势所趋、政治要求，拥有核心技术、人才团队、行业壁垒的科技龙头股具备中长期投资价值，尤其是 5G 周期推动的产业复苏确定性强，建议投资者在回调中逢低吸纳优质的科技龙头。风险提示：政策不达预期，通胀风险上行 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、国庆假期，海外市场风起云涌4 HYPE

5、RLINK l _bookmark1 （一）欧美股市大幅波动4 HYPERLINK l _bookmark3 （二）美联储降息预期升温5 HYPERLINK l _bookmark4 二、节前资金获利回吐，9 月 PMI 小幅回升5 HYPERLINK l _bookmark5 （一）节前资金获利回吐5 HYPERLINK l _bookmark9 （二）9 月制造业 PMI 供需回暖，但内生动力不足7 HYPERLINK l _bookmark11 三、 节后如何配置？风险偏好回落，进入三季报验证期8 HYPERLINK l _bookmark12 （一）逆周期政策跟进，或催化金融、基建链补

6、涨8 HYPERLINK l _bookmark13 （二）中长期看多黄金的配置价值8 HYPERLINK l _bookmark15 （三）风险偏好回落，短期警惕高价股，中长期仍看好科技龙头9图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1： 国庆期间全球风险资产普跌（单位%）4 HYPERLINK l _bookmark6 图表 2： 创新高的个股涨幅区间分布6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 3： 9 月股价创新高的个股占比前五的行业6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 4： 9 月股价创新高的个股占比更高的行业分布7 HYPERLI

7、NK l _bookmark10 图表 5： 9 月制造业 PMI 供需回暖7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 6： 历次降息周期中，黄金配置价值凸显9 HYPERLINK l _bookmark16 图表 7： 军工和科技股领跌（20190923-20190930，%）10 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款国庆长假期间，海外市场为何大幅波动？对 A 股将有何种影响？节前科技股为何大幅回撤？9 月 PMI 数据如何解读？进入四季度，投资者将要如何配置？本文将为投资者逐一阐述。一、国庆假期，海外市场风起云涌（一）欧美股市大幅波动国庆假期期间，全球主要

8、风险资产呈现普跌格局。具体看，国际原油领跌，美油跌幅超 5%；欧洲市场以及新兴市场集体大跌，英国富时 100 下跌 3.65%，恒生指数下跌0.52%；美股涨跌不一，道琼斯下跌 0.92%，纳指收涨 0.54%。图表1： 国庆期间全球风险资产普跌（单位%）纳斯达克COMEX黄金标普500 恒生指数道琼斯工业韩国综指日经225圣保罗IBOVESPA法国CAC40 孟买SENSEX30德国DAX 富时100 NYMEX原油(6)(5)(4)(3)(2)(1)01资料来源:wind, 美股周初的下跌主要源于对经济增长停滞的担忧。9 月美国 ISM 制造业 PMI 指数跌至 47.8，连续两月下滑，且

9、创十年来新低，随后公布的 9 月 ADP（小非农）数据远不及预期，令恐慌情绪一度升级，全球风险资产纷纷受累下挫，黄金等避险资产上涨。好在周五美国公布的非农数据中的失业率下降了 2 个百分点至 3.5%，创近 50 年新低，显现出稳健的就业情况，超出市场预期，令美股走出 V 型反弹。经济数据喜忧参半，其他扰动因素也仍在刺激着市场的神经。美国与全球各经济体间的贸易争端不断升级。中美第十三轮中美经贸高级别磋商计划在国庆节后的一周重启， 但此前如中方贸易代表团临时取消了到访美国蒙大拿州农场的计划，白宫可能考虑限制美国对华金融投资等新闻报道，尽管有美国财部官员否认，但谈判前景仍显扑朔迷离。另一方面，美欧

10、贸易争端也在升级，后续进展需要进一步观察。10 月 2 日，WTO 对“美国诉欧盟补贴空客案”做出终裁，允许美国可以对 75 亿美元欧盟产品加征关税，美国贸易代表办公室当天宣布此次征收关税将于 10 月 18 日正式生效。对此欧盟不甘示弱，随即计划反击，据报道，欧盟已拟订类似申诉，计划对 120 亿美元美国商品加以关税。此 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款外，特朗普弹劾案持续发酵，英国公布“终极”脱欧方案，其首相表示，若谈不拢将寻 求硬脱欧。（二）美联储降息预期升温美国当地时间 10 月 4 日，美联储主席鲍威尔在美联储听证会上发表讲话称，美国经济稳健，美联储必须尽其所

11、能保持经济稳定。此外，多名美联储官员的言论也被市场视作愿意考虑进一步宽松。根据芝商所(CME)的 FedWatch 工具，周五显示 10 月降息 25 个基点的预期为 79%。美国 9 月经济数据喜忧参半，但广泛的信号已暗示美国经济增长面临越来越大的压力。四季度美联储降息和 QE 提前重启的概率上升，接下来，10 月 10 日即将公布的美联储 9 月议息会议纪要，以及未来的降息幅度和 QE 释放量，将成为市场进一步关注的焦点。美联储降息对大类资产的表现会有何种影响？对 A 股有何种传导路径？我们在联讯策略专题：从历次降息周期看大类资产配置一文中有详细的阐述。总体而言，回顾过去 40 年美联储的

12、 6 次降息周期，商品方面，黄金有不错的表现，原油大幅回调；股市方面，日经整体表现最不济，美股前期相对新兴市场和欧洲市场跌幅更大，但随着降息的推进，美股企稳反弹，且在后期也表现更强；汇率方面，美元在降息初期相对强势， 但随后大幅贬值，欧元、日元在降息周期内体现出避险属性。对 A 股的影响我们总结了以下三方面：1.美联储降息利好美股、提升全球风险偏好，提振外资流入意愿；2.全球降息潮的强化，更有利于国内宽松空间的进一步打开；3.降息表明美国经济或全球经济面临不小的下行压力，倒逼央行货币政策的发力。二、节前资金获利回吐，9 月 PMI 小幅回升（一）节前资金获利回吐节前 A 股连续回撤，其中科技股

13、更是大幅下挫。一方面，投资者为规避长假期间的不确定事件，A 股往往呈现出节前偏弱的走势。更重要的内在原因或在于，今年 4 月以来指数虽区间震荡，但部分个股累计涨幅颇丰，在未有新增催化的背景下，资金在节前 获利了结的意愿明显。回顾 2019 年年初至今，沪指在 4 月 8 日创新高后回调明显，至 9 月 25 日，从最高点 3288 已跌近 9%。而个股方面，剔除掉今年上市的新股以及停牌的个股，同期仍有600 多支个股创新高，占比超 20%。 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表2： 创新高的个股涨幅区间分布0-10%10-30%30%-50%50%-100%2%0%7%

14、13%38%40%资料来源: wind, 从行业分布的角度来看，相比 3-4 月的高点，9 月创新高的个股占比前五的行业为电子、医药、机械设备、计算机和化工。若从相对占比更高的角度出发，即剔除掉原本行业股票个数占比的影响，以芯片、半导体、消费电子为代表的科技股，以医药、食品 饮料为代表的大消费板块，以及前期受事件催化的有色金属和国防军工板块，其股价创 新高个数的占比高于其原本行业股票个数的比例。截至 9 月 26 日，两市已有 1202 家公司披露 2018 年三季报预告，其中，化工、电子、医药生物和机械设备预喜家数最多，与股价创新高的个股占比前列的行业分布几乎重合。这或意味着前期累计过高涨幅

15、的个股，或已提前透支了未来业绩好转的预期；而 对于尚未披露业绩预告的个股，在进入四季度后，能否兑现业绩依旧面临不确定性。图表3： 9 月股价创新高的个股占比前五的行业181614121086420电子医药生物机械设备计算机化工占比(%)资料来源: wind, 图表4： 9 月股价创新高的个股占比更高的行业分布181614121086420电子医药生物计算机食品饮料 有色金属通信国防军工创新高占比(%)原本占比（%）资料来源: wind, （二）9 月制造业PMI 供需回暖，但内生动力不足9 月 PMI 较 8 月环比回升 0.3 个百分点至 49.8，其中，生产和新订单指数分别上行0.4、0.

16、8 个百分点至 52.3 和 50.5，好于市场预期，经济有短期企稳迹象，但内生动力仍显不足。联讯宏观团队认为，9 月制造业 PMI 回暖的核心动力主要有两个方面：一是国庆节因素正向推动的作用，因国庆节，企业加快生产，部分项目尤其是北方的项目赶工期， 而 9 月制造业 PMI 统计的时间范围是 8 月 26 日到 9 月 25 日，节前停工和放假对 9 月制造业 PMI 的负面影响较小；二是前期各类基建补短板政策逐步奏效，沥青表观消费、平地机销售等指标都明显回升，显示基建投资在好转，对内需有一定拉动。考虑到国庆节正向推动因素消退、以及贸易环境仍有较大不确定性、地产调控继续 收紧的情况下，当前所

17、出台的稳增长政策并不足以对冲经济的下行压力，制造业 PMI 改善的持续性还有待观察。图表5： 9 月制造业 PMI 供需回暖生产经营活动预期供货商配送时间从业人员原材料库存主要原材料购进出厂价格PMI55504540进口生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款2019-082019-09 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款资料来源: wind, 三、 节后如何配置？风险偏好回落，进入三季报验证期节后行情如何看？国庆假期间，海外市场大幅波动对市场风险偏好形成一定制约，考虑到节前资金获利回吐明显，或提前消化了假期的

18、部分负面因素，指数下跌空间不大。另一方面，前期的宽松政策对市场的刺激已边际弱化，10 月将迎来多重大事件对市场情绪形成扰动，如中美经贸谈判重启、十九届四中全会召开、三季报披露窗口等。此外，10 月是传统的缴税大月，解禁规模也为年内较高，税期扰动和解禁压力的加大，若无降息降准或公开市场操作等工具对冲，资金面或将承压。（一）逆周期政策跟进，或催化金融、基建链补涨在 9 月 25 日召开的三季度货币政策委员会上，央行认为经济下行压力增大，并表示要认真办好自己的事、不搞“大水漫灌”、坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低、完善贷款市场报价利率形成机制。当前国内政策虽坚持“以我为主”，但随着美欧先

19、后降息强化了本轮“抗衰退”式降息潮，也进一步打开了国内宏观政策的运用空间。此外，沙特原油产量的恢复也一定程度上缓解了通胀压力，但地缘政治因素对油价的扰动仍较难预判。今年 10 月在北京召开中十九届四中全会，是理解后续政策方向的一个重要窗口。近期政策预期的着眼点主要在于降准、降息，以及地方政府专项债发行的提前兑现，对此，大金融和基金链最为受 益。且年初至今，金融、周期相对涨幅落后，也存在补涨预期。此外，银行股或还将反 复受到限制银行拨备覆盖率、释放隐藏利润的预期催化。（二）中长期看多黄金的配置价值在策略专题：从历次降息周期看大类资产配置一文中我们已提示了投资者关于黄金在美联储降息周期中的配置价值

20、。美国实际利率是影响黄金的重要因素，此外，美元的弱势直接利好黄金，叠加黄金的保值功能，在经济危机中也备受避险资金青睐。最新公布的 9 月黄金储备 6264 万盎司，环比增加 19 万盎司，央行连续第 10 个月增持黄金。在全球经济不确定因素增多的背景下，黄金的避险属性得到央行重视。综上，在市场利率下行、美元贬值压力上升以及全球风险因素增多的背景下，我们 中长期看多黄金的配置价值。图表6： 历次降息周期中，黄金配置价值凸显15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%中值胜率(右轴)150%100%50%0%-50%-100%-150%-200% HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声

21、明与免责条款资料来源:wind， 注：数据为 1984 年至 2008 年，美联储六次降息周期中各类资产年化收益率的中值和胜率。（三）风险偏好回落，短期警惕高价股，中长期仍看好科技龙头市场的风险偏好较前期已明显回落，节后市场将进入业绩验证期。从业绩披露的时间节点来看，10 月 15 日为深证主板三季报预告披露截止日（有条件强制披露），及创业板三季度预告强制披露截止日。10 月 31 日为 A 股三季报强制披露截止日，及中小板年报预告强制披露截止日。短期而言，对于部分过度炒作的高价股我们抱有谨慎态度，建议适度关注低估值、高股息类品种。以中长线的视角，我国加速科技创新仍是大势所趋、政治要求，拥有核

22、心技术、人才、行业壁垒的科技龙头股具备中长期投资价值，尤其是 5G 周期推动的产业复苏确定性强，建议投资者在回调中逢低吸纳优质的科技龙头。 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表7： 军工和科技股领跌（20190923-20190930，%）国防军工电子通信计算机有色金属农林牧渔传媒机械设备汽车建筑装饰非银金融电气设备化工综合采掘轻工制造公用事业房地产钢铁建筑材料医药生物纺织服装商业贸易交通运输家用电器休闲服务食品饮料银行(9)(8)(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)0资料来源: wind, HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款分析师简介谭韫珲，新南威尔士大学硕士研究生，2016 年 6 月加入 ，现任策略分析师，证书编号：S0300519090001。廖宗魁，北京师范大学硕士研究生，2016 年 3 月加入 ，现任策略分析师，证书编号：S0300518050001。殷越，上海财经大学硕