A股市场投资策略报告：外部风险暂难落地科创板提振情绪

1、 目录 HYPERLINK l _bookmark0 经济尚处弱复苏之态 结构调整持续推进4 HYPERLINK l _bookmark1 仍处景气区间 经济仍有扩张动力4 HYPERLINK l _bookmark4 出口波动剧烈 顺差难改收窄趋势4 HYPERLINK l _bookmark5 消费超季节性回落 动能转化持续推进5 HYPERLINK l _bookmark8 企业利润波幅明显 减税降费成效渐显6 HYPERLINK l _bookmark11 美强欧弱仍将延续 货币调控相机抉择7 HYPERLINK l _bookmark12 经济短期仍有韧性美强欧弱尚未终结7 HYPE

2、RLINK l _bookmark29 信用扩张力度放缓货币或将相机抉择10 HYPERLINK l _bookmark34 外部风险尚犹在，金融改革稳根基12 HYPERLINK l _bookmark35 外部风险暂难平息，改革预期提振市场12 HYPERLINK l _bookmark37 经贸摩擦暂难落地，政策对冲巩固信心13 HYPERLINK l _bookmark41 资本市场改革加速推进，科创板箭在弦上14 HYPERLINK l _bookmark44 行业配置16图 目 录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：工业增加值波幅明显4 HYPERLINK l

3、_bookmark3 图 2：制造业同比回落明显4 HYPERLINK l _bookmark6 图 3：名义社零增速回落偏快5 HYPERLINK l _bookmark7 图 4： 制造业增速回落偏快5 HYPERLINK l _bookmark9 图 5：收入增速回落是主要拖累因素6 HYPERLINK l _bookmark10 图 6：上游及中上游行业利润率增速边际回升6 HYPERLINK l _bookmark13 图 7：美国失业率创新低7 HYPERLINK l _bookmark14 图 8：美国续领失业金人数小幅回落7 HYPERLINK l _bookmark15 图

4、9：美国制造业 PMI 指数小幅回落8 HYPERLINK l _bookmark16 图 10：美国消费者信心指数小幅抬升8 HYPERLINK l _bookmark17 图 11：美国核心通胀水平小幅抬升8 HYPERLINK l _bookmark18 图 12：四季度美联储降息预期高达七成8 HYPERLINK l _bookmark19 图 13：欧元区制造业 PMI 指数略有反弹8 HYPERLINK l _bookmark20 图 14：欧元区核心通胀水平回升8 HYPERLINK l _bookmark21 图 15：日本制造业 PMI 指数小幅抬升9 HYPERLINK l

5、 _bookmark22 图 16：日本核心通胀依然处于较低水平9 HYPERLINK l _bookmark23 图 17：美元指数再创新高9 HYPERLINK l _bookmark24 图 18：欧元兑美元延续弱势9 HYPERLINK l _bookmark25 图 19：4 月人民币兑美元保持平稳9 HYPERLINK l _bookmark26 图 20：4 月 CFETS 人民币汇率指数小幅攀升9 HYPERLINK l _bookmark27 图 21：外汇储备稳中有升10 HYPERLINK l _bookmark28 图 22：热钱外流规模稍有收窄10 HYPERLINK

6、 l _bookmark30 图 23：中长期贷款明显少增11 HYPERLINK l _bookmark31 图 24：信用利差有所回落11 HYPERLINK l _bookmark32 图 25：7 日 Shibor 利率周均值维持震荡11 HYPERLINK l _bookmark33 图 26：中美十年期国债利差逐步回升11 HYPERLINK l _bookmark36 图 27：5 月 A 股市场呈现箱体震荡走势12 HYPERLINK l _bookmark38 图 28：在 2018 年贸易摩擦升级后的一个季度时间内，贸易摩擦因素成为了市场的主要下行风险13 HYPERLIN

7、K l _bookmark39 图 29：A 股在贸易摩擦升级事件的首日跌幅情况13 HYPERLINK l _bookmark40 图 30：剔除首日冲击后 10 个交易日 A 股涨跌幅情况13 HYPERLINK l _bookmark42 图 31：科创板上市审核流程15 HYPERLINK l _bookmark43 图 32：申报科创板企业证监会行业分类16 HYPERLINK l _bookmark45 图 33：基于申万行业的海外收入占比情况16 HYPERLINK l _bookmark46 图 34：行业的周期性和出口占比分布17表 目 录未找到图形项目表。经济尚处弱复苏之态

8、 结构调整持续推进2019 年受益于逆周期调节政策，经济开局良好，但宏观数据较为明显的波幅，或在一定程度上表明现今经济仍处于弱复苏之势，再叠加外部不确定性略有走强， 我们依旧认为政策的呵护依然重要，或更将根据经济数据的演变及时预调微调。从结构上看，无论是生产端，还是制造业投资端，均显现出了新旧动能转化的良好的现象，这表明结构调整效果有所显现。仍处景气区间 经济仍有扩张动力从生产端看，4 月工业增加值同比增速为 5.4%，较上月大幅回落，其中固然有生产错位、增值税税率调整引致企业提前生产等诸多因素的扰动影响，但生产数据较大的波幅，表明现今经济整体仍是一种弱复苏的态势。展望未来，考虑到外部不确定性

9、加大引致企业利润空间受到挤压与 5 月调休影响，5 月生产增速仍将略有回落。图 1：工业增加值波幅明显图 2：制造业同比回落明显资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 此外，PMI 的波动也从侧面反应出经济弱企稳之势。继 3 月大幅回升之后，虽 4 月 PMI 仍处荣枯线以上，但略超季节性的回落程度表明扩张动力虽仍有，但尚不稳定。从具体分项来看，生产分项降幅较大，与工业增加值的回落有所呼应。而需求端则有喜有忧，其中新出口与进口指标均延续上月改善态势，而新订单指标则小幅回落。综合来看，经济弱企稳之时，虽仍有扩张动力，但尚不稳定，故而仍需政策呵护。出口波动剧烈 顺差难改收窄趋势出口方面，以美元

10、计，4 月出口同比增速-2.7%，较上月降幅较大，主要受春节错位引致 3 月同比增速较高以及全球经济扩张动能放缓影响。尽管考虑到中美经贸摩擦会对 5 月出口行为产生一定干扰，但一方面去年同期抢出口行为引致基数较高，另一方面 OECD 再度下调全球经济增长预期，故而整体来看 5 月出口增速或小幅回落。4 月进口同比增速大幅回升至 4%，应与大宗商品价格回升、积极财政政策落地及增值税调减引致进口商延后备货有关。在经济弱复苏之际，积极财政政策仍将持续呵护总需求，再叠加中国主动扩大进口的长远考量与减税政策影响， 预计进口增速将保持一定韧性。消费超季节性回落 动能转化持续推进从需求端看，消费方面，4 月

11、社零增速同比回落明显，主要是受五一假期调休变化影响。从结构上看，必选消费同比增速纷纷回落；可选消费则表现分化，汽车跌幅收窄，地产链全线下调，其中处于地产链前端的建筑装潢同比增速由正转负， 值得持续关注。展望未来，受五一假期调休及物价上涨支撑影响，5 月社零增速应大幅反弹。图 3：名义社零增速回落偏快图 4： 制造业增速回落偏快资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 投资方面，1-4 月固定资产投资累计增速较上月小幅回落，主要受制造业投资拖累影响。在外部不确定性有所增加、消费需求仍需政策呵护的背景下，稳增长的诉求或将更寄托于投资增速的回升。具体来说，地产投资增速略有上行，短期仍体现出较强韧性

12、。从结构上看，新开工面积、施工面积、竣工面积同比增速均延续了上月回升态势，其中新开工面积依旧边际回升幅度最大，我们仍认为这应与商品房销售的暂时改善有关。但在居民杠杆率仍高的背景下，地产销售持续改善难度较大，故而长期来看地产投资仍将下行。短期考虑到地产投资仍有韧性，5 月地产增速或将仍维持高位。制造业投资方面，本期制造业投资延续回落态势，较上月下调 2.1 个百分点至2.5%，企业盈利回落的不利影响依然存在。从结构上看，金属制造业、设备制造业回落较为明显，计算机、医药同比增速较高且边际升幅较大，表明新旧动能转化仍在推进。展望未来，受企业盈利仍处于下行周期、外部不确定性风险增加以及高基数影响，制造

13、业投资增速或仍将回落。基建投资同比增速 4.4%，持平于上期，并未延续回升之势，可能与逆周期调节政策边际放缓有关。从长期来看，我们仍认为基建投资将延续回升态势。总的来看，2019 开年至今，经济数据波幅较大，经济复苏之态尚不稳固，近期贸易争端波澜再起，也给国内稳增长诉求带来新的挑战。在外部风险有所增加的背景下，一方面我们将保持战略定力，立足自身，经济结构调整仍需推进，新旧动能转化还需发力；另一方面，货币与财政政策也应该依据经济数据发展形势而预调微调，更加注重相机抉择，保证经济运行在合理区间的范围内。企业利润波幅明显 减税降费成效渐显2019 年 4 月，规模以上工业企业利润同比增长-3.7%，

14、虽较 3 月降幅较大，但相较剔除春节效应的一季度降幅相对可控。本期工业企业利润回落的主要原因是增值税调整后，4 月工业企业产品需求提前释放引致营业收入同比增速下滑。但值得注意的是，PPI 增速回升与增值税税率的下调，使企业利润率增速有所回升， 部分冲抵了收入回落的不利影响。展望未来，尽管从长期来看减税降费等系列举措有利于提振企业利润增速，但短期考虑到外部不确定性增加对企业盈利造成的不利影响，利润增速或将小幅回落。图 5：收入增速回落是主要拖累因素图 6：上游及中上游行业利润率增速边际回升资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 美强欧弱仍将延续 货币调控相机抉择尽管美国 5 月 Markit

15、 制造业指数低于市场预期，指向美国经济前景仍略显黯淡， 但一季度良好的 GDP 数据以及表现强劲的就业数据则体现美国经济短期强劲的韧性，故而美联储在 5 月的议息会议上也表示现阶段并不急于调整货币政策的方向，市场对联储年内降息的预期也有所弱化；相较于此，欧元区数据表现依旧疲软，关于其区内经济发展不佳的预期仍未改观。近期，中美经贸摩擦波澜再起， 中美经济前瞻均出现较大不确定性，叠加欧元区内经济不佳的前景尚未改变，外部环境对我国货币政策的掣肘略有趋缓。而面对不确定性有所增加的外围环境， 在“稳中求进”总基调下，国内货币政策也会根据情形演变及时有效利用货币政策箱预调微调。经济短期仍有韧性美强欧弱尚未

16、终结从陆续公布的经济数据中不难看出，美国经济短期仍保持较大的韧性，虽 5 月Markit 制造业 PMI 指数超预期回落，但一季度良好的 GDP 数据令市场对美国经济的担忧有所弱化。此外，美国 4 月就业数据表现亮眼，新增非农就业人数达 26.3 万人，失业率降至 3.6%，创 1970 年以来的新低；而如此强劲的就业数据下，美国时薪环比仅小幅提升，既表明劳动力市场供需基本平稳，也指向美国核心通胀将保持基本稳定，并不会有较大上升压力；通胀方面，4 月美国核心 CPI 较上月小幅回升 0.1 个百分点。对于经济形势，联储 5 月会议纪要显示，美联储将对经济的评述由 3 月“slowed from

17、 its solid rate”上调至 5 月的“solid rate”，这也表明近期走势依旧稳健的美国经济仍有韧性。图 7：美国失业率创新低图 8：美国续领失业金人数小幅回落资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 9：美国制造业 PMI 指数小幅回落图 10：美国消费者信心指数小幅抬升资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 11：美国核心通胀水平小幅抬升图 12：四季度美联储降息预期高达七成资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 欧元区方面，其 5 月份的制造业 PMI 指数小幅回落，仍处收缩区间，而德国再度回落的 PMI 指标表明其国内前景依旧不堪，受核心成员国经济走弱

18、拖累，欧元区经济扩张前景令人堪忧。而英国首相特蕾莎梅宣布辞去英国首相一职，使脱欧进程再度陷入较高的不确定性之中，也给英国及欧盟经济发展前景带来隐忧。日本方面，PMI 初值小幅回落，表明经济扩张内生动力依旧不足，核心 CPI 虽小幅提升但仍处低位，需求不足仍制约物价同比增速的上涨。图 13：欧元区制造业 PMI 指数略有反弹图 14：欧元区核心通胀水平回升资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 15：日本制造业 PMI 指数小幅抬升图 16：日本核心通胀依然处于较低水平资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 美强欧弱的格局使得美元指数再创新高，在此期间，4 月人民币兑美元汇率保持平稳

19、，4 月 CFETS 人民币汇率指数延续攀升，故而粗略计算的热钱流出规模有所收窄，但外汇占款却小幅抬升。5 月人民币兑美元贬值幅度较为明显，CFETS 亦表现出止升反跌的形态，人民币贬值背景下 5 月热钱流出规模或将有所抬升。图 17：美元指数再创新高图 18：欧元兑美元延续弱势资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 19：4 月人民币兑美元保持平稳图 20：4 月 CFETS 人民币汇率指数小幅攀升资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 21：外汇储备稳中有升图 22：热钱外流规模稍有收窄资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 信用扩张力度放缓货币或将相机抉择月份信贷数据

20、明显少增，信用扩张力度明显放缓，其中固然有一季度银行主动投放后，企业需要较长的时间对富余资金加以消化的原因，但贷款增速的放缓与中长期贷款的明显少增，均指向终端需求提振缓慢。此外，中美贸易摩擦升级也对国内稳增长产生了新的冲击，故而在“稳”和“进”的权衡方面，管理层将更多地在两者关系中谋求一个平衡。“稳”体现货币政策对总需求的呵护力度，将决定 M2 和社融增速的下限；而“进”则限制住了他们的上限，故而 M2 与社融增速或将以目前水平为中枢适时适度窄幅震荡。近期中美经贸摩擦波澜再起，外部不确定性有所增加，这将给国内稳增长带来新的冲击。在特朗普 5 月 6 日称将上调中国输美 2000 亿商品的关税税

21、率后，央行及时在盘前宣布定向降准，在呵护市场情绪的同时也保证了市场流动性的合理充裕。此外，5 月 6 日至 8 日，央行连续 3 天进行逆回购操作投放 500 亿元的资金， 以上行为均体现央行及时预调微调以维稳经济的意图。及时预调微调，这点也能从央行公布的一季度货币政策执行报告中得到反映。面对总体趋紧的外部环境，央行指出将因时因势更有针对性的实施宏观调控，因此， 根据外部环境变化，央行定将依靠丰富的货币箱工具及时预调微调。但预调微调并不意味这大水漫灌，一季度货币政策执行报告里重提“把好货币供给总闸门”，强调“坚持总体稳杠杆和结构性去杠杆的协调有序推进”，均表明货币政策仍将延续 419 政治局会

22、议与 4 月金融数据吹风会上调结构的精神，以整体杠杆率持续提升的方式稳增长并非货币政策的政策导向，货币政策仍将保持战略定力以支持高质量发展。展望未来，尽管在国内经济处于弱复苏之时，货币政策不会出现收缩的迹象，但若外部环境不发生较大的变化，货币政策全局的边际放松尚不可期，以创新型工具进行结构调整将是政策调控的总体表征，故而维持货币市场利率平稳的同时， 推动信用利差的下调将是货币调控的核心所在。因此，无风险利率或将维持震荡， 信用利差或将延续下行态势。对于A 股市场，在无风险利率维持震荡格局的背景下，市场估值的抬升只能依赖于风险溢价的降低，尽管近期数据显示，信用利差有所收窄，但外部不确定性激增背景

23、下，市场情绪暂且成为影响近期指数走势的核心因素，短期市场博弈重心或仍将在较大程度上受到外部不确定性的影响。图 23：中长期贷款明显少增图 24：信用利差有所回落资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 25：7 日 Shibor 利率周均值维持震荡图 26：中美十年期国债利差逐步回升资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 外部风险尚犹在，金融改革稳根基外部风险暂难平息，改革预期提振市场5 月初在中美经贸摩擦再度升级的冲击下，市场在首个交易日情绪宣泄式下跌，而后进入箱体震荡格局。5 月初第十轮中美高级别磋商结束后，特朗普于 5 月 6 日对外宣称将对 2000 亿美元自华商品的关税税率

24、提升至 25%，当日市场跳空低开低走；而最终于 10 日第十一轮谈判结束后确认实施，市场在短暂的情绪宣泄后大幅收涨。此后美方更是扬言将对额外 3000 亿美元的自华商品加征关税，并将华为、海康威视等中国企业列入禁售名单，中方态度也愈发强硬，双方博弈日趋紧张。短期内中美经贸问题可能有所缓和的关键时点在 6 月大阪 G20 峰会期间，中美两国元首或将再次推动贸易谈判的进行，在此之前市场风险偏好仍会受到一定压制。在外部扰动暂时难以平息的背景下，实行逆周期调节并加速推进国内改革是对冲经济波动、稳定市场信心的最佳应对措施。近期各部委领导也密集发声，强调中美经贸摩擦对国内经济的影响虽然有但非常有限，对市场

25、的冲击也将逐渐弱化。资本市场方面，郭树清表示今年将重点发展直接融资和资本市场，以提升资本市场的融资能力来支持国民经济的发展。目前科创板的推出处于最后冲刺阶段，随着资本市场改革的加速落地，预计将在一定程度上提振市场预期，改善投资者的风险偏好。因而尽管贸易摩擦阴霾暂难散去，但资本市场改革的加速推进、科创板箭在弦上，预计将为疲弱的市场带来一定的投资信心。图 27：5 月 A 股市场呈现箱体震荡走势340033003200310030002900280027002600资料来源：Wind， 经贸摩擦暂难落地，政策对冲巩固信心中美经贸摩擦升级对市场首日冲击较为显著。借鉴 2018 年后中美贸易问题暴露后

26、的市场表现，其在随后的一个季度中，成为了市场的主导下行力量，三次贸易摩擦升级事件后首日的市场下行累计占到这一阶段市场下行幅度的 75%。而从贸易摩擦升级事件后首日的跌幅情况来看，跌幅按时间顺序似有增大迹象，这体现了市场的一致性在增强。而在首日下行后的 10 个交易日内，指数的表现则总体缺乏规律性可言，影响的因素更为多元。图 28：在 2018 年贸易摩擦升级后的一个季度时间内，贸易摩擦因素成为了市场的主要下行风险资料来源：Wind， 图 29：A 股在贸易摩擦升级事件的首日跌幅情况图 30：剔除首日冲击后 10 个交易日 A 股涨跌幅情况资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 短期来看双方

27、正由“以谈促和”向“以打促和”的局面转变，即使近期双方博弈日趋紧张，未来走向依然存在多种变化。从此前特朗普政府表现来看，无论之前的美-墨-加贸易协定，还是与韩国的谈判都充满了极限施压的硝烟味，甚至美国国内民主、共和两党的谈判也宁愿放任政府停摆，也要试探对方的底线，这种“极限施压”行为是其谈判的惯用手段。目前美方扬言对额外的 3000 亿美元的自华商品加征关税，并对华为、海康威视等中国企业采取限制行为，为中美谈判道路再添“阴霾”，短期中美贸易问题走向仍不明朗。若贸易谈判能够达成协议，虽然避险情绪会有所减弱，但考虑到具体的协议清单也将落地，届时与协议妥协相关的受冲击行业也将全面明确。市场结构将有一

28、定调整过程。而市场能否在风险解除后出现上行，我们认为也需要包括经济数据和上市公司业绩方面的配合，对于资本市场的改革过程，也将对情绪层面有所帮助。总体来看，市场只需贸易摩擦一个理由就会出现下行，但要想出现修复和上涨， 单单一个理由是不够的，需要多个利好因素的共振。若短期内贸易谈判无法出现实质性的进展，管理层的应对方式将成为影响 A 股市场走向的重要关注点。二季度已经转向“调结构”的宏观经济政策，或将重新增大对“六稳”等稳增长任务的侧重，除采用更积极的财政政策稳住需求外，货币政策也将更加积极。而在此次贸易争端重启后，从央行第一时间调整了存款准备金政策的迅速反应来看，央行对相关的风险似乎已有预案，未

29、来货币政策仍将根据风险事件的发展，而及时的做出调整。资本市场改革加速推进，科创板箭在弦上在外部扰动暂时难以平息的背景下，实行逆周期调节政策可在一定程度上对冲宏观经济的波动，而深化资本市场改革则可通过提高直接融资比重、向关键领域倾斜，进一步助推经济高质量发展、补足现有短板，有助于提升资本市场的预期、稳定市场信心。5 月 11 日，证监会主席易会满在讲话中对经济基本面和上市公司质量做出了强调，通过“增量优化”、“存量改革”和“完善基础制度”来深化金融供给侧改革，提升资本市场预期；5 月 27 日，郭树清也表示将加快发展直接融资和资本市场来支持国民经济的发展。现阶段，作为资本市场改革“试验田”的科创板正处于最后冲刺阶段。上市审核方面，5 月 27 日上交所发布公告将于 6 月 5 日召开首场上市委审议会议，接下来仅需上交所出具审核意见后，由证监会在 20 个工作日内做出注册决定即可发行上市。而技术支持方面，科创板通关测试或于 6 月初进行，若通关测试顺利进行，则意味着上交所关于科创板的交易系统已全部准备就绪。综上来看科创板有望于 7 月正式开板，“增量改革”的正式落地有望提振市场情绪，改善被外部风险所压制的风险偏好。图 31：科创板上市审核流程资料来源：Wind， 科创板作为资本市场的重要组成部分，旨在为符合国家战略、突破关键核心技术、市