A股进化论2.0系列报告(一)：分层时代进化新生

1、 第 页 目录索引 HYPERLINK l _TOC_250016 引言：打破桎梏，适者生存4 HYPERLINK l _TOC_250015 一、18 年关键词：A 股进化论6 HYPERLINK l _TOC_250014 从 18 迈向 19，A 股的玩法变了吗？6 HYPERLINK l _TOC_250013 新生态：“去杠杆”转向“稳杠杆”，“新经济”与“全球化”仍在初期 8 HYPERLINK l _TOC_250012 新均衡与新方法：全球 PB-ROE 估值比较、成长股估值体系、“以龙为首”依然有效10 HYPERLINK l _TOC_250011 二、19 年关键词：金融

2、供给侧改革11 HYPERLINK l _TOC_250010 再论金融供给侧改革的内涵11 HYPERLINK l _TOC_250009 金融供给侧慢牛是“贴现率牵牛”12 HYPERLINK l _TOC_250008 实体供改促A 股进化 1.0，金融供改翻开 A 股进化新篇章13 HYPERLINK l _TOC_250007 三、A 股进化论 2.0： 思维，分层时代143.1 流动性分层：“大河有水小河满”的时代过去，金融资源流向更有效率的领域. 14 3.2 风险定价体系分层：风险定价体系完善，以优劣分胜负15 HYPERLINK l _TOC_250006 3.3 盈利偏好“

3、分层”：长期资金占比抬升，盈利稳定性优于盈利高弹性 16 HYPERLINK l _TOC_250005 四、行业进化 2.0：存量思维，再辩风格18 HYPERLINK l _TOC_250004 金融进化论：直接融资发力，券商步入新时代18 HYPERLINK l _TOC_250003 周期进化论：优化制造龙头，改善融资环境19 HYPERLINK l _TOC_250002 消费进化论：攻守兼备，“中国优势”强者恒强21 HYPERLINK l _TOC_250001 成长进化论：金融基建完善，成长步入快车道22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示24图表索引 H

4、YPERLINK l _bookmark0 图 1：19 年A 股进化论 2.05 HYPERLINK l _bookmark1 图 2：A 股DDM 核心驱动因素的变迁6 HYPERLINK l _bookmark2 图 3：A 股市值两端公司涨幅分化有所收敛7 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：中证 1000 的成交额占比有所上升7 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：绩劣股概念股的炒作难以为继8 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：绩优股的市场表现持续占优8 HYPERLINK l _bookmark6 图 7：中国经济杠杆率（国家

5、资产负债表研究中心口径，单位：%）8 HYPERLINK l _bookmark7 图 8：剔除季节因子的战略性新兴产业政策类指数9 HYPERLINK l _bookmark8 图 9：2020 年战兴产业增加值 GDP 占比目标 15%9 HYPERLINK l _bookmark9 图 10：北上资金交易额占标的比重持续上升9 HYPERLINK l _bookmark10 图 11：北上资金占可投资标的的成交额上升9 HYPERLINK l _bookmark11 图 12：A 股整体在全球 PB-ROE 中处于低估10 HYPERLINK l _bookmark12 图 13：消费股

6、在全球 PB-ROE 中小幅高估10 HYPERLINK l _bookmark13 图 14：金融供给侧改革四大支柱11 HYPERLINK l _bookmark14 图 15：误区一，产能革新提速对实际供给冲击较小12 HYPERLINK l _bookmark15 图 16：误区二，15 年以来 A 股大多数年份由估值主导12 HYPERLINK l _bookmark16 图 17：实体供给侧改革“分化”，金融供给侧改革“进化” 13 HYPERLINK l _bookmark17 图 18：在金融供给侧改革推动下，流动性进入“分层时代”14 HYPERLINK l _bookmar

7、k18 图 19： 中小行负债成本上升幅度明显超过大行15 HYPERLINK l _bookmark19 图 20： 信用利差未明显下行，实体出现流动性分化15 HYPERLINK l _bookmark20 图 21： A 股先前退市制度不完善，退市数量较少15 HYPERLINK l _bookmark21 图 22： A 股流动性向优质公司集中将成为大趋势15 HYPERLINK l _bookmark22 图 23：风险排雷+风险定价体系完善中长期风险偏好抬升，但内部分化加剧 16 HYPERLINK l _bookmark23 图 24：A 股险资和外资占比持续抬升17 HYPER

8、LINK l _bookmark24 图 25：公募发行的长封闭期产品规模明显增加17 HYPERLINK l _bookmark25 图 26：盈利稳定公司 VS 盈利高弹性公司的相对走势17 HYPERLINK l _bookmark26 图 27：在金融供给侧改革推动下，流动性进入“分层时代”18 HYPERLINK l _bookmark27 图 28：在金融供给侧改革推动下，流动性进入“分层时代”19 HYPERLINK l _bookmark28 图 29：周期股行情从“普涨”到“分化”19 HYPERLINK l _bookmark29 图 30：周期细分板块的相对（周期整体）走

9、势19 HYPERLINK l _bookmark30 图 31：制造龙头盈利稳定能力更强、盈利稳定性更高20 HYPERLINK l _bookmark31 图 32： “调结构”先破后立，结构性支持民企和具备“硬科技”特点的中游制造 HYPERLINK l _bookmark31 20 HYPERLINK l _bookmark32 图 33：消费从“防御属性”转向“攻守兼备”21 HYPERLINK l _bookmark33 图 34：19Q2 外资净流出时消费股反而创新高21 HYPERLINK l _bookmark34 图 35：当前成长行业与金融市场关系存在的问题22 HYPE

10、RLINK l _bookmark35 图 36：金融供给侧改革加速 A 股进化，供需两端新变化23 HYPERLINK l _bookmark36 图 37：成长板块最为受益，但内部分化加剧23引言：打破桎梏，适者生存我们在18年推出“A股进化论”系列报告的初衷，是有感于A股生态与规则发生转变，墨守成规会感到举步维艰。需要拥抱新生态，融入新均衡，打造新方法。需要区分信号与噪声，有些变化是短期的，以不变应万变不失为良策；而有些变化却是生态性的，甄别与理解这些变化的影响，方能在A股背景演变浪潮中立足浪尖。在这样的背景下，我们推出A股进化论系列报告十篇，透析新生态（去杠杆、新经济、全球化），理解新

11、均衡（A股知己知彼，全球估值体系），打造新方法（成长股估值方法、ROIC体系、以龙为首、股债联动），甄别变化、适应进化。回顾宏观背景、交易者结构与资本市场制度的变革共同作用，16-18年A股进化至1.0时代。16-18年供给侧改革主要着力于实体端，在实体端带来了所有制、产业链及行业内部“三大分化”，而交易者结构与资本市场变革也带来不可逆的深远影响。A股映射生态演变，大市值/小市值、绩优/绩劣股的相对表现与所有制分化、行业内部竞争格局分化相呼应，消费/周期行业的相对表现与产业链分化相呼应。19年金融供给侧改革将引领A股进化至2.0时代。金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，让金融

12、资源流向更有效率的领域去。这会带来流动性分层，投资者对盈利的偏好分层，风险定价体系的分层，推动投资思维向存量思维与思维转变，A股进一步迎来进化。A股告别普涨普跌的“同质化”，分化与分层是主旋律。我们将继续发布系列报告，辨析风格与行业比较的崭新思路金融进化：金融供给侧改革首先将对金融端产生广泛而深远的影响，无论是行业还是公司层面，分化都将成为主基调。行业层面上，以银行为主的间接融资占比下降，而以券商为主的直接融资占比有望持续提升，金融行业呈现券商进银行退的新特征。公司层面上，头部金融机构呈现马太效应强者恒强的特点，以龙为首在金融股中有望长期演绎。周期进化：相比实体供给侧改革周期股普涨，金融供给侧

13、改革周期股行情明显分化，资源-材料-制造。金融供给侧改革将进一步强化制造龙头的盈利能力和盈利稳定性，而“调结构、促开放、稳增长”也在“破”“立” 之间，进一步结构性改善高端制造的融资环境。消费进化：消费无疑是16年以来A股最强势的风格，A股传统的“经验规律”在消费股的投资思维中纷纷失效。消费的“稳定性溢价”是否会动摇？“全球化”促长线投资者持有消费股的比例稳步抬升，增量资金加配与存量资金“自循环”是否会打破？作为“中国优势”的代表行业，享有一定的估值溢价是有其合理性的，但如何界定估值溢价的锚定上限？成长进化：中国经济从初始的资本积累和投资拉动逐步切换向生产率提高的拉动，具备长期成长性的优质资产

14、将获得溢价。金融基础设施的完善将从哪些方面助力成长进入快车道？科创板推出将加剧成长股内部的分化， 什么样特性的公司将更为受益？全球科技竞争格局变化，分子因素长期强化，对于成长板块究竟是喜是忧？图1：19年A股进化论2.0数据来源： 一、18 年关键词：A 股进化论18年7-8月，我们陆续发布A股进化论系列十篇报告，拥抱A股“新生态”， 融入“新均衡”，打造“新方法”。我们试图从中外宏观背景、市场参与者、交易因子等多个层面理解A股生态变迁，在相应背景下A股投资策略需要做出的适应性调整，以探寻一套新的盈利分析、估值重构、行业比较的策略研究框架。从 18 迈向 19，A 股的玩法变了吗？我们在18年

15、A股进化论的开篇之作新生态，新均衡，新方法（180717）中提出“A股迎来大分化格局”。这种分化体现在：绩优股的牛市与绩劣股的熊市并行，大市值的流动性溢价与小市值的流动性折价并行。分化的背后源自于A股DDM核心驱动因素变迁，是我们提示资本市场参与者与制度变革下A股生态改变。一年过去，截止19年7月，A股上证综指又回到了去年2900上下的相似点位，股市的“二八分化”现象是有所扩大还是收敛？背后的驱动力又是否改变？A股DDM核心因素再度切换，从“盈利牵牛”转向“贴现率驱动”时代背景切换再度主导股市DDM核心驱动因素的变迁：12年之前，中国经济处于周期分明的“增量模式”，投资时钟应验，分子端盈利是股

16、市的晴雨表；13年-15年，经济步入“存量时代”，投资者对盈利的敏感度下降，金融自由化带来的脱实入虚与并购火爆推升的概念炒作，带来分母贴现率驱动的行情；16-18年，实体供给侧下去产能带来的产能利用率提升、去杠杆引导的“脱虚入实”使分子端盈利切换至A股的拉动力量；19年以来，DDM核心驱动因素再度变迁，“金融供给侧改革”主导广谱利率回落和风险偏好结构性改善，贴现率成为牵引。图2：A股DDM核心驱动因素的变迁数据来源： 小盘股的流动性折价现象略有缓和，但未来信用下沉力度仍然较弱16-18年，股市大小市值呈现“二八分化”，市场的成交量和流动性极度向大盘蓝筹股迁徙，而小盘股遭遇流动性折价。这一“大小

17、失衡”的现象在19年有所收敛，我们看到无论是相对涨幅优势、还是成交额占比，19年“大票”依然占据优势，但趋势都相比16-18年形态有所收窄。这也与宏观政策“民企纾困、中小企业融资扶持”的指引密不可分。17年A股市值前10% 公司和后10%公司的涨幅之差超过60%，18年这一涨幅差值收敛至20%，而 19年至今大小涨幅差值进一步收敛至15%，此外中证1000指数的成交额占比也较持续收缩的状态有所扩大，均印证了A股“以大为美”的极端偏爱有所收敛。随着18年Q4最高金融监管机构加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，“信用二元分化”格局有望得到缓解，对应小盘股的流动性折价现象将有缓和，但未来信用下沉

18、的力度依然较弱。图3：A股市值两端公司涨幅分化有所收敛图 4：中证 1000 的成交额占比有所上升数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 拥抱“确定性溢价”，依然是绩优股的牛市VS绩劣股的熊市18-19年，A股DDM的核心驱动因素有所转变，大小市值公司的流动性折/溢价有所收敛，而不变的是绩优股的牛市与绩劣股的熊市仍在并行。以每个财报期ROE和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标，17年以来ROE高位股票跑赢的趋势仍在延续。股票供给端，制度变革推动优胜劣汰，优势企业胜出；股票需求端长线投资者占比抬升，股票供需两端对打破了边际思维和博弈思维定式，绩优股仍会脱颖而出。随着银行接管事件的发酵，19年信

19、用下沉的力度与广度较此前削弱，因此A股“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，绩优股的牛市与绩劣股的熊市将继续并行，垃圾股的炒作日渐式微。图5：绩劣股概念股的炒作难以为继图 6：绩优股的市场表现持续占优数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 新生态：“去杠杆”转向“稳杠杆”，“新经济”与“全球化”仍在初期造成A股市场格局演变的背后是股市生态的剧变，我们在18年“A股进化论”中提出要跳出“画地为牢”思维，理解A股生态发生的三大变迁去杠杆，新经济，全球化。过去的一年，这三大“新生态”也经历了动态的演变。第一，“去杠杆”初见成效，政策思路转向“稳杠杆”，有助于进一步缓和信用二元化、疏通信用梗阻。18年

20、7月人民日报评央行18年二季度例会首次提出“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”，18年四季度货币政策执行报告将“去杠杆”提法变为“稳定宏观杠杆率”，政策思路已有较明确转向。我们看到以国家资产负债表研究中心口径，19年Q1中国的宏观杠杆率较18年末有小幅抬升。图7：中国经济杠杆率（国家资产负债表研究中心口径，单位：%）数据来源：Wind、 第二，新经济浪潮缔造全新的A股科创范式。一方面，新一轮技术变革引领国际分工新格局，我国面临三重“挤压效应”：1）发达国家高端制造业“逆向回流”； 2）新兴经济体中低端制造承接力强化；3）G2贸易摩擦剑指“中国制造2025”。至此，我国新一轮创新政策周期开启，

21、科创重点集中在自主可控、新经济等先进制造业。另一方面，一级市场“泡沫化”后前所未有的变化成为一二级市场联动的逻辑基础，整体呈现为资本“理性化”转型趋势，从“募投管退”出发进行观察，主要包括投资热度明显降温、投资项目“头部效应”凸显、“独角兽”类优质项目退出便利等方面。科创板推出大背景下，一级市场“风向标”对于二级市场股价“映射”关系日渐增强。图8：剔除季节因子的战略性新兴产业政策类指数图 9：2020 年战兴产业增加值 GDP 占比目标 15%数据来源：国家信息中心， 数据来源：国务院， 第三，A股“全球化”仍在初期，海外资金从量价两方面彰显话语权。我们在A股进化论五：A股全球化下的中外机构行

22、为差异中提示，A股资本市场与全球更加接轨体现在量价两个方面，从19年的趋势来看这一进程仍在延续：量的方面， 截止Q1海外资金的持股规模约1.7万亿，已超过A股公募资金主动管理的权益规模、与保险资金持股规模相当，成为A股不可忽视的资金力量；价的方面，北上资金交易额占标的股票的比重仍在上升，持续买入“中国优势”，对权重行业及个股的边际定价权具有影响力。图10：北上资金交易额占标的比重持续上升图 11：北上资金占可投资标的的成交额上升数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 新均衡与新方法：全球 PB-ROE 估值比较、成长股估值体系、“以龙为首”依然有效我们在18年的“A股进化论”中，同样前瞻的

23、做出适应性调整，并探寻套新的策略研究方法（成长股估值方法、ROIC体系、以龙为首、股债联动），在过去一年的A股实践中得到检验。在新均衡：全球视野重构A股估值新体系A股“进化论”系列六中，我们提示随着A股进一步放开全球接轨，全球估值比较体系引领A股估值方法论。全球估值比较体系以ROE为锚，链接全球的经济、产业、盈利、制度等因素与股市估值水平，两者之间存在的线性关系可以对如今的中国A股市场进行较好的估值，衡量其相对于全球估值水平的偏离度。最全球估值保持动态跟踪，我们发现当前中国A股整体估值低于全球水平，A股消费股由“低估”转为“高估”，但仍在合理的均衡线附近。这对19年外资及A股投资者的估值比较具

24、有借鉴意义。图12：A股整体在全球PB-ROE中处于低估图 13：消费股在全球 PB-ROE 中小幅高估数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 在新方法：成长股估值体系重塑A股“进化论”系列七当中，我们认为A股成长股未来将变得更为多元化，日益丰富的成长股供给背景下搭建多层次的成长股估值体系，对今年的科创板投资形成启示。在文中借鉴纳斯达克四套上市标准，从产业链角度重新定义和分类成长，并结合不同生命周期阶段来界定各种分类下的成长股所适用的估值体系。同时引用海外经验，探讨成长股在不同阶段的股价和估值表现。对今日科创板的投资也将有所帮助。在新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎中，我们提出“以龙为首

25、”延续构筑A股护城河理论，通过重温巴菲特经典护城河理论精髓明辨真假护城河的奥义在于判断是否企业拥有“定价权”：真护城河特征包括无形资产、转换成本、网络经济、成本优势。19年4月发布A股进化：中国优势企业胜于易胜，进一步阐释了金融供给侧改革将从股票供需两端推动A股生态进化，以中国优势企业为代表的优质龙头公司胜出。展望未来，随着金融供给侧改革的推进与深化，上市公司优胜劣汰叠加长线投资者持续入场，中国优势企业将持续胜出，A股“以龙为首”的投资风格不断深化。二、19 年关键词：金融供给侧改革我们提出“A股金融供给侧慢牛”已经开启，陆续发表“金融供给侧慢牛系列报告”九篇，全面阐述了对于“金融供给侧改革”

26、的理解。19年是金融供给侧改革对A股产生深远影响的开年，与16年大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也依然不够。再论金融供给侧改革的内涵19年开始的“金融供给侧改革”的内涵包括四大支柱优化金融结构：优化金融结构包括降低无效金融供给，增加有效金融供给。降低无效金融供给主要包括压缩过剩产能行业的融资、加快壳股退市等，增加有效金 融供给主要包括支持小微民企融资、推出科创板并试点注册制支持创新企业融资等。扩大金融开放：我国金融市场开放稳步推进，机构开放步伐也在加快，19年7 月李克强总理表示将证券、期货、寿险公司外资股比限制取消提前到20

27、20年。降低融资成本：降低融资成本可通过推动利率市场化，尤其是贷款利率“两轨合一轨”，降低实体企业部门的融资成本。19Q1央行货政报告指出，贷款端通过增强市场竞争，疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。存款端通过自律机制，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本稳定。防范金融风险：防范金融风险主要包括通过资管新规打破产品刚兑以及近期打破同业刚兑，防范过多风险积累在金融体系内部。19年的主基调不再是去杠杆，而银行接管事件更像是2018年去杠杆的余波，央行基于“防范处置风险的风险”，既打破了金融机构刚兑，又防范了流动性风险扩散。图14：金融供给侧改革四大支柱数据来源： 金融供

28、给侧慢牛是“贴现率牵牛”金融供给侧改革引领A股新一轮慢牛开启，核心驱动力来自于DDM模型的分母端贴现率。估值扩张的核心驱动来自于政策由破到立，从促进广谱利率下行和风险 偏好提升两方面形成推动，而对分子端仅有结构性影响。当前市场主要的分歧集中在“与实体供给侧改革相比，金融供给侧改革对改善经济的作用不大、对改善企业盈利的传导很慢，因此股票市场得不到积极映射”，对此我们认为这一观点主要存在以下两点误区第一，市场认为“经济差，则企业盈利差”是只看重经济需求端的影响，而忽视了企业盈利是供求关系的结果。外需冲击与内需不足的背景下，我们认为19年下半年经济需求端将较为疲弱， 但这并不意味着我们对19年的A股

29、盈利很悲观，因为企业盈利衡量的是“供需平衡” 的结果。与过往的企业盈利回升周期不同，在行政管控和龙头控制权上升的背景下， 本轮A股企业的产能扩张周期相对理性有序，且产能扩张中技术改造和产能替换占据重要比重以制造业为例，18年制造业投资中用于技术改造的投资增长14.9%， 比全部制造业投资高出5.4个百分点。因此，本轮高效产能替换对实际供给放开的冲击小于历史盈利周期，且新增高效产能能够有效提高生产质量和效率，对上市公司资产周转率乃至盈利能力有一定缓冲作用。第二，部分“经济不佳，股市走熊”的观点是过度看重分子端的影响，而忽视了分母端贴现率的力量更大。实体供给侧改革带来的企业盈利改善，很快见效并从D

30、DM分子端传导到股市， 而我们前面提出“金融供给侧改革”对分子端仅有结构性影响，因此部分投资者认为对股市的促进作用有限。我们强调需要更重视“金融供给侧改革”将对贴现率产生深远影响，阶段性来看不排除贴现率下半年仍有波动，但中长期来看促进高质量新经济领域的融资渠道畅通、融资成本下行带来广谱利率下行，风险偏好得到提升， 得益于科创周期的开启，利好优质民企和科创成长。政策的信号不断加强，将从DDM 分母端作用于股市“慢牛”走得更远。图15：误区一，产能革新提速对实际供给冲击较小图16：误区二，15年以来A股大多数年份由估值主导数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 实体供改促 A 股进化 1.0，

31、金融供改翻开 A 股进化新篇章16-18年供给侧改革主要着力于实体端，在实体端带来了所有制、产业链及行业内部“三大分化”。 “实体供给侧改革”实施以来，经济微观主体形成三大分化，第一是所有制分化（体现在国企占优而民企受困），第二是产业链分化（上游资源品涨价挤占中下游产业链利润空间），第三是行业内部竞争格局分化（龙头行业集中度提升以龙为首）。相应的，我们在16-18年看到上述实体的分化在A股形成映射，带来A股生态第一次改变。大市值/小市值、绩优/绩劣股的相对表现与所有制分化、行业内部竞争格局分化相呼应，消费/周期内部行业的相对表现与产业链分化相呼应。19年，金融供给侧改革同时作用于实体端和金融端

32、，通过调结构、促开放、防风险等手段，将实现金融资源更加“公平、效率”的再分配，引导实体和金融两端迎来“进化”实体端“进化”：原有“三大分化”将逐步走向弥合与升级，以及进一步优化从金融的需求端（实体）来看，“民企纾困”将使所有制分化走向“弥合”， 信贷资源向高质量、新经济领域倾斜带来产业链“升级”，“促开放、防风险”基调下会进一步鼓励优胜劣汰、使行业内部竞争“优化”。金融端“进化”仍是“A股进化论”，存量思维和思维重要性提升，投资者对企业盈利的偏好进化，优劣公司的流动性环境分层与进化。图17：实体供给侧改革“分化”，金融供给侧改革“进化”数据来源：Wind， 三、A 股进化论 2.0： 思维，分

33、层时代金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，让金融资源流向更有效率的领域去。这会带来流动性分层，投资者对盈利的偏好分层，风险定价体系的分层，推动投资思维向存量思维与思维转变，A股进一步迎来进化。流动性分层：“大河有水小河满”的时代过去，金融资源流向更有效率的领域“大河有水小河满”的时代一去不复返，在金融供给侧改革推动下，流动性呈现“整体稳定、结构分层”的特点。银行间市场流动性、债券/贷款市场流动性、股票市场流动性未来将进入分层时代图18：在金融供给侧改革推动下，流动性进入“分层时代”数据来源： 银行间市场分层：体现在大行与中小行、银行与非银之间的分层。银行接管事件是金融供给侧改

34、革过程中防范金融风险的重要举措，打破机构刚兑将推动不同金融机构信用重定价，银行间流动性将出现分层。自5月下旬接管事件以来，大行的流动性整体很充裕，但中小行流动性和非银机构的流动性出现紧张，这背后就反映了不同金融机构的信用在被重定价。债券/贷款市场分层：体现在低信用主体利率下行幅度弱于高信用主体，无风险利率下降趋势下信用利差略有走扩。金融供给侧改革推动银行间流动性分层，进而推动债券/贷款市场流动性分层。在“利率债高评级信用债低评级信用债”的信用链条中，机构对利率债或高评级信用债的偏好进一步增强，而对低评级信用债的偏好有所下降，因此对应到实体领域，低信用主体信用利差实际是有所走扩的。图19： 中小

35、行负债成本上升幅度明显超过大行图20： 信用利差未明显下行，实体出现流动性分化数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 股票市场分层：金融供给侧改革从股票供需两端推动A股优胜劣汰，流动性向优质公司集中，股票市场进入流动性分层时代。当前市场优质公司表现较好，实质上并非报团取暖而是流动性分化趋势下的必然选择。金融供给侧改革将从股票供需两端推动A股生态进化，从股票供给端来看，科创板推出并试点注册制，配套以退市制度完善，A股将经历一场优胜劣汰，以中国优势企业为代表的优质公司胜出；从股票需求端来看，A股投资者结构将发生深刻变化，长线投资者话语权不断提升。A股市场的流动性向优质公司集中将成为大趋势。在流

36、动性向优质公司集中的过程中， 其贴现率的下行速率也会相对更快。图21： A股先前退市制度不完善，退市数量较少图22： A股流动性向优质公司集中将成为大趋势数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 注：数据统计区间为 2019/01/01-2019/07/17风险定价体系分层：风险定价体系完善，以优劣分胜负金融供给侧改革重塑风险定价体系，短期带来阵痛，长期则排除重大隐患，合理风险定价，抬升风险偏好中枢。中国过去融资结构中风险定价缺“锚”，“城投信仰、国企信仰、同业信仰、直连行信仰”之下，风险定价体系以所有制、行业、规模为主要划分依据。由此而衍生两大问题：一是间接融资占比远高于直接融资；二是部分

37、行业过度挤占信贷资源，而另一部分则信用扩张不畅。以上问题一方面降低了资金使用效率，部分资金在金融市场空转形成资金“堰塞湖”累积风险，另一方面又制约了部分行业的融资渠道，影响长期稳定发展，由此埋下隐患。金融供给侧以来，“让市场在资源配置中起决定性作用”，带来的是风险层次的重新划分。“同业刚兑、直连行刚兑”打破为长期隐患排雷。过去粗犷的风险分层已不再适用，未来将以更为细致的企业自身的信用等级、经营风险、盈利稳定性、产业竞争优势等优劣属性来划分风险等级。在新的风险定价机制尚未形成阶段，市场整体风险偏好偏低。但重大风险排雷和完善的风险定价体系搭建将抬升市场中长期的风险偏好中枢，在此过程中，优质公司的风

38、险溢价下行而劣质公司的风险溢价上升，风险偏好分层成为流动性分层和盈利分层的自然结果，优劣公司分化加剧。图23：风险排雷+风险定价体系完善中长期风险偏好抬升，但内部分化加剧数据来源：Wind， 盈利偏好“分层”：长期资金占比抬升，盈利稳定性优于盈利高弹性金融供给侧改革将从实体和金融两端影响企业盈利以及投资者对企业盈利的偏好。（1）实体端的分化带来企业盈利的分化随着金融供给侧改革深化，实体经济的分化将会进一步映射到投资者偏好的分化，所有制、产业链、行业内竞争格局的分化、都将带来企业盈利的进一步分化，优质公司的盈利具备更高的稳定性，而劣质公司的盈利可能有阶段性的弹性，但缺乏持续性。（2）金融端的分化

39、将加剧投资者偏好的分化随着机构投资者中长期资金占比抬升，盈利稳定性高的公司将得到青睐，而盈利阶段性弹性高但不具备持续性的公司很难获得超额收益。A股长期资金占比持续抬升，投资风格逐步转向长期化。在A股机构投资者中， 保险资金占比从16年开始超越公募基金并持续抬升，保险资金更倾向于长期配置，偏好盈利具备中长期稳定性的标的；北上资金从17年以来持续加速净流入A股，不仅影响了A股的投资者结构，也在一定程度上影响了A股投资者的持股偏好；同时， 公募基金也更偏长期投资，16年以来，封闭期在3年及以上的公募产品的发行份额明显抬升，这些基金也更偏好长期投资。图24：A股险资和外资占比持续抬升图25：公募发行的

40、长封闭期产品规模明显增加数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 因此，盈利稳定性高的公司能够获得更高的超额收益。由于消费板块的盈利具备较高的稳定性，消费板块从16年以来持续获得显著超额收益。更进一步地 ，我们验证了A股盈利稳定性高的公司（过去两年ROE相对高位）和盈利弹性高的公司（过去两年净利润增速相对较高）的相对市场表现，可以看到：17年以来，盈利稳定性高的公司持续跑赢盈利弹性高的公司。尤其是19年2月金融供给侧改革以来，盈利稳定性高的公司以更大的斜率跑赢盈利弹性高的公司。图26：盈利稳定公司VS盈利高弹性公司的相对走势数据来源： 备注：盈利稳定公司指过去 2 年 ROE 相对高位；盈利

41、弹性指过去两年净利润增速相对高位四、行业进化 2.0：存量思维，再辩风格重视宏观背景及资本市场变革对中期市场风格产生的深远影响，我们需要打破“桎梏”，重识A股行业比较：金融供给侧改革对金融机构是利是弊？如何带来周期股产业链与龙头/非龙头的利润再分配？为什么消费连续强势令A股“经验规律”失效？新经济融资渠道如何通畅，对成长股细分赛道筛选有何启发？我们后续将发布金融、周期、成长、消费股“进化论2.0”四篇报告，在动态演变的背景之下重新思考A股行业比较框架的重构。金融进化论：直接融资发力，券商步入新时代行业层面：金融供给侧改革推动下，券商进、银行退、保险再深化金融供给侧改革引导提升直接融资占比，券商

42、重要性得到提升，券商投行业务收入直接受益。但直接融资占比提升意味着银行资产增速下降，而降低实体融资成本意味着银行息差收窄，银行利润相对受损。中国保险业的保险深度和保险密度显著低于发达国家，未来成长空间较高。金融供给侧改革放开保险行业的外资股比限制，有助于进一步激发保险业发展动力。图27：在金融供给侧改革推动下，流动性进入“分层时代”数据来源： 个股层面：高资产质量、高稳健对金融股整体而言，金融供给侧改革推动银行间市场流动性分层，高资产质量、高稳健性的大型金融机构相对更优。银行股方面，金融供给侧改革推动降低融资成本，银行资产端收益率面临下行压力，负债成本较高的银行承压更大，负债成本较低的银行承压

43、相对较小；券商股方面，金融供给侧改革推动直接融资提升，投行能力强的券商最为受益。保险股方面，金融供给侧改革推动银行间市场流动性分层， 资产稳健、成长性佳的保险股相对更优。图28：在金融供给侧改革推动下，流动性进入“分层时代”数据来源： 金融供给侧改革对金融股还存在间接影响，即通过影响股市供需两端，金融股中的中国优势企业胜出。金融供给侧改革将从股票供需两端推动A股生态进化，从股票供给端来看，科创板推出并试点注册制，配套以退市制度完善，A股将经历一场优胜劣汰，以中国优势企业为代表的优质公司胜出；从股票需求端来看，A股投资者结构将发生深刻变化，长线投资者话语权不断提升，以中国优势企业为代表的优质公司

44、是长线投资者最佳选择。A股市场流动性向优质公司集中将成为大趋势。周期进化论：优化制造龙头，改善融资环境加剧周期“分化”，周期股行情从资源材料制造。实体供给侧改革下，产能收缩，工业品价格抬升普遍改革周期股盈利能力，周期股也经历了“盈利牵牛” 的普涨行情。而金融供给侧改革更注重“调结构”，周期股内部行情出现明显分化：18年末以来，上游资源和中游材料的相对走势持续回落，但中游制造行业的相对周期却不断改善。图29：周期股行情从“普涨”到“分化”图30：周期细分板块的相对（周期整体）走势数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 加强制造龙头的盈利能力和盈利稳定性。受减税降费以及民企“纾困”等因素影响，

45、加剧了周期细分行业内部，尤其是周期龙头股盈利能力的分化：在实体供给侧改革时期，中游制造龙头的盈利能力高位回落，而上游资源的盈利能力持续改善； 但是随着19年金融供给侧改革持续推进，中游制造以及中游材料的盈利能力高位稳态，而上游资源的盈利能力出现了边际回落的迹象。图31：制造龙头盈利稳定能力更强、盈利稳定性更高数据来源：Wind， “破”“立”之间，改善高端制造的融资环境。金融供给侧改革在周期行业方面的落脚点，主要在于“调结构”。而“调结构”需要“先破后立”。随着金融供给侧改革持续推进，无风险利率将边际回落，结构性政策利好民企制造企业。在民企纾困、宽信用等政策下，目前低评级民营企业信用利差仍然高

46、企，预计未来结构性政策将继续着力于降低民营和中小微企业的融资成本和难度，结构性政策的不断加码和深化将会持续利好周期中的中游民企制造业。图32： “调结构”先破后立，结构性支持民企和具备“硬科技”特点的中游制造数据来源：Wind， 消费进化论：攻守兼备，“中国优势”强者恒强重新认识16年以来食品饮料、家电为代表的一批消费股。有观点打造了“核心资产”的标签，有观点认可这是A股“价值投资”的典范，还有观点认为这是“A股全球化”的必然选择。我们在17年7月的专题报告中提出消费是A股过去及未来的“长跑冠军”。被冠以多项美名，消费股无疑是过去几年A股市场最强势的风格。从A股二十余载的历史来看，“此消费已非

47、彼消费”，消费股的特性在近几年出现了演变与进化，甚至打破了过去多个惯有的“A股定律”定律一，消费做矛不利，为盾胜出？而消费股在16年以后“攻守兼备”，成为了穿越牛熊的常胜将军；定律二，A股行业“月盈则亏，盛极必衰”？食品饮料16-19年至今连续4年排名行业涨幅第一，经久不衰；定律三，外资流入/流出形成消费股边际定价？19年Q2外资再度大规模流出刷新历史流出高峰，但A股消费股不但未受到冲击、反而逆势上涨，外资的边际定价权在下降。图33：消费从“防御属性”转向“攻守兼备”图 34：19Q2 外资净流出时消费股反而创新高数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 是什么在发生变化？16-18年实体供给侧改革带来消费股第一轮进化：“去库存”增强消费“进攻属性”，“去杠杆”放大消费“防御属性”。实体供给侧改革对A 股影响本质在于“盈利牵牛”，因此消费股在16-18年成为穿越牛熊最好选择。金融供给侧改革将带来消费股第二轮进化：“稳定性溢价”转化为“估值溢价”，消费股内部“强者恒强”。消费行业股性由同质走向分化，消费内部龙头/非龙头走向分化，“调结构”促产业结构变