传媒行业：云游戏浪潮已至行业变革开启

1、云游戏浪潮已至。11月19日谷歌正式推出了自己的云游戏平台Google Stadia，按照订阅制的模式上线，首发22款游戏，包括荒野大镖客、刺客信条等大作，平台采取前向购买+月订阅费的商业模式。在国内，网易的云游戏平台 也于近期正式内测，画面表现相对较好，时延和功能都基本令人满意，谷歌及网易的云游戏平台的上线与测试，标志 着云游戏的时代真正开启，游戏产业变革已至。云游戏概况：游戏流媒体化，体验及设备门槛降低。我们认为，5G高速稳定的网络环境，以及云端成熟的GPU渲染技 术为云游戏时代的到来提供了基础条件。在云游戏模式下，未来所有游戏都能够在云端服务器端运行，并由云端服务 器将游戏场景渲染为视频

2、音频流，通过网络传输给玩家游戏终端。与传统游戏模式相比，云游戏能在很大程度上减小 玩家的设备成本。对于许多需要长期更新的高品质游戏，云模式也能减少游戏商发行与更新维护的成本。产业链重塑：多方入局，研发商分成比例有望提升。在云游戏时代，由于游戏无需本地下载、安装，渠道商的作用将 逐渐弱化，游戏研发商的分成比例有望提升。此外，除了对内容端的需求增加，用户对于云服务及网络设施的要求也 逐渐提升，因此我们认为除了传统的游戏内容公司，提供基础设施的云服务公司、通信运营商、终端设备厂商均有望 弯道超车，卡位云游戏赛道。商业模式及行业规模测算：订阅模式开启，云游戏新技术带动行业增速回暖。我们认为，游戏流媒体

3、将在根本上改变 游戏行业的付费模式，游戏将从单一的内购付费转变为订阅+内购收费的商业模式，同时云游戏方便便捷的操作形式也 将带来游戏新增用户数提升。如果游戏走向订阅制，我们参考视频会员，假设每月收费20元，2023年将带来近700亿 增量市场空间。综合考虑，我们认为云游戏将带来移动游戏行业增速回暖，预计2019-2023年游戏行业规模增速分别为 9.2%、15.6%、21.8%、26%和32.4%。投资建议。云游戏时代已至，展望2020年，我们认为A股游戏公司有望迎来业绩与估值双击，建议关注：吉比特、完美 世界、掌趣科技、三七互娱、游族网络；云游戏服务商：顺网科技。风险提示：云游戏成本过高；政

4、策监管变化；行业竞争恶化。投资要点2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录云游戏浪潮已至行业概况：游戏流媒体化，体验及设备门槛降低产业链重塑：多方入局，初期研发商分成比例有望提升商业模式变革：订阅新收费模式开启规模测算：云端渲染，多终端激活，行业增速有望回暖投资逻辑和相关标的风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31.1 谷歌云游戏平台正式上线，新时代开启请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11月19日谷歌正式推出了自己的云游戏平台Google Stadia，按照订阅 制的模式上线，首发22款游戏，包括荒野大镖客、刺客信条 等大作，平台采取前向购买+月订阅费的商业模式。4表谷歌s

5、tadia首批主要产品列表图 Google stadia收费模式刺客信条：奥德赛命运 2典藏版Google Stadia收费情况GYLT舞力全开 2020创始版套餐：129.99美元，包括限量 版深夜蓝配色手柄，Chromecast Ultra机顶盒，3个月Stadia Pro和 Buddy Pass订阅后续收费：按月订阅，每月9.99美元。Kine真人快打 11荒野大镖客：救赎 2古墓丽影崛起 20 周年版侍魂晓古墓丽影：暗影最终版Thumper古墓丽影：最终版资料来源：游戏茶馆，网易游戏，搜狐新闻GAMKER订阅号，海通证券研究所1.2 网易云平台开启测试，国产大厂加速布局请务必阅读正文之

6、后的信息披露和法律声明近日，游戏巨头网易云游戏平台正式开启测试，目前有40多款热门手游 在测，除了网易自己旗下的众多知名游戏之外，还有腾讯旗下的王者荣 耀、QQ飞车以及B站等厂商的二次元产品，画面表现相对较好，时延和 功能都基本令人满意。我们认为，网易云游戏的上线标志着国有大厂云 游戏平台的推进节奏已经大幅加快。图 网易云游戏效果示意资料来源：腾讯新闻、财联社、网易云游戏平台，海通证券研究所51.3 新平台有望陆续发布，云游戏浪潮已至请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明除谷歌外，微软、亚马逊等国外大厂，以及国内腾讯、华为等也积极开 展云游戏平台建设，陆续发布并投入建设云游戏平台。6公司云游戏

7、平台目前进展平台特征华为Cloud Gaming已发布管理服务平台基于华为云-管-端 整体协同优化，业界独家同时支持企业级PC云游戏+ARM安卓云游戏架构。多终端无缝接入：玩家可通过PC、手机、PAD、 机顶盒等终端接入，免下载，免安装，随时随地畅玩各类大作游戏。亚马逊未公布2014已有产品，目前仍在进行 人才招募，未官宣与Twitch和该公司的其他服务整合，推动机器视觉和游戏流媒体等创新。微软Project X Cloud已经开始内测支持多款游戏、多控制方式、和 Xbox Game Pass 整合，允许玩家直接 从云端通过该公司的订阅服务观看游戏直播。网易网易云游戏已曝光试玩版本和华为达成合

8、作，成立5G云游戏实验室。双方合作将发挥各自优势，洞悉 游戏用户体验现状和需求，在5G环境下对云游戏适配调优，并联合进行游 戏跨平台技术验证。腾讯START/GAME MATRIX已经开始内测以“腾讯明眸极速高清”的智能动态编码技术配合云游戏的推出，通过网 络调控算法和差错恢复机制，在低码率、有抖动的情况下，持续提供高清 画面。表 国内外云游戏厂商布局资料来源：百度百科、北青网、华为云官网、TechWeb、The Verge、IT之家、腾讯云官网、海通证券研究所2.1 行业简介：云端渲染的串联流媒体请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明云游戏是一种以云计算技术为基础的在线游戏技术，使图形处理与

9、数据 运算能力相对有限的轻端设备能运行高品质游戏。在云游戏模式下，所 有游戏都在云端服务器端运行，并由云端服务器将游戏场景渲染为视频 音频流，通过网络传输给玩家游戏终端。图 云游戏运行流程图资料来源：百度百科、前瞻经济学人、海通证券研究所整理72.2 技术背景：云游戏技术要求已经基本成熟请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为，云游戏作为全新的内容形态，流畅的体验不仅依托于稳定的 网络环境，同样对云端的GPU渲染能力以及虚拟化技术有着较高的技术 要求。近年来，5G、边缘计算、云计算技术逐步成熟，为云游戏的落地 和发展打下了坚实的基础。8图 云游戏技术发展条件5G加持下网络高速稳 定，网络

10、质量和网络技 术大大提升。降低音视频编码和解码 的时延，保证视频清晰 度同时在在网络不稳定 时动态调整码率通过将云计算的部分能力迁 移到网络接入的边缘，创造 优秀的服务环境提升速度和 运维管理效率、降低错误。AI、大数据的发展推动 GPU发展，DGX-2能实现 每秒2千万亿次浮点运算， 性能提高10倍云游戏需要通过虚拟化技术 提供给用户。虚拟GPU能够 实现用户在多个虚拟机中对 GPU的共享，提高效率。资料来源：腾讯研究院、海通证券研究所2.3 发展历程：19年大厂开始重点投入请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明早在2000年，云游戏的概念及模型就开始逐渐形成，2019年，随着5G 时代的到

11、来，微软、谷歌、索尼等头部企业纷纷公开云游戏项目，国内 华为、网易等大厂也陆续推出系列云游戏平台和云游戏解决方案，云游 戏时代才真正开启。华为云官网，海通证券研究所整理资料来源：腾讯研究院，游戏茶馆，techweb，百度百科9，腾讯新闻，图 云游戏发展历程2.4 优劣势分析：硬件门槛降低，体验更便捷请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10与传统游戏模式相比，云游戏能在很大程度上减小玩家的设备成本，且 游戏内容从本地下载转换为在线即时的流媒体，也方便在不同终端进行 串联和交互体验。此外，对于许多需要长期更新的高品质游戏，云模式 也能减少游戏商发行与更新维护的成本。然而现阶段在玩家游戏体验上，

12、云游戏与传统游戏相比具有一定差距。表 云游戏发展优劣势优势劣势节省空间游戏本身不需要下载到本地，能节省大 量的硬盘存储空间。交互延时云游戏交互延时取决于网络通信延迟。与传统网 络游戏仅需传输游戏状态数据相比，云游戏的多 媒体传输对网络延迟更为敏感，当网络通信质量 较差时，玩家会直接感受到从指令输入到画面更 新时间的延迟较高，从而显著降低玩家游戏体验 质量。硬件弱相关游戏对客户端所需要的显卡、CPU、内存要求很低，只要具备播放基本流媒 体的轻客户端就可以运行云游戏，且方 便不同终端的即时交互体验。耗流量云游戏场景渲染的多媒体流质量取决于网络通信 带宽，与传统网络游戏相比云游戏的多媒体流消 耗更多

13、带宽，且画质越高消耗的带宽资源也越高游戏安全性由于游戏使用的是视频流机制，因此可 以100%杜绝游戏外挂，大大节省开发 商在游戏反外挂上的投入。服务器压 力大由于所有的游戏都需要在云端的服务器上运行， 对于很多高画质需要渲染的游戏将非常占用系统 资源，在当前的云计算的环境下部署云游戏仍有 待优化。资料来源：海通证券研究所3.1 传统游戏产业链格局有望重塑请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11在当前游戏产业链中，由于游戏需要下载和安装到本地，因此渠道商处 于相对强势的市场地位，无论IOS系统还是安卓系统渠道都会进行较大比 例的流水分成，我们认为云游戏平台上线后，游戏产业链将被重塑，渠 道商将

14、逐渐被云游戏平台取代，且由于产业发展初期内容相对稀缺，游 戏研发商分成比例和溢价能力有望提升，此外处于基础设施建设的云服 务及通信厂商也有望最终入局。图 传统游戏产业链重塑资料来源：海通证券研究所3.2 产业链重塑1：内容厂商分成比例有望提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明优质的内容是各云游戏平台获取用户的关键。我们认为在云游戏发展初 期，各平台会加强对于优质内容的获取，游戏产业会重归内容为王阶段， 拥有优质IP和研发能力的内容厂商的分成比例也有望提升。12图 游戏发展历程图资料来源：海通证券研究所3.2 产业链重塑1：内容厂商分成比例有望提升13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表

15、 各游戏内容厂商原创优质游戏内容及IP储备游戏类型主机游戏端游页游移动游戏腾讯新超级马力欧兄弟U 豪华版（体验版）英雄联盟、地下城与 勇士、穿越火线、 QQ飞车、QQ炫舞等王者荣耀、和平精英、QQ飞 车、QQ炫舞等网易守望先锋梦幻西游、大话西游、 倩女幽魂、天下等梦幻西游、大话西游、倩女幽 魂、天下、阴阳师、荒野行动、 第五人格、明日之后等完美世界三国战纪、无冬之夜OL、3对3街头篮球诛仙、完美世界、DOTA2、CS:GO等诛仙、完美世界、武林外传、 神雕侠侣、笑傲江湖、梦间集、 我的起源等吉比特问道问道、不思议迷宫、贪婪洞窟、 地下城堡等掌趣科技奇迹MU、我的英雄学院、全 民奇迹等三七互娱暗

16、黑大天使、热血战歌、 传奇霸业、神座、盛世遮 天等我的帝国、三国诸侯、王城英 雄、雷霆霸业等游族网络三十六计、射雕英雄传、 女神联盟2、大皇帝等狂暴之翼、少年三国志、军师 联盟等资料来源：腾讯游戏，网易游戏，百度百科，完美世界官网，吉比特官网，同 花顺财经，掌趣科技官网，三七互娱官网，游族网络官网，海通证券研究所3.3 产业链重塑2：多方入局，群雄逐鹿请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为在云游戏时代，除了传统的游戏内容公司（腾讯、网易），提 供基础设施的云服务公司（阿里）、通信运营商（移动、联通）、终端 设备厂商（小米、华为）均有望弯道超车，布局云游戏内容赛道。资料来源：海通证券研究

17、所14表 云游戏产业链参与方公司类型代表公司游戏内容公司腾讯网易完美世界云服务公司华为阿里腾讯通信运营商电信移动联通终端设备商或渠道商小米华为腾讯3.3.1 华为云游戏布局请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15华为云游戏服务是基于华为云-管-端整体协同优化。1）独家PC云游戏+ARM安卓云游戏，业界独家同时 支持企业级PC云游戏+ARM安卓云游戏架构。2）多端无缝接入，玩家可通过PC、手机、PAD、机顶盒 等终端接入，免下载、免安装，随时随地畅玩各类大作游戏。3）自研企业级ARM芯片和服务器。图 华为云游戏解决方案架构来源：华为云官网，海通证券研究所图 华为云游戏场景架构3.3.2 阿里云

18、游戏布局请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2018年阿里云推出全新云3.0，以及覆盖游戏生态链的GameMaster智能服务。阿 里构建完整的游戏云生态闭环，希望围绕游戏全生命周期覆盖云游戏从开始到维护 所有路径：从开发部署、安全防护、广告运营等多方面打造云游戏平台、云计算及 云服务、定制云游戏解决方案。资料来源：阿里云官网，海通证券研究所16图阿里云服务体系云游戏解决方案接入便利，即点即玩，成本优化，方便安全移动端测试方案海量真机，智能UI遍历，全面兼容性测试MMO方案手游/页游/端游MOBA方案跨地域部署、玩家就近接入全球同服方案全球数据中心和骨干网加速游戏安全整体方案定向流量解决方案

19、阿里宝卡及定向流量SDK接入方式游戏数据运营解决方案游戏经营分析及舆情分析系统搭建方案3.3.3 中国移动云游戏平台咪咕快游请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：同花顺财经、新浪科技援引飞象网，海通证券研究所172019年11月14日，中国移动展示首批5G创新应用，并发布了云游戏平台咪咕快游。功能特点：摆脱游戏硬件束缚，手机、TV、PC、VR四端畅玩借助5G低时延和大带宽优势，游戏加载速度大幅提升互动性、社交性融入其中纤毫毕现的画质，全景视频的分辨率和码率，4K HDR超清画质。图 咪咕快游布局4 商业模式变革：订阅模式开启请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明谷歌Stadia采取订

20、阅制的收费模式，我们认为，游戏流媒体化将在根本 上改变游戏行业的付费模式，未来游戏有望从道具、皮肤等内购付费的 模式，走向订阅+内购的付费方式，行业增长空间也有望打开。18图 网游收费模式演变史资料来源：新浪游戏，海通证券研究所征途：推动道具收费成主流巨商：宣传永久免费2004年， 道具收费新收费模式探索2002年， 计时收费石器时代：点卡收费万王之王：月卡收费梦幻西游：点卡收费2019云游戏时代：订阅制+道具付费5 行业空间测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为云游戏时代，游戏产业将发生以下几点变化：在云游戏时代，游戏用户无需下载安装，即可在云端进行实时游戏 体验，使用更为便捷，

21、此外游戏在云端的渲染和处理，极大降低了硬件 门槛，有望带动整体游戏用户数提升。流媒体实时交互模式将有利于用户转化，便捷的用户体验也有利于 提升用户付费率和付费金额。云端的渲染和处理有望提升游戏在VR（体验感优化）和大屏（显示 更优）等终端的应用，新的终端有望打开增量市场空间。资料来源：海通证券研究所195.1移动游戏：用户增速回暖、付费提升20我们从用户数、付费率和ARPPU三个维度进行分析：用户数：根据伽马数据的统计，截至2018年，我国移动游戏用户数为 6.05亿人，近几年均保持低个位数增长，云游戏将大幅降低硬件的体验 门槛，未来游戏用户增速有望回暖。付费率和ARPPU：游戏将内容进行云端

22、渲染处理的运行方式，将使用 户体验更为方便便捷，重度游戏玩家比例的提升，也将带来用户付费的 稳步增长。订阅增量：如果游戏走向订阅制，我们参考视频会员，假设云游戏平台月度收费20元，2023年将带来近700亿元增量市场空间。资料来源：伽马数据，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.1 移动游戏：用户增速回暖、付费提升21资料来源：伽马数据，Questmobile，海通证券研究所注：付费率采用Questmobile数据，因为缺少2018年数据， 故用2019年H1数据进行近似替代20182019E2020E2021E2022E2023E用户数（亿人）6.16.46.97.57.9

23、8.6增速（%）7.35.08.010.05.08.0付费率（%）31.632.032.032.533.034.0ARPPU（元）700.7763.8832.5915.81034.81190.0增速（%）-9.09.010.013.015.0游戏内购付费市场规 模（亿元）1339.61552.61827.72246.12706.03462.6增速（%）15.917.722.920.528.0内购订阅人数（亿人）0.00.00.20.51.62.9月付费金额（元）0.00.020.020.020.020.0订阅市场规模（亿元）0.00.036.0120.0384.0698.3移动游戏总市场规模（

24、亿元）1339.61564.61863.72366.13090.04161.0增速（%）15.416.819.127.030.634.7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.2 PC、VR和大屏游戏：增量市场空间打开22PC游戏：云游戏的云端渲染模式也将大幅降低PC端游用户门槛（无需 下载更为便捷，算力从本地到云端、设备门槛也相应降低），行业增速 有望回暖。但页游市场可能会受到一定冲击，行业规模将持续萎缩。VR游戏：云端运行并渲染的模式将使得VR设备更加轻度化，极大提升 游戏在VR设备上的体验感，未来随着VR出货量的提升，我们预计VR游 戏会逐渐成为行业新增长点，我们预计2023年VR游戏

25、市场有望达到150 亿以上市场规模。电视游戏：5G（高速稳定带宽）+云游戏（低硬件配臵需求）将极大提 升游戏在大屏端的用户体验，未来智能终端的游戏渗透率也有望持续提 升，我们预计2023年智能电视游戏有望达到百亿以上市场规模。资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.2 PC、VR和大屏游戏：增量市场空间打开23资料来源：伽马数据，奥维互娱，海通证券研究所20182019E2020E2021E2022E2023E端游用户（亿人）1.51.51.51.61.71.8增速（%）-50.03.04.06.06.0ARPU（元/人）413.1433.7455.4478.2516

26、.4568.1增速（%）-5.05.05.08.010.0端游市场规模（亿元）619.6650.6703.6768.3879.61025.6增速（%）-4.55.08.29.214.516.6页游市场规模（亿元）126.5107.591.474.952.531.5增速（%）-18.9-15-15-18-30-40智能电视用户数（亿人）2.32.42.52.62.93.2游戏用户渗透率（%）5.06.010.020.030.0ARPU（元）50.060.080.090.0120.0电视游戏市场规模（亿元）6.09.121.252.4115.3VR/AR游戏用户（亿人）0.10.20.20.20.

27、4ARPU（元）311.1326.7343.0360.2378.2VR/AR游戏市场规模（亿元）24.949.061.772.0151.3PC端游订阅率（%）0351020智能电视订阅率（%）015710VR/AR订阅率（%）0351530PC、电视、VR/AR订阅用户数（亿人）00.050.100.240.58月付费金额（元）025252525订阅市场规模（亿元）01.32.66.014.4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.3 总结：云游戏技术将带动行业增速回暖24综上，我们认为云游戏的出现，将带动游戏行业增速回暖。我们预计到2023年游戏行业将突破5000亿市场规模（包括订阅制下的

28、会员费收入），2018-2023年行业的复合增速为21.4%。资料来源：伽马数据，海通证券研究所20182019E2020E2021E2022E2023E手游内购市场规模1339.61552.61827.72246.12706.03462.6端游内购市场规模619.6650.6703.6768.3879.61025.6页游内购市场规模126.5107.591.474.952.531.5电视游戏内购市场规模6.09.121.252.4115.3VR/AR游戏内购市场规模24.949.061.772.0151.3游戏订阅市场规模0.00.025.3122.6390.0712.8游戏总市场规模214

29、4.42341.62706.13294.84152.55499.0增速(%)5.39.215.621.826.032.4表 2018-2023年游戏市场规模及增速预测（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：截至2019.12.11收盘价，Wind一致预期， 海通证券研究所表游戏行业重点公司最新估值情况一览请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6.投资建议云游戏时代已至，展望2020年，我们认为A股游戏公司有望迎来业绩与 估值双击。未来云游戏产业链重塑有望提升游戏研发商分成比例，推荐：吉比特、完美世界、掌趣科技、三七互娱、游族网络等优质游戏内容 厂商；此外建议关注云游戏服务商：顺

30、网科技。公司名称收盘价（元）每股收益（元/股）市盈率（X）2019E2020E2021E2019E2020E2021E吉比特305.1512.7914.7317.98242117完美世界37.661.61.882.17242017掌趣科技6.220.170.330.38371916三七互娱23.590.991.21.39242017游族网络18.011.221.391.66151311顺网科技22.60.750.891.0530252225吉比特：经典游戏问道领航，企业兼具价值和成长双重属性公司核心产品问道手游上线13年，受众广、口碑好、流水稳定表现构成公司坚实的业绩基本盘，19H1 在App

31、 Store游戏畅销榜平均排名为第25名，最高至该榜单第5名。由于公司持续在该产品上进行研发（玩 法、资料片更新）和营销（线上线下相结合）投入，我们认为该游戏活跃度和玩家粘性仍表现良好，长生 命周期特点正逐渐体现，有较好的向云游戏形式转变的基础。后续两个季度是公司类型化游戏的密集上线 期，丰富的产品储备有望贡献更多增量。我们认为在未来云游戏等行业趋势下，将更有利于公司这类精品 游戏研发运营商，公司兼具价值和成长双重属性。风险提示。新手游上线延期，政策监管不确定。资料来源：wind，2019公司半年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26游戏名称游戏类型上线时间或进度产品表现

32、及介绍问道（手游）MMORPG2016年4月19H1问道手游在App Store游戏畅销榜平均排名为第25名，最高至该榜单 第5名。不思议迷宫Roguelike2016年12月19H1不思议迷宫在App Store游戏付费榜排名最高至第22名。截至2019年6月30日，不思议迷宫累计注册用户数量超过1600万。地下城堡2Roguelike2016年8月19H1地下城堡2在App Store游戏付费榜排名最高至第4名长生劫探险+解谜2018年6月盗墓题材探险解谜类游戏，海外版于2018年11月上线，获得Google Play全球推 荐贪婪洞窟2Roguelike2018年11月由贪婪洞窟原班人马

33、研发的组队探险Roguelike手游螺旋英雄谭SRPG2019年1月由日系手游螺旋境界线原班人马打造，在沿袭前作螺旋境界线世界观的基础上做出了革新，核心玩法从前作的卡牌RPG换成了经典的日系SRPG跨越星孤Rouguelike+TRPG2019年3月由地下城堡2原班人马打造， 是一款星际探险手游异化之地Roguelike2019年5月硬核强打击感动作Roguelike游戏永不言弃：黑洞音乐节奏跑酷游戏2019年7月永不言弃系列原班团队打造的全新作品，该产品保留着系列熟悉虐心和微操 体验的同时，加入解迷元素表公司已上线重点移动游戏产品列表完美世界：布局5G云游戏，携手全球合作伙伴探索游戏新未来请

34、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明27完美世界游戏主动捕捉5G云游戏的市场需求，为各大渠道及平台服务商提供了优质的游戏内容支持，仅 在今年就联合天翼云游戏，实现了诛仙手游、新武林外传手游、神雕侠侣2手游、梦间集等精品游戏的云端覆盖。目前完美世界游戏正在积极接洽包括三大运营商、头部手机硬件厂商在的云游戏平台，计划提供的云游戏产品类型也正在由手游向端游、主机游戏延伸。上半年公司游戏业务营收28.8亿元（+8.06%），占整体营收比重达79%，其中移动游戏同比增长39.42%。公司今年陆续推出了完美世界、云梦四时歌、神雕侠侣2等精品手游。公司有梦间集天 鹅座、新神魔大陆等7款移动游戏正在研发过程中

35、，涵盖多种品类。我们认为云游戏时代游戏类产品有望为其持续贡献业绩增量。风险提示：手游产品延期及表现不及预期。图 2019H1公司主要收入构成一览资料来源：wind，完美世界官方公众号援引新浪游戏2019公司半年报，海通证券研究所公司坚持“技术立企”的定位，在Unity3D、H5和虚幻游戏引擎框架搭建领域已取得一定突 破，有助于公司未来开辟更高的产品层级以及游戏玩法的融合和进化，有利于缩减产品研发 成本和研发周期，技术升级有望极大增强未来产品的确定性；今年6月上线的一拳超人由 玩蟹研发、天马发行，实现了较好的效果，自研自发获得产品验证，同时公司海外发行收入 占整体收入比也在不断提升；展望未来公司

36、将陆续推出境界：灵压对决、真红之刃 等多款游戏，后续重点研发储备不断兑现。风险提示：新游戏上线延期、新游戏表现不及预 期、商誉减值。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明28资料来源：wind，公司2016、2017、2018年年报，2019半年报，海通证券研究所整理掌趣科技：专注研发与技术，沉淀后再出发年份游戏名 称收入（亿元）游戏业务 收入占比流水表现2016年拳皇98 终极之战 OL9.5051.22%截至2016年上线累计流水超过30亿元2017年拳皇98 终极之战 OL8.5049.08%截至2017年上线累计流水超过48亿元2018年奇迹MU: 觉醒6.0330.67%2018年累

37、计流水收入23.68亿元；韩国上线首日即取 得韩国AppStore免费榜总榜冠军，后为韩国 GooglePlay畅销榜第二，被Mobile index评为韩国 2018年手游年收入第4名2019年一拳超人：最强之男-首日即取得App Store免费总榜第一，游戏类畅销榜第四，并两次获得苹果商店推荐2014-2018年公司各类业务收入情况（%）表 公司近年主要手游基本情况三七互娱：努力构建云游戏体系，积极布局5G应用端公司上半年研发支出3.2亿元（YOY+23%），打造“极光2.0”战略，持续增强产品研发能力。新产品方面，公司19年下半年预计推出休闲竞技类游戏超能球球以及模拟经营类游戏代号DG，同时SLG类型的游戏也开始进行前期论证，预计下半年进行立项。海外市场方 面，公司上半年永恒纪元、斗罗大陆H5在海外市场均取得了优异的成绩，此外，公司正在努力构建更优秀的云游戏体系，包括构建内部云，搭建云游戏代理服务，研发具备用 户交互、视频解码以及云服务端通讯的通用框架体系等，积极布局未来的5G应用端。风险提 示：新产品上线延期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明29资料来源：wind，2019公司半年报，海通证券研究所分类游戏名称自主研发代号NB、代号YZD、代号S、代号DG、暗黑后裔、斗罗大陆