齐东平：春暖花开投资正当时

1、齐东平：春暖花开投资正当时 主办单位：中国人民大学商学院、中国人民大学重阳金融研究院主讲嘉宾：齐东平，“大数投资”创始人，在股票市场获得20年持续稳健收益。中国人民大学商学院财务与金融系教授，博士生导师。主题内容：春暖花开时节，也是投资沪深股上市公司的好时候。无论 从沪深上市公司净资产通过盈利必然增长的基础考虑，还是依靠价格 向均值回归波动的现象衡量，此时都是投资沪深上市公司的好时机， 应该有时不我待，只争朝夕的紧迫感，立足长远，抓住机遇启动投资 和坚持投资。.目前沪深股市上市公司股票估值低于历年平均水平.以大数投资方法组合投资沪深股市上市公司.中国防控疫情取得胜利为长期投资奠定了更坚实的投资

2、基础.投资就是做一道有多解答案的数学题直播时间：3月18日（周三）20:00-21:30课程详情北方春意渐浓，万物焕发出勃勃生机，中国力量也在战胜疫情艰困中 不断展现。春华秋实，当下中国攻坚克难，勇于担当，不失时机的奋争亦如这大 自然的力量，今天耕耘必将带来明天丰硕成果。春暖花开时节，也是投资沪深股上市公司的好时候。一、目前沪深股市上市公司股票估值低于历年平均水平这里所说的投资专指对沪深股市上市公司的投资， 指其正逢其时，是 从目前沪深上市公司整体估值状况加以判断的， 更直白讲，以沪深股 市股票价格泡沫大小程度及其投资股票的成本衡量， 目前投资沪深股 市上市公司的时机是合适的。估值通常用市盈率

3、和市净率加以衡量， 这是有关联的两个指标，市盈 率是一定单位股价对其净资产、例如每股股价对每股一年盈利的比值，其数值标明投资回收年限的长短，市净率是指一定单位股价对其 净资产、例如每股股价对每股净资产的比值， 其数值标明股票价格与 其净资产相比有多大的泡沫成分。 按照以往沪深股市实际计算，市盈 率是市净率的大约10倍，也就是平均市净率1倍，价格没有泡沫等 于净资产时，投资回收年限大约十年，股价比净资产多一倍泡沫，投 资回收年限需要多花费十年时间，以此类推，市净率数值增加，市盈率以其十倍的数值增加。为了便于分析及对分析结果加以表达， 以下 以市净率指标进行相应分析，市盈率可以相应类推，不多赘述。

4、市净率为股票价格比上其净资产的比值，反映了价格与净资产相比后 的泡沫大小程度，市净率为1倍，价格与其净资产相等，没有泡沫, 市净率高于1,价格有泡沫，市净率越高，价格的泡沫越大。反之， 市净率低于1,价格比其净资产还低，不但没有泡沫，还在打折买卖 净资产，市净率越低，打折的程度越大。截止到2020年2月底，沪深沪市上市公司整体的市净率为 1.7倍， 低于历年平均水平较多，因此可判断是投资的合适时机。市净率较低，净资产售卖价格所包含的泡沫较小， 意味着投资成本较 低，直观的理解是同样的投资资金，在市净率较低时可以买到较多数 量的股票。投资的基本原理是，投资起点的成本越低，未来的收益自 然就会越高

5、，这在股票投资中其原理一致。沪深股市的市净率，可根据沪深交易所发布的公开信息计算出结果。截止到2020年2月28日、即2月份的最后一个交易日，沪深股市的 市值约为59.66万亿元，其中沪市34.68万亿元，深市24.98万亿元。 沪深股市两市净资产约为35万亿元，市净率大约为1.7倍，股市市 值与全部净资产相比有0.7倍的泡沫。以每股为单位计算，目前沪深 股市总股份数量为61450万股，其中上海40826万股，深圳21624万 股，沪深沪市全部上市公司平均每股净资产约为 5.7元，平均每股价 格为9.70元，每股股价中的泡沫成分为 4.0元，剔除一些资不抵债 企业以及统计上难以采信数据的企业，

6、实际的市净率不到1.7倍，平均每股价格不到9.7元。资本市场股票平均价格高于平均净资产是一种常态， 泡沫有时大，有时小，但从长期统计中能计算出泡沫大小的平均值， 沪深股市创立起始一直到前三年为止，历年的平均市净率为2.5倍左右，泡沫大小平 均约为1.5倍，近几三来年股票平均价格下降较多， 历年平均市净率 水平有所下降，低于2.5倍但仍远高于2倍以上，由均值回归定理的 原理可知，市净率低于均值虽然可能进一步向低的方向偏离，但低到一定时候会向均值回归，并进一步向较高的方向波动。目前市净率 1.7倍虽然不是历史最低水平，但与以往历年的平均市净率相比，仍 然处于相对低水平，以年为单位衡量，沪深股市投资

7、成本处于较低水 平，仅凭估值向均值回归带动价格上涨， 坚持持有当下所做的投资在 今后较长时期便有较高收益。既然价格可能偏离均值更低，为什么不等待更低时刻投资呢？这主要 是人们无法预测估值及其泡沫大小的实际最小值是多少，即无法预测什么时候是最低价，对股票市场上市公司的投资应在估值均值以下的 区间进行投资，在平均估值以下接近平均估值时实际投入资金的比例 较低一些，在平均估值以下远离平均估值而趋近较低估值时投资比例 较高一些。理论上，可以将价格完全无泡沫市净率为1倍时设定为沪 深股市估值底限。但是，近20年间历年沪深股市市净率低于1.5倍 的实际情况也仅有三年出现过，所以有经验的投资人可以将容易出现

8、 又比较低的1.5倍作为投资底限对待，由此，当下1.7倍的市净率估 值水平可判断为较低水平。从估值角度判断投资时机是否合适，强调的是从成本角度判断时机是 否合适。而投资沪深股市上市公司能够获得投资收益的基础，归根结 底是沪深上市公司净资产有较高的盈利水平。 沪深股市运行30年来, 上市公司一直保持整体净资产较高的盈利水平，复利计算的年均净资 产收益率超过10%U上，而且在最近几年国民经济增速比以往明显下 降的情况下，年均净资产收益水平不但没有因此降低反而高于以往历 年的平均水平，在寻找优质资产投资时，不言而喻首先应该想到沪深 上市公司的净资产就是最优资产。归纳起来，无论从沪深上市公司净资产通过

9、盈利必然增长的基础考 虑，还是依靠价格向均值回归波动的现象衡量， 此时都是投资沪深上 市公司的好时机，应该有时不我待，只争朝夕的紧迫感，立足长远， 抓住机遇启动投资和坚持投资。投资沪深股市正当其时，从投资主体角度所要指出的是，对过去没有 做过投资的人而言，现在就可进行投资，开始的时候，把计划投入资 金拿出一定比例进行投资，例如先拿出计划资金的 70履步构建投资 组合，如果股市价格上涨，不再追加投资；设定一个较低的估值下限 满额投资。把目前的估值到设定的估值下限区间划定为几个等分，把剩余资金分成相应等份，一旦股市价格下跌，与不同估值对应使用相 应份额的资金不断买入即可。对正在投资的人而言，不用在

10、意短期股 市价格波动，踏踏实实持有所投资企业的股票，一旦股市价格下跌则 不断增加投资，任何投资人长期持有投资组合都可以期待获得较好投 资收益。二、以大数投资方法组合投资沪深股市上市公司以上是以沪深上市公司整体目前适合投资进行分析的， 那么怎样才能做到投资少数企业像投资全部上市公司一样呢？采用借助统计原理的大数投资方法是可选择的方法之一。（一）以投资全行业多家企业做组合投资大数投资是依据随机抽样方法、选择少数必要数量样本能够拟合全部 样本的统计原理，以随机抽样选择少数必要数量上市公司构建投资组 合拟合投资全部上市公司的方法。这里所说的拟合是指对全部上市公司整体净资产及其盈利水平的拟 合，全部上市

11、净资产质量及其盈利水平什么样，随机抽样构建的投资组合整体的资产质量及其净资产收益水平也大致相当。基于大数定律及其中心极限定理， 在总样本数有限的情况下，随机抽 样样本数达到30个以上时，抽样样本组合的情况基本接近样本整体 的情况，那么，随机抽样选择 30家以上的上市公司进行组合投资， 就能实现与投资全部上市公司大致相同的效果。具体操作时，可采用随机抽样方法之一的分层抽样方法， 以行业为代 表样本，选择各个行业中相应的低估值企业构建投资组合。 每个行业 可以选多家企业，但每个行业所配置的资金一般不超过3%行业总数超过30个以上。由于构建投资组合时要优先配置低估值企业，为 便于操作，单一行业所配置

12、资金的上限可放宽到5%目前沪深股市 整体估值1.7倍左右，许多行业都有低于1.7倍的企业，从结构上看 投资的时机更好。（二）以低成本为基准选择组合中的企业把资金配置于不同行业做组合投资是为了确保投资安全和合理收益， 让投资人安心地进行投资，但想获得较高投资收益，向不同行业配置 资金时，要在其中选择低估值企业进行投资。一般行业估值低是指市净率在 2倍以下，越低越好，有些行业以往实 际估值水平较低则应设定更低估值的标准，例如钢铁、高速公路、煤 炭、房地产和银行业等，市净率应在1倍以下越低越好，投资沪深股 市上市公司正当其时，不仅仅因为目前整体平均价格泡沫不大， 估值 较低，更有利的条件是许多行业企

13、业的估值比整体平均水平更低。以往时长不等的长期统计回溯结果均表明， 在沪深股市整体估值较低 时，选择比整体估值更低的不同行业企业进行组合投资， 能获得比投 资全部上市公司整体有较高的投资收益。 以往在教学中所做的从万元 到千万元资金不等的多个低估值组合试验投资账户，都达到了长期持 有投资组合超越平均水平的投资收益的结果。整体观察一下沪市和深市创立以来的不同表现，应该让人们对低成本 投资有高收益的道理有所彻悟。上证指数以100点为起点，目前3000 点左右，相当于指数起点开始的投资持有到目前有大约 29倍的收益， 深证指数以1000点为起点，目前11000点左右，相当于指数起点开 始的投资持有到

14、目前仅有10倍左右的收益，尽管上证指数和深证指 数起点的时间以及取样均有差异，但不至于造成30倍和10倍这么大 的差别，两个市场之所以长期涨幅不同，最大的影响因素是股指起点 各自估值不同，正如目前沪市市净率不到1.5倍，而深市市净率大于 2.5倍一样，当年上证指数起点的市净率较低，而深证指数起点的市 净率较高，虽然有时短期深市涨幅高于沪市，但长期而言低估值有高 收益的结论再清楚不过。由于低估值投资是以企业有业绩为前提的，选择不同行业低估值企业构建投资组合时，可以像选“三好学生” 一样，选取市净率、市盈率 和一年内低点上涨幅度这三项指标为标准综合选出可投资的企业。市净率是标明价格泡沫大小的指标，

15、 市盈率是回收年限长短的指标，回 看一年之中低点升幅是同一个公司投资相对成本高低的指标，三项指标都是数值越低得分越高，综合得分高的优先选择。按照统计上的无量纲评分法，三个指标的分值区间统一设定为 0至 100分，三项指标也是数值越小得分越高，例如市净率 1倍时，得分 100分，市净率2倍时，得分0分。由于市净率在1倍到2倍之间是连续变化的，可以把市净率从1倍到 2倍之间以0.1倍为单位递级排成1.0、1.1、1.2、-2.0 H一个数 值的序列，相应的把不同市净率对应的得分确定为100分、90分、-0分H一个得分序列。同样原理把市盈率从10到20倍之间以1 倍为单位递级排成一个序列，相应的把不

16、同市盈率对应的得分排成一 个从100分到0分的得分序列。把回看一年低点升幅从 0到50炕间 以5%;单位递级排成H一个数值的序列，相应的把不同升幅对应的得分排成一个从100分到0分的得分序列。选择组合投资中的企业时，可以对照上述标准对沪深股市上市公司进行评价，由于现有交易软件各项指标都有自动排序功能，实际操作时依照排序就可计算出三项指标下哪些企业得分总分较高或者平均分数较高，按照得分高低所要投资企业排序，优先选择得分较高，也就是成本较低的企业优先买入，资金按每个行业配置3%-5噱排，哪个行业内有排序靠前的企业，哪个行业的资金就优先配置，一个行业可 配置的3%-5%勺资金使用完，配置企业估值较低

17、的下一个行业资金， 以此类推，逐步构建成能够拟合全部上市公司的低估值投资组合。（三）较少的资金可以做组合应尽早投资之所以主张尽早投资，还因为较少的资金也能够做组合投资， 组合投 资对大小资金都适合。那么一般需要的最少资金是多少呢？ 一个与全 部上市公司整体拟合度比较高的投资应该有三十个行业以上的样本 组合，目前沪深股市上市公司平均价格不到每股十元，允许所购买的最小单位为1手即100股的情况下，3万元投资可满足这个方法所需 要的资金规模。在保证投资安全的前提下，对收益波动幅度稍大的投 资结果能够接受，构建有十个以上行业企业的投资组合，所需资金1万元基本上也可以满足要求。考虑到构建组合所选择的企业

18、估值低于平均估值，价格低于平均价格，1万元投资所构建组合的企业家数大 概有十几家。下面表1这个例子是2018年1月底做的一个投资组合，数据是 2020 年3月第一个交易日收盘后直接从账户导出的结果。我们在 2018年 初人大商学院在职研究生的某项目年会上奖励了一名在职研究生， 奖 励资金是12018元，奖励方式是用奖励资金做了一个投资组合。 投资 起点是2018年1月底，上证指数3400点之上的时候。表1: 2018年1月31 2020年3月2日一个小额资金的投资组合而神余尊可用现金参考市值m盈亏入民而2O40.9SM89B13422 2014471 IS-$2265国务代码a:葬名称股份氽新

19、恃仓成本除奖gift呼的饰履新市（ft持仓的可|尬亏比例偿，000059中瑞股份2005 &351535123264985.57000&ZB桐工1OT62903fi用68B683叩典936000625依安直车100106967ioe9610791079土驾0B800066b涮tr电140672166.722jua9U424318459gQ雌沈图化工5,郭 $1853做而工能皿3500209?中泰牝学1007 37017750458415101-2076600D69特矍电工1009 36029 36SJB665-271X)2-28 95600508于泰般的1004 45B144564G?而16如

20、3.7EDO WB上海能源10012 0SO31205S.51asi35403-29 38600755*riM1007 00017石胡弗g-3101二4由勺600702新铜股份1001a 55014.554.4944S601-132600BZ3世理股世1004.37014罚4.1541572.01*14736DOB94广日脱伤100831028 31709705-122Q2| -14 6800970中材国际;2006045160456671334124991034中国电建2001IMS3融4,55&10172驳2347靛143金他科技100分7ms100?64,96吧初看这个投资组合，几乎没有

21、可取之处，亏损的股票数量不少，亏损幅度较大的股票甚至到了亏损 30%勺程度，即使盈利的股票，也较少以近期的最低价格买进。但从总体看却很有趣，1万多元的资金投资了十几家上市公司，而且在上证指数下降了 400多点的情况下，最初12018元的投资上升为14471元的资产总额，可用现金 2048元，投资获得了 2353元的收益，远远跑赢了所谓大盘指数。因为是十几家企业的投资组合，大家显然明白这不是单纯押宝式投资 的原因，而是来自于组合中个股有跌有涨但总体有收益的结果。这个组合早期的投资中有中原高速、中联重科和鸿路钢构，都因为涨幅超 过一年内低点的100%5卖出，目前的组合有几家企业是后来买入的， 试想

22、一下，如果能预知那几家、或者哪怕是其中一家企业价格能涨 100叱上，何必买其他企业，更不应该将后来价格下跌百分之几十的 企业纳入投资组合之中。这个例子的启示之一，选取构成组合中企业是按照同样的低估值标准 进行的，但结果是有的涨有的跌，而且，随着各种因素的影响，所选 企业的估值后来也发生了变化，但投资总体结果是比较好的，投资过 程的问题不会影响投资结果。这个例子一个启示之二，也就是怎么对 待卖出的问题，统计上有效的基准是，在回看一年之间的低点上涨 100嗾出能带来组合整体收益比较好的结果， 像这个组合最初中的中 联重科股票等，如果卖出组合中涨幅高的股票后，整个沪深股市估值 水平仍然较低，就继续买

23、进估值低的股票，如果卖出组合中涨幅较高 的股票后，整个沪深股市估值水平同样较高，就不急于买进直到整体 估值回落后再相应配置。如果投资资金较多，还可以更多分享中国经济增长及资本市场成长的 红利，例如，无论是沪市还是深市，持有股票市值一万元，新股发行时，可以相应申购其发行的新股 1000股份额，在中签率较低的情况下，每次申购的股数越多，获得的申购配号越多，越容易申购到新发行的股票，上市后卖出能获得较高的溢价收益。 尤其是申购沪市发行 的科创板股票，需要超过50万以上的投资资金才具备资格，未来十 年，沪深股市大约有两千家以上的新发行上市公司，申购新股上市卖出也是分享中国经济证券化红利的一个重要途径。

24、三、中国防控疫情取得胜利为长期投资奠定了更坚实的投资基础中国防控疫情之战向世人展示了强大的中国力量， 必将为未来中国经 济持续增长提供持久能量。防控疫情中所积蓄的力量必然会释放，对 中国国际认同增强而改善的国际经济环境，不仅使 2020年中国经济 按照既定目标运行，也会使未来较长时间中国经济更有韧性的稳步增 长，这将为长期投资沪深股市上市公司提供坚实基础，以往投资沪深股市是一个良好的选择，2020开始的投资依然是一个有良好开端的 投资。（一）灾难中彰显出中国经济社会基础的坚实有力观察经济状况及其发展态势，不仅应从宏观经济或者经济整体的角度 去考虑，也应该从构成经济总体的经济不同行业特别是基础行

25、业的状 况及其态势去看，观察这些行业的运行，观察这些行业经营者和劳动 者个人以及各个群体怎样思考和行动，会有更真切的感觉。这次防控 疫情之战开始后，大家都会注意到中央强有力的整体部署， 注意到医 护工作者奔赴前线所做的牺牲，也因此增强信心和踏实感。我自己还 从日常生活中进行了细致观察，注意到日常的供水、供电、供气，网 络、电话完全如常，超市商品齐全一如既往，购物路上看到公共汽车 虽然几乎无人，但依然正常运行，更令人感动的是，由于环卫工作者 的辛苦工作，小区垃圾也如往常从无堆积地及时运走。防控疫情，是为了我们每一个人的生命和安全，但是，不同行业及不 同领域的人们却做着不同贡献和付出，在一些人宅在

26、家里就意味着对 防控疫情做贡献的情况下，还有那么多人冲在了一线，从高度牺牲的 医护人员到默默无闻的环卫工作者， 国家需要，一些人就可以做出牺 牲和付出辛劳，维护社会生活基础设施正常运转， 这令人认识到中国 经济社会运行基础的坚实。意识到中国人的大局意识和牺牲精神如此 强烈，国家和社会需要，就会有人挺身而出，战胜疫情，全社会都会 更加积极努力，经济和社会将更健康发展，这些理应让投资人对投资 中国有更坚定的信心。（二）防控疫情中社会所积蓄的力量会迸发出来中华民族的不屈不挠勇于牺牲具有无穷无尽的潜力。疫情发生后，我国举国响应上下一致行动，大多数人的自我隔离，停工停课宅到家里， 为了战胜疫情，人们情愿

27、一时忍耐，目前取得了基本胜利并将很快取 得彻底胜利。在电话、网络的各种互动中，人们能感觉到，在防控疫 情最吃紧的日子里，绝大数人最盼望的是早日投身于工作和学习之 中，在忍耐之中积蓄的把损失的时间补回来的意愿必将转化成一种发 展动力。随着战疫取得最后胜利，这些隐忍而积蓄的能量必然会迸发出来， 人们会更从容淡定有序开展生产好经营活动，开始是复工复产，接下来是人们以超过以往的干劲做好自己岗位的工作， 必将使大多数企业和 国民经济呈现出更大的活力，按下暂停键的中国经济已经重启， 恢复 之快已经超出预想，2020年中国国民经济目标必将如期实现，同样 经受疫情考验的沪深股市上市公司整体将不输以往在2020

28、年创造较好的经营成果和盈利水平。中华复兴是中国人民长期的愿望，改革开放四十多年来中国经济的高 速及快速增长最直接的动力是每个人的活力， 这种活力的旺盛和持久 使得我们有理由看好中国经济在今后较长时期而不仅仅是疫情之后 短暂的快速增长，立足于中国经济长期持久的发展， 是目前投资沪深 上市公司的根本理由。（三）防疫之战所展示的中国力量为中国经济发展带来比较宽松的国 际环境此次疫情及中国防控疫情所取得的胜利，将成为中华复兴被世界广泛 认同的风水岭。新中国成立以来，中国走上了中华复兴的历史进程， 但对中华复兴是否能够持续以及中国的发展能否有利于世界，国际社会也存在较多疑虑。防控疫情之战，充分展示了中国

29、力量，也让世界 重新认识中国力量以及中国力量对人类所能做出的贡献。中国力量是中国社会生存发展所需的各种因素的集合，党中央的领导能力，能保证全国上下一致行动的社会制度及其体制， 人民勇于牺牲能够团结应对困境的意志，以及中华文化等诸多因素都是中国力量的组成部分， 防控疫情所展示的中国力量，不仅仅能让中国自身取得防控疫情灾难 的胜利，也为国际社会防控疫情灾难做出了贡献。 让世界认识到中国 力量的强大所在，认识到中国对世界高度负责任的态度， 能够消除一 些国家和人士对中华复兴的疑虑，以更加积极的态度看待中国发展为 世界所带来的福祉，正在为中国今后的发展创造更加宽松有利的国际 环境。大多数国家会认识到，不仅在全球经济疲弱的情况下中国经济 增长风景这边独好，而且中国能够勇于面对重大灾难挑战， 并能够负 责地承担起回应世界各国关切和稳定全球经济社会发展环境的责任， 一些国家和地区在国际事务和经济技术交流中会越来越倾向于同中 国的合作，中国的对外投资、技术合作、国际贸易以及文化交流都能 同国际社会更加良性互动，最终有利于促进国