保险行业背景

1、旅行者集团的抵押证券CMO1984年2月17日，太平洋人寿和意外灾害保险公司( Pacific Life and Casualty Insurance, Inc.)人寿保险部 门的投资经理 莫琳 戈尔登(Maureen Golden),正在审视一份关于一组有担保抵押债券 (CollateralizedMortgage Obligations, CMO )的初步情况介绍书，这级 CMO将由旅行者公司(Trav-ellers Corporation )的 一家全资金融附属机构发行。在审阅该发售条款时，戈尔登意识到这桩买卖值得予以特别关注。1983年6月，也就是刚刚引进 CMO的大约8个月之前，太平

2、洋人寿和意外灾害保险公司就已将CMO纳入其与抵押相关的证券投资组合中。鉴于CMO被引进以来已为广大的固定收益投资者所接受，她决定进一步了解CMO的结构并为太平洋人寿和意外灾害保险公司的投资政策委员会准备一份有关投资CMO的建议。此外，该CMO系列将由一家大型多元化保险公司的附属机构发行，对此莫琳产生了极大的兴趣。目前多数的CMO均由联邦住宅抵押公司或投资银行发行。莫琳希望了解为何像旅行者这样一家活跃于人寿和 财产保险市场的保险公司会选择发行该证券。在认识到旅行者公司的资产管理目标与她所在的公司有相似 之处后，莫琳更急于了解CMO对发行者及投资者的价值。1、保险行业背景人寿保险公司长期以来就是固

3、定收益工具一一企业债券和抵押债券的主要投资者。1980年以前，人寿保险公司的主要业务是出售和管理终身人寿保单。终身人寿保险将以过早死亡命保险与储蓄条款联系起 来。当收到每年的保费或付款时，保险公司就为保单持有人汇集一个储蓄资金集合(pool of savings)，称为保单现金解约价值(cash surrender value)o同时，资产负债表的负债方也显示了保单未来负债的各种保证金， 包括死亡给付金和保单终止时的现金解约价值。由于负债的长期性，总体而言，负债的名义价值完全可以 预测，大多数保险公司的资金都投向于长期金融资产，并取得了相当稳定的名义收益。相应地，一般保险 公司的资金中有许多是

4、投资于私募、不动产和商业贷款等非流动性资产。人寿保险公司的资产负债管理由于在许多人寿保险中列入了 “保单贷款”选择权而变得复杂化了。保 单持有人被赋予以预先决定的固定利率对其现金解约价值借款的选择权。在高利率时期，保单持有人以此 有利率获得资金，而承保人则由于保单贷款的骤增而陷入脱媒的困境。脱媒问题在1979-1982年的高通货膨胀、高利率环境下尤为致命。在此期间，日益老练的消费者对终 身人寿保单的条款开始不满。通货膨胀严重侵蚀了终身人寿保险的死亡给付金，并且保单元储蓄部分3.5%-4.5% (免税)的微薄收益与货币市场工具所提供的利率更是无法相比。由于个人以前所未有的比例 终止了终身人寿合同

5、并收回了累计现金余额，保险公司面临着以巨大的损失清算其长期固定利率资产的命 运。由于终身人寿保险业务状况恶化，保险公司引入了新的利率敏感性保险产品，譬如万能人寿保险，该 产品将低成本的保险总额与储蓄相联系并钉住短期利率。同时，它们拓展了在其他金融服务业务上的参与 面。截至1984年，人寿保险公司出售了多种年金合约，以全额付款为条件，向购买者提供持续的收益。例如，养老金计划的发起人可以购买一份参保养老基金协议( insured pension fund agreement)以向其雇员 提供持续的规定养老金。类似地，保险公司出售各种金融合约，通常是卖给养老基金或其它大型投资中心，为获得当前的全额付

6、款，保证以一定的未来金额偿还。很多这样的业务被称为保证投资合约(GuaranteedInvestment Comtracts , GIC )。在美国的大多数州，人寿保险公司也被允许为养老基金管理投资账户，而独 立于或无须考虑其他业务所受到的监管制约。对于利润萎缩和脱媒问题，保险公司在 20世纪80年代开始采用更为复杂的资产负债管理技术。保险 公司日益看重预期投资的流动性。资产与负债持续期(duration)的精确匹配以及新型短期保险产品的引入，导致许多保险公司资产组合的到期日提前。2、有抵押证券20世纪80年代早期，有抵押证券( mortgage-backed securities)就是保险公

7、司的投资工具之一。历史上，保险公司和其他机构投资者在住宅抵押市场上相对并不活跃，1970年仅持有未清偿住宅抵押债券的13%。虽然他们购买了一些政府承保的联邦宅管理署和政府保证的退伍军人管理署的抵押单，由于转移权利给个人贷款需要繁冗的证明，加上完全贷款市场的流动性相对来说较差，投资者不愿购买“完全贷款”(whole loan)。相反地，住宅抵押资金由储蓄机构及商业银行提供，后者发起并服务于固定利率抵押，在资产负债表上记录融资。然而在 70年代，由于与抵押相关的证券具有相似条款，并且引入了活跃的二级 市场，广大的投资者一一包括保险公司在内，都提高了在住宅押市场上的参与度。政府机构和准机构，如政府国

8、民抵押资金( GNMA 或Ginnie Mae)、联邦国民抵押协会(FNMA 或Fannie Mae)及联邦住宅贷款抵押公司( FHLMC或Freddie Mac),负责为住宅抵押市场提供更多、更稳 定的资金来源。这些机构通过购买当地贷款人的住宅抵押贷款，并保证证券以住宅抵押储备为后盾，推动 了抵押资产的证券化。结果，这些机构扩张了可得的住宅资金，为它们在资金盈余地区和资金不足地区间 再分配抵押资提供了便利。虽然在1984年引入了各种有抵押证券结构，但自其开始之后起，传递证券(pass-through securities)就在抵押证券市场上占据着统治地位。结果，发行人通过银行信托设立一个包括

9、1种乃至上千种具有相似条款、利率和品质的个人抵押贷款的抵押资产组合，从而创造了一种传递债券。发行人收到代表所汇集抵押贷款所有权比例的传递证券。该证券直接由发行人或通常由证券交易商出售给投资者。受托人拥有对汇率抵押的控制权，负责监督将扣除了维修费和担保费用之后的附属抵押贷款的本息收入在投资者之间进行有序分配。虽然传递证券的发行代表了附属抵押资产的出售，从而将所汇集的抵押资产从发行人的资产负债中抹去，但是贷款人在证券期限内将继续管理贷款并收取服务费(见示例1-10-1)。传递证券附贷款大多是 30年左右期限的1-4 家庭宅的固定利率抵押贷款。这些传统抵押的现金流量与标准的固定收益工具有几个方面的不

10、同。简单的债券投资中，投资者收到每半年支付的固定利息以及到 期日偿还的本金。而传统的抵押贷款则以每月相等的分期付款偿还本金及利息，然而随着时间的推移，其中本金部分的比例在上升，而在到期时的付款几乎全部是本金了（见示例1-10-2）。以外，传统抵押贷款为抵押人（住宅所有人）提供了宽厚的提前偿还规定。抵押人有权在任何时间以高于当前期金额的钱款偿 付贷款。“提前偿还”应用于未清偿抵押贷款，相应地引起贷款金额的减少。提前偿还通常缘于抵押财产 的出卖、毁灭（此时，抵押贷款从保险金中得以偿还），或是在利率下降时住宅所有人为借入更低利率的抵押贷款而为之。鉴于抵押贷款独特的现金流量特点，有抵押证券涉及多种风险

11、，除了现金流量的不确定和“提前贷款”风险之外，还有利率、流动性和再投资风险及固定收益工具本身所具有的违约风险等风险。传递抵押证券 的资信品质取决于集合中抵押贷款的特点，包括所汇集抵押贷款的条件、抵押人的资信、集合中抵押贷款 的数量以及抵押贷款组合的地理分布情况。由于住宅所有者不愿因其对抵押贷款偿还的违约而承受住房遭没收的风险，历史上抵押贷款被认为是 安全的选择。此外，私人抵押保险通常被贷款人用于降低高杠杆比率的抵押贷款风险。这种做法可以防止 保险总额中违约达到初始抵押余额的某一比例。不过传递证券的投资者则难以对集合中的众多小额抵押贷 款的信用风险有充分的认识。结果，发行人就可以使用担保和/或集

12、合保险将传递证券的信用水平“提高”到整个贷款组合的信用水平之上。3、传递证券发行人在附属抵押贷款、发行机构和担保的性质方面，政府国民抵押协会（ GNMA）、联邦住宅贷款抵押公 司（FHLMC ）和联邦国民抵押协会 （FNMA）的活动有所不同。 住宅与城市开发部 （Department of Housing and Urban Development）所属的全资政府公司（ Government Corporation ）是传递证券的发明者，也是 1984 年最大的担保人。政府国民抵押协会场传递证券由私人抵押机构（主要是抵押银行商）和新近发行的 FHA/V A单人口家庭抵押贷款联合支持。GNMA保

13、证按时偿还 GNMA传递证券预定的每月本金和利息。这样的担保代表着美国政府的充分信义和信用责任。FHLMC主要从储蓄机构和银行购买未保险或私人保险的传统贷款或贷款参与（ loan participations,指拥 有贷款所有权的50%-95%）。FNMA是家私营公司，同时从抵押贷款银行、储蓄机构和商业银行购买传统 贷款和FHA/AV贷款。FHLMC和FNMA有时用现金补偿抵押贷款人，将购买的贷款纳入投资组合或是为传递证券的发行汇集贷款。在FNMA和FHLMC的担保人方案中，抵押贷款与传递证券互换，而原贷款人或将传递证券纳入投资组合中持有，或是重新公开发行。FHLMC和FNMA 的传递证券被称

14、为 FHLMC 参与证券（Participation Certificates, PC ）和FNMA抵押传递 证券（Mortgage Pass-through Certificates, FNMA ），它们与 GNMA 证券有几方面的不同。首先， FHLMC PC 和FNMA是由FHLMC和FNMA直接发行，而不是由原贷人发行。另外， FHLMC和FNMA发行的债券 不仅有适当折扣的抵押贷支持， 还有新近出现的抵押产品支持。 虽然FHLMC和FNMA保证偿还其传递证FHLMC PC和FNMA按高于可比券的本金和利息，这种保证并不意味着美国政府的直接义务。因此,GNMA证券至少10-15个基点的

15、收益交易（见示例1-10-3发行人的比较）自从1977年以来，各种私人发行者（商业银行、储蓄贷款机构和抵押贷款银行）已发行了由传统贷款支持的传递证券。承保抵押集合原始本金额约5%的住宅所有人违约的私人“集合保险”被更多地用到保证私人传递证券。4、抵押证券市场的创新截至1984年2月，1.2万亿美元的未清偿住宅抵押债权中有大约3000亿美元已经证券化。虽然其周转比率依然远不及国库券（见示例1-10-4）,但是抵押证券二级市场交易量迅速上升。而抵押证券发行和交易的发展也是由抵押贷款及抵押证券结构的一系列变化相伴随着的。1981年，监管当局授权抵押贷款人发放可调整利率抵押贷款（ ARM ）。虽然在1

16、981-1982年间反向的 收益曲线使ARM对借款人的吸引力受到削弱，但是在1983年收益曲线呈现出正斜率时，ARM增长到了占全部住宅抵押贷款发放量的38%。而ARM并未像固定利率抵押贷款那成功地证券化。因为 ARM是为储蓄机构设计并作为投资组合的工具，不具有证券化所需的标准化条款。另外，大多数ARM具有复杂的条款，包括利率上限和低位的初始戏弄（teaser）利率，这样便使估价进一步复杂化。据估计，截至1984年2月ARM占了 1984年抵押贷款发放的 2/3。ARM的主导地位被认为阻碍了依赖于固定利率抵押贷款发 放白G GNMA传递证券的发行，并刺激了ARM证券的发展。到1984年，一系列由

17、固定利率贷款或传递证券担保的债务证券问世。这些新证券主要在其性质和主 要风险因素分布方面与传递证券不所不同。有抵押债券是由抵押贷款支持的债务证券，将提前偿还风险转 移给了发行人，由发行人保留对担保组合的所有权。这些债券通常期限为5-12年，每半年支付一次利息。有抵押债券的信用品质由发行人信用、使用担保品的质量以及需要的担保水平决定。按抵押债券面值某一百分比表示的担保水平旨在保证违约发生时清算担保品的收益足以偿还有抵押债 券的面值加上累计利息。虽然担保价值在预定日期重新估计，通常是每季一次，评级机卞勾认为150%-299%的超担保水平是在估价日间担保品市场价值下跌时保护投资者所必需的。市场价值的

18、下跌可能是由于市场 利率上升、违约或是抵押担保的未清偿余额外负担下降引起的。这样，债券发行使抵押组合投资，如储蓄机构，可以以有吸引力的固定利系筹集长期资金，而这样也是对抵押保品的非充分运用。支付出传递（pay-through）债券是有抵押债券和传递结构的混合体。像有抵押债券一样，支付一传递债券 是由传递证券或完全贷款组合担保的，然而不同的是，所有担保本金款一包括提前偿还款，一经收到就转 给投资者。结果，支付一传递的发行使诸如银行或储蓄机构的抵押货款投资者在避免构造有抵押债券所要 求的过分超额提供的同时，使“水下”（under the water）投资得以流动。这样，支付一传递债券就是将提前偿还

19、风险转移给了投资者，而发行人也得以更有效地运用抵押贷款。在80年代早期，发行人为谋求扩张抵押证券市场，设计并向抵押投资者提供进一步赎回保护和期限 范围更宽的工具。1983年6月，弗来迪迈克（Freddie Mac）在投资银行商一波士顿第一银行的帮助下，通过成功引入第一份担保抵押债券（CMO）实现了上术目标。CMO是一份由分成一系列的两种或多种期限的传递证券或是完全贷款投资组合担保的支付一传递债券。但保本金的偿付按期限顺序交给投资者，除非第一种期限的已完全收回，否则不会对第二种期限的支付任何本金。多数CMO系列包括一种折扣的零息债券（zero-bond）或“ Z-债券”。作为期限最长的一种，Z-

20、债券的利息只是累积，在所有各种期限更短的完全收回后才进行支付。这种利息累积方式也被应用于那些期限最短的未清偿部分的本金支付。CMO常常由某个特定目的的金融附属机构发行，以确保单独地在其担保化的基础上评价，而不考虑其母公司的信用。基于税收目的，母公司衩要求对其发行的附属机构投入价值其附属机构总资产2%的权益。美国国税局法规也要求 CMO的构造应将所发行的债券与附属的担保相区别。结果CMO的利息每季或每半年支付一次，而担保利息则每日累积（见示例1-105, CMO发行活动）。5、抵押证券定价的创新估计抵押提前偿付的经验是评估抵押证券的核心，牵涉到向投资者支付现金流量问题。在抵押证券市场演进的早期，

21、交易商采用了按12年完全预付期开出抵押收益的传统。该惯例简单化地假设一项典型的30年期抵押的平均提前偿付期为12年，在第12年年底会发生100%的全额提前偿付。随着抵押证券市场的发展，更复杂的提前偿付模型被正确性出来，它们使用HUD编制的真实提前偿付情况的统计作为FHA保险活动的精算数据。提前偿付率被定义为某一集合中未清偿抵押贷款的百分比，该集合终止于抵押期限内的特定一年。由于多数抵押证券条件对于抵押人违约规定了立即提前偿付本金，提前偿付率同时反映了抵押违和自愿的提先偿付。“EHA经验”表对提前偿付利率的估计是使用1957-1981年背书的FHA承保的和VA担保的抵押统计数据发展来的。在抵押年

22、限的每一年，HUD列表显示将在1957-1981年间到期的贷款百分比，而不考虑其何时发生。结果，抵押期间每个较晚年度的统计合并了后一日历年度的数据。由于实际数据没有涵盖整个30年的抵押贷款期，以后年度的提前偿付率是由HUD估计的（见示例1-10-6a ）。稳妥的传递证券和 CMO的价格按照高于可比期限国库券的利差相等的收益率估计现金流量贴现计算得出。虽然 GNMA传递证券的信用风险不会大于可比期限的政府证券，但一直需要用很大的价差来补偿抵押投资内在的提前偿付的不确定性（见示例1-10-7）。而且，在1984年全部固定收入投资者中有 60%在抵押证券市场上并不活跃。6、旅行者抵押证券公司 CMO

23、旅行者抵押证券公司 （the Travelers Mortgage Securities Corporation ）的 GNMA/FNMA 担保债券于 1984年2月发售，包括本金总额1250000000美元的4类证券：种类原始本金额（白力美兀）利率（%）首次法定本金支付日已定期限公开价格A27010.6251984年9月1日1987年3月1日99.9375Z-145512.0001987年9月1日1997年9月1日100.0000C37512.0001998年3月1日2000年9月1日96.4062Z-215012.0002001年3月1日2014年3月1日84.5000债券将以完全记名的方

24、式，以最小面值1000美元发行。所罗门兄弟公司作为债券的独家承销商。作为发行人的旅行者抵押证券公司，是旅行者集团公司全属的特定目的的金融附属机构。旅行者集团以及发行机构的任何其他分公司都没有保证或因而对有关债券负有义务。发行机构将债券出售净收入用于购买GNMA或FNMA证券用作担保。情况说明书显示，所有Z 1类债券将由发行机构的一家公司一一旅行者 保险公司购买。A类和C类债券的利息将从 1984年9月1日起于每年3月1日和9月1日各支付一次。Z-1类债券 的累计利息将在每半年的支付日计入本金。在 A类、Z-1类和C类债券已完全支付后，Z-2类债券的利息 也将按类似的方式累计。在每个半年支付日将

25、按以下金额之和进行债券本金的偿付：（1）前6个月Z-1类债券和Z-2债券已累计但未支付的利息，以及（2）可应用的对最后支付日以来收到的按“债券持有人百分比” 分配的GNMA/FNMA担保本金。本金支付将按期限应用于各类债券，这样一来，除非所有前类债券已完全收回，否则不会对后 央的某类债券进行支付。“债券持有人百分比”指的是发行债券的本金总额与担保证券本金总额的比率（见示例1-10-8a）。为满足发行的AAA评级要求的担保化规定，债券需要有超额担保品。评级机构标准要求发行人证明，担保 证券的GNMA/FNMA 凭证预定的每月分配和在债券支付日之间的6个月期以上累计分配的再投资收益应足以及时支付债

26、券利息，每类债券不晚于各自首次法定支付日的起始本金支付，并且不晚于已定期限收回 每类债券。上述担保充分性证明的计算，是假定没能本金的提前偿付，并按第一年5%、第二年4%、以后各年3%的保守利率进行期中再投资。如果发生巨额附属抵押贷款本金的偿还和再投资的低收益，导致在下一支付日没有足够的现金进行规定的债券支付，旅行者债券就要在任何一个月的第一天，按未付本金的100%加上累计利息特别赎回全部或部分债券。债券的特别赎回对任何一类债券期限的缩短不会超过5个月。另外，Z-2类债券在2009年3月1日或以后的任何支付日， 或在未清偿债券本金额低于 2.5亿美元时，在2004年3月1日及以后较早的 任何支付日，可以100%的未付本金额加上累计利息赎回。该债券将由本金总额为 1295681394美元的GNMA和FNMA证券担保，加权平均转手率大约为 11.66%, 而加权平均保留期为 28.5年。一些传统贷款附属 FNMA证券和全部原FHA/NA贷款附属于特定 FNMA证 券及全部的GNMA证券，不包括“转售即还条款”，并且，相应地不会因抵押财产转让而加快抵押财产的 转换。GNMA和FNMA证券的全部销售将直接记入由N.A.作为信托人并由得克萨斯商业银行管理的一个集体账 户，得克萨斯商业银行被授权将集体账户资金投资于各种高等