“海外买什么”：港股高股息策略攻守兼备

1、 HYPERLINK l _TOC_250013 港股市场股息率有多高？4 HYPERLINK l _TOC_250012 得益于低估值，港股股息率整体处于较高水平4 HYPERLINK l _TOC_250011 随着业绩好转，港股近年来分红情况持续好转5 HYPERLINK l _TOC_250010 但为何恒生高股息率指数没有超额收益？7 HYPERLINK l _TOC_250009 高股息组合构建：基于三种不同的视角9 HYPERLINK l _TOC_250008 哪些个股可能拥有更高的股息率？9 HYPERLINK l _TOC_250007 历史高股息率组合构建11 HYPER

2、LINK l _TOC_250006 报告期高股息组合构建14 HYPERLINK l _TOC_250005 预测高股息组合构建16 HYPERLINK l _TOC_250004 高股息率策略的应用：攻守兼备18 HYPERLINK l _TOC_250003 三种组合的结果比较18 HYPERLINK l _TOC_250002 牛市策略 or 熊市策略？20 HYPERLINK l _TOC_250001 高股息收益率的来源：股价还是股息？21 HYPERLINK l _TOC_250000 附：高股息组合筛选22图表目录图 1：横向看港股股息率在全球股市中处在较高水平4图 2：纵向看

3、港股股息率处在均值加一倍标准差上限附近4图 3：横向看港股估值处在全球较低水平5图 4：纵向看港股估值处在均值和一倍标准差下限之间5图 5：横向看港股股利支付率处在全球中等水平5图 6：纵向看港股股利支付率处在历史平均水平5图 7：恒生综指分红总额增速和净利润增速正相关6图 8：恒生综指分红公司数量占比和 ROE 水平正相关6图 9：近年来港股市场的分红集中度呈下降趋势6图 10：近年来港股市场的分红比例回升6图 11：连续两年分红公司数量及占比逐步回升7图 12：连续三年分红公司数量及占比逐步回升7图 13：恒生高股息率指数并未取得显著的超额收益8图 14：当股息率超过一定水平时标的的涨幅趋

4、于下降8图 15：ROE 在 0-10%之间的标的平均股息率最高9图 16：当 ROE 水平较高时，股利支付率趋于下降9图 17：盈利稳定性越强股息率越高10图 18：连续分红的次数越多股息率越高10图 19：留存收益占总市值比重处在 150%-200%水平时，股息率最高10图 20：随着留存收益占总市值比重的提高，股息率总体呈上升趋势10图 21：货币资金占总市值比重大于 300%的标的股息率最高11图 22：随着货币资金占总市值比重的提升股息率总体呈上升趋势11图 23：按上述条件筛选后组合的股息率显著高于恒生综指水平11图 24：初始条件下股息率上限的敏感度最高13图 25：锚定股息率上

5、限 5%后盈利增速下限的敏感度最高13图 26：日成交额下限 1 千万港币股息率上限 5%历史股息组合收益高13图 27：日成交额下限 3 千万港币股息率上限 5%历史股息组合收益高13图 28：长期看历史股息率组合相对恒指具有显著的超额收益14图 29：以月度为单位，历史股息率组合在多数月份跑赢恒生指数14图 30：初始条件下股息率上限的敏感度最高15图 31：锚定股息率上限 5%后货币资产占总市值比例下限的敏感度最高15图 32：日成交额下限 1 千万港币股息率上限 5%报告期股息组合收益高15图 33：日成交额下限 3 千万港币股息率上限 5%报告期股息组合收益高15图 34：长期看报告

6、期股息率组合相对恒指具有显著的超额收益16图 35：以月度为单位，报告期股息率组合在多数月份跑赢恒生指数16图 36：初始条件下股息率上限的敏感度最高17图 37：锚定股息率上限 4.5%后，ROE 下限的敏感度最高17图 38：日成交额下限 1000 万港币股息率上限 4.5%预测股息率组合收益率较高17图 39：日成交额下限 3000 万港币股息率上限 4.5%预测股息率组合收益率较高17图 40：长期看预测高股息率组合相对恒指具有显著的超额收益18图 41：大部分月份预测高股息率组合跑赢恒生指数18图 42：不同组合效果比较19图 43：报告期高股息组合在恒指下跌月份的胜率更高21图 4

7、4：预测高股息组合在恒指上涨月份的平均超额收益更高21图 45：三种组合收益贡献情况22图 46：日成交额下限 1000 万港币历史高股息组合收益贡献情况22图 47：日成交额下限 1000 万港币报告期高股息组合收益贡献情况22图 48：日成交额下限 1000 万港币预测高股息组合收益贡献情况22表 1：2017 年 6 月恒生高股息率指数成分调整后一年表现8表 2：历史股息率组合筛选条件12表 3：锚定日成交额下限 1 千万港币股息率上限 5%后盈利增速和 ROE 敏感性测试13表 4：报告期高股息组合筛选条件14表 5：锚定日成交额下限 1 千万港币股息率上限 5%后股利支付率和盈利增速

8、敏感性测试15表 6：预测高股息率组合筛选具体要求17表 7：锚定日成交额下限 1 千万港币，股息率上限 4.5%后，ROE 和股利支付率敏感性测试18表 8：三种组合最大回撤、换手率和夏普比率情况19表 9：三种组合最新一期筛选20表 10：2019 年 6 月最新报告期高股息组合筛选22表 11：2019 年 6 月最新预测高股息组合筛选23高股息策略在港股中长盛不衰，尤其是在弱市中。那么高股息策略是否仅适合防御，我们能否修正高股息策略，使其攻守兼备，具有更加稳定的超额收益并且适合不同的市场行情？本文为您详细剖析。港股市场股息率有多高？得益于低估值，港股股息率整体处于较高水平港股市场的股息

9、率水平在世界范围内处于较高水平。高股息策略一直以来是港股市场较为有效的组合选股策略，那么整体来看，港股市场股息率是否相比于其他市场具有一定的优势呢？从目前的情况来看，答案是肯定的，和全球主要权益市场相比，恒指的股息率均值和中位数均较高，与主要成熟市场相比，仅低于英国与法国，显著高于美国市场。从历史来看，港股股息率整体较为稳定。从历史数据来看，港股股息率均值为 3.32%， 均值正负一倍标准差范围为 2.73%至 3.92%，整体比较稳定。仅有少数时候由于市场剧烈波动的原因导致港股股息率处于极端位置。目前恒指股息率为 3.93%，略高于历史均值加一倍标准差上限。图 1：横向看港股股息率在全球股市

10、中处在较高水平图 2：纵向看港股股息率处在均值加一倍标准差上限附近资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 港股较高的股息率水平很大程度上得益于其较低的估值。由于股息率=股利支付率/PE， 港股较高的股息率水平也可以拆解为估值和股利支付率两个因素。估值是港股高股息的主要贡献因素，和全球主要权益市场相比，恒指的估值无论是均值还是中位数均排名靠后，基本上是成熟市场中 PE 最低的市场。纵向看，当前的估值也处于较低水平，进一步推高了当前港股的股息率水平。图 3：横向看港股估值处在全球较低水平图 4：纵向看港股估值处在均值和一倍标准差下限之间资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 港股股利支付率

11、并没有显著优势。从股利支付率的角度看，港股的股利支付率处在中等水平。和全球主要权益市场相比，恒指的股利支付率均值处在全球中等水平，与美股市场整体股利支付率相仿，并不具有显著的优势。从历史情况来看，当前的股利支付率也仅接近历史中枢水平。图 5：横向看港股股利支付率处在全球中等水平图 6：纵向看港股股利支付率处在历史平均水平资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 随着业绩好转，港股近年来分红情况持续好转港股市场的分红行为受盈利情况影响。从历史情况来看，港股分红主要取决于盈利情况。从分红总额来看，恒生综指分红总额的增速和净利润增速高度相关。另一方面，从分红公司比例来看，虽然恒

12、生综指分红公司数量占比始终维持在较高水平，但占比的波动与恒生综指 ROE 水平变化有关，比如 2011-2015 年，恒生综指 ROE 呈下行趋势，分红公司比例也整体下降。图 7：恒生综指分红总额增速和净利润增速正相关图 8：恒生综指分红公司数量占比和 ROE 水平正相关资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 随着盈利好转，近年来港股市场的分红比例始终维持在较高水平。2012-2018 年恒生综指成分股分红总额的复合平均增长率达 10.77%，在分红总额逐年上升的同时，恒生综指成分股的分红集中度总体呈下降趋势，2012 年分红最多的前 1%公司分红合计占恒生综指总分红的比例高达 38%，到

13、 2018 年这一比例已降低至 28%。这也反映了分红公司数量近年来的恢复，2016 年分红公司比例曾经低至 77%左右，但近年来有显著的恢复， 大多数年份的分红公司数量占比在 80%以上。图 9：近年来港股市场的分红集中度呈下降趋势图 10：近年来港股市场的分红比例回升资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 港股市场的分红稳定性逐步提高。分红公司数量和占比逐步提升的同时，连续分红在港股市场变得越来越普遍。近年来无论是连续两年分红还是连续三年分红的公司数量均呈上升趋势，且占比在近几年也有所回升。截至 2018 年底，恒生综指成分中连续两年分红公司数量占比达 71%，连续三年分红公司数量占比

14、达 62%。尽管港股并没有类似 A 股市场的规定，但作为回报投资者最直接的手段，港股市场整体的分红情况在持续好转。图 11：连续两年分红公司数量及占比逐步回升图 12：连续三年分红公司数量及占比逐步回升资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 但为何恒生高股息率指数没有超额收益？恒生高股息率指数是反映香港上市高股息证券整体表现的指数。其 50 只成分来自恒生大型或中型股成分中股息率排名前 50 的标的，且需同时满足：流通比率大于 0.1%、最少连续三年的现金股息派发记录、不包括过往一年历史波幅最高的 25%股份等一系列要求（详细编制规则参见官网1）。然而恒生高股息率指数和恒指走势较为接近，并

15、未取得显著的超额收益。从历史情况来看，恒生高股息指数与恒指走势高度一致。那么为什么股息率更高的指数组合最终没有超额收益呢？我们认为主要受和恒指成分重合度高、历史股息率缺陷等多方面影响。首先，恒生高股息率指数成分和恒指成分具有较高的相似性，两者最新的个股重合度达36%，重合个股的市值占恒指成分股总市值的比例约为 43%，占高股息率指数成分股总市值的比例约为 70%。其次，使用历史股息率（TTM）的缺陷无法避免，一方面是因为上市公司的分红意愿可能发生改变，另一方面是因为公司的盈利情况未必持续，经营与盈利状况的改变也会导致分红派息行为的变化。此外，个股涨跌幅和股息率高低也不是绝对的正相关关系，例如当

16、股息率超过一定水平时，标的的涨幅反而趋于下降，可能的原因在于过高的分红水平往往难以为继，留存收益率过低可能会降低公司未来的增长能力进而导致盈利能力下降。简单的股息率排序方式并不能很好的实现高股息策略，我们还需要其他的辅助条件。1https:/ HYPERLINK .hk/static/uploads/contents/zh_cn/dl_centre/methodologies/IM_h /www.hs HYPERLINK .hk/static/uploads/contents/zh_cn/dl_centre/methodologies/IM_h .hk/static/uploads/conte

17、nts/zh_cn/dl_centre/methodologies/IM_hshdyic.pdf图 13：恒生高股息率指数并未取得显著的超额收益图 14：当股息率超过一定水平时标的的涨幅趋于下降资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 代码简称未来一年平均股息率%涨跌幅代码简称未来一年平均股息涨跌幅表 1：2017 年 6 月恒生高股息率指数成分调整后一年表现0006.HK电能实业20.38-21.67%0813.HK世茂房地产率%4.5862.82%0551.HK裕元集团13.46-24.34%0868.HK信义玻璃4.4942.89%0494.HK利丰7.785.86%0123.HK越秀

18、地产4.4726.52%1813.HK合景泰富集团7.64101.83%0939.HK建设银行4.424.18%0941.HK中国移动7.45-15.91%3988.HK中国银行4.337.83%2380.HK中国电力6.66-20.64%0165.HK中国光大控股4.26-0.45%0778.HK置富产业信托6.64-1.26%1988.HK民生银行4.23-4.63%0902.HK华能国际电力股份6.591.55%0148.HK建滔集团4.083.57%0405.HK越秀房产信托基金6.3615.71%0017.HK新世界发展3.913.35%0604.HK深圳控股6.29-9.22%13

19、98.HK工商银行3.8825.43%0992.HK联想集团5.9-18.91%3618.HK重庆农村商业银行3.841.33%0836.HK华润电力5.883.27%0883.HK中国海洋石油3.857.65%0008.HK电讯盈科5.694.55%2388.HK中银香港3.6511.75%1929.HK周大福5.6422.18%0002.HK中电控股3.54-2.22%3383.HK雅居乐集团5.29109.17%0823.HK领展房产基金3.5211.13%3328.HK交通银行5.176.66%1038.HK长江基建集团3.47-10.06%0005.HK汇丰控股5.1210.71%0

20、011.HK恒生银行3.4618.15%1928.HK金沙中国有限公司5.1221.29%0884.HK旭辉控股集团3.2898.68%3377.HK远洋集团5.1241.51%0960.HK龙湖集团3.151.10%0386.HK中国石油化工股份5.120.34%3968.HK招商银行3.0642.16%1288.HK农业银行4.9812.81%6818.HK中国光大银行2.819.78%0303.HKVTECHHOLDINGS4.95-23.12%0023.HK东亚银行2.75-5.60%0083.HK信和置业4.850.74%0019.HK太古股份公司A2.742.48%0968.HK信

21、义光能4.7734.60%2386.HK中石化炼化工程2.249.21%1359.HK中国信达4.71-3.42%2007.HK碧桂园2.1266.81%恒生高股息率指数成分平均5.1316.76%HSI.HI恒生指数3.2717.95%资料来源：Wind 高股息组合构建：基于三种不同的视角我们采用了三个不同视角来构建高股息组合：基于历史数据的历史高股息率，基于财报数据的报告期股息率以及基于未来的预期股息率。哪些个股可能拥有更高的股息率？在构建高股息组合之前，我们首先需要总结一下高股息个股的特点，为我们之后的组合筛选找到一个合适的切入点。高股息率标的往往伴随着较高的盈利水平。我们从影响分红能力

22、的因素出发，首先讨论盈利能力对股息率的影响。虽然在亏损状态下上市公司仍可以通过处置留存收益进行分红，但一般情况下，大部分公司只有在盈利状态下才会派息，盈利能力是支撑股息率水平的基础。但盈利能力与股息率并非简单的线性关系，历史数据表明，当 ROE 上升到一定水平后，随着 ROE 的继续抬升股息率反而趋于下降，其背后的原因可能在于：一方面，过高的盈利水平有时只是昙花一现，或难以持续，且高盈利背后的持续资本开支需要维持必要的留存收益水平，从而导致股利支付率降低；另一方面，与高盈利水平相匹配的高 PE 水平会令股息率分母扩大，从而导致股息率降低。图 15：ROE 在 0-10%之间的标的平均股息率最高

23、图 16：当 ROE 水平较高时，股利支付率趋于下降资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 盈利能力及分红的稳定性越高，股息率水平越高。除了盈利能力的高低之外，盈利能力以及分红的稳定性也与股息率水平正相关。高盈利持续的时间越长，股息率水平越高， 连续三年 ROE 大于 10%的公司股息率水平要显著更高。此外，分红的稳定性也值得关注，分红越稳定，股息率整体来看会更有持续性，这也是投资者值得参考的信息。图 17：盈利稳定性越强股息率越高图 18：连续分红的次数越多股息率越高资料来源：Wind, 资料来源：Wind, （一年内分红一次或多次记为一次）留存收益占总市值比例较高的标的股息率往往较高。

24、一方面，上市公司的留存收益越多， 未来的留存收益率倾向于下降，股利支付率上升。另一方面，即使在亏损年度，上市公司仍可以通过处置留存收益中的未分配利润部分进行分红。历史数据表明，随着留存收益占总市值比重的提高，股息率总体呈上升趋势，虽然分组统计发现当该比例大于 200% 时，股息率边际下降，但仍有 4%以上的水平。现金资产充裕的标的股息率往往较高。现金及其等价物是进行现金派息的直接来源，历史数据表明，当现金及其等价物占总市值的比重升高时，股息率呈上升趋势。当该比例介于 200%和 300%之间时，股息率均值达到 4.59%的平均水平，当现金资产占总市值比重超过 300%时，股息率平均值高达 5.

25、65%。图 19：留存收益占总市值比重处在 150%-200%水平时，股息率最高图 20：随着留存收益占总市值比重的提高，股息率总体呈上升趋势资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 21：货币资金占总市值比重大于 300%的标的股息率最高图 22：随着货币资金占总市值比重的提升股息率总体呈上升趋势资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 按照上述指标进行简单筛选后的恒生综指股息率显著高于原本水平。通过前文对高股息率个股特征的分析，我们按照以下标准对每年的恒生综指成分进行简单筛选：选取连续三年分红，ROE 水平介于 0 和 30%之间，留存收益占总市值比重和货币资金占总市值比重介于 5

26、0%和 300%之间的标的。筛选后的恒生综指成分股息率均值每年均高于原本水平，筛选后的 2011-2018 年股息率均值为 4.50%，显著高于恒生综指实际股息率均值 3.34%。图 23：按上述条件筛选后组合的股息率显著高于恒生综指水平资料来源：Wind, 历史高股息率组合构建采用历史股息率构建高股息组合。目前市场中最常见的的高股息策略大多采用历史股息率条件构建高股息率组合，即用过去 12 个月的股息率来作为高股息公司的筛选条件， 我们也首先从这一角度出发来构建高股息策略组合。考虑到策略本身的可行性，我们可以先确定如下标准：每一期的选股数量不少于 20 只；个股拥有较好的流动性（要求日成交额

27、下限为 1000 万或 3000 万港币）等。在确定了策略的可行性标准之后，我们需要确定可能的影响指标，考虑到上文所提到的因素，我们除了股息率之外，还将 ROE、股利支付率、盈利增速、ROE 稳定性、留存收益、现金资产等指标纳入到我们的筛选体系中来。我们采用如下步骤确定最终筛选指标及阈值（以日成交额下限不低于 1000 万港币为例）：第一步对股息率上限及其他财务指标进行敏感性分析（因子变动对组合收益率影响的敏感性），对不同因子的敏感性大小进行排序，发现其中敏感性最高的为股息率上限。第二步在历史上每一期选股数量均不少于 20 只的前提下，经测算发现当股息率上限设为 5%时，历史股息率组合的收益率

28、水平较高。第三步锚定股息率上限水平为 5%对剩余因素再度进行敏感性分析并对敏感度重新排序，其中敏感度较高的因素有盈利增速和 ROE。第四步在给定股息率上限的情况下，测算盈利增速以及ROE 对于组合表现的影响。最终发现当盈利增速下限设为 2.8%，ROE 下限设为 11.7%时，组合的月度平均收益率水平较高（0.74%）。综上，我们将股息率上限设为 5%，盈利增速下限设为 2.8%， ROE 下限设为11.7%，可以得到以下的筛选标准。同理，我们也可以通过类似的方法得到日成交量下限为 3000 万港币的组合筛选条件。需要说明的是，由于我们要求历史上每一期都至少有 20 支股票符合条件，这非常明显

29、的限制了各因素的表现，如果我们放松一些条件的话，例如只要求最近 3 年至少有 20只股票，将会得到不一样的因素组合。表 2：历史股息率组合筛选条件项目日成交量下限为 1000 万港币日成交量下限为 3000 万港币选股范围恒生综指成分恒生综指成分股票数量2020成交额要求日成交额大于 1000 万港币日成交额大于 3000 万港币股息率上限5%5%盈利增速下限2.8%0%ROE 下限11.7%18%股票权重等权配置等权配置调仓频率及时间每月首个交易日每月首个交易日是否考虑股利再投资是是分红及其他要求历史股息率排名（经剔除后）前 20历史股息率排名（经剔除后）前 20资料来源： 图 24：初始条

30、件下股息率上限的敏感度最高图 25：锚定股息率上限 5%后盈利增速下限的敏感度最高资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 26：日成交额下限 1 千万港币股息率上限 5%历史股息组合收益高图 27：日成交额下限 3 千万港币股息率上限 5%历史股息组合收益高资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 表 3：锚定日成交额下限 1 千万港币股息率上限 5%后盈利增速和 ROE 敏感性测试历史股息率组合平均月度收益率盈利增速下限%011.214ROE 下限%0.00.29%0.64%0.67%0.55%0.68%0.72%3.90.28%0.64%0.64%0.53%0.

31、67%0.70%7.80.41%0.63%0.67%0.51%0.70%0.67%11.70.53%0.74%0.70%0.60%0.64%0.66%15.60.60%0.67%0.56%0.54%0.68%0.81%19.50.51%0.75%0.67%0.70%0.79%0.96%资料来源： （注：标灰格为选股数量不足 20 只的情况）历史股息率组合跑赢恒生指数。我们首先检验 1000 万成交量下限的组合情况。2010年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31 日间历史股息率组合的涨幅高达 117.21%，而同期恒指涨跌幅仅为 26.66%，长期持有历史股息率组合能够获得较为稳定的超

32、额收益。以月度为单位看，历史高股息率组合在 2010 年以来相对恒指的胜率为 54.05%，以年度为单位来看，组合胜率为 77.78%，仅 2010 年和 2011 年跑输恒指。在更高的流动性要求之下，历史股息率组合反而会有所提升。从历史数据看，日成交量下限 3000 万港币的组合在 2010 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31 日间历史股息率组合的涨跌幅高达 127.70%，表现以月度为单位看，历史高股息率组合在 2010 年以来相对恒指的胜率为 55.86%，以年度为单位来看，组合胜率为 77.78%，仅 2010 年和 2011 年跑输恒指。基于历史股息率的组合中，更高的流

33、动性要求不但没有限制组合的表现，反而使得组合有更好的表现。图 28：长期看历史股息率组合相对恒指具有显著的超额收益图 29：以月度为单位，历史股息率组合在多数月份跑赢恒生指数资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 报告期高股息组合构建采用报告期股息率代替历史股息率构建高股息率组合。虽然说历史高股息策略已经能够取得明显的超额收益，但是这样的策略主要是基于过去的情况，我们能否基于更加具有及时性的信息来构建组合，并进一步提高收益呢？我们可以采用报告期股息率来代替历史股息率。即在每年年报公布之后，用报告期股息率代替历史股息率（TTM）进行高股息率组合筛选。相较于历史股息率只反映了过去 12 个月的

34、实际分红情况，报告期股息率可以反映尚未实际分红但已公布分红计划的情况。考虑到策略本身的可行性，我们可以先确定如下标准：与历史股息率组合类似，我们要求每一期的选股数量不少于 20 只；个股拥有较好的流动性（要求日成交额下限为 1000万港币或者 3000 万港币）等。当股息率上限设为 5%时，组合收益率水平较高。类似的，我们也通过对于关键因素的检验，来筛选出了组合相关的因素以及最优条件。我们将股息率上限设定为 5%，并且限制股利支付率和 ROE 这两个敏感因素。综合来看，我们可以得到如下筛选条件。表 4：报告期高股息组合筛选条件项目日成交量下限为 1000 万港币日成交量下限为 3000 万港币

35、选股范围恒生综指成分恒生综指成分股票数量2020成交额要求日成交额大于 1000 万港币日成交额大于 3000 万港币股息率上限5%5%股利支付率下限44%21%ROE 下限0%14.4%股票权重等权配置等权配置调仓频率及时间每月第一个交易日每月第一个交易日是否考虑股利再投资是是分红及其他要求资料来源： 报告期股息率（经剔除后）排名前 20报告期股息率（经剔除后）排名前 20图 30：初始条件下股息率上限的敏感度最高图 31：锚定股息率上限 5%后货币资产占总市值比例下限的敏感度最高资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 32：日成交额下限 1 千万港币股息率上限 5%报告期股息组合收

36、益高图 33：日成交额下限 3 千万港币股息率上限 5%报告期股息组合收益高资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 表 5：锚定日成交额下限 1 千万港币股息率上限 5%后股利支付率和盈利增速敏感性测试报告期股息率组合月度收益率股利支付率下限0%9%18%26%35%44%盈利增速下限%00.42%0.42%0.44%0.59%0.45%0.83%2.850.45%0.43%0.49%0.61%0.90%1.22%5.70.46%0.46%0.51%0.66%0.94%1.28%8.550.49%0.48%0.54%0.67%0.98%1.29%11.40.54%0.52%0.59%0.7

37、9%1.12%1.32%14.250.56%0.57%0.60%0.81%1.11%1.29%资料来源： （注：标灰格为选股数量不足 20 只的情况）报告期股息率组合显著跑赢恒生指数，而且相对于历史股息率组合有所提升。在 1000万港币日成交额下限要求下，报告期股息率组合自 2010 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31日间的涨跌幅高达 146.95%，显著跑赢恒生指数的同时，表现相对于历史股息率组合（117.21%）也有所提升。以月度为单位看，报告期高股息率组合在 2010 年以来相对恒指的胜率为 63.96%，以年度为单位来看，组合胜率为 100%。即使在更高的流动性要求之下，

38、报告期高股息组合仍然会有不错的表现。日成交量下限3000 万港币的组合在 2010 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31 日间历史股息率组合的涨跌幅高达 144.50%，以月度为单位看，报告期高股息率组合在 2010 年以来相对恒指的胜率为 55.86%，但以年度为单位来看，组合胜率将有明显下降，胜率仅为 66.67%，在2010-2012 年跑输恒指。图 34：长期看报告期股息率组合相对恒指具有显著的超额收益图 35：以月度为单位，报告期股息率组合在多数月份跑赢恒生指数资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 预测高股息组合构建通过预测股息率代替历史股息率构建高股息率组合。进一

39、步的，如果我们思路更加积极一些，试图去把握未来有希望实现高股息的公司，我们可以通过预测股息率来构建高股息组合。我们采用如下方式预测股息率水平：以过去三年连续分红个股的平均股利支付率作为预测股利支付率，用WIND 一致预期 EPS 作为预期 EPS，二者相乘可以得到预期股息， 之后除以股价得到预测股息率。此外，用与前文类似的方法，我们可以得到其他的筛选条件。不过，相比于前两个组合，预测股息率在敏感因素上有所不同，首先股息率上限要略低，最优股息率上限为 4.5%，其次，预测高股息组合的敏感性因子与最佳阈值与前两个组合也有所不同。图 36：初始条件下股息率上限的敏感度最高图 37：锚定股息率上限 4

40、.5%后，ROE 下限的敏感度最高资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 38：日成交额下限 1000 万港币股息率上限 4.5%预测股息率组合收益率较高图 39：日成交额下限 3000 万港币股息率上限 4.5%预测股息率组合收益率较高资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 表 6：预测高股息率组合筛选具体要求项目日成交量下限为 1000 万港币日成交量下限为 3000 万港币选股范围恒生综指成分恒生综指成分股票数量2020成交额要求日成交额大于 1000 万港币日成交额大于 3000 万港币股息率上限4.5%4.5%ROE 下限10%8.16%股利支付率下限17%0%盈利增速下

41、限0%3.2%股票权重等权配置等权配置调仓频率及时间每月首个交易日每月首个交易日是否考虑股利再投资是是分红及其他要求过去三年连续分红，且预测股息率排名（经剔除后）前 20过去三年连续分红，且预测股息率排名（经剔除后）前 20资料来源： （注：在成交量下限 3000 万港币的组合中，由于历史上样本较少，我们将选股数量放松至过去三年每个月至少可以选出 20 只股票。）表 7：锚定日成交额下限 1 千万港币，股息率上限 4.5%后，ROE 和股利支付率敏感性测试预测高股息率组合月度平均收益率ROE 下限%02.557.51012.5股利支付率下限0%0.59%0.61%0.66%0.74%0.78%

42、0.77%6%0.59%0.61%0.66%0.74%0.78%0.76%12%0.60%0.61%0.66%0.75%0.80%0.80%17%0.58%0.61%0.67%0.76%0.84%0.87%23%0.68%0.73%0.79%0.81%0.86%1.04%29%0.76%0.80%0.87%0.87%0.95%0.92%资料来源： （注：标灰格为选股数量不足 20 只的情况）预测股息率组合超额收益更加显著。自 2010 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31 日间预测股息率组合的涨跌幅高达 155.51%，超额收益高于历史股息率组合（117.21%）或者报告期股息率组

43、合（146.95%），超额收益更加显著。以月度为单位看，预测高股息率组合在 2010 年以来相对恒指的胜率为 54.95%，以年度为单位看，组合胜率为 77.78%，仅2010 年和 2012 年跑输恒指。即使在更高的流动性要求之下，预测高股息组合收益进一步提升，且胜率有所上行。从历史情况看，日成交量下限 3000 万港币的组合在 2010 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31 日间历史股息率组合的涨跌幅高达 196.78%，以月度为单位看，预测高股息率组合在2010 年以来相对恒指的胜率为 57.66%，以年度为单位来看，组合胜率为 77.78%，仅2010 年和 2014 年跑

44、输恒指。不过由于我们选股要求有所变化，因此不适合直接与之前的历史股息率或者预测股息率组合相比较。图 40：长期看预测高股息率组合相对恒指具有显著的超额收益图 41：大部分月份预测高股息率组合跑赢恒生指数资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 高股息率策略的应用：攻守兼备三种组合的结果比较总收益角度，预测高股息组合最高，其次为报告期高股息组合，历史高股息组合最低。我们统计 1000 万港币日成交量下限要求之下的组合来比较各策略的结果。自 2010 年 4月 1 日至 2019 年 5 月 31 日间报告期高股息率组合、预测高股息率组合、历史高股息率组合以及恒指的涨幅分别为 146.95%、1

45、55.51%、117.21%和 26.66%，预测高股息组合的总收益略高于报告期高股息组合的总收益，且两者的总收益均显著高于历史高股息组合。报告期股息率策略胜率显著更高。以月度为单位看，在可比时间区间下报告期高股息组合、预测高股息组合和历史高股息率组合在 2010 年以来相对恒指的胜率分别为63.96%、54.95%和 54.05%，以年度为单位来看，结果也是类似的，报告期股息率胜率高达 100%。图 42：不同组合效果比较资料来源：Wind, 综合考虑风险和收益的话，报告期高股息组合的夏普比率更高。通常情况下，高收益可能往往伴随着高风险，但高股息策略看起并非如此。从最大回撤角度看，报告期高股

46、息组合、预测高股息组合和历史高股息率组合的最大回撤比例分别为 34.93%、41.46%和48.12%。如果综合考虑风险和收益，报告期高股息组合的平均夏普比率水平最高，历史高股息组合的平均夏普比率水平最低，预测高股息率组合介于两者之间。此外，从换手率的角度看，三种组合的平均换手率分别为 0.27%、0.34%和 0.34%。表 8：三种组合最大回撤、换手率和夏普比率情况超额收益报告期高股息组合预测高股息组合历史高股息率组合最大回撤34.93%41.46%48.12%夏普比率0.14%0.13%0.08%换手率0.27%0.34%0.34%资料来源：Wind， 综合来看，无论是预测高股息策略，还

47、是报告期高股息策略，其表现都要好于历史股息率策略，与此同时，报告期股息率策略整体表现更加稳健，而预测股息率策略则有更高的波动性。这一点从筛选出来的股票中也可以得到印证，从最近一期的筛选来看，报告期高股息策略的组合的个股相对于预测股息率策略要明显保守而稳健。表 9：三种组合最新一期筛选历史高股息组合最新筛选报告期高股息组合最新筛选预测高股息组合最新筛选代码简称历史股息率%代码简称历史股息率%代码简称历史股息率%0867.HK康哲药业4.812388.HK中银香港7.241658.HK邮储银行8.512128.HK中国联塑4.783306.HK江南布衣5.452333.HK长城汽车5.930177

48、.HK江苏宁沪高速公路4.70006.HK电能实业4.982128.HK中国联塑4.782007.HK碧桂园4.690857.HK中国石油股份4.743918.HK金界控股4.350817.HK中国金茂4.623900.HK绿城中国4.73969.HK中国通号4.110590.HK六福集团4.490177.HK江苏宁沪高速公路4.71816.HK中广核电力3.920694.HK北京首都机场股份4.410941.HK中国移动4.521800.HK中国交通建设3.850992.HK联想集团4.380590.HK六福集团4.490960.HK龙湖集团3.833918.HK金界控股4.351044.H

49、K恒安国际4.473360.HK远东宏信3.751368.HK特步国际4.020992.HK联想集团4.382588.HK中银航空租赁3.740799.HKIGG3.993918.HK金界控股4.350371.HK北控水务集团3.710914.HK海螺水泥3.932343.HK太平洋航运4.273998.HK波司登3.680011.HK恒生银行3.910142.HK第一太平4.260934.HK中石化冠德3.672338.HK潍柴动力3.883969.HK中国通号4.112328.HK中国财险3.670322.HK康师傅控股3.851368.HK特步国际4.023669.HK永达汽车3.580

50、960.HK龙湖集团3.832386.HK中石化炼化工程3.920855.HK中国水务3.513883.HK中国奥园3.820011.HK恒生银行3.913311.HK中国建筑国际3.373360.HK远东宏信3.750322.HK康师傅控股3.853799.HK达利食品3.081681.HK康臣药业3.740151.HK中国旺旺3.320968.HK信义光能3.012588.HK中银航空租赁3.741317.HK枫叶教育3.161918.HK融创中国2.45资料来源：Wind， 牛市策略 or 熊市策略？如果我们进一步考虑市场涨跌情况，不同筛选策略的结果是否会有所不同？以月度为单位看，报告期

51、高股息组合在恒指下跌月份的表现显著更好，预测高股息组合在恒指上涨月份的表现更好。市场上普遍认为高股息率策略在熊市中具有较好的市场表现，但通过历史回测我们发现，组合的构建方式不同，在牛市和熊市的表现也有所区别。以月度为单位看，在恒指下跌月份，报告期高股息组合的胜率（79%）最高，预测高股息组合的胜率（54%）最低，历史高股息率组合（60%）介于两者之间；超额收益方面， 三种组合的月度平均超额收益分别为 1.61%、0.43%和 0.46%。在恒指上涨月份，三种组合的胜率分别为 52%、56%和 49%，平均月度超额收益分别为-0.28%、0.79%和0.59%。综上，报告期高股息组合更适合恒指下

52、跌月份，但非常不适合上涨的月份，预测高股息组合更适合恒指上涨月份，历史高股息组合在两种情况下均不是最优选择。图 43：报告期高股息组合在恒指下跌月份的胜率更高图 44：预测高股息组合在恒指上涨月份的平均超额收益更高资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 高股息收益率的来源：股价还是股息？为何不同类型的股息率组合会适合不同的市场表现？我们或许可以从高股息股票的收益来源来回答这一问题。高股息率组合的回报率可分为两个部分，一部分是由股价上涨带来的资本利得收益率，或者说是来自股价变化的收益，另一部分是分红带来的红利再投资收益率，或者说是来自股息的收益。当资本利得收益率不为负时，红利再投资回报一般低

53、于资本利得回报。对于三种高股息组合而言，当资本利得收益率不为负时，红利再投资收益率一般要低于资本利得收益率， 即在股价上涨的情况下，投资高股息组合所带来的收益主要由股价上涨贡献。例如，在1000 万港币日成交额下限要求下，预测高股息组合自 2010 年以来有超过 51%的月份的收益主要由资本利得收益而不是红利再投资收益贡献，如果仅考虑资本利得收益率为正的月份，则有超过 91%的月份资本利得收益对预测高股息组合的贡献超过红利再投资的贡献。预测高股息组合的资本利得收益较高，历史高股息组合的红利再投资收益较高。具体来看三种高股息组合的表现，报告期高股息组合、预测高股息组合和历史高股息率组合的月度平均

54、资本利得收益率分别为 0.59%、0.78%和 0.56%，月度平均红利再投资收益率分别为 0.41%、0.30%和 0.45%。预测高股息组合的资本利得收益显著较高，历史高股息组合的红利再投资收益则较高。这或许可以说明为何不同的股息率组合会有不同的表现。从收益的来源来看，无论是报告期股息率组合，还是历史股息率组合，收益的来源都很偏重于股息的收益，但预测股息率组合则不然，其更偏重于来自股价的收益。这或许也可以部分解释为什么预测股息率组合在市场上涨时期反而会有更好的表现，而更加偏重股息收益的组合会在市场下跌期间有更好的表现。图 45：三种组合收益贡献情况图 46：日成交额下限 1000 万港币历史高股息组合收益贡献情况资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 47：日成交额下限 1000 万港币报告期高股息组合收益贡献情况图 48：日成交额下限 1000 万港币预测高股息组合收益贡献情况资料来源：Wind, 资料来源：