打破刚兑六周年我国信用债违约回收及处置实践

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250013 一、前言 4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、信用债违约处置全梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250011 自主协商、求偿诉讼和破产诉讼的应用场景与条件 4 HYPERLINK l _TOC_250010 自主协商模式下违约回收周期和回收率的特征 6 HYPERLINK l _TOC_250009 司法途径下违约回收周期和回收率的特征 9 HYPERLINK l _TOC_250008 小结：违约处置方式再梳理 14 HYPERLINK l _TOC_250007 三、违约回收率有哪些新变化？ 15 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 四、违约处置法律法规的进展与不足 17 HYPERLINK l _TOC_250005 我国违约处置相关法律法规进展 17 HYPERLINK l _TOC_250004 中美对比视角看我国的违约处置相关法制建设 19 HYPERLINK l _TOC_250003 五、打破刚兑六周年，从两个视角看违约处置 21 HYPERLINK l _TOC_250002 横向比较：自主协商和司法途径的适用条件、回收周期与回收率 21 HYPERLINK l _TOC_250001 纵向视角：近两年违约处置实践的发展趋势 22 HYPERLINK l _TOC_

3、250000 六、风险提示 23图表目录图表 1债券违约处置方式 4图表 2无论最终企业走向自主协商还是破产诉讼，违约求偿诉讼均比较常见 5图表 3企业经营资金自偿案例 6图表 4自筹资金兑付案例 7图表 5企业第三方协助或代偿案例 7图表 6抵押物处置案例 8图表 7破产重整方案的回收率低 10图表 8部分已确认方案的破产重整案例 11图表 9富贵鸟破产重整失败转为破产清算 12图表 10西王集团破产重整过程 13图表 11违约回收率：央企民企地方国企 16图表 12随着民企违约回收率的下降，央企的违约回收率超过民企 16图表 13违约回收率有下降趋势，与违约常态化下的企业偿债意愿下降有关

4、16图表 14民企是违约回收率下降的主力军 16图表 15全球债券违约回收率 17图表 16我国目前违约处置法律法规进展 18图表 17美国垃圾债券投资机构 19图表 18中美违约处置法制建设仍有较大差距 20图表 19自主协商和司法途径实践对比 21一、 前言本篇是我们高收益债系列专题的第六篇。在此前的专题中，我们首先研究了高收益债的国际比较，包括国际高收益债市场概览与中美高收益债的投资逻辑两篇，同时 2014 年国内债市打破刚兑，经历了三年的周期后，我们尝试了高收益债违约回收率的初步探索。在投资策略方面，我们完成了高收益债的驱动因素和择时策略及国内高收益债资管产品两篇。本篇报告是在违约回收

5、率初步探索的基础上，结合近几年国内违约债券处置回收的实践，进一步探讨国内垃圾债市场回收处置有哪些新的变化，回收率有哪些新的趋势。二、 信用债违约处置全梳理自主协商、求偿诉讼和破产诉讼的应用场景与条件债券违约在国内的处置实践遵循以下路径：一是自主协商，二是走司法途径。自主协商，即债权人和债务人并未通过法院的破产程序，通过自行协商而达成兑付的一致意见。对债务人来说，自主协商需要有一定的资金来源，以支持企业逐步偿还违约债务。司法途径包括违约求偿诉讼和破产诉讼，其中违约求偿诉讼的依据是合同法和民事诉讼法，而破产诉讼的主要依据是破产法。求偿诉讼的核心是在债务人不履行约定时债权人可以向法院申请要求债务人在

6、限期内偿还本息。据合同法第 107 条，“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。”破产诉讼，包括破产重整、破产清算和破产和解。破产重整适用于债务人仍有挽救的价值和可能的情形，通过引进战投、调整债权债务及经营状态等方式使得发行人重新整合后继续经营。破产和解则是发行人通过与债权人协商而签订和解协议，债权人往往需要作出一定的让步。破产清算则是指企业经营出现不可逆转的恶化，无法通过重整或和解继续存续、经营，通过对债权债务的关系全面清理后退出市场下面我们分别介绍不同处置方式的应用场景与条件。图表1 债券违约处置方式资料来源：平安证券研

7、究所债券持有人为何选择违约求偿诉讼而不是破产诉讼？债务人不满足破产诉讼的条件。法院受理破产诉讼需要基于一定的条件，如资不抵债或明显缺乏清偿能力等，因此违约求偿诉讼更适用于若企业还有一定的偿付能力的情况。此外投资者进行违约诉讼的主要目的之一是为了控制发行人有效财产防止其恶性转移，因此违约求偿诉讼往往伴随着财产保全。先到期债券的持有人有动力采用求偿诉讼。一旦破产申请被法院受理，未到期债权到期、财产保全解除，这时同一债权组的所有债权人都被拉到了同一水平线上，先到期的债券持有人需要和更多债权人分配企业财产。因此，对于先到期的债券持有人，违约求偿诉讼往往比破产诉讼更有优势；而对后到期的债券持有人，在企业

8、出现了旗下其他债券违约且企业满足破产诉讼的条件时，此时申请破产诉讼以把所有债权人“拉到同一起跑线上”往往更有利。实践中，违约求偿诉讼比较常见，无论企业最终的走向是破产诉讼还是自主协商，都存在部分债权人先行提起违约求偿诉讼的情况。此外，即使债权人所持有的债券尚未违约，倘若债务人旗下已有其他债务违约或符合债券募集说明书中触发相关偿债保障措施的条款，如加速到期、交叉违约条款等，满足一定条件下债权人也有资格提起违约求偿诉讼。例如亿阳集团“16 亿阳 01”债券尚未违约时，债券受托管理人认为发行人预计不能偿付本期债券到期利息，经债券持有人会议而启动了加速清偿。而亿阳公司未按债券持有人会议的决议提供增信措

9、施和有效担保，也未在加速清偿到期时及时偿付，因此中山证券提起了违约求偿诉讼。图表2 无论最终企业走向自主协商还是破产诉讼，违约求偿诉讼均比较常见企业名称首次违约日最终方案类型违约求偿诉讼情况国购投资2019-02-01破产诉讼违约后，5 家公司提起违约求偿诉讼。银亿股份2018-12-24破产诉讼违约后，8 家公司提起违约求偿诉讼华业资本2018-10-15破产诉讼违约后，4 家公司提起违约求偿诉讼。新光控股2018-09-25破产诉讼违约后，16 家公司提起违约求偿诉讼。利源精制2018-09-25破产诉讼违约后，3 家公司提起违约求偿诉讼。上海华信2018-05-21破产诉讼违约后，28

10、家公司提起违约求偿诉讼。中科云网（湘鄂情）2015-04-07自主协商受托人广发证券起诉公司，2015.10.13 开庭审理。2015.12.30 达成和解。2016.3.7 完成兑付。资料来源：wind，平安证券研究所破产诉讼在实践中需要注意哪三个点？从破产法来看，企业破产诉讼需要关注的三个信息点：从程序来看，债务人和债权人均有权向法院申请破产重整和破产清算，而破产和解只能由债务人提出，从实际案例来看破产诉讼以债权人申请居多。 无论企业是否已经违约，基于一定的条件法院都有可能受理破产诉讼。根据破产法第二条，法院受理企业的破产申请需要满足“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或

11、者明显缺乏清偿能力的条件”。这实际上包括两种情况，一是企业出现债券违约之后，二是企业尚未出现债务违约，但资不抵债或明显缺乏清偿能力的情形。若破产重整失败或破产和解失败，则企业将进入破产清算。据破产法，可能造成破产重整失败或破产和解失败的情形有很多种，如法院发现债务人已经缺乏挽救的可能性、债务人或管理人未能按期提出重整计划草案、重整计划草案或和解协议草案未能获得债权人会议通过等。破产诉讼、求偿诉讼和自主协商之间是什么关系？一般来说，破产诉讼与自主协商有一定的相似之处，但后者更灵活，采用这一途径的企业往往资质也相对更好。可以简单理解为违约以后，企业与债权人会首先选择自主协商，走不通以后走破产诉讼（

12、一般是破产重整或破产和解），再次失败以后走入破产清算。而违约求偿诉讼是常见的维护债权 人权益的手段，债权人可以在自主协商的过程中以及在企业走向破产诉讼之前按需提起。具体来看，据破产法第 86 条、第 98 条，破产重整方案通过需要得到各个债权表决组的债权人同意，和解协议需债权人会议表决通过。此外，据破产法第 84 条和 97 条，同一表决组的债权人同意重整计划草案/和解协议需要两个条件：一是人数上，出席会议的同一表决组的债权人过半数同意；二是金额上，同意的债权人所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上。自主协商模式下违约回收周期和回收率的特征违约回收率：如此前专题中提到的，在我国违约回收率是

13、一个相对难计算的指标，因为我们缺乏相对成熟的垃圾债二级市场及 CDS 市场，一旦某个发行人的单个债券产品违约，所有存续产品几乎瞬间失去交易能力（除了少量非市场化交易），因此很难采用美国的违约债二级市场价格作为计算违约回收率的基础。作为退而求其次的办法，我们只能逐个计算每个企业的真实违约回款情况。首先，我们将企业首次违约时所有存续债均视作违约，其次真实违约回收情况与回收周期相关，对于企业违约后仍然维持经营的情形，通常在违约一段时间以内回收规模有所增长，但超过一定的临界值就再难有新增回收，根据经验我们把这个时间点假定为三年。因此，我们在计算违约回收率时分为两种情形：1、企业有明确的重整及偿付方案，

14、以方案披露的回收率为准；2、企业没有明确偿付方案，但仍在维持经营，以首次违约后三年为时点，计算回收情况。如 2.1 所述，自主协商对债务人来说，需要有一定的资金来源，以支持企业逐步偿还违约债务。对债券持有人来说，债权人通过直接或间接延长债务的期限而为发行人取得筹集资金的时间窗口，但同时需要承担一定的损失以换取比走司法程序更高的回收率。从偿债来源看企业的四类偿债方式企业经营资金自偿，适用于企业遇到了暂时流动性危机，但仍有不错的经营获现能力，可以通过自有生产资金而逐渐兑付逾期债务，代表案例有亚邦、山水。2015 年末亚邦董事长被立案调查导致公司资金链紧张，后董事长恢复正常工作后，企业逐渐恢复经营能

15、力，此后亚邦通过处置资产、获取新的融资等方式筹措资金，最终债券得到全额兑付。山水集团由于此前股权纷争长期无法解决使得债务逾期，但 2016 年以后水泥市场形势有所好转，公司和债券持有人达成和解，通过自有生产经营资金分期兑付违约本金，截至 2020 年 6 月 30 日违约回收率约为 76%。图表3 企业经营资金自偿案例首次违约日企业偿债资金具体来源首次违约至完成处置天数当前回收率2015-11- 12山水集团经营资金分期自偿仍在进行76%2016-02- 09亚邦集团恢复经营+处置资产、获取新的融资409107%资料来源：wind，平安证券研究所企业通过外部融资和处置资产偿付债务，适用于企业掌

16、握相对优质、有一定流动性且未受限的资产，代表案例有珠海中富、南京雨润、金特钢铁、中安科。一般情况下企业债券违约后较难再获取新的外部融资，但有的企业仍有部分优质资产，可以通过抵押资产获取新的外部融资偿付债券。如珠海中富在 2015 年 5 月债券违约后，通过抵押土地获取新的银行借款、转让子公司股权筹资等多种方式，最终偿付债券本息。南京雨润两次技术性违约，第一次可能由主承提供流动性支持最终兑付本息，第二次偿债资金来源是质押土地获得新的银行贷款，或都与公司有一定的优质资产有关。金特钢铁主要通过向第三方募集资金用于债券本息兑付，中安科主要通过出售境内外子公司股权筹措资金。图表4 自筹资金兑付案例首次违

17、约日期企业名称具体来源首次违约至完成处置天数当前回收率2015-05- 25珠海中富以资产为抵押获取银行借款+转让子公司股权738111%2016-03- 17南京雨润以资产为抵押获取银行借款两次技术性违约106%2018-05- 17金特钢铁第三方融资违约前已确定折价偿债方案，违约当日兑付完毕60%2018-05- 07中安科出售子公司股权尚未处置完成-资料来源：wind，平安证券研究所第三方协助或代偿，包括大股东代偿、战略投资者代偿、AMC 代偿、担保方代偿，以及一些政府协调支持等，更适用于有一定的盈利能力和好转可能的企业，代表案例有华昱、湘鄂情、江泉、宏达、博源。大股东代偿的前提是股东有

18、一定的偿债意愿和资金实力，且违约企业还有一定救助好转的可能，典型案例如华昱集团。16 年 4 月违约的 15 华昱 CP001 由大股东中煤集团代偿本息得以全部兑付，但后续 16 年下半年煤价上升，公司扭亏为盈也避免了后续债券的违约。战略投资者代偿的典型案例如湘鄂，12 湘鄂债的发行人中科云网将部分酒楼资产出售给中湘实业，并由中湘实业代偿其债券本息。政府协调支持如江泉、宏达。江泉在政府支持开展债务重组，逐步走出困境；而宏达可能获得了当地政府的部分支持，最终在违约 3天后足额偿付本息。AMC收购的典型案例如博源，博源的 30 亿存续债券被信达收购后场外兑付，最终的回收率大概在 70%-80%之间

19、。中钢是在银监会、国资委协调下债务重组，银行等其他债权留债+债转股，而债券本息在 2 年后得到了全额兑付。图表5 企业第三方协助或代偿案例首次违约日期企业名称具体来源首次违约至完成处置天数当前回收率第三方代偿2015-04-07湘鄂同行业收购代偿337102%2016-04-06华昱集团大股东代偿15 华昱 CP001 违约7 日后偿付，后续债券未违约111%2016-12-03博源集团AMC 收购代偿49970%-80%2019-04-2213 云中小债担保方代偿0100%政府等其他来源支持2016-03-08宏达矿业可能为政府支持3108%2016-05-04奈伦集团政府协调债务重组733

20、107%2017-03-13江泉集团政府协调债务重组93185%2015-10-19中钢股份银监会、国资委协调下债务重组732105% 资料来源：wind，平安证券研究所抵押物处置，抵押物处置适用于有抵押的债券，如圣达和弘昌燃气，但抵押物处置时间较长，此外需要关注抵押物的质量和变现能力。圣达的违约债项“12 圣达债”下有部分上市公司和非上市公司的股权质押，但从 2015 年末违约到 2019 年初公告旗下质押股票处置情况，处置的时间较长、时间成本高，最终回收率可能在 60%左右水平。鸿昌燃气债券由同一自然人控制的关联方信阳毛尖提供资产抵押担保，但尚无公告处置抵押物事项，据财新报道称其抵押资产变

21、现困难，最终回收率未知。总之，对于有抵质押物的债券，也需要关注抵押资产的质量和变现能力，抵押资产的处置时间可能也比较长。图表6 抵押物处置案例首次违约日期企业名称具体来源首次违约至完成当前回收率处置天数2017- 06- 19弘昌燃气抵押物处置处置情况未知2015- 12- 07圣达集团抵押物处置114960%资料来源：wind，平安证券研究所从债权人的角度存在四类债务重组方式（ 1）展期+全额兑付，企业有一定盈利能力和优质资产，等待时间 1-2 年能够全额偿还的前提是企业仍有一定的盈利能力和优质资产，需要时间变现，如蒙奈伦、亚邦集团、珠海中富、湘鄂、中钢，全额兑付企业从违约到最终完成兑付一般

22、需要 1-2 年。（ 2）展期+折价兑付或部分债转股，近年来还出现了一些其他抵债途径，如实物抵债这是最常见的情况，企业虽然还有一定的盈利能力和资产，但全额兑付本息比较困难，因此在展期的同时往往伴随着债权人的本金和利息损失，典型案例如博源、圣达、中安科等。有时债务人会有多个兑付方案可供债券投资者选择，如中安科针对“16 中安消”于 2019 年 11 月提出两个方案：一是本金展期 3 年，二是本金展期至 2021 年 1 月 10 日并 6 折兑付，债券投资者可以选择任一方案并签署和解协议。部分情况下还伴随债转股方案，但债转股牵扯相对复杂，因此债转股一般更广泛的运用于法院主导的破产诉讼的方案中，

23、自主协商案例中伴随债转股的情形不是很常见。典型案例如中钢，但中钢的债务重组在银监会、国资委的协调下进行，级别较高，据财新报道重组方案是金融机构债务约 300亿留债、约 300 亿转为可转债，转可转债的部分在锁定期后转股退出；不过债转股方案是针对银行、信托、租赁公司等金融机构，发行人的债券在时隔 2 年之后得到了本息的全额兑付。近年来，还出现了实物抵债等其他抵债途径。2018 年 11 月 8 日，雏鹰农牧发布公告表示公司计划对公司现有所有债务本金以货币资金方式延期支付，利息部分以公司火腿、生态肉礼盒等产品支付，偿付价格按照零售价 85%计算。此前雏鹰农牧已与小部分债权人达成初步意向，但最终达成

24、方案金额不明。（ 3）违约当日折价兑付，较少见，需要在违约前发行人和债权人达成协议这种情况需要在违约前发行人和债权人达成协议，一是需要发行人有较强的事前沟通意识，二是需要发行人提出的兑付方案能够得到债权人的认可。典型案例如金特，金特在违约前公告指出公司生产经营情况恶化、资不抵债、银行账户被法院查封、经营处于停产状态，并通过债权人会议和债权人达成打折兑付的协议，最终在“13 金特债”的回售日当日，个人投资者全部兑付，机构投资者 6折兑付。2019 年 4 月，即在债券完成兑付将近 1 年以后，法院受理了金特钢铁的破产重整申请，目前其破产重整仍在进行中，若此前债权人未能接受债券 6 折兑付的条件，

25、破产重整后其兑付比例很可能低于 60%，这或是此前债权人同意 6 折兑付的原因。（ 4）部分情况下债权人可能豁免部分债务，较少见部分情况下，债券持有人无端豁免债务而不选择任何偿债方案，这种情况比较少见。如中安消，“16中安消”的投资者之一上海睿银盛嘉资产管理有限公司豁免“16 中安消”项下的债务，截至 2019年末累计对中安科债务豁免的本金、利息、罚息合计约 4.17 亿元。上交所曾发问询函询问中安科和上海睿银之间是否有关联、资金往来等情况，但根据中安科 2020 年 1 月的回复，中安科和上海睿银没有任何关系。上海睿银也回复称，购买“16 中安消”债券的资金没有直接或间接来源于中安科及其关联

26、方的资金。不过这种情况比较少见，不排除有其他利益交换的可能。自主协商模式下违约回收周期和回收率的特征有：回收率整体水平比较高，回收率平均值 87%。企业可以通过自主协商完成兑付，往往说明企业和债权人谈判时有一定的筹码，如仍有一定的盈利能力、优质资产等，从而不必付诸于破产诉讼就能达成一致意见，因此这部分企业回收率水平整体较高。全额兑付的企业的首次债券违约时间均在 2017 年以前，或反映近两年违约企业的偿付意愿确有所下降。代表的案例包括亚邦集团（2016）、珠海中富（2015）、南京雨润（2016）、华昱集团（2016）、蒙奈伦（2016）、宏达矿业（2016）、湘鄂情（2015）、中钢集团（2

27、015）。自主协商模式下平均回收周期为 505 天，其中全额回收案例平均回收周期为 370 天，仅雨润、华昱和宏达回收期限较短。具体来看，有优质的可以迅速变现或能够抵押获取新的贷款是必要条件，如雨润是依靠优质资产抵押获取新的银行贷款；大股东支持需要股东有偿债意愿、资金实力，以及违约企业有被救助而得到好转的可能，如华昱的违约债在大股东中煤集团的支持下完成兑付，华昱后来扭亏为盈也避免了其他债券的违约；地方重要企业若违约债券规模相对可控，也可能被当地政府协调救助，如宏达违约时全部存续债券规模仅 4 亿元，在当地政府的介入和协调之下，违约 3 日后得以足额偿付本息。部分案例中债券投资者得到了和其他普通

28、债权人不同的特殊安排，兑付比例更高。如中钢在银监会、国资委的协调下进行债务重组，债券在时隔两年后得到全额兑付，但是其他金融机构债权人的方案是留债+可转债锁定期后转股。金特钢铁的债券投资者在其破产重整前率先得到 6 折兑付，其他金融投资者或仍在等待公司的破产重整方案安排，兑付比例或将低于 6 折。司法途径下违约回收周期和回收率的特征破产重整：普通债权人的平均回收率为 24%，从首次违约到确定方案的平均周期为 400 天破产重整的方案中往往对小额普通债权人有保护机制，保护的起点在 5 万-50 万不等。破产法第 82 条中提到“人民法院在必要时可以决定在普通债权组中设小额债权组对重整计划草案进行表

29、决”，可能是小额债权人保护机制的法律依据。实践中，破产重整的企业基本都设有小额债权人保护安排，但保护的起点不一，如东北特钢、盐湖股份、沈阳机床、庞大汽贸的债权人 50 万元以下债权部分全部清偿，丹东港的这一投资者保护起点为 30 万，国机重装 25 万、超日 20 万、亿阳集团10 万、东辰 5 万等。普通债权人可能有一定的选择空间，如选择留债和债转股的比例，留债部分也有多个不同期限的清偿方案可供选择等。如青海盐湖的非银类债权 50 万以上的部分，可以选择留债或者以股抵债方式进行清偿，选择留债则可以在 2 年内偿还 60%、3 年内偿还 68%、4 年内偿还 80%、5 年内偿还100%四种方

30、案中作出选择。部分破产重整案例对普通债权还有更细的划分，如银行普通债权和非银普通债权、机构债券类普通债权和个人债券类普通债权；一般来说，银行普通债权相较非银普通债权、机构债券类普通债权相较个人债券类普通债权，债转股的比例可能更高，而现金兑付比例可能更低。这主要是由于无论是债券投资者相较银行债权人，还是个人投资者相较机构投资者，都有更强的现金兑付需求；而银行债权或机构债券投资者通过更大比例的债转股的形式，监督或参与到企业后续的生产经营中更为可行。如青海盐湖、二重重装、东特钢均对银行类普通债权和非银行类普通债权有所区分：青海盐湖的银行类普通债权需要视非银行类普通债权的选择情况而部分留债并实施以股抵

31、债；二重重装金融债权扣除现金清偿部分后剩余的金额全部转股，而非金融债权 25 万以上部分可以选择三种方式现金分期清偿；东特钢 50 万元以上经营性债权人和债券可选择 22.09%的现金偿付或债转股，而银行债权全部转股。丹东港不仅区分了金融普通债权和债券类普通债权，对于债券类债权还进一步区分了机构类普通债权和个人债券类普通债权，丹东港重整方案中提到对于债权规模超出 30 万元的部分，金融类普通债权和机构债券类普通债权按照 7:1 比例以股权进行抵偿，个人债券类普通债权和经营类普通债权按照 10%的比例进行现金清偿。从回收率来看，破产重整企业的普通债权人的回收率一般不高，平均回收率 24%。这里我

32、们选取的回收率口径有三种情况：（ 1）现金直接清偿的部分占比；（2）对于债权人有多种分期现金兑付方案的情形，我们选取最短期限内可以获现的金额计算回收率；（3）对于只有转股方案的情形以转股价和重整方案前股票收盘价计算回收率。此外若有银行和非银债权组的区分，我们选取能够代表债券投资者的非银债权组的回收率进行计算。以这个口径，9 家有明确破产重整方案的违约企业的违约回收率的平均值为 24%，平均回收率不高。部分情况下，相较其他普通债权，债券投资者得到了特殊安排而获得更高的回收率，但这种情况仅出现在 2014-2015 年违约的企业中，而近两年的破产重整的案例中没有观察到这种现象。如超日的普通债权超过

33、 20 万元部分按照 20%的比例受偿，但 11 超日债作为有财产担保债权对超日太阳提供的担保物评估值 3064.82 万元优先受偿，此外公司在发布重整计划的同时还发布了由长城资管和上海久阳出具的全额受偿的担保保函，长城资产管理公司还为“11 超日债”提供累计金额最高达7.88 亿元的担保函，上海久阳出具另一份 0.92 亿元担保函，最终 11 超日债本息全额兑付。而国机重装的债券作出特别安排，在破产重整方案确定前已经事先由大股东代偿而本金得以全部偿付。15年 9 月 22 日二重重装和二重集团分别发布公告称，为保护投资者利益，实际控制人国机集团或其受托机构拟受让全部债券。随后 2 日内，08

34、 二重债和 12 二重集MTN1 出现多笔全价 100 元买单，投资者本金全额受偿，损失部分利息。图表7 破产重整方案的回收率低违约企业破产重整方案回收率东北特钢50 万元以下根据债权人意愿 100%清偿，50 万元以上经营性债权人和债券可选择现金（22.09%）或债转股，银行债权全部转股。22.09%国机重装债券作出特别安排由大股东全额兑付，其他债权债务重组：（1）二重重装金融债权采取现金清偿以及股抵债方式，13.08%的比例以现金方式清偿，扣除现金清偿部分后剩余的金额全部以股份 5.29 元/股的价格抵偿；（2）非金融债权 25 万及以下的债权部分 100%全额清偿；其余部分可以选择三种方

35、式现金分期清偿：2 年内偿还 55%（35%+20%）、3 年内偿还 75%（10%+15%+50%）、5 年内偿还 100%（5%+10%+15%+20%+50%）；股东国机集团债权留债。55%协鑫集成债券由于有担保物和担保函，最终债券得到全额兑付；而其他普通债权 20 万元及以下部分全额受偿，超过 20 万元部分按照 20%的比例受偿。20%盐湖股份普通债权以债权人为单位，每家债权人 50 万元以下（含 50 万元）部分由盐湖股份在重整计划执行期限内依法以现金方式一次性清偿。超过 50 万元的部分，非银类债权可选择留债60%或者以股抵债方式进行清偿，包括以每股 13.1 元的价格获得盐湖股

36、份股票抵债，即每 100元普通债权分得约 7.633588 股转增股票。选择留债，则可选择（1）2 年内偿还 60%（0%， 60%）（2）3 年内偿还 68%（0%，27.2%，40.8%）（3）4 年内偿还 80%（0%，16%，24%，40%）（4）5 年内偿还 100%（0%，0%，20%，30%，50%。银行类普通债权则视非银行类普通债权的选择情况而部分留债并实施以股抵债。沈阳机床主要以“留债+现金清偿+债转股”方式处理债务。普通债权人 50 万元以下的债权部分获得全额现金清偿，50 万元以上部分区分金融普通债权和非金融普通债权予以清偿。对于金融普通债权，按 5%的比例留债清偿，剩余

37、部分每 100 元债权将分得 2.91 股沈机股份的股票，在按 9 元/股价格计算的情况下，金融普通债权人的综合清偿率约 30%；对于非金融普通债权，可选择以下一种方式获得清偿：（1）按 15%的清偿比例在重整计划执行期限内获得一次性现金清偿；（2）按 30%的清偿比例在三年内分期清偿。15%庞大普通债权 50 万元以下现金全额清偿，超过 50 万元的债权部分以每100 元普通债权分得约16.722408 股庞大集团资本公积转增股票方式予以清偿。21%东辰集团普通债权 5 万元以下的部分全额清偿，5 万元至 10 万元的部分按照 60%的比例清偿，10万元以上的部分按照 3.03%予以第一次清

38、偿，第二次分配条件成就时按照 1.24%进行第二次清偿，可选择现金清偿或现金清偿+债转股/信托计划两种方式获得清偿。4.27%亿阳集团普通债权：通过“现金+债转股”方式全额清偿。债权人 10 万元以下的债权部分以现金方式全额清偿；超过 10 万元的债权部分全部作为亿阳集团增资扩股的出资，约 10.34 元债权转为 1 元(暂定)亿阳集团注册资本。9.67%丹东港普通债权人每家 30 万元（含 30 万元）以下的部分全额现金清偿；超出 30 万元的部分，金融类普通债权和机构债券类普通债权按照 7:1 比例以股权进行抵偿，个人债券类普通债权和经营类普通债权按照 10%的比例进行现金清偿。10%平均

39、回收率24% 资料来源：wind，平安证券研究所从达成方案的时间来看，从企业首次出现债券违约到企业确定破产重整/破产和解方案，平均时间在 400 天，达成方案所需时间较长。图表8 部分已确认方案的破产重整案例首次违约债券首次违约日期企业名称类型确定重整方案日期首次违约到确定重整方案所需时间（ 天）11 超日债2014/3/5协鑫集成破产重整2014/10/2823711 天威 MTN22015/4/21天威集团破产重整2020/4/10181612 二重集 MTN12015/9/15中国二重破产重整2015/11/277308 二重债2015/10/14国机重装破产重整2015/11/2744

40、15 东特钢CP0012016/3/27东北特钢破产重整2017/8/1150215 机床 CP0032016/11/19大连机床破产重整2018/8/1062915 五洋 022017/8/14五洋建设破产重整2019/1/751114 丹东港MTN0012017/10/30丹东港破产重整2019/11/2775816 亿阳 012018/1/27亿阳集团破产重整2019/5/2948715 金茂债2018/11/26金茂纺织破产重整2019/11/2536417 大海 012018/11/26大海集团破产重整2019/11/2536416 东辰 012019/3/16东辰集团破产重整202

41、0/6/945116 胜通MTN0012019/3/19胜通集团破产重整2020/5/3143916 庞大 032019/3/20ST 庞大破产重整2019/12/926415 沈机床MTN0012019/7/17沈机集团破产重整2019/11/1612215 沈机床股MTN0012019/8/16沈阳机床破产重整2019/11/169216 青海盐湖MTN0012019/9/30盐湖股份破产重整2020/1/1710919 方正 SCP0022019/12/2方正集团破产重整2020/4/3015018 西王 CP0012019/10/24西王集团破产和解2020/4/16175均值400

42、资料来源：wind，平安证券研究所破产清算：进入破产清算的企业资质差、回收率一般不高于 5%企业破产重整失败后会转为破产清算，如广西有色、富贵鸟。桂有色是由于公司未在法院裁定破产重整后 6 个月内提交破产重整计划草案，也未申请延期，南宁中院于 2016 年 9 月 12 日裁定终止公司破产重整程序并宣告破产，成为银行间市场第一家破产清算的企业。富贵鸟则是两次破产重整草案均为获得债权人会议通过，最终于 2019 年 8 月 23 日被法院终止富贵鸟重整程序，宣告破产。破产重整失败的原因有多种，广西有色可能为地方政府放弃了对地方国企的救助和支持，富贵鸟则是破产重整方案的回收率过低而无法得到债权人会

43、议通过。广西有色的破产重整由债务人主动提出，后续未提出重整计划且未申请延期，说明广西地方政府实则放弃了广西有色。富贵鸟两次重整草案均未获得债权人会议通过的原因可能是公司提出的兑付方案清偿率过低，如重整计划草案第一稿中，普通债权的清偿率约为 2.7%，其中现金部分约为 1.1%，购物券部分约为 1.6%。重整计划草案第二稿将清偿方式变更为全部现金清偿，但清偿率仍极低：普通债权 20 万元以下的部分清偿率为 20%；20 万元以上的部分，若债权人选择六个月清偿期的清偿率为 2.51%，若债权人选择二年清偿期清偿则二年内分三期清偿完毕，清偿率也仅为 2.85%。图表9 富贵鸟破产重整失败转为破产清算

44、时间事项2018 年 6 月 29 日国泰君安证券股份有限公司申请对富贵鸟进行重整2018 年 7 月 26 日泉州中院受理此案2018 年 10 月 29 日债权申报截止日期2018 年 11 月 13 日第一次债权人会议召开，表决通过了关于设立债权人委员会相关事项的议案、财产管理方案2019 年 4 月 25 日重整管理人制定重整计划草案，但未获得债权人表决通过2019 年 6 月 29 日修改后的重整计划草案再次表决，仍未通过2019 年 7 月 26 日管理人向泉州中院提出了强制批准重整计划草案的申请2019 年 8 月 23 日法院驳回管理人申请，并终止富贵鸟重整程序，宣告破产 资料

45、来源：wind，平安证券研究所一般企业走向破产清算往往说明企业已经丧失了持续经营的能力，无法通过破产重整、破产和解等方式继续整装出发，因此破产清算的回收率往往很低，如桂有色为 3.18%、富贵鸟为 1.81%。据财新网报道，桂有色债券类普通债权人获得首次清偿率 3.18%，远低于投资人的预期清偿率 10%。富贵鸟的破产财产第一次分配方案在 2020 年 1 月 3 日被泉州中院裁定认可，普通债权的清偿比例为 1.8096%，后续暂无新进展。破产和解：西王集团是唯一案例，和解方案回收率 100%（1）背景：西王集团经营农副产品加工、钢铁加工和其他业务，2018 年三种业务营收占比分别为44.38

46、%、38.32%和 17.29%，其中农副产品加工版块的主业产品为玉米油及运动营养和健康食品。2017 年，西王集团作为担保方受齐星集团破产波及，融资能力受到一定影响。2019 年，玉米和钢铁行业景气度下行，公司刚性债务压力进一步增大，尽管当地政府多方斡旋，债券最终仍然违约。 2019 年 10 月 24 日，“18 西王 CP001”未按时兑付本息，成为西王集团首只违约债券。首次违约时，公司存续债券共 15 只，存续规模 90.4 亿元。（ 2）破产和解过程：和解申请与受理：2020 年 2 月 21 日，山东省邹平市人民法院作出裁定受理了西王集团的和解申请。根据申请人西王集团提供的 201

47、9 年 12 月 31 日的财务报表，截至 2019 年 12 月 31 日，西王集团账面资产 155.4 亿元，账面负债 166.9 亿元，资产负债率 107.41%，公司资产已不足以清偿全部债务。2020 年 2 月 25 日，法院发布公告，西王集团的债权人应于 2020 年 3 月 26 日前向管理人申报债权，书面说明债权数额、有无财产担保及是否属于连带债权，并提供相关证据材料。债权申报：截至 3 月 26 日，共有 473 名债权人向管理人申报债权总额 201.55 亿元。经核查，其中140.22 亿元、涉及 411 名债权人的债权金额无异议，140.22 亿元中，普通债权 133.6

48、6 亿元，有财产担保的债权 6.56 亿元。债权人会议：2020 年 3 月 31 日，西王集团召开第一次债权人会议，会议表决通过西王集团有限公司和解协议，西王集团管理人向法院提交裁定批准和解协议的申请。日期事件2020/ 2/ 21西王集团向邹平法院申请和解并获得受理2020/ 3/ 26债权申报截止日2020/ 3/ 31召开第一次债权人会议2020/ 4/ 16邹平法院认可西王集团和解协议和解协议通过：2020 年 4 月 16 日公司公告，邹平法院认可西王集团和解协议。图表10 西王集团破产重整过程资料来源：wind，平安证券研究所和解方案是每家普通债权人 20 万以下全额现金清偿，

49、20 万以上可选择 50%留债 6 年+50%转股或100%留债 10 年。据西王集团有限公司和解协议，普通债权经法院裁定确认之后，每家债权人在20 万元以下（含 20 万元）的债权部份，按照 100%的比例由西王集团在和解获得法院裁定认可之日起 6 个月内一次性全额现金清偿；20 万元以上的债权部份，可在如下两种方案中选择弈中按照相应的期限和方式获得清偿：方案一是 50%留债 6 年分 4 期清偿+50%转股，方案二是 100%留债 10年分 8 期清偿，留债部分的年利率按当期 1 年期 LPR 计算。据第一财经报道，和解协议对留债分期清偿的债权提供了增信担保、清偿保障及维持交易等配套方案。

50、（ 3）案例总结和启示：西王是国内首例通过破产和解解决债务问题的公司，西王最终能达成和解方案可能有以下几个原因：一是西王的和解方案回收率高是和解能够达成的重要基础。从西王集团的和解方案给出的回收率来看，虽然经历较长时间的展期，但按照方案西王的回收率为 100%，高于绝大多数破产重整方案的回收率。二是公司可持续经营的业务能力、存在部分较为优质的资产资源也是和解协议能够通过的原因之一。从公司自身资质来看，公司的经营基础在目前披露的公告中未发生大的变化，以往在玉米油、特钢领域建立的品牌地位仍未有大的改变。2020 年 7 月发布的中国顾客食用油满意度排行榜中，西王位于行业 TOP3 品牌榜第二名。此

51、外，西王集团旗下有一定的优质资产资源和上市公司资源，包括西王糖业、西王食品、西王特钢等。因此，西王集团可通过债转股、以股抵债等多种方式化解债务风险，有一定腾挪空间，具有拯救的可行性。这些因素为西王集团与多数债券投资人达成共识打下一定的基础。三是西王集团的和解中，来自地方政府和其他地方国企的支持可能也发挥了较大作用，此外可能还有部分关联方代持或自持债权，有助于支撑和解草案投票通过。2019 年 7 月山东省、滨州市、邹平市政府共同成立迄今为止规模最大的 30 亿元重点企业发展基金，支持西王集团发展，体现地方政府对西王集团的重视程度较高。据财新网报道，西王集团发行的债券中有相当比例被当地政府及国企

52、持有，这部分债权人首先支持了西王集团的和解协议。此外据财新报道，一些债权私募或资管机构持有部分西王集团债权，其中包括西王集团存在明显关联关系的投资公司，可能存在关联方代持或穿透后自持，这些债权在和解草案的投票表决中也对和解草案的通过有一定支撑。从债权人的最终选择来看，大部分债权人选择了 100%留债的方案二。据公司公告，债权金额在 20 万元以上的债权人共计 368 家，最终债权受偿方案选择结果如下：选择方案一的债权人共计 169 家，涉及债权金额共计 31.93 亿元；选择方案二的债权人共计 199 家，涉及债权金额共计 166.16 亿元。大部分债权人选择了 100%留债的方案二，这可能是

53、由于债转股的不确定性较高，而对于使用自有资金、暂不需要考虑流动性的金融机构来说，只要西王集团按照和解协议正常付息，方案二类似于按 1 年期LPR 计算利率的永续债。2.4 小结：违约处置方式再梳理本章主要从信用债违约处置的不同方式的维度，对近年来我国债市违约处置的实践和回收率做了探讨。首先，我们明确了债券违约的处置路径，并明确了这些处置方式之间的关系。债券违约后的处置方式可以分为两大类，自主协商和司法途径。司法途径包括违约求偿诉讼和破产诉讼，其中违约求偿诉讼实践中比较常见，往往会转化为自主协商或破产诉讼；而破产诉讼包括破产重整、破产清算和破产和解。破产诉讼与自主协商有一定的相似之处，但后者更灵

54、活，采用这一途径的企业往往资质也相对更好。可以简单理解为违约以后，企业与债权人会首先选择自主协商，走不通以后走破产诉讼，再次失败以后走入破产清算。而债权人可以自由地在自主协商之中或破产诉讼之前，按需使用求偿诉讼。其次，我们分别对不同处置方式之下的回收率、方案特征、关注点等方面作了深入探讨和分析。自主协商的回收率整体水平较高，回收率平均值 87%，平均回收周期 505 天。对债券持有人来说，债权人通过直接或间接延长债务的期限而为发行人取得筹集资金的时间窗口，但同时需要承担一定的损失以换取比走司法程序更高的回收率。从偿债来源看，主要分为经营资金自偿、外部融资和处置资产、第三方协助或代偿、抵押物处置

55、四种偿债方式。从债权人的角度，主要有展期+全额兑付、展期+折价兑付或部分债转股、违约当日折价对付、债务豁免四种债务重组方式。从回收情况来看，自主协商的回收率整体水平比较高，回收率平均值 87%，平均回收周期为 505 天，其中全额回收案例平均回收周期为 370 天。破产重整普通债权人的平均回收率为 24%，从首次违约到确定方案的平均周期为 400 天。此外从方案来看，破产重整方案还有一些关注点：一是往往对小额普通债权人有保护机制，保护的起点在 5 万-50 万不等；二十普通债权人可能有一定的选择空间，如选择留债和债转股的比例，留债部分也有多个不同期限的清偿方案可供选择等；三是部分破产重整案例对

56、普通债权还有更细的划分，如银行普通债权和非银普通债权、机构债券类普通债权和个人债券类普通债权；四是部分情况下，相较其他普通债权，债券投资者得到了特殊安排而获得更高的回收率，但这种情况仅出现在 2014-2015 年违约的企业中，而近两年的破产重整的案例中没有观察到这种现象。破产清算的企业资质较差，回收率一般不高于 5%。企业破产重整失败后会转为破产清算，如广西有色、富贵鸟。破产重整失败的原因有多种，广西有色可能为地方政府放弃了对地方国企的救助和支持，富贵鸟则是破产重整方案的回收率过低而无法得到债权人会议通过。一般企业走向破产清算往往说明企业已经丧失了持续经营的能力，无法通过破产重整、破产和解等

57、方式继续整装出发，因此破产清算的回收率往往很低，如桂有色为 3.18%、富贵鸟为 1.81%。目前西王是唯一的破产和解成功案例，和解方案回收率为 100%。西王集团的和解方案是每家普通债权人20万以下全额现金清偿，20万以上可选择50%留债 6年+50%转股或100%留债10 年，最终大部分债权人选择了 100%留债的方案二。西王最终能达成和解方案可能有以下几个原因：一是西王的和解方案回收率高是和解能够达成的重要基础；二是公司可持续经营的业务能力、存在部分较为优质的资产资源也是和解协议能够通过的原因之一；三是西王集团的和解中，来自地方政府和其他地方国企的支持可能也发挥了较大作用，此外可能还有部

58、分关联方代持或自持债权，有助于支撑和解草案投票通过。三、 违约回收率有哪些新变化？本章我们从违约主体整体的角度出发，与一年前的数据对比挖掘回收率的边际变化。截至 2020 年 6 月 30 日，违约回收率 38.65%，较 2019 年同期下降 9.69%。在上一篇专题中，我们统计了截至 2019 年 4 月 10 日完成处置的共 46 个违约主体，违约回收率为 66.02%，高于美国平均 30%-60%的水平，我们曾判断回收率较高的原因在于违约初期企业不适应打破刚兑的变化，仍面临强烈的道德压力，但随着违约常态化，企业竭尽全力维持刚兑的意愿将会逐步下降，这在当时回收率最高的民营企业中的表现最为

59、明显。截至 2020 年 6 月 30 日，我们统计 2017 年 6 月 30 日以前发生的违约主体处于完成处置状态，包含 55 个主体，真实违约回收率为 38.65%，验证了我们提到的违约回收率的下降趋势。央企回收率超越民企，但地方国企依然垫底。分企业属性来看，央企的违约回收率为 64.60%，央企往往债券发行规模较大，但最终回收率尚可，如华昱、中钢均全额兑付本息，二重和国机重装由大股东二级市场购债代偿本金，天威破产重整方案的回收率较低仅为 15.02%。民企整体的违约回收率为 40.03%，民企之间的回收率差异较大，主要与民企自身的盈利盈利能力和地方政府的支持程度有关。地方国企的回收率普

60、遍不高，整体违约回收率为 19.52%，地方国企一旦违约可能说明地方政府已经在一定程度上放弃了对地方国企的救助，因此违约回收率较低，如广西有色。图表11 违约回收率：央企民企地方国企企业性质违约规模累计兑付规模违约回收率民营企业446.46178.7340.03%地方国有企业214.7041.9019.52%中央国有企业134.1786.6764.60%合计795.33307.3938.65%资料来源：wind，平安证券研究所，首次违约时间截止 2017 年 6 月 30 日图表12 随着民企违约回收率的下降，央企的违约回收率超过民企80%70%60%50%40%30%20%10%当前违约回收