浙江省城投债择券思路

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250011 区域经济财政概览 3 HYPERLINK l _TOC_250010 浙江省经济总量大，财政实力很强，政府债务负担轻 3 HYPERLINK l _TOC_250009 浙江省各地市经济财政分化明显，政府性基金收入占比高 4 HYPERLINK l _TOC_250008 浙江省各区县经济财政表现 8 HYPERLINK l _TOC_250007 如何挑券？ 10 HYPERLINK l _TOC_250006 承接地方政府专项债项目的主体 11 HYPERLINK l _TOC_250005 寻求私募债和永续债的品种溢价 12 HYP

2、ERLINK l _TOC_250004 具有强担保的较高收益债券 13 HYPERLINK l _TOC_250003 择券结果 14 HYPERLINK l _TOC_250002 哪些承接了地方专项债项目主体值得推荐？ 14 HYPERLINK l _TOC_250001 哪些私募债和永续债值得挖掘？ 15 HYPERLINK l _TOC_250000 哪些强担保债券值得投资？ 165 月份以来，信用债收益率大幅上行，目前已基本调整至 2019 年水平，票息吸引力有所提升，城投债作为信用挖掘的主力品种，一直备受投资人关注。本文以浙江城投债为例，说明在当前环境下，如何进行个券的挖掘和挑选

3、。区域经济财政概览浙江省经济总量大，财政实力很强，政府债务负担轻浙江省地处中国东南沿海长江三角洲南翼，东临黄海，北接上海、江苏，西与江西、安徽接壤，南连福建。全省陆域面积 10.55 万平方公里，占全国陆域面积 1.1%；海域面积 26 万平方公里，是中国岛屿最多的省份。 2019 年末常住人口 5850 万人，比 2018 年末增加 113 万人。浙江省共有 11 个地级市，37 个市辖区、20 个县级市、33 个县。总体上看，浙江省地理位置优越，综合设施完善，区域特色经济发达，是中国的经济强省。经济总量名列前茅。2019 年浙江省地区生产总值 62352.0 亿元，位居全国第 4，GDP

4、增速 6.8%，较 2018 年下降 0.3 个百分点，人均 GDP10.76万元，为全国平均水平的 1.52 倍，人均指标突出。2019 年浙江省三次产业增加值比例为 3.4:42.6:54.0，第三产业对 GDP 增长的贡献率为 58.9%。浙江省 2019 年固定资产投资增速为 10.1%，同比增加 3 个百分点，居全国第 7。图 1：浙江省 GDP 总量居全国第 4图 2：2019 年浙江省固定资产投资增速居全国第 7数据来源：各省统计局网站，国泰君安证券研究数据来源：各省统计局网站，国泰君安证券研究财政实力雄厚。从财力规模看，浙江省全省 2019 年实现综合财力21454.91 亿元

5、，位居全国第 1 位，同比增长 18.44%。财力构成方面，2019 年浙江省实现一般公共预算收入 7048.00 亿元，增速为 6.82%，同比下降 6.86 个百分点，主要系减税降费等影响，税收收入增速为 5.58%，同比下降 7.49 个百分点；实现政府性基金收入 10607.82 亿元，增速为 21.42%；实现转移性收入 3706.90 亿元，增速为 37.35%；实现国有资本经营预算收入 92.19 亿元，增速为 13.44%。科目2017年2018年2019年全省省本级全省省本级全省省本级综合财力=（1）+（2）+（3）+（4）14,818.902,591.1118,114.86

6、2,892.5321,454.913,358.80（1）一般公共预算收入(亿元)5,804.38323.836,598.21310.977,048.00342.92其中：税收收入4,940.70192.105,586.50156.685,898.17166.55（2）政府性基金收入(亿元)6,593.0064.558,736.5682.0610,607.8234.47（3）转移性收入(亿元)2,356.022,175.062,698.822,463.023,706.902,936.45（4）国有资本经营预算收入(亿元)65.5027.6781.2736.4892.1944.96图 3：近年来浙

7、江省综合财力持续增长，规模很大图 4：2019 年浙江省综合财力位居全国第 1数据来源：浙江省财政厅网站，国泰君安证券研究数据来源：各省财政厅网站，国泰君安证券研究浙江省政府债务规模位居前列，但政府债务负担轻。截至 2019 年末，浙江省政府债务余额为 12309.82 亿元，在各省市中位居第 3，但由于综合财力雄厚，政府显性债务率（地方债务余额/综合财力）为 57.4%，远低于全国 82.9%的平均水平，整体债务风险可控。图 5：2019 年浙江省政府显性债务负担轻数据来源：各省政府网站，国泰君安证券研究浙江省各地市经济财政分化明显，政府性基金收入占比高浙江省下辖 11 个地级市，分别为杭州

8、市、宁波市、温州市、湖州市、嘉兴市、绍兴市、金华市、衢州市、舟山市、台州市和丽水市。浙江省持续推进杭州、宁波、温州、金华-义乌四大都市区建设，构建北部环杭州湾、东部甬台温、中部杭金衢、南部金丽温四大城市连绵带。湖州市3122.4嘉兴市5370.3杭州市15373.0舟山市1371.6绍兴市5781.0宁波市11985.0金华市衢州市1573.54559.9台州市5134.1丽水市1476.6温州市6606.1图 6：浙江省下辖 11 个地级市 2019 年 GDP 规模数据来源：各市统计局网站，国泰君安证券研究从 GDP 规模看，可以大致把浙江各地市分为 4 个梯队：杭州市和宁波市属于第一梯队

9、，GDP 均突破万亿，占浙江全省的 43.9%，优势较为明显。第二梯队地级市 GDP 在 5000-7000 亿区间，包括温州市、绍兴市、嘉兴市和台州市。第三梯队地级市 GDP 在 3000-5000 亿之间，经济体量相对一般，包括金华市和湖州市。最后是衢州市、丽水市和舟山市，GDP 在 1000-2000 亿，体量较小。经济增速方面，2019 年浙江省各地市 GDP 增速升降各半，其中舟山、金华 GDP 增速比 2018 年分别上升 2.5 和 1 个百分点，但台州、嘉兴和衢州分别降低 2.5、0.6 和 0.5 个百分点；舟山、丽水、温州、湖州、绍兴 GDP 增速均在 7%以上，台州增速相

10、对较低，仅为 5.1%。人均 GDP方面，杭州、宁波人均 GDP 相对较高，超过 14 万元，衢州、丽水则相对较低。固定资产投资增速方面，8 个地市高于 10%，杭州、丽水、湖州、嘉兴分别为 11.6%、11.5%、11.4%和 11.3%，衢州则在 8%以下；各地市 2019 年固定资产投资增速普遍上升，绍兴、金华、湖州、宁波分别上升 8.3、5.8、5.2 和 4.5 个百分点。从一般公共预算收支规模看，2019 年杭州、宁波一般公共预算收入超过 1000 亿，位于第一梯队；其次温州、嘉兴和绍兴在 500-1000 亿区间；而台州、金华、湖州在 300-500 亿之间；舟山、丽水、衢州一般

11、公共预算收入较小，在 200 亿以下。以“（一般预算支出-一般预算收入）/GDP”衡量的预算赤字率看，全省赤字率为 4.8%，杭州、绍兴、宁波财政自给程度高，而丽水、衢州、舟山等市财政自给能力较弱。率19年一般 预算赤字预算支出(亿)19年一般预算收入 (亿)GDP(亿) GDP(亿)GDP(元) 实际增速 产投资增速2019年2018年19年人均 19年GDP 19年固定资地级市图 7：2019 年浙江省各地市经济、财政收支情况杭州市15373.013509.0 152465.0 6.8%11.6%1966.01952.9-0.1%宁波市11985.010746.0 143157.06.8%

12、8.1%1468.41767.92.5%温州市6606.16006.2 71225.08.2%10.3%579.01084.17.6%绍兴市5781.05417.0 114316.87.2%10.2%528.4640.91.9%嘉兴市5370.34872.0 112751.07.0%11.3%565.7766.93.7%台州市5134.14874.7 83555.05.1%10.7%438.5770.36.5%金华市4559.94100.2 81224.06.5%10.3%411.3664.55.6%湖州市3122.42719.0 102593.07.9%11.4%316.1466.94.8%

13、衢州市1573.51470.6 61047.06.7%7.3%137.1449.0 19.8%丽水市1476.61394.7 66936.08.3%11.5%139.8526.5 26.2%舟山市1371.61316.7 117000.09.2%8.6%154.9323.412.3%全省62352.056197.0 107624.06.8%10.1%7048.010053.04.8%数据来源：浙江省各地市政府网站，国泰君安证券研究；注：嘉兴市人均 GDP 按常住人口计算。从各地市综合财力规模和结构看：杭州市和宁波市 2019 年综合财力远超其他地市，分别为 5481.4 亿和 3607.4 亿

14、；衢州市和舟山市财力规模相对较小，分别为 579.4 亿和 500.5 亿。浙江省全省财政自给率较高，一般预算收入占综合财力比重为 32.9%，宁波市一般预算收入对财力贡献较大，超过 40%，丽水市、衢州市贡献较小，低于 25%。浙江省全省转移性收入占综合财力比重较低，为 17.3%，丽水市、衢州市和舟山市相对较高。政府性基金收入方面，11 个地市政府性基金收入规模均超过一般预算收入，显示对土地出让收入依赖性较强，其中台州市政府性基金收入占综合财力的比重最高，达到 57.4%。杭州市宁波市温州市嘉兴市台州市绍兴市金华市湖州市丽水市衢州市舟山市全省1966.01468.4579.0565.743

15、8.5528.4411.3316.1139.8137.1154.97048.03081.01951.61135.0747.7840.5716.2700.0456.4290.1249.7224.510607.8415.7172.9291.1150.5182.7112.5196.2115.5369.5192.1120.63706.95481.43607.42006.91465.61464.01359.51308.4891.2800.0579.4500.57.6%4.8%14.5%10.3%12.5%8.3%15.0%13.0%17.5% 36.3% 46.2% 33.2% 24.1%21454.9

16、 32.9% 49.4%17.3%44.9%43.1% 23.7% 30.9%51.2%53.5% 31.4% 35.5%52.7%38.9%57.4% 30.0%51.0%38.6%56.6% 28.8%54.1%40.7%56.2%35.9%入占比收入占比收入占比一般预算 政府性基金 转移性收19年综合财力(亿)性收入(亿)(亿)(亿)19年一般 19年政府性 19年转移地级市 预算收入基金收入图 8：浙江省各地市综合财力分化明显数据来源：浙江省各地市政府网站，国泰君安证券研究；注：红色数字为 2018 年决算数、绍兴市转移性收入以(一般预算支出-一般预算收入)代替、丽水市转移性收入含调入

17、和上年结余。各地市政府债务负担方面，以“地方债务余额/GDP”衡量的地方负债率全省平均在 19.7%，低于全国 21.5%的平均水平，丽水市、舟山市和衢州市相对较高；以“地方债务余额/地方综合财力”衡量的地方债务率，全省平均为 57.4%，舟山市和湖州市相对较高，在 80%以上，杭州市和宁波市较低，在 60%以下；如果仅以“地方债务余额/地方一般预算收入”这一最狭义口径来看，全省平均为 174.7%，丽水市、衢州市较高，均在 300%以上。考虑发债城投的有息债务作为隐性债务的替代变量，我们以“城投有息负债+地方债务余额”作为广义地方债务余额，则广义地方负债率（广义地方债务余额/GDP）较高的地

18、级市依次为舟山市、绍兴市和湖州市，均超过 100%；我们以“广义地方债务余额/地方综合财力”衡量广义债务率水平，则广义地方债务率较高的地级市依次为绍兴市、湖州市、舟山市和嘉兴市，分别为 571.2%、437.5%、381.5%和 312.1%。地级市绍兴市湖州市舟山市嘉兴市宁波市金华市杭州市温州市台州市衢州市丽水市全省19年GDP(亿)5781.03122.41371.65370.311985.04559.915373.06606.15134.11573.51476.662352.019年一地方综 19年地方 19年城广义地方债 地方负债 地方债务率 地方债务 广义地方负 广义地方债务 广义地

19、方般预算 合财力收入(亿)528.4316.1154.9565.71468.4411.31966.0579.0438.5137.1139.8(亿)1359.5891.2500.51465.63607.41308.45481.42006.91464.0579.4800.0政府债务余额 (亿)1038.9733.2442.3987.21922.0808.12540.91287.6986.5462.7525.712309.8债务(亿) 债务余额+城投有息务余额(政府 率(地方债 (地方债务余 余额/一般 债率(广义地 率(广义地方 债务余额/6726.43165.71466.93586.95378.

20、01656.97760.52250.91561.5493.9280.936677.5投有息债务)7765.3务余额额/地方综合 预算收入 方债务余额 债务余额/地 一般预算/GDP)18.0%财力)76.4%3898.9 23.5% 82.3%1909.24574.07299.92464.910301.432.2%18.4%16.0%88.4%4%53.3%17.7% 61.8%16.5%3538.5 19.5%2548.0 19.2%46.4%2%4%956.7 29.4% 79.9%806.635.6%65.7%/GDP)196.6%134.3%232.0%124.9%285.6%139.

21、2%174.5%85.2%130.9%60.9%196.5%54.1%129.2%67.0%222.4%53.6%225.0%49.6%337.5%60.8%376.0%54.6%7048.0 21454.948987.3 19.7% 57.4%174.7% 78.6%方综合财力)收入571.2%1469.7%437.5%1233.6%381.5%1232.9%312.1%808.6%202.4%497.1%188.4%599.3%187.9%524.0%176.3%611.2%174.0%581.1%165.1%697.7%100.8%576.9%228.3%695.1%67.64.67.图

22、 9：浙江省各地市政府显性债务负担均未超过 90%，考虑城投债务后，绍兴、湖州、舟山等地保障程度差数据来源：浙江省各地市政府网站，国泰君安证券研究各地市未使用的债务额度方面，2019 年末浙江省全省未使用的债务额度为 255 亿。从已公布的数据看，宁波市剩余额度最多，为 238 亿，其余地市未使用的债务额度均较少。图 10：2019 年浙江省各地市债务余额与债务限额(亿元)2381111112045250200150100500债务限额(右)债务余额(右)差额(亿元)300025002000150010005000宁杭台波州州市市市舟湖嘉山州兴市市市金 衢 温 绍 丽华 州 州 兴 水市 市

23、市 市 市数据来源：浙江省各地市政府网站，国泰君安证券研究1.3 浙江省各区县经济财政表现浙江省各区实力分化明显，杭州和宁波下属市辖区整体实力较强，衢州和舟山市辖区实力偏弱；考虑城投有息债务后，舟山市的定海区和普陀区、绍兴市的柯桥区和上虞区、湖州市的南浔区和吴兴区政府一般公共预算收入对广义政府债务的保障程度较差，其中定海区和柯桥区尤为突出，关注其债务压力。图 11：2019 年浙江省各区经济财政表现地市市辖区19年GDP（亿元）19年一般预算收入（亿元）19年政府性基金收入（亿元）19年末政府债务限额（亿元）19年末政府债务余额（亿元）19年末城投有息债务(亿元)政府广义债务政府广义债务/一般

24、预算收入舟山市定海区564.533.10.279.679.5534.9614.418.6绍兴市柯桥区1504.3131.4101.6169.7169.62042.92212.516.8舟山市普陀区444.529.079.277.1278.4355.512.2绍兴市上虞区978.189.593.8138.1138.0957.41095.312.2湖州市南浔区458.037.932.963.763.5379.4442.811.7湖州市吴兴区726.945.661.580.880.7287.1367.88.1台州市路桥区673.947.138.083.480.4286.3366.77.8杭州市萧山区

25、1847.7267.7556.1465.6465.51581.82047.37.6杭州市富阳区820.580.0318.3160.7160.6450.8611.47.6嘉兴市南湖区620.832.823.890.590.4152.3242.77.4温州市瓯海区661.142.077.394.394.3204.2298.57.1宁波市奉化区645.360.0106.8109.0107.8302.1410.06.8台州市椒江区674.351.387.879.479.4225.9305.46.0杭州市临安区572.961.2139.4109.6108.5248.5356.95.8台州市黄岩区545.

26、943.133.779.279.2140.5219.65.1温州市龙湾区704.532.254.261.561.595.1156.64.9温州市鹿城区1137.134.4184.1109.6109.655.6165.24.8宁波市镇海区1021.684.2125.8142.5121.0280.4401.34.8杭州市下城区1049.696.60.232.832.8370.4403.14.2金华市婺城区629.911.347.942.20.042.23.8杭州市余杭区2824.0391.5391.9398.7398.7912.81311.53.4杭州市西湖区1415.8150.60.580.08

27、0.0388.7468.73.1杭州市上城区1171.485.146.626.326.0217.1243.12.9衢州市衢江区198.517.548.549.849.60.049.62.8绍兴市越城区944.178.71.465.465.4144.3209.82.7嘉兴市秀洲区468.427.337.368.868.80.068.82.5衢州市柯城区225.612.814.429.229.10.029.12.3宁波市海曙区1170.1112.5138.3136.9107.1244.02.2金华市金东区248.011.719.821.621.60.021.61.8丽水市莲都区389.617.37

28、.331.131.10.031.11.8温州市洞头区107.89.75.426.416.40.016.41.7杭州市拱墅区662.291.20.244.043.998.0141.91.6宁波市北仑区1961.5195.6138.9141.5133.659.7193.31.0宁波市江北区639.678.275.4125.076.10.076.11.0宁波市鄞州区2211.0269.3163.8193.0154.573.2227.70.8杭州市江干区949.4103.70.942.742.70.042.70.4杭州市滨江区1592.2175.662.470.370.30.070.30.4数据来源：

29、各区政府网站、Wind，国泰君安证券研究注：北仑区、鄞州区为大口径数据（包含园区）；婺城区、金东区一般预算收入为区本级口径；婺城区债务余额为 2019 年 9月末数据。浙江省各县（市）实力分化亦明显，实力较强县（市）分布在各个地市，丽水、衢州和温州部分县（市）实力较弱；考虑城投有息债务后，绍兴的诸暨市、嵊州市、新昌县，湖州的长兴县、安吉县，金华的义乌市，杭州的建德市，宁波的余姚市政府一般公共预算收入对广义政府债务的保障程度较差，其中诸暨市和义乌市尤为突出，关注其债务压力。图 12：2019 年浙江省各县（市）经济财政表现地市县19年GDP（亿元）19年一般预算收入（亿元）19年政府性基金收入（

30、亿元）19年末政府债务限额（亿元）19年末政府债务余额（亿元）19年末城投有息债务(亿元)政府广义债务政府广义债务/一般预算收入绍兴市诸暨市1312.489.881.5231.2231.21131.01362.215.2金华市义乌市1421.1101.2315.9152.4152.41309.81462.114.4绍兴市嵊州市589.245.8110.4121.7121.7463.8585.512.8湖州市长兴县693.365.877.3158.1157.9629.7787.612.0湖州市安吉县469.653.676.9178.3177.8435.1613.011.4杭州市建德市383.23

31、1.141.590.390.2261.9352.111.3宁波市余姚市1166.3107.2245.9149.0148.11037.51185.611.1绍兴市新昌县451.543.730.080.280.1402.1482.211.0杭州市淳安县254.521.114.0109.3109.381.8191.09.1宁波市慈溪市1898.6112.9111.1112.0109.8905.91015.79.0宁波市宁海县701.166.045.6135.0132.4378.0510.47.7杭州市桐庐县386.433.819.466.666.4193.0259.47.7舟山市岱山县248.317

32、.617.647.647.684.4131.97.5衢州市龙游县232.018.943.763.363.375.0138.27.3衢州市开化县146.810.020.472.172.10.072.17.2嘉兴市桐乡市968.279.7111.5152.4152.4415.1567.57.1嘉兴市海宁市1026.697.0178.9155.0155.0526.0681.07.0温州市平阳县510.338.036.967.667.4188.5255.96.7丽水市龙泉市142.69.822.764.064.00.064.06.5嘉兴市平湖市765.888.564.7131.2131.1426.15

33、57.26.3嘉兴市海盐县539.752.388.998.898.7209.5308.35.9丽水市松阳县115.67.919.846.146.10.046.15.8丽水市庆元县78.45.58.931.731.70.031.75.8台州市三门县265.718.217.362.362.242.3104.55.7台州市仙居县249.221.120.464.354.060.6114.65.4丽水市景宁畲族自治县69.07.010.037.337.30.037.35.3台州市天台县291.022.333.052.452.462.4114.85.1温州市永嘉县444.539.560.579.579.4

34、115.7195.14.9丽水市云和县82.96.49.730.930.90.030.94.8丽水市遂昌县124.711.020.551.751.70.051.74.7金华市磐安县115.410.617.048.948.90.048.94.6台州市玉环市617.553.949.676.376.2162.2238.44.4嘉兴市嘉善县626.867.8120.9124.7124.6160.5285.04.2湖州市德清县537.065.783.685.485.2179.6264.94.0金华市武义县261.527.013.372.272.235.4107.64.0温州市文成县105.09.620.

35、238.338.30.038.34.0衢州市常山县150.411.814.546.246.20.046.23.9舟山市嵊泗县114.07.86.228.728.70.028.73.7台州市温岭市1105.178.3137.2154.0153.3127.4280.73.6衢州市江山市303.420.524.072.372.30.072.33.5温州市乐清市1209.999.770.9133.8133.8209.9343.73.4温州市泰顺县110.610.18.833.433.40.033.43.3丽水市缙云县232.016.732.552.052.00.052.03.1金华市浦江县230.21

36、9.328.358.158.10.058.13.0温州市瑞安市1004.079.6217.1175.2175.263.7238.93.0温州市苍南县603.042.5128.474.174.038.1112.12.6宁波市象山县548.646.348.4118.0117.70.0117.72.5台州市临海市711.966.0106.0143.1143.120.2163.32.5丽水市青田县243.521.019.346.046.00.046.02.2金华市永康市629.659.937.986.586.536.2122.72.0金华市兰溪市385.728.328.250.450.30.050.3

37、1.8金华市东阳市638.569.938.3110.696.50.096.51.4数据来源：各县（市）政府网站、Wind，国泰君安证券研究；注：慈溪市数据含杭州湾新区、平湖市数据含嘉兴港区、苍南县 GDP 为预计数（含龙港市）、东阳市 GDP 来源澎拜新闻网。如何挑券？浙江省经济财政实力很强，债务负担轻，区域优势明显，是近两年城投债挖掘的热门区域之一，目前浙江省各层级城投企业已经被挖掘的比较充分，区县平台与市级平台存续债利差空间较小，在当前信用票息策略占优的背景下，寻找性价比高的债券显得尤为重要。我们认为可以按照以下三条思路挖掘高票息债券：（1）承接地方政府专项债项目的城投企业；（2）寻求较优

38、质平台的私募债和永续债品种溢价；（3）挑选具有强担保的较高收益债券。图 13：各省市级平台与区县平台存续公募债利差图 14：各省市级平台与区县平台存续私募债利差数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究承接地方政府专项债项目的主体近年来专项债作为地方基建的重要抓手，规模持续扩大，2020 年新增 专项债额度大幅扩容至 3.75 万亿，同比增加 1.60 万亿。由于城投企业 在基建项目运作上经验丰富，因此其作为专项债项目承接主体并不少见。 2020 年 1 月 1 日-7 月 31 日浙江省（不含宁波市）累计发行新增专项债券 21 期，其中污水处理专项债券 4 期、

39、收费公路专项债券 4 期、其他项目收益专项债券 13 期，累计发行金额 998 亿元，募投项目逾 430 个；宁波市累计发行新增专项债券 8 期，其中收费公路专项债券 1 期、其他项目收益专项债券 7 期，累计发行金额 165 亿元，募投项目逾 80 个。根据各期专项债的财务报告和法律意见书披露的项目承接主体，我们发现共有 16 家城投企业承接了专项债项目，其中，绍兴市和宁波市较多，分别为 5 家和 4 家。我们推荐承接专项债的城投企业，主要原因如下：专项债项目大部分为地方重大建设项目，尤其是“两新一重”项目，承接此类项目的企业与政府的紧密度较高，区域地位突出；根据关于做好地方政府专项债券发行

40、及项目配套融资工作的通知，国家积极鼓励金融机构为实行企业化经营管理的项目提供配套融资支持，因此专项债项目后续配套融资无虞，且属于合法合规项目，不会增加隐性债务；专项债项目建设周期普遍较长，且具有很强的公益性，在建设期内持续获得政府补贴的可能性较高，对承接主体的现金流起到一定的改善作用。承接专项债的城投企业尽管有诸多方面的利好，但若企业所属的政府实力较弱或者企业自身经营存在瑕疵，仍需谨慎对待。比如舟山市定海城区建设开发有限公司 2019 年末资产负债率高达 78.37%，短期流动性压力很大，主体级别为 AA。图 15：2020 年 1 月 1 日-7 月 31 日，浙江省承接专项债的城投企业共

41、16 家区域承接专项债项目的主体主体级别19年末资产总额(亿元)19年末全部债务（亿元）19年末现金类资产/短期债务（倍）19年末资产负债率(%)杭州市:市本级杭州市地铁集团有限责任公司AAA1790.75781.748.0353.14杭州市:余杭区杭州余杭城市建设集团有限公司AAA839.56267.450.8263.34金华市:义乌市义乌市城市投资建设集团有限公司AA+416.80164.880.1579.69丽水市:市本级丽水市城市建设投资有限责任公司AA+490.70162.841.4160.65宁波市:奉化区宁波市奉化区投资有限公司AA+582.91286.231.0662.48宁波

42、市:宁海县宁海宁东新城开发投资有限公司AA162.9983.670.9760.22宁波市:市本级宁波市轨道交通集团有限公司AAA1107.90667.580.6869.16宁波市:鄞州区宁波市鄞城集团有限责任公司AA+193.7573.210.6556.16绍兴市:上虞区绍兴市上虞经济开发区投资开发集团有限公司AA253.27145.030.6859.99绍兴市:上虞区绍兴市上虞区交通投资有限公司AA261.7536.170.8232.14绍兴市:嵊州市嵊州市城市建设投资发展集团有限公司AA311.40103.010.5751.54绍兴市:市本级绍兴市交通投资集团有限公司AAA787.1041

43、5.590.5259.75绍兴市:越城区绍兴市城中村改造建设投资有限公司AA265.34144.341.3269.47温州市:温州生态园温州生态园开发建设投资集团有限公司AA188.30111.010.8463.22温州市:市本级温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司AAA405.44111.663.9550.50舟山市:定海区舟山市定海城区建设开发有限公司AA187.52113.640.1178.37数据来源：中债登网站，国泰君安证券研究寻求私募债和永续债的品种溢价私募债由于流动性较差，需要给投资人溢价补偿；而永续债由于有续期的权利，发行人需要为赎回选择权买单，收益率通常也较高。因此，在资质较

44、好的发行人当中寻求私募债和永续债的品种溢价不失为一种明智的选择。私募债截至 2020 年 7 月 31 日，浙江省共有 1092 只存续城投债，余额为 8600.43亿元，主要分布在绍兴、杭州、宁波、嘉兴、湖州等地，分别为 1629.34亿、1546.70 亿、1135.48 亿、1118.02 亿和 895.14 亿。按发行方式看，浙江省城投私募债整体占比 49.56%，各地市差异显著，其中丽水、绍兴、湖州等地占比较高，分别为 92.59%、67.26%、62.25%，温州占比较低，为 33.52%。从私募债溢价看，浙江省城投私募债与公募债利差约 78BP，其中舟山和温州等地私募债溢价较高，

45、而绍兴和嘉兴私募债溢价相对较低。私募债违约代价较公募债小，因此建议选择中高等级的发行人。公募债涉及的投资人众多，违约的负面影响极大，而私募债由于涉及面较窄，影响相对可控。因此，若低等级发债主体面临流动性危机，导致债券违约不可避免，则其私募债必然先于公募债发生违约。鉴于此，我们在追求私募债品种溢价的同时，需防范风险，建议选择中高等级的发行人。图 16：浙江省私募城投债占比近半，各市差异明显图 17：浙江省部分地市私募城投债溢价处于较高水平数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究永续债从存量永续债看，浙江省永续城投债整体占比较低，仅 3.77%，金华市占比最高，为

46、10.02%，台州、衢州、丽水未有永续城投债。从永续债溢价看，浙江省永续城投债与非永续债利差约 53BP，其中，温州、绍兴等地永续债溢价较高，而杭州、舟山等地溢价相对较低。警惕发行条款设置以及弱资质主体，防止“真永续”。根据发行条款，若永续债续期，则票面利率需按事先约定的机制重置（通常重置后会有一定幅度的跳升）。永续债发生续期的案例并不少见，如“16 广州地铁可续期债 01”、“16 吉林交投 MTN001”等。永续债发生续期的原因主要有两个：利用条款设置上的天然优势，即发行人选择续期利率也不会跳升（首次行权的重置利率=基准利率+基本利差），这种情况下发行人往往主动选择不赎回，如“16 广州地

47、铁可续期债 01”，此类永续债属于少数，并且发行人资质通常较好；发行人信用资质较差，流动性趋紧，偿债能力大幅弱化，被迫选择续期，如“16 吉林交投 MTN001”。综上，在寻求永续债品种溢价的同时，需警惕由于条款设置优势或者发行人自身信用资质较差所引发的不赎回风险。图 18：浙江省永续城投债占比不到 4%图 19：温州、绍兴等地永续城投债溢价较高数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究具有强担保的较高收益债券从债券增信措施看，浙江省城投债有外部担保人的占比为 10.05%，涉及债券余额 864.51 亿，其中湖州市占比最高，为 25.50%，杭州、台州、丽水占比

48、较低，均在 5%以下。从担保人看，其他城投企业或国有企业占比约 80%，处于绝对领先地位，其他类型的担保人分别为中投保、重庆兴农担保、中合融资担保公司、中债增、重庆进出口担保和中证增，占比均较低。担保公司的增信效果是最重要的考量因素。首先，中债增、中投保、中证增增信效果较好，中合融资担保公司由于股东的原因，增信效果相对较差；其次，重庆兴农担保和重庆进出口担保属于重庆市省级担保公司，分别专注于不同领域的担保；最后是城投企业或其他国有企业，担保效力需要根据担保人的资质来定。总之，在挑选有外部增信措施的债券时，仍需考虑担保人的担保效力，不能一概而论。图 20：湖州市城投债担保比例较高图 21：在城投

49、债担保人中，其他城投企业占大多数数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究择券结果信用挖掘的目的是为了寻找性价比高的债券，在获得较高回报率的同时，风险可控，在信用适度下沉过程中，由于绍兴市、湖州市、舟山市和嘉 兴市政府广义债务负担较重，期限建议 1 年以内，其余地市期限可适度拉长至 2 年。因此，我们从浙江省 1092 只存续城投债中筛选出到期收益率在 4%-6%之间、剩余期限符合上述要求的债券作为择券样本，筛选出的债券共 77 只，涉及 51 家发行主体。下面我们将根据前一部分的三条挖掘思路分别给出最终的择券结果，以供参考。哪些承接了地方专项债项目主体值得推荐？

50、在 51 家样本企业中，承接过地方专项债项目的主体共 3 家，丽水市城市建设投资有限责任公司、宁波市鄞城集团有限责任公司和温州生态园开发建设投资集团有限公司。其中，温州生态园主体级别为 AA，整体资质较差，需审慎对待；剩余 2 家企业主体级别均为 AA+，并且债务负担一般，短期流动性压力不大，我们认为风险可控，可积极参与。图 22：重点推荐的 2 家承接地方专项债项目的主体区域承接专项债项目的主体主体级别19年末资产总额(亿元)19年末全部债务（亿元）19年末现金类资产/短期债务（倍）19年末资产负债率(%)符合条件的存续债丽水市:市本级丽水市城市建设投资有限责任公司AA+490.70162.

51、841.4160.6516丽水城投 PPN001、17丽水城投PPN001宁波市:鄞州区宁波市鄞城集团有限责任公司AA+193.7573.210.6556.1617鄞州城建 MTN001数据来源：Wind，国泰君安证券研究哪些私募债和永续债值得挖掘？私募债筛选结果在 51 家样本企业中，共 39 家主体有存续私募债。首先剔除掉主体级别为 AA 的企业（24 家），剩余主体级别均为 AA+（15 家），包括慈溪国资、富阳城投、下城城投、丽水城建等；其次剔除现金类资产/短期债务在 0.4 倍以下或者资产负债率在 70%以上的企业，剩余 14 家；最后，由于柯桥区、余姚市和长兴县一般公共预算收入对广义政府债务保障程度差，相关区域的企业我们不予考虑。最终我们筛选出 10 家主体（其中丽水城建承接过地方专项债项目）。图 23：具备较高挖掘价值的 10 家私募债发行主体区域企业名称主体级别19年末资产总额(亿元)19年末全部债务（亿元）19年末现金类资产/短期债务（倍）19年末资产负债率 (%)符合条件的存续债宁波市:慈溪市慈溪市国有资产投资控股有限公司AA+1099.46551.350.6559.4417慈溪01杭州市:富阳区杭州富阳城市建设投资集团有限公司AA+873.4