从交通工具到休闲用品消费升级带来新兴赛道

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 两轮车从交通工具走向休闲用品 1 HYPERLINK l _TOC_250013 传统交通工具属性，行业步入存量市场 1 HYPERLINK l _TOC_250012 消费升级驱动结构需求提升，两轮车逐渐成为休闲消费品 3 HYPERLINK l _TOC_250011 显著提升骑行体验，电踏车方兴未艾 4 HYPERLINK l _TOC_250010 传统自行车作为最传统的交通工具，增长陷入瓶颈 4 HYPERLINK l _TOC_250009 欧日掀起电踏车热潮，量价双升带来市场扩容 6 HYPERLINK l _TOC_2500

2、08 OBM 掌握传统自行车市场话语权，核心零部件供应商突破电踏车新赛道 9 HYPERLINK l _TOC_250007 政策催化，智能锂电电动车享受品牌溢价 11 HYPERLINK l _TOC_250006 国内是两轮电动车主要产销市场，面临行业升级 11 HYPERLINK l _TOC_250005 政策催化+成本下降+消费升级，加速推动铅酸向锂电切换 13 HYPERLINK l _TOC_250004 引领行业变革，智能化推高品牌溢价 16 HYPERLINK l _TOC_250003 高端消费需求觉醒，向大排量摩托车进击 20 HYPERLINK l _TOC_25000

3、2 传统小排量摩托车全球市场稳定，国内需求饱和 20 HYPERLINK l _TOC_250001 消费升级，休闲娱乐属性带动大排量摩托车放量增长 23 HYPERLINK l _TOC_250000 掌握核心技术，国产品牌向大排量突破 25风险因素 29投资建议 30重点公司介绍 30插图目录图 1：我国两轮车发展历程及品类升级趋势 1图 2：2019 年全球两轮车销量分布 2图 3：2015 年全球两轮车使用渗透率水平分布 3图 4：中产人群消费观调查 3图 5：2014-2019 年我国居民人均可支配收入（元）及恩格尔系数和居民交通支出占比情况（%） 4图 6：自行车分类 4图 7：2

4、018 年全球自行车销量市场份额 5图 8：2008-2019 年国内自行车出口量和单价 5图 9：2008-2019 国内自行车销量和出口情况（单位：万辆） 5图 10：2006-2019 年欧洲电踏车市场销量情况 6图 11：2018 年欧洲电踏车销量份额 6图 12：欧洲自行车协会估算骑行文化的经济效益 6图 13：主要国家 2018 年电踏车销量口径渗透率 7图 14：2010-2018 年荷兰自行车市场价格构成 7图 15：2006-2025E 欧洲电踏车销量 7图 16：国内市场电动自行车渗透过程 8图 17：日本电踏车渗透过程 8图 18：美国各州电踏车法规现状 8图 19：20

5、18 年全球电踏车品牌市场份额 10图 20：2018 年欧洲、日本、美国等市场电踏车整车进口来源分布 10图 21：电踏车毛利率和传统自行车相仿 10图 22：电踏车成本构成 10图 23：2018 年欧洲中置电机市场格局 11图 24：2018 年国内轮毂电机市场格局 11图 25：电动车分类 11图 26：2008-2019 年中国电动自行车销量 12图 27：2008-2019 年中国电动自行车出口情况 12图 28：2009-2018 年中国电动自行车社会保有量 13图 29：电动自行车“新国标”示意图 14图 30：2014Q1-2020Q1 动力电池级电芯采购平均价格（元/wh）

6、 15图 31：消费者购买电动自行车心理价位预期变化 16图 32：消费者对铅酸和锂电车型心理价位对比 16图 33：2013-2025E 中国两轮电动车零售市场规模及预测 16图 34：2013-2025E 高端锂电车型和传统车型价格及预测 16图 35：2018 年中国电动自行车主要品牌市占率情况 17图 36：小牛、立马、台铃等品牌百度指数统计 17图 37：雅迪、台铃、绿能、小牛销量增长率分析 17图 38：高端锂电电动车与特斯拉的渗透路径类比 19图 39：2016-2019 年小牛、新日、爱玛、雅迪销量 19图 40：2016-2019 年小牛、新日、爱玛、雅迪毛利率 19图 41

7、：摩托车分类 20图 42：2010-2018 年全球摩托车需求量（单位：万辆） 21图 43：2018 年摩托车需求量地区分布 21图 44：2019 年摩托车主要地区产量（单位：万辆） 21图 45：2019 年雅马哈销量地区分布 22图 46：2019 年各地区摩托车测算 ASP（单位：美元） 22图 47：2019 年中国摩托车出口地区占比 22图 48：2017 年中国出口摩托车各排量数量占比 22图 49：2006-2019 年中国摩托车销量情况 23图 50：1990-2018 年中国摩托车每百户保有量（单位：辆） 23图 51：1994 年-2018 年加权平均排量测算 24图

8、 52：2011-2018 年国内大排量摩托销量情况 24图 53：2006-2018 年国内各排量摩托车销量结构 24图 54：2009-2018 年美国排量 250cc+摩托车销量 25图 55：2009-2018 年日本排量 250cc+摩托车销量 25图 56：2014-2026E 中国250cc 摩托车销量趋势（单位：万辆） 25图 57：2018 年全球摩托车销售收入排名前十 26图 58：2019 年日本摩托车市场格局 26图 59：2019 年东盟摩托车市场格局 26图 60：2019 年欧洲摩托车市场格局 27图 61：2019 年印度摩托车市场格局 27图 62：2019

9、年国内摩托车市场格局 27图 63：2019 年国内摩托车销量排名前八 27图 64：国内排量250ml 摩托车销量排名前十 28图 65：2019 年国内排量250ml 摩托车市占率 28图 66：水冷发动机工作示意图 29图 67：百度大排量摩托车需求图谱 29表格目录表 1：自行车行业龙头制造商 9表 2：传统两轮电动车与电踏车区别 12表 3：主流电动车配置一览 14表 4：铅酸蓄电池与锂电池对比 15表 5：高端锂电两轮车品牌 18表 6：国内大排量摩托车主要竞争格局 28表 7：春风动力摩托车在售产品一览 29表 8：八方股份盈利预测与估值 31表 9：小牛电动盈利预测与估值 32

10、表 10：春风动力盈利预测与估值 33 两轮车从交通工具走向休闲用品传统交通工具属性，行业步入存量市场我国两轮车产业发展经历自行车摩托车两轮电动车。自行车产业发端自 1940年上海自行车厂成立，1978 年年产量达到 854 万辆，跃居世界第一。70 年代中后期，改革开放后军工企业转型民用摩托车生产，我国的摩托车产业快速成长，1994 年成为世界第一大摩托车产销国；20 世纪后期的主要交通工具从自行车逐步向摩托车发展，市场渗透率持续提升。进入 21 世纪 ，各地“禁摩令”陆续落地，两轮电动车产业飞速发展，占全球产量的 90%以上；2018 年，电动自行车新国标落地前夕，超标车抢装将电动自行车年

11、产量推升到近 4000 万辆的高峰。交通工具属性的两轮车市场步入存量，未来将向休闲娱乐消费品属性发展。2003年我国自行车年产量达到顶峰 7852 万辆，2008 年摩托车年产量达到顶峰 2838 万辆，交通工具属性的两轮车市场逐步接近饱和；2019 年两轮电动车新国标开始落地，传统以铅酸电动车为主的市场面临转型。在消费升级背景下，预计以搭载锂电池为代表的高端智能两轮电动车将迎来渗透率的增长；同时休闲属性强+骑行体验佳的电踏车、性能强劲而深受新消费群体追捧的大排量摩托车也将成为新的高速增长点。图 1：我国两轮车发展历程及品类升级趋势资料来源：中国国家统计局，中国汽车工业协会，中国自行车协会，

12、我国是两轮车生产、消费大国。两轮车按照动力来源可分为自行车、两轮电动车、摩托车等三类。两轮电动车又称小电驴、电动自行车（此处不含电踏车）；自行车又分为电踏车（必须踩踏，电力仅做辅助）和普通自行车。作为机动车和公共交通的有力补充，两轮车是交通系统末梢重要的交通工具，全球消费总量达到 2.3 亿辆，我国 2019年产、销量分别高达 1.1 亿辆（两轮电动车约 3600 万、自行车约 5400 万、摩托车约2000 万）和 5500 万辆（两轮电动车约 3500 万、自行车约 1200 万、摩托车约 800万）。以传统交通工具属性为主的两轮车目前在国内和全球都面临量、价的增长平台期，但在相应领域均出

13、现了因消费升级而产生的结构化高速增长新赛道。图 2：2019 年全球两轮车销量分布资料来源：CONEBI，中国国家统计局，中国汽车工业协会，Merida 官网、小牛官网，牛摩网， 欧洲、亚太、美洲是两轮车主要的消费地区，西欧、北欧国家两轮车渗透率最高。两轮车作为交通末梢的重要交通工具在全球普及，数百个国家整体使用渗透率超过50%，欧洲、亚太地区和南北美洲是两轮车主要的消费地区。欧洲骑行文化盛行，两轮车渗透率最高，北欧、西欧国家高达 80%；亚太地区中，中国、日本和东南亚国家普遍渗透率超过 60%，俄罗斯及南亚国家渗透率相对略低；北美和以巴西、阿根廷为代表的部分南美国家两轮车普及度也很高，可达

14、60%的渗透率水平；非洲和中亚地区分别由于经济发展相对落后、交通活动半径大等原因，渗透率在 20%及以下。图 3：2015 年全球两轮车使用渗透率水平分布资料来源：Johns Hopkins University消费升级驱动结构需求提升，两轮车逐渐成为休闲消费品中产阶级规模扩大，品质消费成主流。我国中产人群的规模逐年增大，已经成为消费升级的主要推动力。根据苏宁金融研究院发布的 2019 年中国居民消费升级报告， “品质”、“服务”、“个性”、“外观”、“环保”是主要关键词，其中“宁愿花钱购买高品质商品，也不买会给自身带来麻烦的商品”占比最高为 41.7%，可见中产人群对产品品质的关注度非常高。

15、中产人群的收入普遍较高，消费理念已经从“价格第一”转变为“品质第一”，更加重视商品带来的情感需求，倾向于购买高品质、高性价比的商品。图 4：中产人群消费观调查宁愿多花钱购买高品质商品，也不买会给自身带来麻烦的商品原因为更好服务和体验花费更多非常注重商品品质质量表现购买符合自身个性的商品 提倡环保并身体力行愿为更高效率花费更多注重产品外观及设计风格更相信一分钱一分货30.829.428.027.526.541.740.337.9资料来源：苏宁金融研究院， 我国居民消费结构改善，消费升级促新兴需求增长。我国居民的人均可支配收入逐年增高，从 2014 年的 1.8 万元增长至 2019 年的 3.1

16、 万元，5 年 CAGR 达 11.5%。在居民的消费支出结构中，满足基本生存要求的消费占比逐渐降低，恩格尔系数从 2014 年的 34.2%下降至 2019 年的 27.6%。相比之下，交通支出占比从 2014 年的 10.4%上升至 2018 年的12.2%，在居民消费升级的过程中，交通需求也有同步升级的空间和驱动力。图 5：2014-2019 年我国居民人均可支配收入（元）及恩格尔系数和居民交通支出占比情况（%）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000我国居民人均可支配收入恩格尔系数居民人均交通支出占比34.229.729.328.627.71

17、0.410.811.412.211.727.6403530252015105201420152016201720182019资料来源：Wind， 显著提升骑行体验，电踏车方兴未艾传统自行车作为最传统的交通工具，增长陷入瓶颈自行车分为普通自行车和电踏车，电踏车极大提升骑行体验。普通自行车以脚踩踏板为动力，按照具体应用环境与车身结构特点，可细分类为休闲车、山地车、公路车等类型，除应用于日常出行之外，作为一种运动竞技项目，自行车比赛也在全球范围内受到广泛关注。电踏车则是一种新型的自行车，外形与传统自行车相似，以人力骑行为主，同时加装蓄电池作为辅助动力来源，通过借助传感器与控制器，实现智能化动力辅助，

18、达到减轻骑行负担、延长骑行距离、提升骑行体验的目的。图 6：自行车分类资料来源：Merida 官网， 欧洲、中国、美国是自行车主要消费市场，中国产量占世界 50%。欧洲自行车总保有量约 2.5 亿辆，年需求量多年来保持稳定，年销量约为 2000 万辆，平均售价在 500 美元 左右，市场规模达 100 亿美元。美国每年自行车销量在 15002000 万辆之间，市场规模 约 60 亿美元。我国是世界最大的自行车出口国，产量约占全球 50%，但目前出口量和单 车价格已经达到平台期：受贸易摩擦影响，2019 年国内出口自行车5251 万辆（同比-11.4%），出口额 28.5 亿美元（同比-12.4

19、%）；此外，新冠疫情席卷全球造成 2020Q1 自行车出口额 较去年同期下降 28%；与欧美市场的高 ASP 不同，国产自行车售价较低，出口 ASP 稳定 在 55 美元附近。图 7：2018 年全球自行车销量市场份额图 8：2008-2019 年国内自行车出口量和单价美国印度中国欧洲其他出口（万辆）出口单价（美元）124713131570006560006050004000553000502000100045040资料来源：各国自行车产业协会， 资料来源：中国自行车协会， 受需求饱和、两轮电动车和共享单车的普及等因素影响，目前我国自行车行业总量增长陷入瓶颈。我国自行车保有量高达 4 亿辆，年

20、产量常年接近 6000 万辆。自行车曾是我国居民重要的交通工具，但随着电动自行车和家用小汽车的普及、共享单车的兴起、城市通勤半径的扩大，国内自行车销量不断下降。特别的，共享单车累计投放量从 2016 年 200万台增至 2017 年 2300 万台，短期刺激 2017 年自行车销量回升，但也客观上进一步抑制了 2C 端自行车消费，2019 年剔除共享单车的 2C 端销量测算不足 1000 万辆。2019 年全国自行车累计销售 1249 万辆，同比下降 23%。图 9：2008-2019 国内自行车销量和出口情况（单位：万辆）国内自行车销量出口70006000500040003000200010

21、000200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：中国自行车协会，中国共享单车行业发展报告（2018），中国共享出行发展报告（2019）， 。注：虚线框表示共享单车新增投放量，虚线框以下是国内其他自行车销量。欧日掀起电踏车热潮，量价双升带来市场扩容电踏车作为新型兼具通勤+运动休闲属性的两轮车在海外兴起。欧洲是目前全球最大的电踏车市场，2019 年欧洲共销售电踏车 340 万辆，同比增长 22.3%，以平均单价 1500欧元计，市场规模已超 50 亿欧元，对比 2006 年的销量 9.8 万辆，13 年 CAGR 达 31%。欧洲自行

22、车工业协会疫情前预计2020 年欧洲电踏车销量将达450 万辆，长期增长趋势强。日本是电踏车的发源地，也是全球第二大电踏车市场，年销量超过 60 万辆。美国市场处于电踏车市场发展初期，相关政策法规尚未落实，且其本土缺乏产业链基础，高度依赖进口，目前电踏车渗透率较低，年销量约 30 万辆。国内电踏车市场尚处于探索阶段，有一定数量的电踏车已被投放进入共享单车市场。图 10：2006-2019 年欧洲电踏车市场销量情况图 11：2018 年欧洲电踏车销量份额(万辆)34027820916713685 9111459 7210 17 28 42400350300250200150100500德国荷兰法

23、国比利时意大利其他2236691215资料来源：CONEBI， 资料来源：CONEBI， 电踏车源起老年群体，凭借社会效益、骑行文化打开更广阔空间。在欧日人口老龄化的背景下，电踏车最初的设计理念是在人力驱动的自行车上附加电助力以满足老年人群的出行需求。随着电踏车发展不断个性化、大幅提升骑行体验，兼具运动休闲和通勤属性的电踏车开始在年轻人群中流行，对于环保节能、运动健身和高新科技的追求使得年轻人成为市场的消费主力。欧洲盛行的骑行文化是电踏车市场蓬勃发展的沃土，我们预期未来电踏车市场仍将保持快速增长。图 12：欧洲自行车协会估算骑行文化的经济效益资料来源：ECF， 电踏车推动自行车行业电气化、高端

24、化。电踏车通过传感器感知骑行状况，理解骑行者的骑行意图，利用电机提供相应动力辅助，让用户享受更为轻松舒适的骑行体验。电踏车在舒适性、个性度、科技感等方面远超传统自行车，伴随着世界各地的消费升级，越来越多的年轻人开始热衷于使用电踏车作为通勤和运动的工具。在销量高速增长的同时，电踏车渗透率也在不断提高，带动自行车价格区间上移。在荷兰，电踏车在自行车的销量口径渗透率已达40%，带动自行车的平均售价从2010 年的700 欧元上涨到了2018 年的1200欧元，售价在 900 欧元以上自行车占所有自行车的份额从 2010 年的 21%提升到了 2018年的 42%，上升明显。电踏车的流行将改变传统自行

25、车行业技术水平低、创新能力差、靠走量营利的现状，引领整个行业走向高端。图 13：主要国家 2018 年电踏车销量口径渗透率图 14：2010-2018 年荷兰自行车市场价格构成42 40353323122145%40%35%30%25%20%15%10%5%201720162015201420132012201120100%100%80%60%40%20%0%300欧301-900欧900欧平均价格728 734 724 791 844 91412071010 10201200100080060040020020180资料来源：ECF， 资料来源：ECF， 欧洲电踏车市场容量有望达到千万级。在

26、欧洲自行车文化最为盛行的荷兰，每年自行车销量保持在 100 万辆左右，电踏车渗透率超过 40%，我们预计到 2025 年荷兰电踏车渗透率将达 50%。目前欧洲电踏车渗透率约 15%，与荷兰 2010 年的渗透率水平相当，假设欧洲电踏车沿荷兰相似路径渗透，我们预计到2025 年欧洲电踏车市场容量将达1000 万辆。欧洲自行车产业协会在新冠疫情发生前预计 2020 年欧洲将共销售 450 万辆电踏车，同比增长 32%，在疫情发生后将预期下调了 40%。但这并不影响我们看好电踏车市场的长期发展，我们认为疫情是短期扰动，难以改变电踏车长期高速增长趋势。图 15：2006-2025E 欧洲电踏车销量（万

27、辆）278 3401017284259728591114 136 167 209100010008006004002000资料来源：CONEBI， 预测日本市场仍有增长空间，可望突破百万辆。日本电踏车的发展与我国市场上的电动自行车有相似之处，我们尝试参照国内两轮电动车渗透率变化及预测情况来估计日本未来的电踏车市场（我国 2016-2019 年，先后受共享单车、抢装超标车影响，导致渗透率偏移），预计到 2025 年，日本电踏车渗透率将从目前的 34%提升到 50%，目前日本两轮车市场保持在 200 万辆，届时日本电踏车年销量将达到百万辆。图 16：国内市场电动自行车渗透过程图 17：日本电踏车渗

28、透过程摩托车+自行车电动自行车电动自行车占比摩托车+自行车电踏车电踏车占比8000 （万辆）6000400046 4841 415148 484265 6370%60%50%25020015060%（万辆）CAGR645504747 5462677010031 34 3419 22 242750%40%30%20000313240%30%20082009201020112012201320142015201620172018201920%10050020%10%20250%2013201420152016201720182019资料来源：中国汽车工业协会，中国自行车协会， 资料来源：日本产业促

29、进会， 美国电踏车法律地位逐渐明确，有望再造一个欧洲市场。相比电踏车耕耘多年的欧洲市场，美国正处于电踏车变革的开端，据 ECycleElectirc 估计，美国目前约有 120 到 150个品牌推广电踏车。在美国，有关电踏车的法规由州政府各自制定，在全美范围内没有一致的法规是影响其电踏车市场发展的一大障碍。作为一种新兴产品，电踏车需要明确的法规来规范其使用并在市场上创造稳定性。美国电动自行车委员会正在积极地推动各州实行统一的“三级分类系统”，该系统定义了电踏车的类别和使用要求，目前已有近 30 个洲通过了该方案，为电踏车市场的蓬勃发展提供了保障。美国最大自行车品牌 Trek 的总裁 John

30、Burke 在 2019 年 2 月写给行业的公开信中指出，未来美国电踏车占自行车行业的比重可达 30%甚至更高，届时将再产生一个比肩欧洲的电踏车市场。图 18：美国各州电踏车法规现状资料来源：PeopleForBikes。注：绿色代表通过三级分类系统，黄色代表将电踏车视为常规自行车对待，红色代表将电踏车视为机动车对待共享出行+新国标催化，国内市场可望开启。受历史原因以及消费水平限制，国内电动车一直以技术门槛更低的传统电动车为主。受居民收入提高、新国标出台以及传统电动车的机动车属性等因素影响，电踏车切入中国市场取代部分传统电动车成为可能，其核心渗透领域为高端锂电电动车，预计 2025 年我国将

31、实现超过 200 万辆的电踏车销量。OBM 掌握传统自行车市场话语权，核心零部件供应商突破电踏车新赛道国内自行车企业两极分化，以销售低端自行车或为国外高端品牌代工为主要经营模式。据国家统计局统计，2014 年中国自行车行业规模以上企业有 848 家，这其中大多数企业产品同质化严重，品牌附加值低，相比国外品牌 Trek、Specialized 动辄上千美元的售价，其平均售价不足千元人民币，这类产品也是国内自行车市场的主要构成。此外，OEM/ODM 作为我国制造业的一种典型模式在自行车行业也很显著。天津富士达多年来为国际一线自行车品牌代工，年产销约 2000 万辆，占中国自行车出口数的 30%，代

32、工收入占其营业额的 90%，成功在规模经济和成本优势的驱动下成为了全球最大的自行车制造商。然而，品牌供应商 OBM 才是行业利润的主要分享者，毛利率接近 30%，2 倍于 OEM/ODM。比如，中国台湾地区双雄巨人集团和美利达积极发展自有品牌，形成了从原料、产品设计制造到市场拓展的完整产业链，在国际市场上和Accell、Pon 等制造商分庭抗礼。表 1：自行车行业龙头制造商巨大美利达Accell经营模式自有品牌（Gant、Liv、代工Momentum）、自有品牌 Merida、合资品牌 Specialized & Centurion、代工Haibike,Winora,Batavus, Ghos

33、t 等 11 个自有品牌自有品牌占营收比重70%35%100%代工客户Trek、 Scott、 YamahaSBC无生产基地台湾、昆山、天津、荷兰、匈牙利台湾、深圳、山东、南通、德国荷兰、德国、土耳其、比利时、匈牙利等多个国家产能合计 523 万台合计 189 万台未披露201720182019201720182019201720182019总销量（万辆）44042042012411510512810994ebike 销量（万辆）2450609.413.423.6/38.143.4总营业收入（亿美元）18.420.121.27.58.69.410.710.9411.11ebike 营业收入（亿

34、美元）/5.91.32.23.95.15.76.7ebike 收入占营收比重/28%18%26%42%48%52%60%资料来源：各公司年报， 电踏车整车品牌格局相对分散，中国凭借整车/电机出口占据产业链重要位置。欧洲最大电踏车制造商 Accell 2019 年销量达 43.3 万辆，同比增长 13.7%，欧洲第二大电踏车制造商 Pon 的销量在 40 万辆左右，但二者在欧洲市场份额仅 10%水平，电踏车整车品牌格局相对分散。美国、欧洲等地由于整车进口关税高、本土制造成本高，主要通过由上百个进口商从海外进口组件再在当地组装的方式进行销售：其中美国 2018 年进口量达 26.5 万台，超过 9

35、0%来自中国大陆和中国台湾地区；2018 年日本共销售电踏车约 67 万辆，日本本土生产商雅马哈和松下占据了约 60%的份额，合计销售电踏车 38 万辆，其余部分也从中国进口；欧洲 2018 年整车约 25%直接进口自中国大陆和中国台湾地区，根据海关数据估算约 30%电踏车电机进口自中国再进行本土组装。凭借成熟的产业链、较低的制造成本，通过整车、核心零部件件出口和代加工的经营模式，中国厂商在迅速兴起的全球电踏车产业链占据一席之地。图 19：2018 年全球电踏车品牌市场份额图 20：2018 年欧洲、日本、美国等市场电踏车整车进口来源分布1310549410巨大AccellPon美利达雅马哈和

36、松下其他100%80%60%40%20%0%本土大陆和台湾地区其他2.527265024382025.2日本美国欧洲资料来源：各公司年报， 资料来源：GTA，各国行业协会， 电踏车电机及控制器等核心零部件是电踏车主要增量成本，利润丰厚。据 CLST调查，虽然电踏车的平均售价远高于传统自行车，但是对于国内大多数的电踏车 ODM制造商来说，相比传统自行车 ODM 13%-15%的毛利率，其电踏车 ODM 的毛利率也处于相同水平。主要原因在于电踏车 70%的成本来自于 PAS（电助力系统），而剩余自行车零部件只占 30%这意味着 PAS 供应商带走了绝大部分增量利润。电踏车 ODM 制造商仍旧愿意推

37、广电踏车的原因有二：1）由于 ASP 更高，电踏车的绝对毛利润高于传统自行车；2）出货量的增加提高了 ODM 制造商的议价能力，伴随 PAS 价格下降，其成本也不断下降，可以预见未来更高的利润。图 21：电踏车毛利率和传统自行车相仿图 22：电踏车成本构成（%）35302520151050传统自行车ODM电踏车ODM传统自行车OBM电踏车OBM电机和控制器其余零部件电池充电器10124830资料来源：CLST， 资料来源：CLST， 电踏车电机集中度更高，中置电机由国际巨头主导，轮毂电机以国产为主。作为电踏车电气系统的核心，电机主要分为中置电机和轮毂电机两种。轮毂电机安置在轮毂处，搭配速度传感

38、器，成本低，易于拆卸，主要配备在中低端电踏车和共享电踏车上。中置电机的单机价格明显高于轮毂电机，一般搭配力矩传感器，能适应复杂地形，更加稳定可靠，主要应用于高端电踏车市场。2018 年，博世主导了欧洲中置电机市场，市场份额达到 60%，国内龙头供应商八方股份在欧洲中置电机市场上的占有率大约为 14%，超过禧玛诺位居第二。中国是全球轮毂电机主要生产基地，已经形成了完整的产业链，在成本、响应速度、售后服务等方面具有较大优势，具备与国际巨头同台竞争的实力。图 23：2018 年欧洲中置电机市场格局图 24：2018 年国内轮毂电机市场格局266014149441419博世八方禧玛诺和其他八方 苏州盛

39、亿 安乃达 同盛有限 其他资料来源：八方股份招股书， 资料来源：八方股份招股书， 政策催化，智能锂电电动车享受品牌溢价国内是两轮电动车主要产销市场，面临行业升级传统两轮电动车为纯电力驱动，聚焦代步功能。两轮电动车是指以蓄电池提供动力，实现人力骑行以及电动功能的特种两轮车，使用的蓄电池类型为铅酸电池或锂电池，预计新国标的落地将加速推动锂电电动车市场渗透率的提升。以小牛电动为代表的高端锂电电动车，将网络与智能服务功能整合到电动自行车中，在智能度方面形成了显著的产品优势，预计将成为两轮电动车未来发展的新方向。图 25：电动车分类资料来源：小牛电动官网， 两轮电动车与电踏车不属于同一类型的两轮车。主要

40、的区别在于：两轮电动车通过转动把手调节动力大小，直接为骑行提供前进动力，在无需脚踩踏板的情况下依然能够稳定前进；而电踏车则必须依赖人力踩踏，电力驱动仅为辅助动力源，通过传感器与控制器自动识别骑行意图，在识别出踏板受到人力推动的情况下，通过蓄电池为骑行提供辅助动力，帮助减轻骑行负担。表 2：传统两轮电动车与电踏车区别传统两轮电动车电踏车动力电力驱动人力骑行和电机助动一体化工作原理核心部件车体性能通过转把手动调节动力，预判时间短，安全性能低轮毂直流无刷直驱电机、无传感器、控制器只具备基础算法、无交互仪表界面目前多采用铅酸电池，车身笨重，多用于代步，未来将向锂电池方向发展传感器捕捉信号，提供智能动力

41、辅助，舒适性、安全性高电机更先进、控制器算法更复杂、具备传感器、人机交互界面等配件采用锂电池，续航能力强，车身轻便，具备体育健康功能技术门槛技术门槛低，竞争激烈，利润较低技术门槛高，面向高端市场，利润更高资料来源：八方股份招股书，Shimano 官网， 行业进入成熟期，主要面向内销市场。两轮电动车在我国也被称作电动自行车，电动自行车经过近十年的高速发展，市场整体接近饱和状态，行业整体规模较稳定，2015 年后维持在 3000 万辆年销量水平。2018-2019 年，受新国标即将落地造成的抢装“超标车”影响，国内电动自行车 2018 年销量达 3827 万辆，达到历史最高水平。受路权限制及环保要

42、求的影响，电动两轮车在欧洲、美日的普及非常有限，中国市场是全球最大的电动两轮车生产和销售市场，产能占全球 90%以上，其中出口占比约 5%，出口单价稳定在 400 美金左右。图 26：2008-2019 年中国电动自行车销量图 27：2008-2019 年中国电动自行车出口情况450040003500300025002000150010005002008200920102011201220132014201520162017201820190国内销量YOY（万辆）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2008200920102011201220132014201520162

43、01720182019-15%200180160140120100806040200出口（万辆）出口单价（美元）440420400380360340320300资料来源：中国自行车协会， 资料来源：海关数据， 保有量 2016 年逐步平稳，存量规模稳定在 2.5 亿。伴随行业的销量高增长，2009-2016年电动自行车存量总体呈上升趋势，中国电动自行车社会保有量从不足 1 亿辆增至 2.5 亿辆；受行业结构改变的影响，“超标车”逐渐开始淘汰，加之电动自行车渗透水平已接近饱和，社会总体保有量水平逐步进入存量状态，2016-2018 年中国电动车社会保有量稳定在 2.5 亿存量规模。图 28：20

44、09-2018 年中国电动自行车社会保有量(亿辆)2.502.502.502.251.811.931.551.351.100.953.02.52.01.51.00.50.02009201020112012201320142015201620172018资料来源：前瞻产业研究院，国家自行车电动自行车质量监督检验中心中国电动自行车质量安全白皮书，中国自行车协会， 政策催化+成本下降+消费升级，加速推动铅酸向锂电切换2018 年 5 月 15 日，根据国家标准管理程序，工信部组织修订的电动自行车安全技术规范强制性国家标准（GB 17761-2018）（全文简称“新国标”），由国家市场监督管理总局、国

45、家标准化管理委员会中华人民共和国国家标准公告（2018 年第 7 号）批准发布。经过 11 个月过渡期，“新国标”于 2019 年 4 月 15 日正式落地。“新国标”解决问题针对性强，新规落地促进行业结构升级。“新国标”以近年电动自行车发生的各类事故为基础设计，对电池防篡改、电池安全性、道路适应性等问题均提出了针对性规定方案。随着“新国标”正式落地，严格限定电动自行车整车重量，最大整车质量不得超过 55kg（大于 55kg 的电动车统一按照电动摩托车管理）。主流畅销的铅酸电动车的整车毛重基本都高于 55kg，而符合新国标整车重量要求的车型几乎全部为锂电池电动自行车。鉴于锂电池相对铅酸电池具备

46、的能量密度、寿命、便携性、替换成本方面的优势，铅酸电动自行车向锂电电动车切换趋势预计将加速推进。图 29：电动自行车“新国标”示意图资料来源：工信部GB17761-2018 电动自行车安全技术标准， 55kg 政策一刀切：锂电电动自行车几乎是唯一满足新规的选择。新国标严格限定电动自行车整车重量，最大整车质量不得超过 55kg（大于 55kg 的电动车统一按照电动摩托车管理）。对于已经销售的电动摩托车，目前可以在 3 年的过渡期内使用临时牌照，但牌照到期后无法续用。对铅酸电池而言，电池自重偏大（能量密度过低），若新国标车型继续沿用铅酸电池，只能以牺牲续航为代价。以 48V12Ah 铅酸电池为例，

47、通常该规格电池的重量在 16Kg 以上，这意味着整车不含电池重量要控制在 38Kg 以下，同时还需要满足整车的尺寸，这对于车辆设计提出了极大挑战。我们通过查询京东商城、天猫等电商平台发现：主流畅销的铅酸电动车的整车毛重基本都高于 55kg，而符合新国标整车重量要求的车型几乎全部为锂电池电动自行车。表 3：主流电动车配置一览雅迪爱玛新日速珂小牛小牛产品MinaIn 麦启迪 EBCUM1LiteU尺寸(mm)1675*670*10201700*700*10501460*620*10851782*318*10871640*657*10991685*290*1030车重65kg（不含电池）65kg48

48、kg60kg55.4kg53.8kg电池60V 21Ah 铅酸60V 20Ah 铅酸48V 12Ah 锂电48V 26Ah 锂电48V 15Ah 锂电48V 16Ah 锂电最快速度55km/h20km/h25km/h20km/h20km/h25km/h续航60km60km40km 以上80km60km50km功率600W500W350W600W240W价格￥3990￥3980￥3699￥4988￥4199￥3699资料来源：京东，天猫， 锂电技术性能领先，高价短板逐渐被拉平。（1）能量密度：锂电优于铅酸。锂电池能量密度为 180wh/kg，显著高于铅酸蓄电池的能量密度 40wh/kg，同时其质

49、量、体积分别为铅酸蓄电池的 1/4 与 1/2。（2）寿命：锂电优于铅酸。从使用寿命上来看，铅酸电池每 12-18 个月需要更换一次，而锂电池的寿命是铅酸电池的 2-3 倍。（3）便携性：锂电优于铅酸。锂电池由于重量较轻，因此可以拆卸后在家中充电，而铅酸电池由于重量较重，通常只能在一楼或飞线充电。（4）价格：锂电一次性成本高，但铅酸具有较高替换成本。根据爱玛科技招股说明书（申报稿）计算，铅酸电池组的单车采购成本为 475 元（48V-20Ah）；而根据小牛电动报表计算，2018 年其锂电池的单车采购成本为 1850 元（电芯平均 1357元，BMS 平均 493 元）。由此推算，锂电两轮电动车

50、的采购成本是铅酸两轮电动车的 3.9倍。考虑到在 5 年的生命周期中，铅酸电池需要更换 2-3 次，而锂电池则无需更换，因此锂电两轮车的生命周期成本已经与铅酸电池持平。表 4：铅酸蓄电池与锂电池对比铅酸蓄电池锂电池（18650）能量密度28-40wh/kg120-180wh/kg质量（0.96kwh 电池）28kg7kg体积2 倍于锂电池续航时间3-6h2-4h寿命1-1.5 年4-5 年更换价格（0.96kwh 电池）￥600-1000￥1000-1600采购价格300-400 元/kwh800-1200 元/kwh快充技术不支持支持保养费用2%-10%原始价格无供应商天能动力、超威动力亿纬

51、、松下、三星等资料来源：高工锂电， 受益行业规模效应，锂电的采购成本继续下降有望加速锂电两轮车渗透。两轮电动车所用锂电池分为三元锂电池与磷酸铁锂电池，两者单价在 2014 年至今一直呈下降趋势，目前已下探到 0.8 元/Wh，相较约 0.45 元/Wh 的铅酸电池价格，价差进一步缩小，若考虑锂电池 2-3 倍于铅酸电池的使用寿命，两者经济性差距近乎抹平，锂电池电动车成本的下降将有利于其推广。由于 18650 圆柱形锂电池能量密度高、一致性好、生产技术成熟，当前市场以三元锂电池为主；但电动车电池追求更高能量密度的动力不及动力电池，因此未来也存在出现较大规模使用磷酸铁锂电芯的可能性，锂电池成本可望

52、进一步压缩。图 30：2014Q1-2020Q1 动力电池级电芯采购平均价格（元/wh）（元/Wh）LFPNCM 铅酸电池采购价差价目前仅约 0.4 元/Wh3.53.02.52.01.51.00.50.014Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1资料来源：高工锂电， 消费升级，消费者心理价位预期上升，锂电电动车开始被用户接受。根据 ZDC 互联网消费调研中心 2018 年所做的调研数据，对比 2018 年和 2017 年消费者对电动车心理价位的预期数据，显示电动车心理价位 5000 元以上和 3000-40

53、00 元的占比明显上升，同时2000-3000 元及 2000 元以下的比例明显下降，表明消费者对电动车的价格容忍度大幅上升，且对锂电车型的价格预期也显著高于铅酸型。图 31：消费者购买电动自行车心理价位预期变化图 32：消费者对铅酸和锂电车型心理价位对比2K以下2K-3K2018年2017年2K以下2K-3K锂电车型铅酸车型3K-4K3K-4K4K-5K5K以上0%10%20%30%40%4K-5K5K以上0%10%20%30%40%资料来源：ZDC 互联网消费调研中心， 资料来源：ZDC 互联网消费调研中心， 高端车型需求促行业增长，2025 年市场空间有望接近 1000 亿元。2019

54、年国内共销售电动两轮车 3464 万辆，其中价格低廉（约 2000 元）的铅酸两轮车占据绝大多数，而售价较高的锂电两轮车（约 3000-8000 元）的销量只有约 100 万辆，占比仅 3%。随着新国标落地和消费结构升级，未来锂电智能高端电动自行车占比将不断提升。2018 年中国电动车市场空间约 574 亿元，同比增速 2%。随着新增购买、换新等需求，未来 5-6 年全球销量预计仍维持 5%左右的增速。据测算，高端锂电车型和传统车型价差将不断缩小，但高端锂电车型的不断渗透仍将显著提升行业 ASP，2025 年两轮电动车行业可望冲击千亿规模。图 33：2013-2025E 中国两轮电动车零售市场

55、规模及预测图 34：2013-2025E 高端锂电车型和传统车型价格及预测12001000800600400400035003000高端锂电车型价格传统车型价格3818（元）3307200250020002047 2068 2086 2081 2074 20952000左右（亿元）99556057448349051153902013 2014 2015 2016 2017 2018 2025E15002013 2014 2015 2016 2017 2018.2025E资料来源：CIC， 预测资料来源：CIC， 预测引领行业变革，智能化推高品牌溢价龙头品牌市占率 73%，新国标下低端产能出清。

56、雅迪、台铃、绿源、新日等龙头品牌市占率较高，2018 年 CR6 接近 60%，但行业整体市场格局较为分散，2019 年 4 月国家统计局统计的规模以上电动自行车制造企业高达 415 家、获得生产许可证的电动自行车生产企业多达 2600 多家，百万销量以下竞争激烈。新国标落地有利于出清低端产能，行业格局优化。同时，未来锂电高端市场将逐步打开，预计小牛等先入者将率先享受行业红利。图 35：2018 年中国电动自行车主要品牌市占率情况雅迪爱玛台铃新日小刀绿源小牛其料来源：ZDC 互联网消费调研中心2019 年中国电动车产业发展白皮书， 造车新势力影响力上升，销量增长迅猛。

57、随着高端电动车市场逐步打开，低端产能出清速度加快。由于消费群体更注重品质，价格敏感性相对较低，小牛等面向高端化新需求的造车新势力影响力急剧上升。2018 年度小牛品牌百度指数达 3000 点，销量增速较传统品牌有明显的优势，2017 年增速 123%，2018 年仍保持 85%高位。2018年小牛电动自行车销量达 33.96 万辆，市占率突破 1%。图 36：小牛、立马、台铃等品牌百度指数统计图 37：雅迪、台铃、绿能、小牛销量增长率分析35003000250020001500100050003285整体日均值移动日均值140%120%100%80%60%40%20%0%雅迪台铃绿能小牛230

58、9999 83513671038123855747512426 22小牛立马台铃2017年2018年资料来源：百度指数（2018.2.1-2019.2.1）， 资料来源：ZDC 互联网消费调研中心2019 年中国电动车产业发展白皮书， 高端车型加速抢滩登陆，高续航、智能化配置渐成标配。以小牛、E 客电动、速珂为代表的电动自行车新势力迅速吸引年轻人，带动 80 后/90 后年轻群体的高端电动车消费需求。小牛的 NQIGT 系列作为行业标杆，续航能力达到了 200km，充电速度也缩短到 3.5h；同时，新势力造车品牌 E 客电动、速珂，以及新进军锂电高端车型的传统电动车品牌雅迪等，均推出了以高续航

59、、智能化为代表的高端锂电车型。表 5：高端锂电两轮车品牌MQi2 系列车型性能价格小牛速珂E 客电动NQIGT 系列T-seriesC-seriesE2E1+理论续航 50km，充电时间 6.5h，额定功率 400w，最高时速25KM/h.前碟刹后鼓刹，中置减震续航动力版 170km/顶配版 200km，额定功率 3000w，23cm涉水高度，CBS 制动系统，ECD 智能中央控制器+小牛电动APP 智能车管家，3.5h 快速充满电量最高时速 85KM/h，额定功率 3500w，ATL 高容量三元锂电池，续航里程达到 110KM，CBS 联动系统+前后碟刹，干态制动距离18m最高时速 50KM

60、/h，续航里程达到 100KM，前置摄像头，行车随拍，智能交互，速珂电动 app续航标准版 75km/性能版 110km/顶配版 200km，前后 CBS 碟刹联动系统，自适应仪表系统 AMS，智能胎压监测系统，最大输出功率续航标准版 2500w/性能版 3000w/顶配版 4200w续航标准版 75km/性能版 110km/顶配版 140km，前后 CBS 碟刹联动系统，前后液压减震，流线一体化仪智能表盘，智能胎压监测系统，最大输出功率续航标准版 2500w/性能版 3000w/顶配版 4200w4600-5200 元15000/20000 元6000-11000 元5000-7000 元7