美元汇率分析框架及前景展望

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250041 美元指数的分类和构成 3 HYPERLINK l _TOC_250040 ICE 美元指数交易层面的美元指数 3 HYPERLINK l _TOC_250039 美联储广义美元指数经济层面的美元指数 3 HYPERLINK l _TOC_250038 美元指数分析框架 5 HYPERLINK l _TOC_250037 美元供给：从美联储到全球美元市场 5 HYPERLINK l _TOC_250036 美元需求：美国的美元和世界的美元 6 HYPERLINK l _TOC_250035 美国的美元 6 HYPERLINK l _TOC

2、_250034 世界的美元 7 HYPERLINK l _TOC_250033 美元交易与情绪 7 HYPERLINK l _TOC_250032 几个热点问题对美元指数的影响 7 HYPERLINK l _TOC_250031 全球经济增长对美元指数的影响 7 HYPERLINK l _TOC_250030 疫苗如果出现对美元指数的影响 8 HYPERLINK l _TOC_250029 财政扩张对美元指数的影响 9 HYPERLINK l _TOC_250028 近期美元指数下跌的原因 10 HYPERLINK l _TOC_250027 疫情和基本面差异 10 HYPERLINK l _

3、TOC_250026 全球风险偏好提高 10 HYPERLINK l _TOC_250025 美联储货币政策长期宽松预期 11 HYPERLINK l _TOC_250024 财政扩张 12 HYPERLINK l _TOC_250023 美元指数后续展望 13 HYPERLINK l _TOC_250022 疫情和基本面因素短期偏负面，中期偏正面 13 HYPERLINK l _TOC_250021 短期：欧洲更快复苏，美元料持续承压 13 HYPERLINK l _TOC_250020 中期：美国经济动能或更强，支撑美元指数 14 HYPERLINK l _TOC_250019 政策因素短

4、中期持续施压美元指数 15 HYPERLINK l _TOC_250018 作为世界的美元2021 年利空或将达到顶峰 15 HYPERLINK l _TOC_250017 美元仍存较多的反弹风险 16 HYPERLINK l _TOC_250016 风险因素一：欧洲疫情反弹 16 HYPERLINK l _TOC_250015 风险因素二：美国防控和经济数据 17 HYPERLINK l _TOC_250014 风险因素三：美国新一轮财政刺激谈判受阻 17 HYPERLINK l _TOC_250013 风险因素四：地缘政治风险 17 HYPERLINK l _TOC_250012 风险因素

5、五：交易和情绪层面 17 HYPERLINK l _TOC_250011 历史对比：08 年金融危机 18 HYPERLINK l _TOC_250010 中短期美元走势总结 19 HYPERLINK l _TOC_250009 长期视角下的美元全球储备货币地位 20 HYPERLINK l _TOC_250008 理论层面：美元全球储备货币地位的担忧 20 HYPERLINK l _TOC_250007 MMT 侵蚀美元货币根基 20 HYPERLINK l _TOC_250006 逆全球化等加剧美元供需矛盾 21 HYPERLINK l _TOC_250005 “去美元化”进程加快 21

6、HYPERLINK l _TOC_250004 现实情况：新的全球货币体系建立过程道阻且长 23 HYPERLINK l _TOC_250003 美元币值长期围绕中枢波动 23 HYPERLINK l _TOC_250002 美元世界储备货币地位的支撑 23 HYPERLINK l _TOC_250001 美元长期地位总结 25 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 25美元指数的分类和构成布雷顿森林体系解体后，全球主要货币开始形成对美元的浮动汇率制度，确定美元对其他主要货币价值的需求应运而生。不同机构制定了包含不同货币篮子和权重的美元指数，其中两类被学术和市场机构广泛使用

7、。ICE 美元指数交易层面的美元指数ICE 美元指数即我们通常所说的美元指数（USDX，DXY），其对应的美元指数期货合约在美国州际交易所（ICE）交易，是全球认可度最广、交易量最大的货币指数。1973 年，美联储开始编制美元有效汇率指数，最初仅计算包含 10 种贸易伙伴货币的单一有效汇率指数。1985 年 11 月 20 日起，基于该美元指数的期货合约首次交易，从 1986年 9 月 3 日起，美元指数期权开放交易。欧元区的成立导致美元指数组成货币进行了一定的修改，1999 后该美元指数仅考虑欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎 6 种货币兑美元汇率，权重则根据当时美国与这些货币所属国

8、家或地区贸易量确定。此后，其组成货币和权重没有再发生变化，即使它们已不再是对美元交易量最大的货币。但以此为基础的美元指数衍生品蓬勃发展，成为当前与外汇和衍生品交易最为密切相关的美元指数，其报价通过多种外汇数据源每隔 15 秒更新一次。因此，该美元指数虽然与国际贸易和美元的实际币值可能并不吻合，但作为期货期权等衍生品参照的美元指数，其在交易层面的意义远大于其他美元指数，在时效性上也更强。美联储广义美元指数经济层面的美元指数为了让美元指数适应国际贸易和经济形势的变化，美联储于 1998 年创立了美元指数的替代方案。新创建的指数被称为贸易加权美元指数或广义指数，美联储选择了与美国进出口额在美国进出口

9、总额中占比超过 0.5%的 26 个国家（或地区）的货币作为其篮子货币，并且根据海外贸易进行加权，权重每年重新计算一次。因此，美联储广义美元指数能够更 好的衡量基于国际贸易和全球经济形势的美元实际币值，对于衡量美元金融条件至关重要，也是美联储制定货币政策时主要参考的指标。图表1： 美联储广义美元指数和 ICE 美元指数最新权重国家或地区美联储广义美元指数ICE 美元指数欧元区18.94757.6中国15.835墨西哥13.524加拿大13.3849.1日本6.27213.6英国5.30611.9韩国3.322印度2.874瑞士2.5543.6巴西1.979中国台湾1.95新加坡1.848中国香

10、港1.41澳大利亚1.395越南1.364马来西亚1.246泰国1.096以色列1.053菲律宾0.687印尼0.675智利0.625哥伦比亚0.604俄罗斯0.526瑞典0.524.2阿根廷0.507沙特阿拉伯0.499资料来源：美联储，华泰证券研究所美元指数分析框架汇率的影响因素相对复杂，而作为世界货币的美元，其币值强弱受到更多因素的影响。本文首先对影响美元指数的因素进行简单梳理，从美元供给、需求和交易角度对美元汇率进行分析。我们认为，美元指数的分析框架主要从美元供给的两大市场、美元需求的两大属性以及美元交易的三大动机入手。图表2： 美元指数分析框架资料来源：美联储，华泰证券研究所美元供给

11、：从美联储到全球美元市场美元供给影响美元指数，任何增加美元供给的因素都将对美元的币值形成一定的压制。美元的供给根据存放和流通地域的不同可以划分为在岸美元和离岸美元（欧洲美元），其与美元在全球范围内的循环流动相关。首先，美联储通过数量型工具向美国市场投放美元，形成了在岸美元市场。其次，美国对全球常年保持着较大的贸易逆差，以此向全球金融市场输出美元。输出的美元最终存在两种流通途径：（1）美国政府通过发行全球规模最大的无风险资产美债吸引国际央行和投资者购买美债，美股以及美国实体经济对全球资本也存在着较强吸引力，使得美国保持资本和金融账户顺差，美元回到在岸市场。（2）美元是国际贸易和国际借贷的主要计价

12、货币，海外实体需要储备一部分的美元以满足国际贸易和国际借贷活动的需要，由此形成了离岸美元即欧洲美元市场。此外，美联储可以通过中央银行流动性互换直接为离岸市场提供流动性支持。我们用美国 M2 衡量在岸美元规模，用 BIS 口径下的非美国银行美元存款衡量欧洲美元规模，可以发现，欧洲美元市场和在岸美元市场规模几乎相当，甚至在部分年份欧洲美元规模大于在岸美元，说明两者都是美元供给重要组成部分，任何一者的波动都能通过影响美元供给对美元汇率产生影响。图表3： 在岸美元规模和欧洲美元规模（万亿美元）在岸美元规模（M2）欧洲美元规模（BIS口径下的非美国银行美元存款）353025201510501977198

13、01983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源：BIS，Wind，华泰证券研究所美元需求：美国的美元和世界的美元我们根据美元的属性和用途，将其区分为美国的美元和世界的美元。但需要指出的是，美元的供给按照地域划分，而需求按照用途划分，并不一一对应，即在岸美元和欧洲美元都满足美国的美元和世界的美元需求。如欧洲美元更多的对应国际贸易和国际借贷的需求，但美欧利差上升也会使得境外投资者在离岸市场兑换美元以投资美国境内国债。而作为世界的美元的避险需求同样也会同时推高对在岸美元和离岸美元的需求。美国的美元美元作为美国的货币，首先需要满足美国

14、自身的国内流转、国际贸易和国际资本流动所需。因此，作为美国的美元和任何一种主权货币具有一样的特征和职能，其汇率决定机制也较为一致。根据任何一种主权货币的决定理论，影响汇率的根本因素是基本面差异，基本面差异一方面意味着国际贸易赤字水平的变动，另一方面导致国内资产的吸引力发生波动（如利差、股票收益率等），由此导致资本流动，对本国汇率产生影响。因此，作为美国的美元的汇率决定和任何一种主权货币一致，主要受到基本面差异、利率平价和资本流动的影响。我们发现，美元指数与美国 GDP 占全球比重呈现较高的相关关系，基本面是影响美元汇率的根本因素。同时，基本面对美联储政策利率产生影响，联邦基金利率上调和下调往往

15、领先于美元升值和贬值。图表4： 美元指数与美国 GDP 占全球比重相关图表5： 美元指数与美联储政策利率相关15014013012011010090807060美元指数美国GDP占全球比重（右）(%) 383634323028262422201801601401201008060(%) 14美元指数美国联邦基金目标利率（右）1210864201971 1977 1983 1989 1995 2001 2007 2013 20191982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所世界的美元美元除了作为

16、美国的美元之外，还作为世界货币在全球流通。一方面，美债是全球规模最大的无风险资产，强大的美国政府信用使得美元具有天生的避险功能，因此随着全球风险偏好的波动，美元币值也发生波动；另一方面，美元是全球国际贸易和国际借贷的重要计价货币。全球很多与美国无关的国际贸易和国际借贷活动均以美元计价。国际贸易方面，根据 IMF 数据，2000-2019 年世界各国的出口商品中美元计价商品平均占比一般高于其出口美国商品平均占比。说明其出口至其他国家的商品也多以美元计价，这种现象在新兴市场经济体中更为普遍，部分新兴市场经济体的出口商品超过 90%以美元计价，尽管其对美国的出口只占到 20%不到。此外，全球大部分的

17、石油贸易以美元计价，尽管贸易的双方不包含美国，因此形成了大量的石油美元。国际借贷方面，新兴市场和发展中经济体的对外负债多以美元计价，尽管美国并非直接的债权国。根据 Bloomberg 数据，2019 年全球经济体对外发行债券中超过 70%以美元表示，对外贷款中也超过 30%以美元债务形式存在。图表6： 美元是国际贸易的主导货币（2000-2019 年数据平均值）图表7： 美元是国际借贷的主导货币（2019 年数据）全球其他货币对外负债 发达经济体对外欧元负债新兴市场经济体对外欧元负债 发达经济体对外美元负债新兴市场经济体对外美元负债（万亿美元）52.5%21.5%18.8%12.7%18161

18、4121086420债券贷款资料来源：IMF，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所美元交易与情绪美元作为金融市场的重要资产，存在期货、期权等多种衍生品，其交易行为和情绪对美元指数也存在重要影响。交易与情绪因素使得美元指数存在超调的可能，但从长期来看，交易和情绪因素对美元币值的影响偏中性。具体来看，除了直接的贸易结算和货币兑换等外汇需求外，外汇市场为实业者规避外汇风险和投机者进行外汇投机提供了渠道。一方面，从事国际业务的企业在面临外汇波动时为了规避外汇波动风险，通常采取外汇掉期和套期保值的方式对外汇风险进行对冲（一般来说，在外汇掉期市场换入美元的行为会短期拉升美元汇率，而从

19、事国际贸易的企业一般卖空美元衍生品来规避持有美元应收账款等的汇率风险）。另一方面，投机者通过外汇衍生品进行外汇投机，美元指数的非商业多头持仓数据显示了相关交易的拥挤程度。几个热点问题对美元指数的影响全球经济增长对美元指数的影响通过观察全球经济增长和美元指数的关系，我们发现美元指数与全球经济增长存在较强的负相关关系，这种负相关关系与作为世界的美元属性有关。全球经济增长通过影响风险偏好对美元需求产生影响，全球经济增速越快，全球风险偏好越高，全球投资者越有动机将资本从避险性的美债转移至全球的股票和实业投资领域，尤其是新兴市场经济体，从而利空美元。全球经济增长较快时期国际贸易和国际借贷活动增多，对美元

20、需求产生两方面的影响。一方面，国际贸易和国际借贷活动的增多提高了作为世界的美元的需求，但如果国际贸易和国际借贷活动的长期趋势未发生改变，所需的美元一般与欧洲美元存款之间进行替代，不影响总的离岸美元需求，称为替代效应；另一方面，国际贸易和国际借贷存在分配效应，国际贸易活跃在短期提高了贸易顺差国持有的美元，国际借贷活跃增加了债务国（以新兴市场和发展中经济体为主）持有的美元，这使得美元在全球范围内发生了再分配，贸易顺差国和债务国产生了更多的离岸美元兑换需求（将美元兑换成欧元、日元以购买更多地区的商品和服务），从而对美元币值形成贬值压力。同时，根据 IMF 研究1，全球经济增长与美元指数存在着互为因果

21、的关系。一方面，美元指数走强使得主导货币结算体系下的进口价格上升，导致全球经济活动降低。另一方面，美元走强导致债务国的对外负债市值上升，债务负担加重，不利于债务国的经济增长。因此，美元指数和全球经济增长存在较强的负向关系，这种负向关系存在着双向因果。从长期来看，如果国际贸易、国际借贷的长期均衡趋势性降低，会降低作为世界的美元的需求，从而使得美元存在趋势性的贬值压力。此外，美元指数和全球经济增长的反向关系在 1990 年代存在例外，原因在于当时互联网技术蓬勃发展，形成互联网泡沫，美国互联网部门的实体经济投资和股票市场投资具有较高的收益率，美国经济增速也显著领先于全球，因此，尽管风险偏好提高，但风

22、险偏好均转移至美国的权益市场，作为美国的美元在其中发挥了重要的作用，超越了避险需求、国际贸易和国际借贷等世界美元需求的影响。图表8： 美元指数与全球经济增长存在反向关系(%) 全球GDP:实际同比增长美元指数:同比（右）美元指数与全球经济增长同向时期（90年代互联网泡沫，作为美国的美元占主导影响）7654321(%)2520151050(5)(10)(15)(20)0(25)1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019资料来源：Wind，华泰证券研究所疫苗如果出现对美元指数的影响疫苗对美元指数的影响存

23、在双向的影响：（1）一方面，疫苗可以大规模生产并临床使用后，全球经济料以更快速度复苏，因此有利于提高全球的风险偏好，从而对美元指数构成贬值压力。（2）另一方面，疫苗研发成功之后，有利于控制美国疫情，美国料较快复苏，因此从基本面上支撑美元指数。因此，疫苗对美元指数的影响效应不确定，取决于美国和全球经济的修复情况对比，以及届时的美联储货币政策选择。1 G. Adler, G. Gopinath and C. O. Buitron, 2020, Dominant Currencies and the Limits of Exchange Rate Flexibility, IMF STAFF DIS

24、CUSSION NOTES.财政扩张对美元指数的影响美国财政扩张对美元指数同样存在多重影响：（1）财政扩张有利于对经济起到刺激作用，且经济好转会强化加息预期，因此从基本面和利率平价上利好美元；（2）根据资产组合平衡模型，为了消化由于财政扩张增加的美债供给，需要美元贬值使得美元资产相对更加便宜，以增加国外央行对美国国债的需求；（3）国债供给增加可能被迫增加央行资产购买规模，从而扩大美元供给，利空美元；（4）财政扩张提高政府债务水平，增加了政府违约风险，可能削弱美债信用，从而降低避险需求和国外央行的外汇储备需求，利空美元。根据实证研究2，在发达经济体内部，财政赤字与本币汇率一般呈现反向关系，即更高

25、的财政赤字对应更大的贬值压力，尤其在利率位于有效下界之时。财政扩张时若利率已经处于零下界，则未来的加息预期可能与基本面恢复不同步（因为零利率下界情况下降息政策力度不够，需要延长降息时间以弥补力度不够的影响），从而削弱其对本币的提振作用。因此，我们认为当前美国的财政支出和财政赤字对美元构成的贬值压力大于其对美元的提振作用。图表9： 美元指数与美国财政赤字存在一定的反向关系美元指数:年度美国:联邦财政盈余（右）(十亿美元)15014013012011010090807060800300(200)(700)(1,200)(1,700)1971 1975 1979 1983 1987 1991 199

26、5 1999 2003 2007 2011 2015 2019资料来源：Wind，华泰证券研究所2 Bntrix, A.S., and P. Lane (2009), Fiscal Shocks and the Real Exchange Rate, IIIS Discussion Paper.Miyamoto, Wataru, Thuy Lan Nguyen, and Viacheslav Sheremirov (2019), The effects of government spending on real exchange rates: Evidence from military s

27、pending panel data, Journal of International Economics.Kim, Soyoung, and Nouriel Roubini (2008), Twin Deficit and Twin Divergence? Fiscal Policy, Current Account, and Real Exchange Rate in the U.S., Journal of Economic Literature.近期美元指数下跌的原因近期，美元指数大幅下跌，从 3 月的最高点 103，最低下探至 8 月 6 日的 92.5，跌幅接近10%。我们认为近

28、期美元指数的下跌主要与以下原因有关：疫情和基本面差异疫情进展差异导致欧美经济复苏存在差异，施压美元指数。6 月下旬以来，美国疫情持续反弹，单日新增病例仍处于高位，导致美国经济出现更多的停滞迹象。而欧洲疫情得到较好控制，经济稳步复苏。软数据方面， 7 月美国制造业和服务业 PMI 仅较 6 月小幅提高，而欧元区 PMI 稳步提高，已全面超越美国。硬数据方面，美国劳动力市场恢复显著放缓，疫情反弹的影响显现。欧洲经济复苏前景明显强于美国，作为美元指数的最大权重成分，美欧的基本面差异对美元造成重大压力。图表10： 欧元区制造业和服务业 Markit PMI 全面超越美国图表11： 美国就业修复速度明显

29、放缓(%) 6050403020100美国制造业PMI 美国服务业PM(%)美国:新增非农就业人数（右）美国:失业率欧元区制造业PMI 欧元区服务业PMI 1614121086420(千人)10,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)(20,000)(25,000)19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0718-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所此外，欧盟复兴基金实质性推动欧洲经济复苏且提振欧元信心。欧盟于 7 月 21 日就规模7

30、500 亿欧元的复苏基金达成联合发债协议，以资助成员国疫后重建。一方面，复苏基金刺激力度较强，投向复苏和韧性工具的赠款规模与最初提议变化不大，贷款支付利率非常低，援助意义较大，对欧洲经济复苏或将起到实质性推动作用。另一方面，通过联合发债的方式为复苏基金筹资成为欧盟财政深入一体化的重要一步，有利于提振市场对欧元的信心，从而使得欧元摆脱长期低迷的走势，对美元汇率构成压力。全球风险偏好提高伴随着全球经济重启，全球经济逐渐走出最低点，尽管各国复苏进度不一，部分国家甚至出现第二波疫情，但整体来看，当前全球市场的风险偏好仍明显高于疫情最为严重时期。疫情在全球爆发之后，流动性危机导致全球风险偏好快速降低，美

31、元大幅上涨。随后，全球经济陷入停滞，地缘政治风险事件不断发生，美元维持高位震荡。但随着经济重启的稳步推进，全球股市持续上涨，市场风险偏好得到修复。尤其是 6 月以来，非美市场成为风险偏好的主要配置去向，使得美元开始大幅走弱。我们分别计算欧洲、韩国和中国主要股票指数相对于标普 500 指数日收益率差的 60 日移动平均值。结果显示，5 月欧洲、中国股市涨幅普遍低于标普 500 指数，但 6 月以来，欧洲、韩国中国的股市开始跑赢标普 500 指数，说明全球风险偏好开始偏向疫情控制更好的欧洲、中国、韩国等股票市场，全球流动性开始大规模建仓非美资产组合。图表12： 全球主要股票市场指数与标普 500

32、收益率差的 60 日移动平均值(%) 0.6巴黎CAC40指数法兰克福DAX指数韩国综合指数上证综合指数0.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)05-0105-1505-2906-1206-2607-1007-24资料来源：Wind，华泰证券研究所美联储货币政策长期宽松预期价格型工具方面，美联储降息使得美国相对于欧元区的利差优势逐渐抹平，对美元指数构成压力。疫情爆发后，美联储大幅下调政策利率，使得美国与欧洲的国债收益率差额有所降低，对美元造成一定压力。同时，伴随着大规模的财政支出和央行扩表，以及美联储政策目标修改预期，美国通胀预期不断爬升；疫情与经济预期悲观导致名义利率也有所

33、下行，使得实际利率不断走低，美债的吸引力进一步降低，利空美元。图表13： 美联储降息后美欧利差大幅收窄图表14： 美国通胀预期不断爬升(%) 43210(1)(2)(3)美国2年期国债收益率-欧元区2年期国债收益率通胀预期10年期美国国债收益率10年期国债实际利率(%) 3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)05-08 07-08 09-08 11-08 13-08 15-08 17-08 19-0819-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所数量

34、型工具方面，美联储大幅扩表，不仅为本国提供流动性支持，还充分发挥“全球央行”职能，为离岸美元市场补充流动性，导致美元供给大幅增加，增加了美元的贬值压力。国际对比来看，疫情爆发后美联储资产负债表扩张速度远远超过欧央行和日央行，美国 M2增速也远快于欧元区和日本，大幅增加的美元供给令美元指数承受更大的压力。 美国欧元区日本图表15： 美联储扩表速度更快图表16： 美国 M2 同比增速显著快于欧元区和日本 美联储:资产:总额（万亿（万亿(%)（万亿美元）日本央行:资产:总额（右二）25欧元）日元）7欧洲央行:资产:总额（右一）65432107 706 60205 50154 403 30102 20

35、51 100 002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202119-0119-0519-0920-0120-05资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所财政扩张尽管美国新一轮财政刺激仍有待进一步谈判，其推出时间、总体规模和具体措施仍存不确定性，但鉴于其必要性和紧迫性，最终推出新二轮财政刺激仍是大概率事件。基于新二轮财政刺激的资金需求，财政部第三季度发债计划公布，长期国债发行创纪录。根据美国财政部 8 月 3 日公布的季度再融资计划，第三季度将举债 9470 亿美元，截至 9 月 30 日的本财政年度，美国财政赤字将达到创纪录的 3.

36、7 万亿美元。且财政部将在未来几个季度继续将融资从短期票据转移到期限较长的债券，2020 年第三季度，三年、十年和三十年期国债净发行额将达到创纪录的 1120 亿美元。尽管三、四季度发债规模小于第二季度，但总规模仍远高于疫情前水平，且更长期限的发债计划意味着后续更大的偿债压力。图表17： 财政部预计美国发债规模图表18： 美国财政部预计财政赤字（亿美元）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000发债规模财政部预测(十亿美元) 美国:联邦财政盈余5000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)(3,500)(4,000)202

37、0Q12020Q22020Q3E2020Q4E1980198619921998200420102016资料来源：美国财政部，华泰证券研究所资料来源：美国财政部，华泰证券研究所大规模财政扩张对美元构成较大利空。根据前文分析，当前阶段的美国财政扩张对美元指数的利空作用大于其提振作用。随着美国债务不断攀升，国际评级机构将美国主权债务 “AAA”评级展望从“稳定”下调至“负面”，以反映美国公共财政持续恶化，并缺乏有力的财政支持计划。大规模财政支出导致财政赤字和政府部门杠杆率攀升，或对美元信用形成冲击。根据前文的分析，零利率期间发达经济体的大幅财政扩张对美元构成利空。美元指数后续展望接下来，我们对美元指

38、数后续走势进行研判。其中，我们对中短期的研究立足于美元的国际地位不会大幅度动摇，作为世界的美元仍在全球发挥较大的作用，因此我们主要关注美国和全球经济、货币和财政政策等周期性因素。其中，我们对短期和中期的划分以疫苗研发作为分界线。疫苗大规模量产并投入使用之前是我们后续讨论的短期定义，大致覆盖半年到一年的期限；中期则包含 1-3 年的时间跨度，以美国经济复苏后美联储收紧货币政策为结束。此外，长期视角下，我们关注美元的霸权地位是否受到损害。疫情和基本面因素短期偏负面，中期偏正面短期：欧洲更快复苏，美元料持续承压疫情进展和基本面差异是决定近期美元大幅下跌的关键性因素，其后续变化对美元指数的短期走势至关

39、重要，当前的疫情进展和高频数据确实支撑欧洲更快的复苏，美元料持续承压。对比美欧高频数据可以发现，欧洲制造业和服务业正以较快速度复苏，而美国高频数据多显疲态，OpenTable 餐厅预订人数同比自 6 月下旬以来维持低位，纽约和华盛顿 Citymapper 活动指数已远落后于欧洲主要城市，红皮书销售指数 7 月开始下挫，纽约联储每周经济活动指数的上升趋势也陷入停滞。我们认为，在欧洲疫情不发生剧烈反弹的情况下，美欧经济修复的差距或持续下去，直到疫苗可以大规模量产且临床使用。图表19： OpenTable 全球线下餐厅预定人数（同比）图表20： 欧美主要城市 Citymapper 活动指数（同比）(

40、%) 英国美国德国40200(20)(40)(60)(80)(100)(120)02-1803-1804-1805-1806-1807-18(%) 100 柏林巴黎 伦敦罗马 纽约华盛顿80604020003-0304-0305-0306-0307-0308-03资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所图表21： 美国红皮书销售指数（同比）图表22： 纽约联储每周经济活动指数(%)总指数百货商店 折扣商店3020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07(点) 纽约

41、联储每周经济活动指数 4-7.3520(2)(4)(6)(8)(10)(12)19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所中期：美国经济动能或更强，支撑美元指数中期来看，我们认为疫苗研发终将成功，疫情在全球终将得到有效控制。而在此基础上美国的经济修复或快于欧日。一方面，在疫情发生前，全球便处于“低增长、低通胀、低利率”的大环境之下，而欧洲和日本的潜在经济增速不及美国，疫情对潜在经济增速不产生大的影响，因此中期来看，美国经济增速或快于欧日。另一方面，美国的政策空间对比欧日相对更加充足

42、，鉴于强制性防控政策和人们自觉的社交隔离，当前的刺激政策效果无法得到全面发挥。美国或长期保持宽松的货币政策和财政政策，在后疫情时代可以对经济起到很强的刺激作用；而且，美联储货币政策框架调整，可以允许更强更持久的政策刺激，因此对美国中期经济修复起到强劲的支撑。图表23： 08 年金融危机后美国 GDP 增速一般快于欧元区和日本(%) 8美国:GDP:不变价:折年数:同比 日本:GDP:2011价:季调:同比 欧元区:GDP:不变价:季调:同比6420(2)(4)(6)(8)(10)200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，

43、华泰证券研究所美国股票具有更高的盈利前景和投资回报，或保持对全球资本的持续吸引。得益于美国在科技尤其是互联网行业的全球优势，美国公司具有更高的科技创新能力和增长潜力，在疫情缓和之后盈利或保持高速增长，从而对全球资本形成持续的吸引力。图表24： 美国股票平均回报明显高于欧洲和新兴市场（%）3502010-2019年涨幅300250200150100500(50)美国道 美国标 美国纳 伦敦金巴黎 法兰克 东京日 恒生指 韩国综 新加坡 澳大利 多伦多 上证综琼斯工 普500 斯达克 融时报 CAC40福DAX经225数合指数 海峡指 亚普通 交易所 合指数业指数 指数指数 100指 指数指数指数

44、数数股指数 300指数资料来源：Wind，华泰证券研究所政策因素短中期持续施压美元指数美国货币政策或长期维持宽松，美欧利差或长期维持低位，美联储或长期维持量化宽松。一方面，货币政策是对基本面因素的映射，美国更慢的经济复苏进度本身便意味着美联储或采取力度更大且更持久的宽松政策。另一方面，美联储即将完成货币政策框架评估，我们预计其将货币政策的通胀目标由对称性通胀目标转变为平均通胀目标，且将当前模糊的前瞻指引调整为基于结果的前瞻指引。在 6 月的 FOMC 会议纪要中，美联储官员一致认同要将利率和资产购买的前瞻指引明确化。结合会议纪要和市场预测，以下几种前瞻指引形式更受联储青睐。其中，基于结果的前瞻

45、指引（outcomes-based forward guidance）受到美联储官员的一致认可。基于结果的前瞻指引不同于 08 年金融危机后期的基于阈值的前瞻指引。基于结果的前瞻指引与对称通胀目标相一致，根据实际通胀水平（或失业率）而非 SEP 所预测的长期通胀水平进行指引，相当于允许长期通胀目标出现小幅超调，但随着时间的推移，通胀波动将以 2%为中心。图表25： 基于 6 月 FOMC 会议纪要和市场预期可能的几种前瞻指引的形式类型内容基于明确时间的前瞻指引维持当前极低利率水平，直到 xx 日期基于实际通胀的结果型前瞻指引维持当前极低利率水平，直到实际通胀水平达到 2%基于实际失业率的结果型

46、前瞻指引维持当前极低利率水平，直到实际失业率达到自然失业率（约为 4.1%）基于实际通胀和实际失业率双重指标 维持当前极低利率水平，直到实际通胀水平达到 2%以及失业率达到自然的结果型前瞻指引资料来源：美联储，华泰证券研究所失业率（约为 4.1%）无论何种基于结果的前瞻指引，均有利于预期稳定，且意味着更加鸽派的货币政策立场。从当前来看，失业是相对于通胀率更不易于恢复的指标，经济回归充分就业的时间料更长，因此基于实际通胀和实际通胀的前瞻指引相当于延长了当前零利率的持续时间，意味着更加宽松的货币政策；即使是仅仅基于实际通胀的前瞻指引，实际通胀较预测通胀会更迟到达 2%的目标水平，且基于实际通胀的前

47、瞻指引将允许长期通胀预测水平小幅大于 2%，同样意味着美联储将更长时间地维持其低利率政策，有利于经济更快修复，也有利于市场的通胀预期回复至 2%附近。因此，美联储货币政策或长期维持宽松，这比之前市场预期的宽松政策持续至 2022 年或更加持久。此外，在经济修复压力之下，美国财政政策也将长期维持宽松，以对冲经济下行，将对美元指数形成持续的压力。作为世界的美元2021 年利空或将达到顶峰根据前文所述，鉴于美元作为世界美元的重要地位，美元币值与全球经济增速存在较强的负相关关系。当前，全球经济尚未全面复苏，巴西、印度等新兴市场国家疫情仍处于高峰阶段，风险偏好仍未完全解放。待后续全球经济全面复苏后，美元

48、的向下压力会更大。图表26： IMF 全球经济增长预测(%) IMF预测:GDP实际增长率:全球 2013-2019年平均值 86420(2)(4)(6)2013201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E资料来源：IMF，华泰证券研究所根据 IMF 的预测，2021 年全球经济增速或达到 5%以上，其导致的风险偏好提高将对美元构成较大的压力，而 2022 年后全球经济增速逐渐放缓，但仍高于 2013-2019 年的平均增速，但是这对美元指数形成较大的压力。因此，从作为世界的美元的作用来看，其对美元的压力将呈现先增长后下降的趋势，

49、当前全球经济复苏对美元的压力尚在初期阶段，后续或继续提高。在 2021 年，全球经济复苏对美元造成的压力或达到顶峰，但在补偿性需求消退之后，全球经济复苏对美元的压力逐渐减弱。美元仍存较多的反弹风险风险因素一：欧洲疫情反弹经济加速重启后欧洲疫情有所反弹，仍需后续观察。6 月以来，欧洲主要国家疫情趋于缓和，新增确诊不断降低，因此加速经济重启力度， 快速放开国内防控和边境管控。但 7月下旬以来，部分国家疫情有所反弹，西班牙疫情反弹明显，增加了欧洲疫情防控的难度。同时，德国、法国的单日新增病例也出现小幅增长，仍需警惕欧洲疫情反弹风险。如果欧洲疫情严重反弹，势必影响当前的复苏势头，从而支撑美元指数再次走

50、强。图表27： 西班牙疫情大幅反弹，法国、德国小幅反弹(例) 德国英国法国意大利西班牙7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000007-0107-0807-1507-2207-2908-05资料来源：Wind，华泰证券研究所风险因素二：美国防控和经济数据其一，美国口罩令等防控措施的效果仍有待进一步观察。伴随着美国多州开始实行口罩令，近一周以来美国单日确诊病例在高位趋缓，但尚无法判断是由口罩令等防控措施导致还是由于天气炎热检测率下降导致。但美国疫情较为严重的亚利桑那、德克萨斯等州的阳性率仍在攀升，8 月 9 日德州新冠病毒检测 7 天平均阳性率升至创纪录的 19.4%

51、。美国疫情后续进展有待进一步观察，如果疫情防控措施起到效果，美国疫情逐渐控制，则美元指数将得到有效支撑。其二，在疫情进展和政策刺激的共同作用之下，美国经济数据可能呈现出一定的分化，经济数据的分歧可能使得美元指数产生一定的波动。基本面差异是近期美元指数大跌的决定性因素，因此后续美国各项经济数据或使得美元指数产生较大波动。例如，8 月 5 日，ADP就业人数仅 16.7 万人，远低于彭博预期的 150 万人，使得美元指数创两年来新低。但 8月 7 日公布的非农新增就业人数 176.3 万人，高于彭博预期的 148 万人，美元指数则有所反弹。两者分歧或与调查统计日期不同，以及季调方法在波动较大时期存

52、在误差等原因相关。此外，在财政政策等刺激之下，美国消费数据在疫情后表现较为亮眼，环比增速在 4月大幅下滑之后，5-6 月均得到较强支撑，其数据公布对美元指数也起到一定的支撑作用。风险因素三：美国新一轮财政刺激谈判受阻当前，美国国会两党就新一轮财政刺激展开谈判。美国众议院议长佩洛西称，与白宫的刺激法案谈判取得进展，但两党仍然未达成一致。特朗普签署行政令，包括延长失业救济、削减工资税、暂停驱逐租客等多项措施，从而为后续谈判留出更多时间。两党具体分歧在于：（1）规模方面，民主党将总规模妥协至 2 万亿至 2.4 万亿之间，但遭到白宫拒绝；（2）民主党在为学校重新开放提供资金、向财政预算面临短缺的州和

53、地方政府提供帮助的规模明显更高；（3）额外失业救济方面，共和党已经做出让步，同意以每周每人 400 美元的金额发放，但民主党仍然坚持每周每人 600 美元不妥协。尽管新一轮财政刺激谈判受阻，但其最终实施仍是大概率事件，只是最终规模和具体措施存在一定的不确定性，目前民主党的方案规模底线为 2 万亿美元，共和党方案规模为 1 万亿美元。第二轮财政刺激谈判进展对美元指数构成风险。此前彭博、路透等市场机构对于本轮财政刺激规模的预期普遍在两党原始方案 1 万亿和 3 万亿美元之间的 2 万亿美元的附近位置。但当前民主党妥协至 2 万亿美元的方案被共和党拒绝，说明最后的刺激规模很可能低于市场预期，从而对美

54、元指数起到一定的提振作用。风险因素四：地缘政治风险避险需求是支撑美元走势的重要因素，地缘政治风险提高将对美元指数形成较强支撑。鉴于当前部分风险事件如中美摩擦对美国经济同样会起到不利影响，黄金等避险资产在当前优于美债、美元的避险作用。但从规模来看，黄金的总规模仍远不及美债，美债仍是全球规模最大的无风险资产。后续来看，中美、中印、美朝、美伊、美欧、英国脱欧等风险事件仍将长期存在，如果地缘政治风险进一步扩大，避险需求进一步提高，则美元也会成为避险资金的主要流向，从而对美元指数形成支撑，美元指数或有阶段性反弹。风险因素五：交易和情绪层面本轮美元的下跌较为迅速，与国际资本利用充足的流动性建仓非美资产组合

55、以及欧洲企业进行汇率对冲等行为有关，外汇投机交易在其中起到推波助澜的作用。从交易层面来看，衡量外汇投机行为的美元指数非商业多头净持仓已处于 08 年金融危机以来的低位，说明美元指数的做空交易已较为拥挤。短期快速下跌后，随着获利盘了结以及市场预期开始出现分歧，美元指数或得到一定支撑。图表28： 美元指数非商业净多头持仓处于 08 年金融危机以来的低位105美元指数ICE美元指数非商业净多头持仓量（右）（张）100,00010080,0009560,0009040,0008520,00080075(20,000)70200820102012201420162018(40,000)资料来源：Wind

56、，华泰证券研究所历史对比：08 年金融危机我们研究 08 年金融危机前后美元指数的走势，发现美元走势大体呈现出“微笑曲线”，即前后高，中间低的趋势。08 年金融危机发生后，随着全球避险需求急剧上升，流动性危机爆发，美元指数快速上升；随着美联储大幅放宽货币政策并提供紧急流动性支持，充裕的流动性使得美元面临一定的下行压力；最后，美国经济不断修复，美联储开始考虑收紧货币政策，美元指数重回上升，因此呈现出前后高，中间低的“微笑曲线”。其中，短期内美元指数存在较大的波动，这种波动来自于避险需求（欧债危机）、美国基本面改善和全球经济波动等多重因素。图表29： 08 年金融危机后的美元指数走势美国危机和衰退

57、预期美联储QE1QE2-20%-10%-?%QE3雷曼倒闭美国次贷危机爆发-20%欧债危机爆发120美元指数110100908070602002200420062008201020122014201620182020资料来源：Wind，华泰证券研究所我们认为当前美元指数的走势与 08 年金融危机存在一定的相似之处，且各种影响因素也较为类似，包括经济基本面和政策等。不同的是，当前并未发生经济危机，企业、居民和政府部门资产负债表未发生被动的去杠杆，但美欧的基本面差异似乎更大。金融危机期间，美元指数自避险需求的高点至区间低点的跌幅达到 20%，本次美元指数至今跌幅为 10%，料后续仍有一定的下跌空间

58、，而美国经济稳步复苏后美联储收紧货币政策的预期将是美元指数开启趋势反转，重启上行路径的开始。中短期美元走势总结综上所述，我们认为当前美元影响因素中的各项因素几乎均对美元指数构成利空，在此推动之下，美元指数快速下行。后续来看，短期仍是美元指数面临最大压力的时期，这种压力在美国经济重回稳步复苏之路前将持续存在。中期来看，疫苗研发稳步进展，美欧基本面差异对美元的利空逐渐消退，但全球经济同步复苏下的风险偏好提高以及联储长期维持低利率政策仍对美元构成利空。因此，当前美元指数的下跌或是趋势性的，短期的下行压力仍将大于中期，美国疫情显著好转或者疫苗量产并投入临床使用后，美元指数的下行速度可能放缓。但疫情仍然

59、是最大的不可控因素，美元仍存反弹风险。具体来看，以下风险因素会为美元带来强劲的支撑：欧洲疫情出现显著反弹导致经济重启面临波折；美国口罩令等防控政策见效导致经济数据转好；美国新一轮财政刺激最终规模低于预期；全球地缘政治风险快速加剧；美元快速下跌后的做空获利盘集中了结。图表30： 美元指数影响因素总结影响因素短期中期美元供给经济基本面差异利差因素全球经济增长地缘政治风险世界储备货币资料来源：美联储，Wind，Bloomberg，华泰证券研究所长期视角下的美元全球储备货币地位理论层面：美元全球储备货币地位的担忧美国在疫情爆发后大幅扩张联储资产负债表和政府部门杠杆率，市场对于美元全球储备货币地位的担忧

60、再一次加剧（08 年金融危机后也出现过类似的担忧），其理论依据主要在于以下几个方面。MMT 侵蚀美元货币根基本次新冠疫情大流行中，面对亟需的逆周期调节需求与逼仄的传统政策空间之间的矛盾，美国采取了规模空前的财政货币协同刺激，开启“全球大放水”，被迫走上了现代货币理论（MMT）实验的道路。短期来看，MMT 模式有助于托底美国经济，缓解美元流动性危机，避免美债抛售情形下美元体系的崩盘，在“疫情急症”情形下体现了较好的效果。但长期来看，美国“货币大放水”及“直升机撒钱”的救助方式推升了美国通胀预期，有损美元购买力和相关资产价值，而对内通胀往往是动摇主权货币体系稳定的重要因素。此外，伴随央行“印钞”为