十讲基本面分析2(投资学-厦门大学金融系)

1、投资学第十讲基本面分析2厦门大学金融系副教授陈善昂博士 8/29/20221厦门大学金融系 陈善昂教材与参考资料1.教材第9.11章.2.博迪等第18.19章.3.朱宝宪第9.10章.8/29/20222厦门大学金融系 陈善昂框架与内容本讲分为两大部分财务报表分析(Financial Statement Analysis)普通股估价模型(Equity Valuation Models)8/29/20223厦门大学金融系 陈善昂财务报表分析目标-如何利用财务资料进行股票估价. 工具财务报表财务比率局限 -每个公司会计程序不同 -因通货膨胀使会计数据失真8/29/20224厦门大学金融系 陈善昂资

2、产负债表(balance sheet)-反映了公司在某一个特定时点(通常为季末或年末)的财务状况,反映了该时点公司的资产、负债和股东权益三者之间的情况. 损益表(Income Statement)-反映的是公司在一段时期内(通常为1年)的经营成果.损益表是一个动态报表,反映了公司在一定时间内的业务经营情况,直接揭示了公司的经营成果盈利或者亏损. 现金流量表(Statement of Cash Flows)-反映的是在一段时间内(通常为1年)公司现金的来源与运用情况.有三个主要组成部分:经营活动产生的现金流量;投资活动产生的现金流量;融资活动产生的现金流量.财务报表8/29/20225厦门大学金

3、融系 陈善昂区别1.交易确认-资产负债表和损益表都是建立在权责发生制的基础上,即使没有发生现金交易,收入和费用也在其发生时就进行确认.但现金流量表只记录已经发生的现金交易.例如,假设某公司销售一批商品,价值100万,买方30天后付款.那么在该笔交易发生时,资产负债表就会在流动资产项下的应收账款项目上登记这一笔款项;而损益表也会确认这一笔款项为公司收入;但现金流量表只有在30天后公司收到货款时才会确认该笔交易. 2.折旧-在发生大量的资本支出之后,损益表以折旧费用将其按时间平分,从而使该资本支出变得平滑;但现金流量表在资本支出发生时就确认为现金流出.3.现金流量表提供了一家公司经营是否健康的证据

4、.如,如果一家公司无法支付红利,或者需要借款支付红利,就表明该公司经营状况不佳.8/29/20226厦门大学金融系 陈善昂流动比率(Liquidity Ratios)营运能力比率(Activity or Mgmt Efficiency Ratios)杠杆比率(Leverage Ratios)盈利能力比率(Profitability Ratios)市场价格比率(Market Price Ratios)财务比率8/29/20227厦门大学金融系 陈善昂流动比率流动资产流动负债速动比率流动资产-存货流动负债 存货有时候并不是一种易变现的资产,如过时或变质,或者已经设定抵押,或者是成本与合理市价相差悬

5、殊.现金比率 现金+有价证券 流动负债流动性与短期偿债能力8/29/20228厦门大学金融系 陈善昂存货周转率(Inventory Turnover) 销售成本 存货平均余额资产周转率,ATO 销售收入资产平均余额应收帐款周转率 赊销收入净额 应收帐款平均余额营运能力分析8/29/20229厦门大学金融系 陈善昂平均回收期 应收帐款 每日销售收入存货周转天数存货 每日存货销售额营运能力分析8/29/202210厦门大学金融系 陈善昂净营业利润率或销售收益率,ROS营业利润 销售收入资产利润率,ROA 净利润 资产只有对于同行业中的公司进行评价时,销售收益率与资产周转率的比较才有意义.这两个比率

6、用于跨行业比较时,通常是没有意义的并且甚至会发生误导.例如,如果对两家资产利润率均为10%的公司进行比较,一家是超市连锁店,而另一家为电气设备公司.公司盈利能力比率(Profitability Ratios)8/29/202211厦门大学金融系 陈善昂股本收益率(return on equity. ROE)ROE是衡量公司收益率的一个基本指标.包括两方面的内容:-过去的ROE与未来的ROE.有时假设未来的ROE与过去的ROE近似相等是合理的,但是过去的ROE高并不意味着未来的ROE也一定高.-ROE下降表明公司新的投资提供了一个比过去投资偏低的ROE.在这种情况下,对未来ROE的最佳预测是它可

7、能会低于最近的ROE.对一名分析师而言,关键的是不能把历史价值作为未来价值的指示器.8/29/202212厦门大学金融系 陈善昂ROE的分解18/29/202213厦门大学金融系 陈善昂ROE的分解28/29/202214厦门大学金融系 陈善昂杠杆比率(L)=资产/权益=1+(负债/权益).EBIT (Earnings Before Int. & Taxes)为息税前利润率.顾名思义,它在减去租金与利息等之后才是税前利润.ROE=(1-税率)ROA+(ROA-利率)(债务/权益)如,在正常年份,A公司的ROE=6%, 它等于0.6(即1-40%税率)乘以10%的资产收益率.而B公司由于有一个利

8、率为8%的负债,并且维持了2/3的负债比率,所以有6.8%的ROE.即ROE=0.610%+(10%-8%)(2/3)=6.8%当EBIT比债务的利率更大时,杠杆比率就可以帮助提升ROE.换言之,当公司的资产收益率大于债务的利率时,增加负债才会为公司的ROE带来正向的贡献.财务杠杆与ROE8/29/202215厦门大学金融系 陈善昂(长期)负债与资产比 长期负债 资产(长期)负债与权益比 长期负债普通股权益杠杆比率8/29/202216厦门大学金融系 陈善昂股本收益率 净利润 普通股销售利润率销售利润销售额盈利能力比率8/29/202217厦门大学金融系 陈善昂市盈率(P/E) 每股市价 每股

9、净利市价与账面价值比率(P/B,即市净率) 每股市价 每股账面价值分析家认为具备一个较低P/B值的公司股票是更安全的投资,他们把账面价值看成是支撑市价的”地板”.并认为低P/B提供了一个”安全边际”.市场价格比率(Market Price Ratios)8/29/202218厦门大学金融系 陈善昂ROE与投资策略ROE=收益/账面价值 =(市价/账面价值)(市价/收益)=(P/B)(P/E)则盈利率=E/P=ROE/(P/B)这样,一家公司如果ROE较高且P/B也较高,则可能有一个相对较低的盈利率.表明高ROE并不能暗示这支股票是好股票:股票价格可能已经被哄抬起来以反映有吸引力的ROE.因此,

10、对高ROE的股票投资策略与对低ROE的股票进行投资相比,前者可能有一个更低的持有期回报.有证券表明,对1976-1980年间平均ROE为19.05%的29家”绩优”公司进行投资,与对这一期间平均ROE仅7.09%的39家”绩差”公司进行投资相比,前者的结果要差一些.一名投资者投资于绩差公司股票,在1981-1985年间每年获得的回报率,要比投资于绩优公司高出11.3%.8/29/202219厦门大学金融系 陈善昂财务报表提供了充足的工具来评价一家公司的表现与未来的前景.但是,比较不同公司的财务结果却不是那么简单的事情.根据公认会计准则,可用不同的几种方法来表示收入与支出项目,意味着两家有完全相

11、同经济收入的公司却可能有着截然不同的会计收入.此外,通货膨胀也会对财务报告结果产生相当大的影响,特别是当我们用不同的方法计算存货和折旧的时候.可见,由于可比性问题,会计收入与经济收入是存在差异的.-会计差异-通货膨胀可比性问题8/29/202220厦门大学金融系 陈善昂会计差异-存货估价存货估价-后进先出法与先进先出法.按照后进先出法,先售出的货物按当天成本估价.而按照先进先出法,先售出的(实际是后来补进的)货物按原始成本估价.假设某公司有存货100万元,每年周转一次.假如由于通胀率,商品价格上升了10%.按照后进先出法,销售成本为110万元,而年末资产负债表存货的价值仍为100万元.可以看出

12、,后进先出法精确测度了当天的销售成本,但它没有真实地给出通胀环境下余留存货的当前价值.而按照先进先出法,销售成本为100万元,年末资产负债表中存货的价值是110万元,导致了较低的报告利润.8/29/202221厦门大学金融系 陈善昂会计差异-折旧折旧是计算真实收益时的一个关键性影响因素.按经济计量法,折旧是一家公司的经营现金流,它必须重新投入生产过程以维持公司当前水平的实际生产能力.按会计计量法,折旧是一个原始获得资产的成本数量,它被分配到任意指定的资产寿命期的每一个会计期间上,其数值在财务报表中体现出来.假如,一家公司购买了一台经济寿命为20年,价值为10万元的设备.在公司的财务报表中,公司

13、可以采用直线折旧法按十年折旧,每年折旧1万元.这样在十年之后,该设备的账面价值将完全折旧完.在计算会计收益时,在该设备的第一个十年里,这家公司会高估折旧,在后十年里会低估它.使得报告收益与经济收益相比较,在最初的十年里被缩小了,而在后十年中又被夸大了.如果公司执行再投资为0的政策,并将会计收益作为红利分配,那么在最初的十年里,与可持续的现金流比较,公司将支付非常少的钱.同样的,一位分析人士如果在最初的几年中依靠(未经调整的)报告收益数字,他将看到被缩小的经济收益并且低估公司的内在价值.另外,一家公司可使用不同的折旧方法来达到减税而非其他目的.8/29/202222厦门大学金融系 陈善昂通货膨胀

14、通货膨胀在测度一家公司的存货和折旧费用时会产生扭曲,但它更大的扭曲作用在实际利息费用的计算上.名义利率包含了一个通货膨胀溢价以补偿贷款人,因为通货膨胀侵蚀了资本的实际价值.8/29/202223厦门大学金融系 陈善昂收益的质量很多公司都会采取一些措施进行盈余管理,使其报表看上去更好.因此,不同公司的会计报表所表现出来的数据可能比其真实的经济收入更好或更差.影响收益质量的因素有:-默认坏帐.-非再生条件.如,资产销售,会计准则变化的影响,汇率变化的影响,非正常的投资收入,接受捐赠,特别是偶然所得等.-股票期权.很多公司给予员工大量股票期权以代替现金,期权价值是公司支付给员工的一部分薪酬.但公认的

15、会计准则并不允许这样做.因此,在其他条件一定时,那些有大量股票期权的公司收益应当被认为是低质量的.8/29/202224厦门大学金融系 陈善昂国际会计差异储备许多国家允许公司有比美国大得多的处理权来留出准备金以应付未来的偶然性.折旧在美国,公司通常都会保留几套独立的帐本用于税收与报告等不同目的.如加速折旧可以实现免税的目的,而直线折旧则用于报告的目的.无形资产(Intangibles) 无形资产(如商誉的处理)有很大的变通余地. 它们是被分摊了还是花费了?如果被分摊了,在多长期间分摊?8/29/202225厦门大学金融系 陈善昂关于国际会计标准对于全球资本市场来说,建立统一的国际会计标准是重要

16、的.因此,IASC(国际会计标准委员会)多年来一直在努力说服尽可能多的公司采纳它们的标准,并使诸如SEC批准上述公司挂牌上市.但是,IASC至今仍未能制定出SEC认可的标准.会计标准的目的在于帮助投资者了解经理们如何处置他们的金钱.在美英等国,为了尽可能保护投资者的利益,建立起了比其他国家更透明更严格的会计标准.其优点主要表现在两个方面:透明度高.通过使用公司的汇总财务报表以及一系列注解,揭示主要项目是如何计算的.确定了如何记录某项交易的准则.通过这些准则,就可避免经理们有选择有利于自己的方法来误导投资者.8/29/202226厦门大学金融系 陈善昂普通股估价模型(Equity Valuati

17、on Models)寻找价值被低估的证券十分困难.这一讲叙述分析家发现错估证券的方法.这些模型是基本面分析家常用的,他们利用当前和预期盈利能力的信息,来评估公司的真实价值.对一家公司价值的多种评估方法;股息贴现模型;市盈率8/29/202227厦门大学金融系 陈善昂账面价值(book value)清算价值(Liquidation value)重置价值(Replacement cost)托宾Q (Tobins Q)估计成长率与成长机会公司估价的一种方法是重要公司的账面价值,这种账面价值不是出现在资产负债表上,就是在调整后反映目前的资产重置成本或清算价值.另一种方法是重视预期的未来红利现值.资产负

18、债表估价法8/29/202228厦门大学金融系 陈善昂内在价值(Intrinsic Value ,IV)投资者从股票上所能得到的全部现金流的现值.内在价值估计的模型有很多种.市场价格(MP)在市场均衡时,市场价格将反映所有市场参考者对内在价值的估计.买卖信号IV MP BuyIV 1,表明公司资本设备的价值高于其重置成本,这会对公司起到激励作用,促使公司追加对资本设备的投资;2如果q约等于1,表明公司资本设备价值与其重置成本不相上下,这对公司追加资本设备投资的激励作用接近于零;3如果qg,否则,股票的价值将趋于无穷大. 如果固定增长的假设成立,上式可以推导出股票的市场资本化率公式.即,k=D1

19、/P0+g.不变增长模型(Constant Growth Model)8/29/202234厦门大学金融系 陈善昂E1 = $5.00b = 40% k = 15%(1-b) = 60%D1 = $3.00 g = 8%V0 = 3.00 / (.15 - .08) = $42.86不变增长模型: Example8/29/202235厦门大学金融系 陈善昂不变增长模型不变增长模型显示,股票内在价值取决于三个因素:-预期未来股息大小(D1);-公司的市场资本化比率或称应得收益率(k);-股利增长率(g).例,某公司当前派息2.5元/股,预计将来股息增长率为8%.假定其市场资本化比率为14%.则该

20、股票的内在价值为V=(2.5*1.08)/(0.14-0.08)=45元.如果当前派息2.5元/股,预计将来股息增长率为8%,V=P=45元,则市场资本化比率为k=(2.5*1.08)/45+8%=14%8/29/202236厦门大学金融系 陈善昂g = growth rate in dividendsROE = Return on Equity for the firmb = 派息率(红利占盈利百分比).1- b=d=再投资率或收益留存比率(earnings retention ratio).红利增长率的估计8/29/202237厦门大学金融系 陈善昂再投资与红利增长率:图示两种盈利再投资下

21、的红利增长情况图.每股红利年低再投资高再投资8/29/202238厦门大学金融系 陈善昂再投资与红利增长率:解释派发红利少会导致股价下跌吗?不一定.上图显示了具增长潜力公司在两种红利政策下的红利流情况.低投资率计划允许公司开始派发更高的初始红利,但是导致了较低的红利增长率.而高投资率计划最终可以提供更多的红利.如果再投资盈利产生的红利增长率足够高,在高投资策略下该股票将更值钱.以上情况能够实现必须依赖于较高的再投资回报率.只有当项目的预期收益比股东所能发现的更高时,公司再投资才是正确的.如果一家公司的增长机会的贴现值(PVGO)等于0,公司再投资就没有任何好处.8/29/202239厦门大学金

22、融系 陈善昂PN = 在N期的预期售价.N = 有限持有期有限持有期的股息贴现模型8/29/202240厦门大学金融系 陈善昂PVGO = 增长机会贴现值E1 = Earnings Per Share for period 1价值分解 -零增长价值与增长机会贴现值8/29/202241厦门大学金融系 陈善昂ROE = 20% d = 60% b = 40%E1 = $5.00 D1 = $3.00 k = 15%g = .20 x .40 = .08 or 8%价值分解: Example8/29/202242厦门大学金融系 陈善昂Vo = value with growthNGVo = no

23、growth component valuePVGO = Present Value of Growth OpportunitiesPartitioning Value: Example8/29/202243厦门大学金融系 陈善昂P/E值为每股价格与每股盈利之比.必要收益率(k)股息预期增长率Uses相关价值可扩展至行业分析市盈率(Price Earnings Ratios)8/29/202244厦门大学金融系 陈善昂E1 - expected earnings for next yearE1 is equal to D1 under no growthk - required rate of

24、 returnP/E值零增长模型8/29/202245厦门大学金融系 陈善昂 b = retention ratio ROE = Return on EquityP/E值不变增长模型8/29/202246厦门大学金融系 陈善昂E0 = $2.50 g = 0 k = 12.5%P0 = D/k = $2.50/.125 = $20.00P/E =1/k = 1/.125 = 8零增长模型举例8/29/202247厦门大学金融系 陈善昂E0 = $2.50 b = 60% (1-b) = 40% ROE = 15% E1 = $2.50 (1 + (.6)(.15) = $2.73D1 = $2

25、.73 (1-.6) = $1.09k = 12.5% g = 9%P0 = 1.09/(.125-.09) = $31.14P/E = 31.14/2.73 = 11.4P/E = (1 - .60) / (.125 - .09) = 11.4 不变增长模型举例8/29/202248厦门大学金融系 陈善昂市盈率分析中容易犯的错误P/E值的分母是会计收益,它在某种程度上受会计准则的影响.如在折旧与存货中要用到历史成本.在高通胀时期,用历史成本计算的折旧与存货成本会低估真实经济价值.因为货物与资产设备的重置成本都将随CPI上升.当通胀高时,市盈率总要降低.反映出对这些时期盈利的估计”质量低劣”,

26、被通胀歪曲,造成了较低的P/E值.P/E值另一个易混淆的地方与商业周期有关.正常P/E值的概念隐含地假设了盈利以固定速度上升,换言之,变动曲线平滑.但是,报表中的盈利随着商业周期而会剧烈波动.8/29/202249厦门大学金融系 陈善昂P/E与股票风险在其他条件相同的情况下,股票面临的风险越高,其P/E值就越低.因为如果其他条件相同,股票的风险越高,投资者愿意支付的价格就越低,从而使P/E值就越低.对固定增长模型稍加变形就可证实.P/E=(1-b)/(k-g)可以看出,公司的风险越高,那么投资者对该公司所要求的应得收益率也就越高,因此,k值相应就会越大,从而使P/E值越小.但是,不能反过来说.

27、即”P/E值越高的股票风险越小”不能成立.如,很多处于创业期的公司,其规模相对来说比较小,风险也比较大,却有很高的P/E值.所以,高P/E值表明市场预期这些公司有较高的成长率.8/29/202250厦门大学金融系 陈善昂其他比较估值比率市值/账面价值(P/B).有一些分析家认为账面价值可以有效地衡量企业价值.市值/现金流比率.损益表中的收入受不同的会计方法影响,因此是不精确甚至是可以造假的.相对而言,现金流(表示实际流出流入企业的现金)受会计方法影响较小.因此,一些分析家更倾向于用市值/每股现金流比率代替P/E.有些人用经营现金流来计算此比率.市值/销售额比率.许多刚刚起步的公司并没有收入,因此,P/E对它们来说是没有意义的