集团企业类型及母公司特征表现

1、集团企业类型及母公司特征表现一、总述集团企业通常是指以资本为主要联结纽带，以母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的，由母公司、子公司、参股公司及其他成员共同组成的企业法人联合体。根据经营战略目标和集中度的不同，可以把集团企业分类为产业集团、综合类集团和投资控股公司，在不同类型的集团企业内，母公司调用集团内资源的能力也有较大差异，应采用不同的分析逻辑和评价要点。因此，本篇主要研究目的主要在于提出在集团企业的一种信用分析逻辑，并分析母公司信用风险评价要点。二、集团企业信用分析逻辑1.集团企业的信用分析逻辑本文提出的集团企业评价思路是，在判断集团企业中的母公司信用风险时，首先对母公司在集团内的资

2、源调用能力进行判断，基于不同的资源调用能力评价结果，选择从合并报表还是单体报表出发来确定偿债能力水平。目前，国内评级机构的行业模型在财务数据的指标选取上的默认以合并报表数据为基础，但是基于前文分析，由于不同类型下集团企业母公司在调用集团内成员单位的资源能力方面存在差异，无论是单独采用合并报表数据，还是单独采用母公司报表数据，都不能全面反映集团企业的偿债能力水平。总体来说，评价集团企业母公司可选的思路有两种：一是基于集团合并层面数据得出的信用分析结果，在此基础上结合母公司对下属成员企业的控制力表现进行适度调整，从而得出母公司实际偿债能力；二是直接采用母公司经营、财务及可调用的外部资源替代合并口径

3、数据，采用适当的分析模型判断其偿债能力。因此，本文认为，在对集团企业类受评主体整体进行信用分析时，应该按照以下两个步骤判断集团企业母公司的信用风险水平：首先，判断母公司在集团企业内的资源调用能力，在资源调用能力强/中等/弱的基础上，相应确定基于合并报表来整体考察，还是从母公司单体报表进行考察：在资源调用能力强的情况下，母公司偿债能力与集团企业合并口径偿债能力一致，可以认为集团企业合并口径偿债表现等同于母公司偿债水平；在资源调用能力中等的情况下，合并口径集团企业偿债能力可以作为母公司偿债能力的重要参考，在合并口径集团企业主体偿债能力的基础上，视母公司对成员单位的控制力水平以及资金调用能力等实际情

4、况调整后得出母公司偿债能力；在资源调用能力弱的情况下，合并口径集团企业偿债能力对母公司单体偿债能力参考性弱，应直接采用母公司自身偿债能力分析替代合并口径偿债能力分析，基于母公司自身经营、财务及外部可调用资源水平确定母公司偿债能力。集团企业子公司作为集团下属业务运营实体，其信用风险评价适用相应的工商企业行业评级模型，股东支持因素主要纳入外部支持因素考量。在股东或其他关联单位通过业务协同、融资担保、资金拆借支持等形式支持下属子公司经营发展时，子公司信用等级视实际情况进行调整；在股东或其他关联单位资金紧张、通过各种形式占用子公司业务资源和现金储备的情况下，子公司信用等级视实际情况调整。2.集团企业母

5、公司资源调用能力分析要点本文认为，应从战略地位（母公司在集团体系内部的战略重要性）、法律关系（母公司依据表决权比例享有的子公司决策话语权和子公司经营成果）、运营关联（母公司对下属子公司在人、财、物等方面的管控力度）三方面综合考察母公司在集团企业内的资源调用能力。由于不同类型的集团企业内，母公司在管控力度、成员单位业务协同与稳定性、融资关系和债务分布等方面存在差异，使得母公司在调用集团内部资源作为偿债来源的能力方面也存在差异。（1）战略地位战略地位主要考察母公司在集团体系中的定位、贡献程度和资源占有情况，可以简单地从母公司是否占有集团内大部分优质资产，并作为集团内主要的收入和利润实现单位来考察。

6、在集团企业的母公司作为集团中的核心业务运营主体，掌握集团企业内的核心资产、贡献大部分收入和利润的情况下，母公司自身构成集团偿债能力的核心来源，因此，无论母公司对下属子公司的控制力如何，母公司偿债能力与其合并报表偿债能力的一致性均保持在高水平。实务中，将业务完全集中于母公司的集团企业较少，随着经营规模的扩张，集团企业母公司可能在保留部分或少量业务的基础上，将工作重心转向对下属运营主体在财务、人力、投资、审计等方面进行统一管理、战略调控和支持保障，则视母公司对子公司控制力的不同，母公司偿债能力与合并报表主体偿债能力可能产生差异。（2）法律关系集团企业内部成员最基础的关系即在法律层面的持股关系，母公

7、司通过对子公司出资享有相应比例的股东会表决权和取得股息及分得剩余财产的权利。持股比例高，则母公司对子公司的表决权比例和对其经营成果享有分成权利的比例高；持股比例低，则母公司控制力及对核心子公司经营成果进行分成的比例也相应降低。所以，母公司对下属子公司的持股比例既影响母公司经营投资获现、资产变现，也影响母公司可调用的子公司资源，即控制力。母公司对子公司的持股比例高虽然不代表母公司一定对子公司具有控制力，但可以作为母公司控制力的重要参考。法律关系的核心在于母公司对下属核心业务运营实体的有效持股比例。“有效”的含义主要考虑到实务操作中，存在母公司通过代持将核心子公司纳入合并范围的情况，如果核心子公司

8、系通过代持持有，母公司与子公司在法律意义上的关联程度也相应大打折扣；另一方面，母公司将所持子公司股权用于质押融资的，母公司其他债权人在债务清偿时的权利将劣后于质权人，影响法律关系上母公司股东权益的有效性，因此，应对代持、质押部分进行抵减。综合考虑，由于一般集团企业下属子公司众多，情况千差万别，从数据可得性、获取成本及相关性等方面考虑，我们认为，在考察法律关系时，可以应用归母权益占比为核心考察指标。（3）运营关联集团企业母公司对下属子公司的控制主要通过人、财、物三个方面实现（物，即资产层面已在战略关系中阐述，此处不再赘述）。运营关联主要考察两方面：子公司高管薪酬考核权；资金管理模式。人员方面，主

9、要是指母公司对子公司管理层的管控能力。母公司对子公司管理层的管控一方面体现为对子公司管理层的人事任免权，另一方面则是子公司高管的薪酬考核权，我们认为，从子公司高管的薪酬考核权来考察母公司对下属子公司的控制力更具有有效性。因为对于集团企业来说，尤其是国有企业，下属子公司的高管可能任命时间较长，此时用薪酬考核权来考察控制力往往更具有现实意义。若母公司能够决定下属子公司高管的薪酬，则可视为对子公司的管控力度强。资金方面，母公司管控主要体现为对集团内资金的调用能力。集团企业对资金的管控模式可分为集中管控模式和授权管控模式，集中管控模式下，集团母公司能够定期归集下属子公司的资金，掌握子公司的资金规模并有

10、权调用；授权管控模式下，子公司在投融资和费用收支方面有一定的决策权，母公司的控制能力有限。综合来看，若母公司能够无偿调用下属子公司的资金，则母公司对子公司的控制力强；若母公司可通过有偿拆借方式获取下属子公司闲置资金，则母公司对子公司的控制力一般；若母公司无法调用子公司资金，则母公司对子公司控制力弱。另外，还有一些需特殊考虑的因素：母公司或集团企业中的成员单位涉及上市公司的，控制力表现更为特殊。因上市公司运营具备较强独立性，一般来说，受评主体为集团企业母公司，而下属子公司为上市公司的，母公司不能归集上市公司资金1，集团对上市公司的控制力以持股比例（股东大会中的表决权）为限。设置财务公司有助于提升

11、集团体系偿债能力一致性。根据银监会2015年发布的申请设立企业集团财务公司操作规程，财务公司是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。财务公司具体业务涵盖吸收成员单位（含并表和非并表的集团成员单位2）的存款、对成员单位办理贷款及融资租赁、从事同业拆借、协助成员单位实现交易款项的收付、对成员单位提供担保，财务公司负责集团内部资金调度的组织和运行，并具体牵头负责短期资金的筹措与偿还计划，监督资金的运用等。为尽量避免母公司过分侵占集团体系内其他成员单位利益，银监会规定财务公司对单一股东发放贷款余额超过财务公司注册资本金50%或

12、者该股东对财务公司出资额的，应当及时向银监会报告。根据上市公司东旭光电科技股份有限公司（以下简称“东旭光电”）于2019年8月发布的公告，截至2019年6月底其在集团财务公司存款余额为87.78亿元，然而东旭光电2019年11月即发生违约，可以认为是东旭光电归集于财务公司的存款被违规占用而不能及时收回，财务公司将东旭集团体系内的资金紧张传导至成员单位导致的，因此财务公司没有合规运行可能反而导致集团内的资金运用失衡。在操作层面，即使资金调用制度设置完善，也不一定在集团内部得到了有效执行，需通过访谈、材料搜集、财务表现分析等方式，综合考察母公司资金归集水平（归集周期、归集范围）、资金拆借往来情况、

13、往来款是否计息、能否按期回收等因素，从而判断母公司对子公司的控制力水平。举例来看，近年来各地政府为推进国企改制和提升国有资本运营效率，陆续成立国有资本投资运营有限公司并注入优质资产和股权，考虑到这类公司主要定位于国有资产保值增值和资本运作职能，划入子公司仍保留较强的运营独立性，即使划入的子公司可以达到并表标准，由于母公司对子公司不进行日常经营管理和资金上的集中管控，合并报表主体不能正确的反映母公司的经营和财务水平，母公司与合并报表主体的偿债能力一致性低。基于前面对资源调用能力的综合分析，本文对资源调用能力考察要素见下表。通过对集团企业的法律关系、运营关联和战略地位三方面进行综合考察，可以得出集

14、团企业母公司在集团内的资源调用能力评价结果。一般意义上，集团企业母公司的偿债来源，即可调用的资源，由自身具备的资源和集团内成员单位可供调用的资源两个部分构成（不考虑外部支持因素）。首先，母公司可以最为便利的支配使用自身直接具备的现金、股权投资和经营性资产等资源，因此，如果母公司在资产、收入、利润等维度上占据集团企业内的大部分优质资源，则可以认为母公司即是集团企业内核心的业务运营实体，在战略地位维度具备很强的资源调用能力。随着集团规模扩大，很多情况下母公司不再直接开展经营性业务，而是转而承担制定经营战略等管理职能，将主要业务和资源交由下属运营实体开展，此时母公司的资源调用能力主要体现在母公司对子

15、公司的经营性资产和经营成果享有分成的权利比例，即法律关系维度。最后，母公司实际控制力的强弱一方面取决于母公司在子公司即法律关系上的表决权比例；另一方面取决于经营决策中的话语权，即运营关联。如果母公司在长期经营扩张过程中对子公司的持股比例稀释，但是仍通过高管任命、资金归集等方式对子公司施加有力管控的话，则在母公司有偿债需求时，仍可以通过子公司人、财、物的掌控调用子公司资源。具体考察标准见下表。在判断逻辑上，如果母公司的战略地位强，即母公司占有集团内主要的资源，通过控制力能够获取的子公司资源较少，则没有必要再判断法律关系和运营关联，直接可以得出资源调用能力强的结论。若母公司的战略地位不强，则需要通

16、过法律关系和运营关联判断资源调用能力，若法律关系和运营关联均强，则资源调用能力强；若仅一方面强，则资源调用能力中等；若均弱，则资源调用能力弱。三、母公司信用水平评价要点母公司偿债能力的核心来源于自身持有的各类股权投资和物业等资产变现、下属运营主体回流资金和外部可调用资源（再融资渠道、外部增信等），基于集团企业类型的不同，母公司信用水平评价要点也有一定差异。以下主要从资产质量、盈利能力和现金流及偿债能力三个角度进行分析。从母公司财务表现来看，投资控股公司与实体经营型集团企业（含产业集团和综合类集团）的母公司财务表现有一定差异。纯管理平台职能的母公司单体报表科目一般比较简单，不考虑经营性业务的话，

17、母公司资产构成以现金类资产、对子公司的应收款和长期股权投资为主，负债构成以外部融资为主；利润表中，母公司利润主要来源于对子公司确认的投资收益，扣除财务成本和管理费用以后即为当期实现的利润；现金流量表中，收到与支付其他与经营活动有关的现金一般反映母公司与下属子公司的资金拆借往来，取得投资收益收到的现金反映了对投资对象（含全资/控股子公司及参股公司）的投资收益获现情况。实体经营型集团企业因所从事具体业务类型不同，财务表现可能也有较大差异，在本文不作展开分析。母公司偿债的核心来包括四个方面，一是经营及投资活动现金流（包括本部经营性资金回笼、子公司分红和拆借利息收入收现部分等）；二是所持流动性资产（含

18、现金类资产、可变现金融资产等），以及非流动资产（含长期股权投资、土地物业等）可用于抵质押和紧急情况下用于处置的资产；三是母公司在集团内部可以归集调用的成员企业资源；四是外部可调用资源（再融资渠道、股东和政府支持等）。经营健康稳健的母公司可以保持合理的往来款拆借和回收规模，并通过对子公司经营成果按投资比例分成或者收取拆借款利息收入享有投资回报，而在母公司举债支持下属核心运营子公司经营发展，经营活动或投资活动现金流持续大额净流出，而收回投资或投资收益实现质量较差的情况下，可能导致母公司资金压力加重。因此，应将母公司股权投资质量和流动性、盈利能力和收益实现质量、现金流水平作为考察母公司偿债能力的核心

19、风险因素。1.母公司资产质量分析在分析母公司资产质量时，应首先考察资产流动性（含现金类资产余额、可变现金融资产等），良好的流动性可以为短期偿债提供支持。流动资产中，其他应收款科目应主要关注往来款构成和期限，重点区分对并表子公司和非并表企业的往来款（对非并表企业提供的资金拆借也会反映在合并口径财务报表），如本部对外部提供的非经营性资金拆借规模较大，则存在母公司对外部输送利益/进行债权投资的可能性，需关注资金回收风险。母公司长期股权投资分为对子公司投资（按成本法计量）和对联营、合营企业的投资（按权益法计量），其中对子公司投资是母公司的核心资产，需要重点关注母公司对核心经营子公司的持股比例（全资还是

20、控股，或者持股比例低，但作为第一大股东可以实现实际控制）。如果下属核心运营主体是上市公司，则子公司按成本法计量的账面价值较其流通市场上的公允价值可能是被低估的，可以通过持股比例*市值的方式简单推算出所持股权的公允价值，对子公司股权价值进行明确判断；如果核心运营主体是非上市公司，则其经营状况和业绩表现难以通过母公司的财务报表来判断，需结合子公司财务表现、历史分红情况来综合分析。此外，也存在母公司通过与其他少数股东签订一致行动人协议、在董事会占据多数席位等方式实现实际控制，甚至通过代持将核心子公司纳入合并范围的情况。持股比例低，则母公司控制力及对核心子公司经营成果进行分成的比例也相应降低，如果核心

21、子公司系通过代持并表，母公司资产质量也相应大打折扣。资产受限方面，需关注本部所持核心经营子公司股权是否用于质押，质押比例是否偏高。较高的质押比例（多见于民营企业）一方面反映了金融机构对母公司信用水平的认可度低，另一方面反映了母公司资金链的紧张。如果母公司将核心子公司股权全部用于质押，则可以认为母公司已经实现了套现离场，子公司相关经营风险已经实际上由母公司转移给了金融机构，例如瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）创始人陆正耀等所持股权质押率高达50%左右，2020年4月财务造假事件发生以后瑞幸咖啡股价暴跌导致质押爆仓。另外，母公司持有历史上积累的投资性房地产、金融投资、理财产品等资产有一定盈利能力，并

22、可用于抵质押从而拓宽再融资空间，母公司所持优质资产可对偿债能力形成支撑。2.母公司盈利能力和现金流分析母公司主业为投资控股平台、无经营性业务的，盈利来源以投资收益及拆借款计息收入为主，投资收益构成主要包括两部分：母公司按持股比例享有的子公司经营成果中的现金分红部分计入当期投资收益；按权益法计量的联营、合营企业投资收益。同时，母公司作为融资平台，通过外部融资支持下属子公司经营发展，成本主要为利息支出和日常管理支出形成的管理费用，母公司是否盈利取决于投资收益及拆借款计息收入是否能覆盖资金成本。现金流方面，母公司通常收到与支付其他与经营活动有关的现金流3规模较大，反映与下属运营实体的往来款收付。如果

23、母公司持续加大外部融资力度，并通过往来款输送给子公司，母公司经营活动现金流连续几年大额净流出，可能加重自身的资金压力，需要结合子公司真实资金需求谨慎分析其合理性。每年保持一定的往来款拆借和回收规模（即“有借有还”）相对更加健康和可持续。母公司采用股权投资形式对子公司持续增资形成大额的投资活动现金净流出，而子公司效益不及预期的情况下，也会加剧母公司资金压力。另外，投资收益的规模以及取得投资收益收到的现金占投资收益的比例可以反映母公司收益变现质量。子公司经营良好，然而不按期现金分红上缴利润可能导致母公司收益规模及变现质量弱化，长此以往可能影响母公司偿债能力。以2018年9月30日发生违约的中国华阳

24、经贸集团有限公司（以下简称“华阳经贸”）为例，在融资规模快速扩张的同时，华阳经贸母公司2016年以来经营活动产生的现金流量净额持续大额净流出，其他应收款快速增长，而取得投资收益收到的现金仅2017年为正，其余报告期均未实现收益变现，母公司对子公司和关联方不断的资金输送导致母公司资金压力加重，最终导致流动性危机。筹资活动现金流方面，需关注筹资活动产生现金流量净额的变化趋势，如果出现本部持续的筹资活动大规模净流出，需关注是因为外部融资环境收紧，还是在经营稳健、现金流良好的情况下主动去杠杆、压缩债务所致。3.母公司偿债能力分析在短期偿债能力判断方面，需要结合母公司自身债务规模和期限结构，观察是否存在

25、短期内集中到期情况；所持现金类资产和可变现金融资产余额能否覆盖短期债务，不能覆盖的情况下债券续发/银行借款置换渠道是否畅通等。母公司所持优质股权可以对偿债能力形成支撑，虽然母公司一般不会把核心子公司股权变现用于偿债，但可以用于质押增信，拓宽融资渠道；如果母公司对下属核心子公司质押比例偏高（50%以上）则再融资空间已经很窄，是值得关注的风险信号。长期偿债能力方面，主要关注母公司实现的投资收益以及拆借利息收入能否覆盖融资成本和各类管理费用，从而实现自身盈利。长期偿债能力的考察需结合相关投资收益的现金流入质量综合考虑，在企业报表盈利，而相关收益无法实现现金回流的情况下（例如权益法下确认的投资收益持续