美妆巨头启示：电商、高端化、创新驱动

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250006 序言 3 HYPERLINK l _TOC_250005 全球美妆蓬勃发展，消费升级趋势延续 3 HYPERLINK l _TOC_250004 欧莱雅：电商和旅游零售领涨，高端线表现亮眼 4 HYPERLINK l _TOC_250003 雅诗兰黛：线上渠道高歌猛进，内增外延同步发力 10 HYPERLINK l _TOC_250002 资生堂：高端线领衔增长，继续加码中国市场 15 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 20序言2019 年，国内化妆品

2、市场维持强劲增长趋势，以欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂为代表的国际美妆集团 2019 财年都实现了超预期的业绩增长， 2020Q1 即使在疫情影响下，业绩也不乏亮点。从三大美妆集团的发展来看，呈现出以下共性：1、高端护肤品表现最为亮眼：2019 财年，欧莱雅集团高档化妆品部门销售可比增长 17.6，增速是大众部门的 3 倍；雅诗兰黛以高端线为主，护肤品营收同比增长 17.1，增速是彩妆的 4.3 倍，2020Q1 护肤品类营收仅小幅下滑 1.2，韧性十足；资生堂集团 2019 年高端品牌中国区营收达 1029 亿日元（约 68.5 亿人民币），同比增长 23，收入占比提升至48，大众化妆品占比则下降

3、至 34。2、经典高复购、新品高爆发：雅诗兰黛集团拥有超过 100 款复购率达到40-60的经典明星产品，这些产品的销售增长率是行业平均的 2-3 倍，是集团长期发展的基石，2020Q1 在疫情影响下雅诗兰黛等品牌依然逆势实现正增长；为适应消费者偏好加速变化的趋势，集团基于消费者洞察不断创新，2019 年新品销售额占总销售比例接近 30，新品成功率显著提升。欧莱雅集团旗下兰蔻、YSL、阿玛尼、科颜氏四大 10 亿欧元级别经典品牌 2019 财年均实现两位数增长，新兴品牌修丽可、欧珑一年内销售额分别翻三倍和一倍。资生堂集团旗下支柱品牌资生堂/肌肤之钥/NARS 领衔增长，2014-2019 年复

4、合增速分别为 17/24/24，公司新收购的美国高端护肤品牌Drunk Elephant 醉象，2020Q1 疫情期间美洲地区增长依然达 30+，潜力十足。3、电商和旅游零售渠道增长强劲：2019 财年，欧莱雅集团电商渠道营收可比增长 52.4，营收占比达 16，2020Q1 继续激增 52.6，占比接近20，公司旅游零售渠道 2019 财年营收可比增长亦高达 25.3；2019 财年雅诗兰黛集团全球线上渠道营收达 22 亿美元（占比 15），较三年前翻番，2020Q1 公司全球线上和旅游零售渠道逆势实现正增长；资生堂 2019 财年旅游零售渠道营收达 1022 亿日元（约 68 亿人民币），

5、同比增长 16.7，是增长最快的渠道，其中亚洲旅游零售营收同比增长超 35。全球美妆蓬勃发展，消费升级趋势延续全球化妆品市场维持快速增长，护肤品类增长强劲。根据欧莱雅 2019 年财报披露，2019 年全球化妆品市场规模预计超过 2200 亿欧元，行业增速介于 5-5.5，继 2018 年创下近二十年新高后延续了快速增长的趋势，2020Q1 受疫情影响预计全球化妆品行业增速同比下滑 8。分品类来看，2019 年全球美妆市场中护肤、洗护发、彩妆为前三大品类，收入占比分别为 40、21、18，护肤品市场 2017 年以来呈现加速增长趋势，收入增速从 6提升至 8，引领行业增长，在人口老龄化、皮肤衰

6、老及过敏问题更受重视的背景下，护肤品细分市场有望持续快速增长。电商渠道增长强劲，消费升级趋势延续。近年来全球高档化妆品市场表现亮眼，2019 年高档化妆品市场占全球化妆品市场份额的 1/4，同比增长 10，近年来高档化妆品市场增速均为全球市场增速的 2 倍，消费升级趋势明显。分渠道来看，全球线上渠道增长最为强劲，2018 年和 2019年全球化妆品线上销售额增长 25和 27，但 2019 年线上渗透率仅为14，仍有极大提升空间。图 1：护肤品类拉升全球美妆市场增长率109.085.55-5.598.0765432010201120122013201420152016201720182019全

7、球美妆市场增长率（）全球护肤品市场增长率（）数据来源：欧莱雅财报， 图 2：护肤为全球化妆品市场最大品类图 3：化妆品消费升级趋势明显护肤10.011.018.021.0洗发护发彩妆40.0香水卫生用品1211.01010.0865.545-5.52020152016201720182019全球美妆市场增长率（）高档化妆品市场增长率（）数据来源：欧莱雅财报， 欧莱雅：电商和旅游零售领涨，高端线表现亮眼公司营收增速、营业利润率再创新高。FY2019 欧莱雅实现营收 298.74亿欧元，可比增长 8，创下了 2007 年以来的最高增速，2020Q1 受疫情影响营收可比下滑 4.8，但仍优于行业 8

8、的降幅；FY2019 欧莱雅实现营业利润 55.48 亿欧元，同比增长 12.7，营业利润率 18.6（+0.3pct），创下历史新高；实现净利润 37.55 亿欧元，同比下滑 3.7 ，主要是因为整体税率由 24.8增长 5.8pct 至 30.6所致，净利率微降 1.91pct 至12.6。近年来公司期间费用率维持在 54左右，FY2019 广告促销费用率/销售管理费用率/研发费用率同比分别+0.59pct/-0.57pct/-0.1pct，研发费用率依然维持行业领先水平，强大的研发能力是公司维持全球美妆龙头地位的坚实基础。35,00030,00025,00020,00015,00010,

9、0005,0000156,00080105,0006054,0004003,00020-52,0000-101,000-200-40营业总收入（百万欧元）yoy（右轴）like-for-like可比增速（右轴）净利润（百万欧元）yoy（右轴）图 4：欧莱雅营收可比增速创 2007 年以来新高图 5：欧莱雅净利润因税收影响下滑 3.720102011201220132014201520162017201820192019Q12020Q1数据来源：公司公告， （可比增速：以可比较的结构和固定汇率为基础）图 6：欧莱雅营业利润率再创历史新高图 7：欧莱雅期间费用率稳定维持在 54左右25743530

10、.83.6201573.018.673723025203.33.53.43.31012.6711520.33.25701053.13.006902.9营业利润率（）净利率（）广告与促销费用率（）毛利率（右轴）销售与管理费用率（）研发费用率（右轴）数据来源：公司公告， 从 FY2019 公司业绩增长的驱动力来看：分渠道看，电商和旅游零售渠道是近年营收增长的最主要驱动力：FY2017-2019 公司电商渠道营收分别实现可比增长 33.6/40.6/52.4，在总营收中的占比由 FY2018 的 11提升至 FY2019 的 15.6，2020Q1 公司电商渠道营收可比增速进一步提升至 52.6，占

11、比接近 20；公司潜心经营旅游零售渠道 42 年，是该渠道历史悠久的领跑者，FY2018/2019 公司在旅游零售渠道营收可比增速分别为 27.1/25.3。分地区看，亚太营收增长迅猛，已成为公司发展的首要引擎与最大市场：FY2019 公司亚太地区营收达 82.77 亿欧元，同比增长 30.4，增速远高于其他地区，营收占比达到 32.3，首次超越公司百年历史上的主要营收来源西欧（占比 27.7），成为公司最大市场。亚太地区中，中国市场增速最高，全年营收同比增长 35，为 15 年来最高，“双 11”期间欧莱雅中国总销售额突破 10 亿元人民币。得益于在俄罗斯、土耳其等国的迅速增长，FY2019

12、 公司在东欧地区营收同比增长 8.9，增速位列所有市场第二名。602.3506.45.94027.7302032.31025.30201720182019电商（ ）总营收（ ）旅游零售（ ）西欧（ ）拉美（ ）北美（ ）东欧（ ）亚太（ ）非洲&中东（ ）图 8：电商渠道营收可比增速持续上扬图 9：FY2019 亚太地区营收占比首超西欧数据来源：公司公告， （可比增速：以可比较的结构和固定汇率为基础）表 1：亚太地区同比增速持续高于其他地区（根据报表数据计算得出）2011201220132014201520162017201820192020Q1西欧0.92.10.92.44.20.51.5-

13、0.72.6-7.9北美5.118.32.80.623.56.73.5-1.64.6-2.5亚太13.418.42.25.320.01.89.220.430.4-2.5拉美10.88.73.3-1.70.9-1.86.3-8.6-0.7-6.5东欧9.26.44.1-6.3-3.52.811.30.28.9-0.8非洲及中东等-30.018.89.012.528.15.0-9.40.2-0.7-6.3数据来源：公司公告， 分部门看，高档和活性健康化妆品部门增速遥遥领先：FY2019 公司四大部门营收增速均有所提升，其中高档化妆品/活性健康化妆品部门领涨，实现销售可比增长 17.6/17.1，营

14、收占比达 36.9（+2.1pct）/8.9（+0.5pct）；而专业美发/大众化妆品部门扭转下滑趋势，分别实现 5.5/6的可比增长。图 10：大众与高档化妆品为公司两大部门图 11：四大部门线上销售额均快速增长8.936.9专业美发产品（）高档化妆品（）11.542.7大众化妆品（）活性健康化妆品（）100908070605040302010038.254.952.6线上销售额增长率（）55.2数据来源：公司公告， 表 2：高档和活性健康化妆品部门同比增速领先（根据报表数据计算得出）2011201220132014201520162017201820192020Q1专业美发产品3.66.7

15、-1.02.031.9-15.0-1.5-2.65.5-10.1大众化妆品3.28.91.5-1.010.01.31.0-0.76-3.5高档化妆品6.516.05.35.716.76.010.610.617.6-8活性健康化妆品2.67.54.93.69.42.411.99.217.111.8数据来源：公司公告， 高档化妆品部门延续高增长，香水和护肤品类表现亮眼。FY2019 欧莱雅高档化妆品部门实现营收 110.2 亿欧元，可比增长 13.8，其中兰蔻、YSL、阿玛尼、科颜氏四大 10 亿欧元级别品牌均实现两位数增长：1）香水品类突飞猛进，多品牌人气产品使集团脱颖而出。全新香水产品中， Y

16、SL Libre/ 兰蔻 Idle 一经推出便受热烈追捧，成为欧洲第六大/第七大香水；明星产品中，2012 年面世的美丽人生是兰蔻最著名的香水，在全球销售排行榜上稳居前三；小众香水品牌欧珑在推向亚洲市场时引起轰动，在短短一年内实现规模翻番。2）创新技术打造的高端护肤品成功抢占消费者心智。在公司独家研发技术的赋能下，兰蔻升级版小黑瓶、菁纯臻颜系列备受消费者青睐，赫莲娜的“贵妇级”抗老护肤品凭借积雪草活性细胞成分俘获亚洲消费者的芳心，助力品牌在短短一年内实现规模翻番。3）个性化体验增强顾客粘性。线上，消费者可通过肌肤综合诊断、美妆视频教程等服务获得最适合个人需求的产品；线下，兰蔻在巴黎打造全球首家

17、旗舰店，为消费者带来充满互动性的沉浸式体验。根据集团 CEO 安巩先生的展望，“高端化”趋势下，越来越多的消费者愿意花更多钱去购买效果更佳、品质更卓越的产品，高档化妆品部门有望把握机遇再创佳绩。根据 2020 年 3 月 31 日公告，公司已完成对娇韵诗集团两大香水品牌Mugler 和 Azzaro 的收购，有望丰富香水品牌矩阵吸引更多世代的消费者。图 12：欧莱雅高端产品部门旗下品牌矩阵数据来源：公司公告图 13：兰蔻美丽人生香水稳居全球前三图 14：小众香水品牌欧珑在亚洲引起轰动数据来源：公司官网活性健康化妆品部门深得消费者喜爱，创下 20 年来最佳业绩。FY2019欧莱雅活性健康化妆品部

18、门销售额达 26.64 亿欧元，可比增长 15.5（+3.6pct），为 20 年来最高增速，并继续以高于全球药妆市场增速 1 倍 的速度在全球范围内抢占市场份额。分品牌来看，理肤泉 FY 2019 销售 额跨越 10 亿欧元大关，成为法国皮肤学专家建议使用的头号品牌；薇姿 持续增长，在东欧与拉美表现极佳，正积极推出安瓶形式的抗衰精华新 品；修丽可在中国和美国一年内销售额翻三倍，其推出的创新方案及高 水平的个性化服务深受中国消费者青睐，天猫平台与线下渠道相辅相成。此外，该部门借助开创性的科学技术为消费者提供更多美容解决方案，如薇姿实验室研发的 Skin Consult AI 肌肤老化检测系统运

19、用增强现 实技术，借助皮肤学专业知识，通过一张简单的自拍照便可检测和评估七个年龄迹象。随着人工智能在品牌的应用加深、消费者日益重视皮肤健康问题，活性健康化妆品部门有望再创佳绩。图 15：修丽可为消费者提供美容服务图 16：薇姿肌肤老化检测系统可测量七种年龄迹象数据来源：公司官网专业美发产品部在金发潮流下恢复增长，积极推动数字化转型。FY2019专业美发产品部门实现营收 34.42 亿欧元，可比增长 3.2（+1.2pct），增速跑赢市场，其中护发产品在卡诗品牌的引领下实现双位数增长，染发产品在丽得康的强力推动下亦取得双位数增长。数字化彻底改变了消费者的美发习惯，越来越多的消费者会在网上购买美发

20、产品，并希望在家中通过与美发师在线交流的方式享受到专业美发服务，传统美发行业面临挑战。对此集团积极推出培训项目并创立美发学院，计划在 10 年内培养 10000 名优秀人才，以协助美发行业进行数字化改造。图 17：卡诗 Blond Absolu 系列面世即成爆款图 18：丽得康 Shades EQ 销售再创新高数据来源：公司官网大众化妆品部门稳健增长，巴黎欧莱雅实现 2007 年以来最佳业绩。 FY2019 大众化妆品部门营收 127.48 亿欧元，可比增长 3.3（+0.8pct）。得益于小钢笔印迹唇釉、复颜玻尿酸安瓶精华液的亮眼表现，巴黎欧莱雅实现 2007 年以来最佳业绩，其中复颜玻尿酸

21、安瓶精华液的销售额尤为出色，其高密封性、单次用完、保障活性成分新鲜度的安瓶包装形式风靡亚洲，让 1995 年诞生的 Revitalift 技术焕发新的活力。为充分满足消费者需求，部门在以下三方面发力：1）迎合美妆界主要潮流进行市场定位，如韩式妆容受亚洲女性青睐，集团大力推广韩国彩妆品牌 3CE； 2）提升线下产品购买体验，如在法国、中国分别与家乐福、屈臣氏合作，让传统的美妆货架改头换面；3）紧跟数字化潮流，积极推进 ModiFace虚拟试妆技术。图 19：爆款复颜玻尿酸安瓶精华液图 20：卡尼尔人气贴片面膜风靡三大洲数据来源：公司官网展望欧莱雅未来，中国市场、美妆科技、高端化是三大关键词。欧莱

22、雅中国 CEO 费博瑞先生在 2020 年度战略沟通会上表示：1）中国市场的地位日趋重要，未来在新消费、新科技、新格局、新组织的驱动下将成为集团在全球最大的市场；2）数字化转型是集团的战略支柱，美妆科技则是转型中至关重要的一环，自 2018 年收购初创企业 ModiFace 以来，集团不断加强开放式创新与合作，致力于运用增强现实、语音助手、人工智能、传感器等技术改写美妆体验规则，目前已在 71 个国家针对 20 个品牌开发出包括虚拟试妆及染发、皮肤测试在内的 20 多项服务，2019年集团更是提出要成为“全球首家美妆科技公司”，正式向美妆科技企业转型；3）“高端化”是大势所趋，越来越多的消费者

23、愿意为效果更佳、品质更卓越的产品买单，高档化妆品部门有望把握机遇再创佳绩。雅诗兰黛：线上渠道高歌猛进，内增外延同步发力FY2019 净利润增速创下新高，受全球疫情影响 2020Q1 业绩有所下滑。雅诗兰黛集团 FY2019 实现营收 148.63 亿美元，同比上升 8.62；实现营业利润 23.13 亿美元，同比上升 12.55；实现净利润 17.94 亿美元，同比增长 60.61，增速创下历史新高；净利率 12.07（+3.91pct），创历史新高。FY2019 公司销售管理费用率、广告促销费用略有下降，研发费用率略有上升，同比分别-2.18pct/-0.88pct/0.04pct；其中研发

24、费用达 2.02 亿美元，同比增加 0.21 亿美元，公司持续加强研发投入。公司 Q3FY2020 实现营收 118.64 亿美元，同比增长 5.24，营业利润 11.49 亿美元，同比下降 45.21，受全球疫情影响，公司 2020 年 1-3 月收入 33.45亿美元，同比下滑 10.66，营业利润 1.09 亿美元，同比下滑 83.83。图 21：雅诗兰黛 FY2019 营收维持较快增长图 22：雅诗兰黛 FY2019 净利润增速创新高160003012.55205.24108.620-10-20-30-45.21-40-50营业利润（百万美元）营业利润YOY()2,0001,8001,

25、6001,4001,2001,000800600400200010014000120001000060.618060800040600020400020000-29.40-20-40营业收入(百万美元)营收YOY（）净利润(百万美元）净利润YOY数据来源：公司公告， 图 23：FY2019 雅诗兰黛净利率创新高图 24：FY2019 雅诗兰黛费用率小幅下降2082402.001881351680301.50141210797825201.0087715676100.504275507400.00营业利润率（左）净利率（左）销售管理费用率（左）广告促销费用率（左）毛利率（右）研发费用率（右）数据

26、来源：公司公告， 疫情下线上渠道维持双位数增长，全面削减费用克服难关。为了减轻疫情对公司业绩的影响，公司积极调整应对措施，2020Q1 公司全球线上渠道逆势实现双位数增长，集团旗下雅诗兰黛、Darphin、Le Labo、Dr.Jart+（2019 年 12 月新收购品牌）等品牌均实现正增长。此外集团通过削减广告促销费用、资本开支以及暂时性减少人力成本及管理层薪酬等措施降低费用，预计 FY2020 第三和第四季度将合计节省 5-6 亿美元的开支。从公司业绩增长的驱动力来看：分渠道看，旅游零售和电商渠道是集团两大增长引擎：雅诗兰黛集团是旅游零售渠道的头部玩家之一，公司致力于优化环境、提升服务以吸

27、引更多中产消费者。即使疫情给全球航线带来巨大冲击，但集团旅游零售渠道在 1-2 月的强劲增长是的该渠道收入在 2020Q1（Q3FY2020）仍然录得正增长。线上渠道是雅诗兰黛另一大增长驱动力，截至 2019 年 6 月，集团已经在近 50 个国家推出线上销售服务，其中绝大部分订单来自于美国、英国和中国，FY2019 公司全球线上渠道营收合计 22 亿美元，较三年前翻番，占公司总收入的 14.8。图 25：La Mer 与 Tom Ford 旅游零售渠道门店图 26：La Mer 在曼谷与香港推出旅游体验店数据来源：公司官网分地区看，亚太地区营收增速远超其他地区，中国增长最为强劲。 FY201

28、9/FY2020 前三季度雅诗兰黛亚太地区实现营收 36.73/33.05 亿美元，同比增长 20.7/16.3，为整体增速的 2.4 倍/3 倍；亚太地区营收占比从 FY2011 的 20提升至 FY2019 的 24.7，并在 FY2020 前三季度超越美洲成为仅次于欧中非地区的第二大销售来源，其中中国市场表现最为亮眼，收入占比从 FY2017 的 9快速提升至FY2019 的 17，是唯一一个占比超过 10的国家。集团在中国取得的成就主要得益于雅诗兰黛、 MAC、La Mer 三大品牌的贡献，尤其是其在电商渠道的迅猛增长。图 27：雅诗兰黛亚太区营收占比逐年提升图 28：雅诗兰黛亚太区营

29、收增速领先总营收增速100806040200亚太地区（）欧洲、中东及非洲地区（）美洲地区（）35302520151050-5总营收yoy（）亚太地区营收yoy()数据来源：公司公告， 分地区营收201220132014201520162017201820193Q20203Q2020 当季美洲8.04.96.3-1.34.42.34.1-5.5-9.2-22.8表 3：雅诗兰黛 FY2012-Q3FY2020 分地区营收增速欧洲、中东及非洲10.64.310.8-1.97.26.121.214.59.5-6.2亚洲太平洋14.25.55.2-2.4-0.38.529.120.716.3-3.9数

30、据来源：公司公告， 分品类看，护肤品类是集团占比最高、增速最快的王牌品类。FY2019雅诗兰黛护肤品类实现营收 65.51 亿美元，同比增长 17.1，增速为收 入占比第二的彩妆品牌增速的 4.3 倍。受疫情冲击，集团 FY2020 第三 季度彩妆/香水/护发品类营收同比下滑 21.6/11/12.5，但护肤品类仅小幅下滑1.2，韧性十足，FY2020 前三季度护肤营收增速仍高达16.3。分品牌看，雅诗兰黛品牌经典明星产品夜间修护系列持续发力，助力品牌FY2020 第三季度在亚太地区的旅游零售与线上渠道维持双位数增长，以部分抵消倩碧、La Mer、悦木之源的下滑；Tom Ford 自 2019

31、 年 4 月 登陆天猫起获得追捧，在亚太地区迅速成长，但 Tom Ford、MAC、Bobbi Brown 等以彩妆为主的品牌仍然难抵疫情带来的负面影响，表现疲软； 香水品牌 Jo Malone 推出的 Vetiver & Golden Vanilla 以及情人节系 列深受日韩消费者喜爱，在亚太地区录得正增长。图 29：3QFY2020 雅诗兰黛护肤品类营收占比近一半图 30：雅诗兰黛护肤品类增速高于整体增速1236护肤4 0.3彩妆香水护发49其他302520151050-5-10总营收yoy（）护肤yoy（）数据来源：公司公告， 表 4：雅诗兰黛 FY2012-3QFY2020 分品类营收

32、增速分品类营收201220132014201520162017201820193Q20203Q2020 当季护肤13.65.76.8-6.1-0.71.823.617.116.3-1.2彩妆9.74.98.62.29.37.511.54.0-4.0-21.6香水2.83.18.7-0.65.010.111.5-1.3-0.6-11.0护发7.0-2.914.92.94.4-2.75.82.5-3.7-12.5其他6.0-31.516.54.247.7-6.8-2.93.0-30.8-38.5数据来源：公司公告， 品牌矩阵不断丰富，经典产品与新品共同发力。雅诗兰黛集团现有品牌矩阵中，自有品牌 6

33、 个，收购品牌 15 个，代理品牌 9 个。收购品牌中，主打彩妆和香水的品牌最多。公司收购的彩妆品牌定位偏年轻化或小众化，如 2015 年收购的 Too Faced 主打年轻少女活力彩妆，玩转社交化营销 Ins 粉丝数超千万；2016 年收购的 BECCA 则属于欧美彩妆中专业性的小众品牌，使用细腻的粉质帮助消费者打造自然完美的肤色，蜜粉、高光、腮红等是 BECCA 的明星产品。而收购的香水品牌均为高端定位，公司在 2014-2016 年连续收购了 3 个高端香水品牌。通过外延收购与内生增长，雅诗兰黛不断拓展不同价位和消费人群的品牌矩阵，强化集团整体份额和市场竞争力。产品端，雅兰黛集团完善的品

34、牌矩阵使其拥有超过 100 款复购率达到 40-60的经典明星产品，这些产品的销售增长率为行业平均的 2-3 倍，是集团长期发展的基石。同时，集团顺应消费者需求变化不断推陈出新，FY2019 公司推出多款亮眼新品，如雅诗兰黛专为亚洲女性研制的樱花微精华，MAC 全新质地的尤雾弹哑光唇膏等，一经推出大受市场欢迎。表 5：雅诗兰黛收购品牌年份收购品牌主打类型产品定位1995La Mer护肤高端1995Bobbi Brown彩妆中高端1997Aveda护发中高端1998MAC彩妆入门1999Jo Malone London香水高端2003Darphin护肤高端2005Tom Ford香水、彩妆高端2

35、006Bumble and bumble护发中高端2010Smashbox彩妆入门2014Le Labo香水高端 Les Editions de2015Parfums Frdric Malle香水高端2015GLAMGLOW护肤入门2015Too Faced彩妆入门2016By Kilian香水高端2016BECCA彩妆入门2019Dr. Jart+护肤入门数据来源：公司公告， 图 31：雅诗兰黛不断收购不同类型品牌图 32：雅诗兰黛集团打造差异化品牌矩阵6543210彩妆护发护肤香水高端入门中高端数据来源：公司公告， 图 33：雅诗兰黛 FY2019 部分热销新品数据来源：公司官网展望未来，

36、高端化与创新力驱动集团业绩增长。雅诗兰黛 CEO 弗雷达表示在下一个十年里全球中产阶级人数将增长 6 亿人，创造 5 万亿美元的消费增量，集团有望从中受益。为适应消费者偏好加速变化的趋势，集团基于深入的消费者洞察不断创新，2019 年新品销售额占总销售比例接近 30，新品成功率显著提升。因为疫情冲击，集团取消公布 FY2020 第四季度及全财年的业绩指引，但坚信能在下行的市场环境里继续抢占全球市场份额。资生堂：高端线领衔增长，继续加码中国市场资生堂 2019 年业绩稳健增长，疫情影响下业绩有所下滑。2019 年资生堂实现营收 1.13 万亿日元（折合人民币约 752 亿元），可比增长 6.8，

37、净利润同比增长 19.1至 773 亿日元（折合人民币约 51 亿元）。由于中美关税增加等因素，2019 年毛利率同比下降 1.3pct 至 77.5,但费用优化使得期间费用率从 2016 年的 71.3下降至 2019 年的 67.4，其中广告/人力费用率分别同比下降 0.9pct/1.6pct 至 25/20.7，2019 年营业利润率/净利率分别达 10.1（+0.2pct）/6.8（+0.9pct）。2020Q1，亚洲是首当其冲受到疫情影响的地区，资生堂集团因此营收可比下降 16.4至 2269 亿日元（约 151 亿人民币），2020Q1 对各类费用的缩减未能与收入情况相匹，导致期间

38、费用率同比上升 10.1pct，外加有效税率的大幅上升，导致净利润同比下降 95.8至 14 亿日元（约 9300 万人民币）。随着疫情在全球蔓延增添更多不确定性，集团在美洲及 EMEA 地区的线下门店于 3 月中旬停止营业，工厂陆续停产，集团在 2020Q1 季报中撤销原定对于 2020 年的业绩指引，推出严格的成本控制计划：1）持续处理冗余库存；2）聚焦重点品牌，取消或延期一些新品的推广活动；3）停止员工招聘；4）降低外购成本。集团对于后疫情期的恢复做出了假设，中性假设下业务将于 2021 年恢复，悲观假设下将于 2023 年完全恢复。图 34：资生堂 2020Q1 营收受疫情影响下滑图

39、35：资生堂 2020Q1 盈利受疫情影响下滑1,50020100806040200净利润（十亿日元）200150100500-50-100-150yoy（右轴）101,0000500-100-202016201720182019 2019Q1 2020Q1营业总收入（十亿日元）yoy（右轴）like-for-like可比增速（右轴）数据来源：公司公告， （可比增速：剔除采用新会计准则、收购品牌等带来的影响）图 36：资生堂成本及费用结构图 37：资生堂 2016-2019 年盈利能力持续提升1005002017201820192019Q1其他费用率（ ）人力费用率（ ）品牌发展及研发费用率（

40、）广告费用率（）2020Q115807910787776575740732016201720182019 2019Q1 2020Q1营业利润率（）净利率（）毛利率（右轴）数据来源：公司公告， 从业绩增长的驱动力来看：分渠道看，旅游零售增长最为亮眼，2016-2019 年复合增速超 60。2019 年资生堂旅游零售渠道营收突破千亿大关达到 1022 亿日元（约 68亿人民币），同比增长 16.7，是集团增长最快的渠道，其中亚洲旅游零售营收同比增长超 35 。2020 年 1 月，韩国与中国的旺盛需求驱动当月旅游零售渠道增长超 20，此后尽管疫情爆发使得 3 月中国游客数量同比大幅减少 90，但

41、2020Q1 营收仅小幅下滑 3.1。分地区看，中国市场增速领先，日本和美洲市场受到挑战。2019 年资生堂在中国地区实现营收 2162 亿日元（约 143 亿人民币），同比增长 13.3，营收占比提升 1.7pct 至 19.1，中国已经成为集团仅次于日本的第二大市场。中国市场蓬勃发展主要得益于线上渠道高速发展，2019年天猫“双 11”集团收入突破 11 亿元，2016-2019 年复合增长率超过80。2020Q1 在疫情影响下，中国 70的线下门店在 2 月停业，3 月开始陆续恢复营业；但线上渠道表现依然卓越，2020Q1 营收同比增长 25，其中高端化妆品 3 月收入增长超过 160，

42、最终中国市场 2020Q1 营收同比下滑 15.2，优于其他市场。EMEA 市场（中东/欧洲/非洲）竞争激烈，但 2019 年集团仍实现 4.6的同比增长，具体来看，集团在意大利、西班牙强劲增长，但在英国、法国有所下滑。2019Q4 日本地区游客有所减少，外加消费税激增降低消费者购买意愿，使得当季收入同比下降 10，最终 2019 全年收入小幅下滑 0.6。对于美洲市场，2017-2019 年集团将线下门店从 172 家精简至 103 家，并不断强化线上渠道使得电商收入占比提升至 20，最终 2019 年美洲地区降幅收窄，收入同比下滑 5.6。图 38：中国、旅游零售业务营收占比迅速提升100

43、8060402002016201720182019 2019Q1 2020Q1日本（）中国（ ）亚太其他（）美洲（ ）中东/欧洲/非洲（）旅游零售（）专业美发（）其他（）数据来源：公司公告， 表 6：各地区及渠道同比增速情况日本中国亚太其他美洲中东/欧洲/非洲旅游零售专业美发其他201713.122.218.810.136.479.36.72.320185.432.325.7-6.2-11.996.9-70.6142.42019-0.613.32.5-5.64.616.74.3-1.22020Q1-21.2-15.2-20.1-15.9-18.4-3.1-17.1-15.3数据来源：公司公告， 分品类看，高端化妆品已成为集团第一大品类和主要驱动力。高端化妆品是目前资生堂占比最高、增长最快的品类，其中资生堂/肌肤之钥/NARS 三大高端品牌领衔增长， 2014-2019 年复合增速分别高达 17 /24 /24 。近年来随着集团高端品牌愈发受到中国消费者的喜爱，2019 年公司旗下高端品牌在中国市场实现营收 1029 亿日元（约 68.5 亿人民币），同比增长23，收入占比由2016 年的29提升至201