校企紫光违约有何影响

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250003 一、紫光集团违约 4二、紫光集团缘何违约：母公司融资为高溢价并购输血，且过度依赖债券融资 5（一）控股型企业，子公司在芯片和云网领域有竞争力 5 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）高溢价并购，母公司承担融资角色，过度依赖债券融资 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、紫光集团违约有何影响 10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 11p2图表索引图 1：“19 紫光 02”行权收益率走势（bp） 4图 2：截至 2020 年 11 月 16 日，紫光集团境内债到期分布（亿元

2、） 5图 3：紫光集团及重要子公司股权结构图 6图 4：2016 年以来，紫光集团归母所有者权益占比持续下降（%） 7图 5：紫光集团的商誉明显攀升（亿元） 8表 1：截至 2020 年 11 月 16 日，紫光集团、紫光国微和紫光通信境内存量债情况（亿元，%） 4表 2：截至 2020 年 11 月 16 日，紫光集团合并报表存量美元债情况（亿美元，%）. 5表 3：2017-2019 年紫光集团主营业务收入及毛利情况（亿元，%） 7表 4：紫光集团母公司报表有息负债结构（亿元） 8表 5：2019 年 11 月以来，紫光集团多次转让子公司股权 9表 6：截至 2020 年 11 月 16

3、日，清华控股合并报表（紫光系除外）境内存量债情况（亿元，%） 10表 7：截至 2020 年 11 月 16 日，清华系其他发债主体（未在清华控股合并报表）境内存量债情况（亿元，%） 10表 8：截至 2020 年 11 月 16 日，清华控股合并报表（紫光系除外）和清华系其他企业存量美元债情况（亿美元，%） 11p3一、紫光集团违约据中诚信公告，紫光集团有限公司（以下简称“紫光集团”）发行了“17紫光集团PPN005”，应于2020年11月15日兑付（顺延至11月16日），截至2020年11月 16日终，公司未能与投资者达成展期协议，同时未提供“17紫光集团PPN005”足额偿付本息的相关证

4、明。紫光集团自2019年12月以来，债券频繁被抛售甚至砸盘，前期主要受到北大方正债券违约和破产重整的影响，之后多次出售子公司股权暴露了公司流动性紧张。 2020年10月29日，公司称不赎回永续债“15紫光PPN006”，债券价格暴跌。11月10日，永煤违约也对其产生一定冲击。图1：“19紫光02”行权收益率走势（bp）数据来源：Wind，&截至2020年11月16日，紫光集团境内未偿债券共13只，债券余额合计187.46亿元20，21到年期，及20回2售1年压到力期集及中回在售规模为143.96亿元；未偿美元债共4只，余额合计24.5亿美元，境内债违约可能触发美元债交叉违约条款。紫光集团合并报

5、表内还有2家发债主体，其中，紫光国芯微电子股份有限公司（以下简称“紫光国微”）仅1只存量债“18国微01”（3亿元），将在2021年5月面临回售；北京紫光通信科技集团有限公司（以下简称“紫光通信”）有2只存量债，余额合计30亿元，分别将在2021年4月和2022年1月到期。债券简称债券简称发行日期到期日期剩余期限余额（亿元）债项/主体评级票面利率（%）债券类型15 紫光 PPN00617 紫光 PPN0052017-11-142020-11-15-13-/BBB5.6定向工具16 紫光 012016-01-142021-01-140.15852.95BBB/BBB5.6私募债紫光集团有限公司1

6、8 紫光 PPN0012018-03-152021-03-160.32625-/BBB6.2定向工具16 紫光 022016-04-062021-04-06p4 0.38363.01BBB/BBB5.3私募债16 紫光 PPN0052016-09-222021-09-230.8493+5+N10-/BBB5.65定向工具16 紫光 PPN0062016-09-282021-09-290.865820-/BBB5.63定向工具表1：截至2020年11月16日，紫光集团、紫光国微和紫光通信境内存量债情况（亿元，%）18 紫光 PPN0022018-12-242021-12-261.106613-/

7、BBB6.15定向工具19 紫光 022019-03-212022-03-250.3507+120BBB/BBB4.94一般公司债17 紫光 032017-03-232022-03-271.35627.5BBB/BBB5.85私募债17 紫光 PPN0022017-08-112022-08-141.73977-/BBB6定向工具18 紫光 042018-12-062023-12-101.0630+250BBB/BBB5.2一般公司债19 紫光 012019-01-232024-01-251.1890+26BBB/BBB5.11一般公司债紫光国芯微电子股18 国微 012018-05-17202

8、3-05-210.5068+23AA+/AA+5.28一般公司债份有限公司18 紫光通信2018-04-252021-04-260.438410-/AA+6.27定向工具集团有限公司17 紫光通信2017-01-222022-01-231.183120-/AA+5.5定向工具PPN001PPN001北京紫光通信科技数据来源：Wind，&表2：截至2020年11月16日，紫光集团合并报表存量美元债情况（亿美元，%）发行人名称发行日期到期未偿额（亿美元）息票（%）到期种类紫光芯盛有限公司2018/1/312021/1/3110.54.75AT MATURITY紫光芯盛有限公司2018/1/3120

9、23/1/317.55.375AT MATURITY紫光芯盛有限公司2018/1/312028/1/3126.5AT MATURITYUnigroup 国际控股有限公司2015/12/102020/12/104.56AT MATURITY数据来源：Bloomberg，&图2：截至2020年11月16日，紫光集团境内债到期分布（亿元）债券到期及回售规模（亿元）7060504030201002020-102020-112021-1E2021-3E2021-4E2021-9E2021-12E2022-1E2022-3E2022-8E注：到期统计包括了永续债在首个行权期赎回的情况，包括了未赎回的“15

10、 紫光 PPN006”和未兑付的“17 紫光 PPN005”。数据来源：Wind，&二、紫光集团缘何违约：母公司融资为高溢价并购输血，（一）控股型企业，子p5 公司在芯片和云网领域有竞争力紫光集团是清华系核心企业，控股股东是清华控股，实际控制人是教育部。紫光集团前身是成立于1988年的清华大学科技开发总公司。2004年，由清华控股有限公司、北京首都旅游集团有限责任公司、北京神州投资管理有限公司和北京市旺达网科技发展有限公司共同出资，设立紫光集团有限公司。2010年，清华控股引入北京健坤投资集团有限公司（实际控制人为赵伟国）。2012年，清华控股和北京健坤投资对公司增资，增资后持股比例分别为51

11、%、42.73%。2013年，首旅集团和旺达科技将所持公司股份转让给北京健坤投资（持股比例增至49%）。截至2020年6月末，清华控股和北京健坤投资分别持有紫光集团51%、49%股权。图3：紫光集团及重要子公司股权结构图注：紫光股份、紫光国微及紫光学大持股比例统计来源为各公司 2020 年三季报信息；芯成科技持股比例统计来源为公司 2020 年中报；其余统计信息来源于 2020 年 11 月 17 日天眼查数据。实线代表直接持股，虚线代表间接持股。数据来源：2020 年三季广度发报证、券20发2展0 年研中究报中、心天眼查，紫光集团主营IT及相关设备制造及服务、电子元器件及设备制造、能源环境和

12、教育培训服务四大业务板块，旗下子公司在芯片和云网业务细分领域具有较强竞争力。其中，IT及相关设备制造及服务业务主要由紫光股份及其下属公司新华三集团经营，新华三是领先的全产业链云网设备和服务企业，2019年H3C品牌交换机、路由器、WLAN产品在国内企业级市场占有率分别为35.5%、27.9%、30.9%；服务器市场占有率16.3%；安全硬件市场占有率9.3%，均位居市场前三。电子元器件及设备制造业务主要为芯片业务，包括手机芯片业务、智能安全芯片业务、特种集成电路业务和存储器芯片业务。公司旗下拥有紫光展锐、紫光国微、长江存储、法国立联信等知名品牌。其中，紫光展锐是全球第三、国内第一的手机芯片设计

13、厂商（对标高通、联发科），紫光国微是国内最大的集成电路设计上市公司之p6一，长江存储是国家存储器基地项目的实施主体。2019年，公司IT及相关设备制造及服务、电子元器件及设备制造营业收入稳步增长，但受市场竞争加剧及成本上升等影响，毛利率有所下滑。能源环境业务主要由新疆燃气集团有限公司经营。新燃集团是一家以乌鲁木齐市燃气管网建设运营及燃气供应为主业的燃气企业。教育培训板块主要由上市公司紫光学大运营，依托于学大教育的平台，紫光学大目前主要通过线下培训机构为客户提供教育培训业务。表3：2017-2019年紫光集团主营业务收入及毛利情况（亿元，%）业务201720182019营收毛利润毛利率营收毛利润

14、毛利率营收毛利润毛利率IT 及相关设备制造及服务383.9585.1522.18%465.2598.9321.26%537.0299.3318.50%116.04设备制造12.8911.11%123.3226.9121.82%163.0027.8717.10%能源环境 37.0014.8340.07%37.817.4119.60%35.757.2820.35%教育培训服务 27.777.9128.47%28.537.7026.98%29.537.9927.04%其他业务 0.850.5969.56%1.000.7171.28%1.260.8970.46%合计 565.63121.3721.46

15、%655.92141.6621.60%766.56143.3518.70%电子元器件及数据来源：审计报告，&紫光集团属于控股型公司，母公司不承担经营职能，主要作为融资角色。随着持续并购，集团总资产大幅增长，并表子公司数量增多，而归母所有者权益占比大幅降至10%左右，母公司对子公司的控制力有所下降。截至2020年6月末，纳入公司合并范围的各级子公司总计286家，较年初净减少301家，主要由于终止合并紫光学大及其控股子公司。此外，核心子公司经营较为独立，本身具备融资能力，紫光股份、紫光国微等为上市公司，资金用途也受到严格监管。图4：2016年以来，紫光集团归母所有者权益占比持续下降（%）归属于母公

16、司所有者权益/所有者权益57%48%32%28%22%17%9%11%60%50%40%30%20%10%0%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-06数据来源：Wind，&p7（二）高溢价并购，母公司承担融资角色，过度依赖债券融资母公司承担融资职能，而融资结构与业务特征不匹配，且过度依赖债券融资。紫光集团扩张是通过持续的并购和业务整合、大规模的基地建设和研发投入。公司核心布局芯片和云网业务，是典型的知识技术密集型、资本密集型和人才密集型的高科技产业，前期需要较大规模的研发投入和项目建设支出，具有一定的研发风险，如果通过收并

17、购技术成熟的企业，通常需要付出较高的溢价。2016年以来，伴随着高溢价并购，紫光集团的商誉急剧攀升，2019年末商誉为539亿元，占净资产比重达 68%。母公司层面，大规模融资为并购输血。2016年以来，母公司有息债务规模大幅增长，2019年末有息债务为730亿元，是2015年末的4.24倍。由于高科技产业具有高风险高收益的特征，并购资金来源更适合采取股权融资方式，而非债权融资模式。虽然紫光集团并购的一些企业在细分领域的竞争力较强，但由于并购成本较高，盈利在短期内无法覆盖债务到期压力。此外，母公司债券融资比例过高也埋下了隐患，2015-2019年，母公司境内债融资占比均超过60%。不同于银行借

18、款到期可以协商展期，债券到期是刚性兑付，借新还旧取决于新债发行，而债券发行受市场环境影响较大。紫光集团在2019年1季度发行了2只境内债之后，再无新债发行。债券面临较大的到期压力，但2020年以来债券价格明显下跌也导致债券滚续难上加难，最终资金链断裂导致违约。图5：紫光集团的商誉明显攀升（亿元）商誉54353952242332576787860050040030020010002013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-06-30数据来源：Wind，&表4：紫光集团母公司报表有息2015/

19、12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30短期借款2.00-34.0031.1688.32172.34一年内到期的非流动负债 5.0051.00p845.7773.24186.88166.61其他流动负债（债-20.0025.0040.0020.00权融资计划）长期借款20.7416.60138.62156.5773.5147.16应付债券75.00140.00250.50410.50262.46155.50永续债69.13138.68138.61118.5578.8978.89可续期贷款-20.0020.0020.00-有息债

20、务172366648835730641短期债务751100129315359境内债融资（包含永续债、债权融资144279409554461358计划）短期债务占比4%14%15%15%43%56%境内债融资占比84%76%63%66%63%56%数据来源：Wind、审计报告，&当再融资受阻，紫光集团只能通过转让子公司股权回流现金、偿还债务。2019年11月，集团转让紫光展锐13.39%股权，转让价款为73.66亿元。2019年12月，转让紫光同创24%股权和华山智安21%股权，转让价款为39亿元。2020年9月，转让紫光股份5.68%股权，转让价款为46.66亿元。2020年7月和10月，多次

21、通过二级市场减持紫光国微股份。表5：2019年11月以来，紫光集团多次转让子公司股权时间子公司交易情况交易对价2019 年 11 月紫光展锐（上海）科技有限公司北京紫光展讯投资管理有限公司与权转让3协家议投，资紫者光签展订锐增与资协议。22家投资者签订股总转让紫光展锐 13.39%股权（以增资完成后注册资本计算），对应转让价款为 73.66 亿元。2019 年 12 月紫光同创电子有限公司、重庆紫光华山智安科技有限公司公司同意西藏紫光新才信息技术有限公司对外转让所持紫光同创 24%股权和华山智安 21%股权，并与天津芯翔志坚科技有限公司签订股权转让合同。股权转让款 39 亿元2020 年 7

22、月 20 日至 7 月 22 日，通过深圳证券交易所收盘价计算，总值约为 11.6 亿元交易系统以大宗交易方式累计减持公司股份 779.31 万股，占公司总股本的 1.28%。2020/7/22 收盘价 124.1 元0.3823%2020/7/1 收盘价 80.03 元2020 年 7 月 1 日通过深圳证券交易所交易系统以集中2020/7/20 收盘价 126.5 元竞价方式减持了公司股份共 232 万股，占公司总股本的2020/7/21 收盘价 124.5 元紫光国微2020 年 7 月西藏紫光春华投资有限公司及其一致行动人累计减持公司股份 1,011.31 万股，占公司总股本的 1.6

23、7%：2020 年 9 月紫光股份2020 年 10 月紫光国微2020 年 9 月 16 日，西藏紫光通信投资有限公司与北京屹唐同舟股权投资中心(有限合伙)签署了附条件生效的股份转让协议，屹唐同舟通过公开征集转让方式协议受让西藏紫光通信所持有的 162,452,536 股紫光股份股份，占紫光股份总股本的 5.68%。紫光春华通过深圳证券交易所交易系统以大宗交易方式累计减持公司股份 800 万股，占公司总股本的 1.32%。28.72 元/股，总转让价款 46.66 亿元2020/10/26 收盘价 103.4 元2020/10/27 收盘价 102.3 元2020/10/28 收盘价 105

24、.6 元收盘价计算，总值约为 8.3 亿元数据来源：紫光集团关于下属子公司出售、转让资产的公告，紫光股份关于控股股东转让公司部分股份的公告，紫光国微关于控股股东减持公司股份的公告，19 紫光 02 评级报告，广发证券发展研p9 究中心三、紫光集团违约有何影响紫光集团作为清华系核心企业，其债券违约可能在短期内对发债子公司以及清华系企业的债券产生影响。我们对清华控股合并报表内的发债主体、参股的发债主体的存量境内债和美元债进行梳理。从紫光系以及清华系架构来看，部分子公司盈利能力较强，自身具备融资能力。对于自身盈利较强、存量债规模不大的发债主体，紫光违约的情绪冲击可能在较短时间内平复；而对于盈利较弱、

25、再融资受阻的主体，紫光违约的影响可能较大且时间较长。此外，紫光集团违约也暴露了对债券融资过度依赖的风险。当企业债券融资占比较高，在债券集中到期兑付阶段，若叠加存续债券估值偏高难以借新还旧，违约风险将上升。表6：截至2020年11月16日，清华控股合并报表（紫光系除外）境内存量债情况（亿元，%）债券简称债券简称发行日期到期日期剩余期限余额（亿元）债项/主体评级票面利率（%）债券类型16 清控 012016-08-232021-08-240.76711.6588AAA/AAA4.1一般公司债16 清控 022016-10-242021-10-250.93745AAA/AAA3.15一般公司债清华控

26、股有限公司17 清控 012017-08-072022-08-081.723325AAA/AAA4.95一般公司债18 清控 MTN0012023-03-262.353420AAA/AAA5.3中票启迪控股股份有限15 启迪2020-12-090.06010.7AA+/AA+7.3私募债公司G17 启迪 22017-12-292022-12-290.1151+25.5AA+/AA+6.8私募债19 启迪 G12019-02-272021-02-270.27871AA+/AA+6.6私募债启迪环境科技发展16 桑德 MTN0032016-11-102021-11-140.9918+5+N5AA+

27、/AA+4.23中票股份有限公司17 桑德 MTN0012017-01-092022-01-111.1507+5+N10AA+/AA+5.7中票19 启迪 G22019-09-252024-09-261.8575+25AA+/AA+6.5一般公司债17 启迪10.7-/AA+6.6私募债启迪科技服务有限18 启迪 012018-01-312023-02-010.2082+22-/AA+6.97私募债公司19 启迪科服债012019-04-252029-04-263.4411+55AA+/AA+6.9一般企业债诚志股份有限公司17 诚志债2017-10-26AA+/AA+5.8私募债数据来源：W

28、ind，&表7：截至2020年11月16日，清华系其他发债主体（未在清华控股合并报表）境内存量债情况（亿元，%）债券简称债券简称发行日期到期日期剩余期限余额（亿元）债项/主体评级票面利率（%）债券类型16 同方 MTN0012016-01-132021-01-140.158510AAA/AAA3.24中票16 同方 MTN0022016-07-142021-07-150.657510AAA/AAA3.46中票17 同方 MTN0012017-06-222022-06-231.59737AAA/AAA5.01中票19 同方 012019-10-222022-10-240.9342+15AAA/A

29、AA5.7一般公司债同方股份有限公司20 同方 012020-03-062023-03-101.3096+115AAA/AAA4.82一般公司债18 同方 MTN00118 同方 MTN0022018-04-082023-04-102.394512AAA/AAA5.36中票18 同方 MTN0032018-04-132023-04-172.413715AAA/AAA5.24中票20 同方 032020-03-312025-04-021.3726+36AAA/AAA4.9一般公司债泰豪科技股份有限公司20 泰豪科技2020-06-292021-03-270.35342-/AA6超短融2016-1

30、0-172021-10-190.91780.3AA/AA4.75中票SCP00216 泰豪科技MTN001p1020 泰豪科技ABN001 优先20 泰豪科技ABN001 次2020-10-192022-02-081.2244.26-/-62020-10-192022-02-081.2240.64-/-0交易商协会ABN交易商协会ABN20 泰豪 012020-04-212023-04-231.4274+14AA+/AA6.49一般公司债18 渝信 Y118 渝信 0118 渝信 0317 渝信 Y215 渝信 0217 渝信 022018-04-202021-04-250.4329+3+N2

31、018-10-182021-10-230.92882018-12-072021-12-121.06562017-08-102022-08-151.7397+5+N2015-11-172022-11-1822017-03-082024-03-091.3041+216.2103085325AAA/AAA AAA/AAA AAA/AAA AAA/AAA AAA/AAAAAA/AAA6.15.55.55.784.765云纺次级2018-03-152029-10-268.9371.2-/-0同方国信投资控股有限公司云纺优 C2018-03-152029-10-268.9370.5AAA/-6.4云纺优

32、B2018-03-152029-10-268.93713.24AAA/- 6.4云纺优 A32018-03-152029-10-268.9376.73AAA/-6渔阳次级2018-11-292030-07-239.67671-/-0渔阳优 022018-11-292030-07-239.67677.55AAA/-6.3渔阳优 012018-11-292030-07-239.67677.27AAA/-5.6一般公司债一般公司债一般公司债一般公司债一般公司债一般公司债证监会主管ABS证监会主管ABS证监会主管ABS证监会主管ABS证监会主管ABS证监会主管ABS证监会主管ABS重庆渝涪高速公路有限

33、公司20 渝涪高SCP0012020-08-042021-05-020.45215-/AA4.88超短融数据来源：Wind，&年表118月：16日，清华控股合并报表（紫光系除外）和清华系其他企业存量美元债情况（亿美元，%）发行人名称发行日期到期（亿美元）息票（%）到期种类启迪科华有限公司2019/3/72021/3/73.57.9AT MATURITY清华控股合并报表启迪科华有限公司2018/8/152021/8/1547.95AT MATURITY（紫光系除外）启迪科华有限公司2019/6/185.56.95AT MATURITY世纪互联数据中心有限公司2019/4/152021/10/1537.875AT MATURITY清华系其他企业同方 Aqua 2017 有限公司2018/3/292021/3/2935.375AT MATURITY同方 Aqua 有限公司2019/7/102022/1/1036.8AT MATURIT