日本迈向经济重启阶段

1、经济重启后迎来后疫情时代的新常态鉴于疫苗推广速度比我们预期的要快，我们此前曾对日本何时能实现群体免疫进行了敏感性分析。现在我们认为，如果疫苗接种工作进展顺利的话，日本有望在 10 月中下旬实现群体免疫。尽管新冠病毒变种等下行风险依然存在，但“走出”疫情阴霾终于可以说是指日可待了。本篇报告主要阐述了我们对“后疫情”时代宏观经济层面消费支出环境的展望，因为随着疫苗接种全面铺开，我们开始对消费复苏前景予以关注。具体来看，我们：（1）列出了有望从所谓的报复性消费中受益的支出项目；（2）从就业和市场情绪的角度切入，评估经济重启后的宏观经济基本面；（3）分析新冠疫情可能带来的结构性变化，可被视为此次疫情的

2、遗留产物。报复性消费将如何体现？新冠疫情已经持续一年多了。中国 GDP 已恢复至疫情前的增长水平，但经济发达国家的经济仍处于复苏通道（图 1）。日本也不例外，私人消费、资本开支和出口等日本经济增长的主驱力仍低于疫情前水平（图 2）。图表 1：日本、美国和欧元区的实际 GDP（2019年平均 = 100） 102100美国100.0图表 2：日本实际 GDP 各分项的复苏程度96.794.491.593.296.495.4实际GDP私人消费98 969495.2日本96.7私人住宅资本开支9290日本大约处于美国和欧元区的中间欧元区政府公共投资104.4105.288 86 84 Q3 Q4 2

3、018Q1Q2 Q3 2019Q4Q1Q2 Q3 2020Q4Q1 202182出口进口80859095100105110(2019年平均；%)注：所有数据均为季调后实际值，按当地货币计。资料来源：野村证券、经合组织数据、注：所有数据均为季调后实际值，截至 2021 年一季度。 资料来源：野村证券、日本内阁府数据、然而，由于日本开始着重推动新冠疫苗接种工作，情况正在发生转变。起初，我们认为政府设定日接种 100 万剂次疫苗的目标过于宏大，但这一目标在6 月 14 日就已达成。除此之外，日本办公场所疫苗接种工作也在 6 月底全面铺开。据日本广播协会（NHK）6 月 29 日报道，日本疫苗担当大臣

4、河野太郎表 示，日接种疫苗人数已达到 120 万左右，叠加办公场所接种的疫苗，实际接种人数可能也大大超过 100 万。因此，可以公平地说接种人数超出了预期。我们认为，日本经济现在已经开始迈向“重启”阶段。在此阶段，我们认为疫情严峻时期受到较大冲击的支出项目将迎来所谓的报复性消费。由于日本多次宣布进入紧急状态，消费者的消费自由受到制约。既然当前日本终于有望走出疫情危机，我们的一大关注点在于报复性消费能达到何种程度。相比之下，疫情期间曾受益于居家消费的支出项目或开始面临下行压力。下文，我们将从这个角度切入来分析需要重点关注的消费项目。曾受益于居家需求的消费项目面临支出减少的风险首先，我们将列出曾受

5、益于居家消费的商品大类（图 3/5)。与常年相比，新冠疫情期间支出增长最快的类别为“非耐用医疗用品（口罩、纱布等）”。直到 2020年 10 月前后，这些项目的支出仍高于常年，此后基本与常年水平相当（如图 3所示的水平线）。我们认为，这是因为起初价格因供应短缺而大幅走高，随后逐渐企稳。展望未来，鉴于疫苗接种工作已全面铺开，我们预计消费者在医疗消耗品方面的支出将会下降。消费者在“电视游戏机”、“威士忌”和“其他制冷/制热设备”方面的支出也呈现出类似的趋势。对上述产品的需求之前或受到居家需求、居家饮酒倾向以及健康卫生意识进一步增强等因素的提振，但我们认为疫苗加速接种也可能给这些支出项带来下行风险。

6、“婚礼开支”类的消费趋势非常有趣。婚礼支出曾一度在低位徘徊，但随后在2021 年3 月和4 月实现大幅增长。这可能是由于在新冠疫情全面爆发一年后，此前受到抑制的结婚需求得以集中释放。家庭关系中重要的礼仪场合（如婚丧嫁娶）以及亲朋好友聚会等活动都是非常典型的重要消费场合，但疫情期间一度受到较大制约。我们认为 2021 年 3-4 月婚礼相关支出增加是报复性消费的一种体现。人们还可能将疫情期间积累的部分家庭储蓄或收到的特别现金补助用于婚礼消费，甚至可能选择了比在疫情爆发前更昂贵的婚礼方案。报复性消费有望提速接下来，我们列出了有望成为报复性支出项目的类别（图 4/6）。这些是疫情最严峻时期消费者支出

7、受到明显抑制的产品大类。其中，“体育赛事门票”、“航空旅行”和“出境跟团游”位居消费严重受抑制的品类前列。尽管 2020 年底前后体育赛事门票显现触底迹象，但 2021 年该品类支出再次下滑，或是受到年初宣布紧急状态的拖累。例如，职业棒球赛事必须限制观众人数。许多体育赛事需要引入外国球队，而为了降低日本的感染风险，多数赛事已被取消。随着疫苗接种工作的推进，我们预计这种情况将逐渐缓解，但体育场也难以在短时间内恢复到满负荷运转的状态。可以合理预期的是，根据东京奥运会及残奥会观察到的观众趋势，有关赛事的相关限制仅会一点点逐步放宽。因此，体育赛事项目上的报复性消费可能难见起色。整个疫情期间，机票和出境

8、跟团游相关支出基本延续下降趋势。该项目支出 变动与边境限制密切相关，因此很难预测何时能迎来真正的报复性消费。目前，我们假设 2022 年 4-6 月前后日本往返其他国家的跨境旅行将恢复，但仍需密切 关注各国的疫苗接种进展。我们预计相关类别的报复性消费也将在这一时点出现。尽管如此，我们认为国内航班的机票支出有望提前恢复增长。虽然旅行支出可以消耗疫情期间积累的部分额外储蓄，但再多的支出也不能挽回流逝的光阴。我们看到国内航班班次增加的可能，如果消费者利用三天长周末或正常周末增加国内旅行频次的话，旅行效率或将得到提升。2020 年 10 月前后“其他公共交通”类支出止降趋稳。该支出类别包括旅游目的地的

9、缆车或索道等费用，且与国内家庭出行密切相关。因此，我们认为其他公共交通类支出或可呈现与机票支出相似的趋势。我们预计政府最早将于 10 月重启“Go To Travel”旅游需求刺激措施，这必然将成为一大催化剂。重启“Go To”项目的前提条件是疫情状况需稳定在第二阶段或类似阶段。疫苗接种无疑是其中的必要环节。静待“报复性消费”的机会图 5 和图 6 分别列出了疫情期间支出最高和最低的 15 个类别，包括上文未提到的其他品类。我们将追踪这些项目的消费表现。一个有趣的现象是，与我们此前预期的不同，服装和配饰并不在我们认为有望迎来报复性消费的潜在项目之列。分析数据显示，服装和配饰（如裙子、女性外套和

10、围巾）相关类别已有所复 苏。尽管外出机会总体减少，但随着对疫情的恐惧逐渐驱散，消费者能够在采取 适当防护措施的基础上实现购物自由。与受到边界限制的旅行相关支出相比，消 费者能够自由购买的类别更有可能提早迎来报复性消费。从这个意义上讲，各种 支出项目迎来报复性消费的时点可能不尽相同。从婚礼支出的迅速恢复可以看出，消费者似乎更愿意将资金用于那些可增强人际关系的活动。随着全球感染病例出 现回落，我们预计旅行相关支出的“报复性消费”会不期而至。图表 3：日本支出高于常年的前五大项目(偏差, 百分点)50 4030 电视游戏机20威士忌10 其他制冷/制热设备0-10 婚礼支出支出增加的类别非耐用医疗用

11、品图表 4：日本支出低于常年的五大项目（偏差，百分点）20 -20-50100-10 饮酒-20其他公共交通-30 -40出境跟团游体育赛事门票支出下降的类别123456789101112123420202021-60123456 78910111212 3420202021航空旅行注：我们以每个类别 2016-18 年的月均消费额作为常年消费额。本图显示 2020年 1 月以来各项目消费额相对于常年水平的变动趋势。我们展示了自 2020 年3 月疫情全面爆发以来的累积支出，消费额高于常年时位居水平线以上，而低于常年则位于水平线以下。资料来源：野村证券、日本总务省数据、注：我们以每个类别 20

12、16-18 年的月均消费额作为常年消费额。本图显示 2020年 1 月以来各项目消费额相对于常年水平的变动趋势。我们展示了自 2020 年3 月疫情全面爆发以来的累积支出，消费额高于常年时位居水平线以上，而低于常年则位于水平线以下。资料来源：野村证券、日本总务省数据、图表 5：日本支出高于常年的前 15 大项目排序类别4月具体分类1非耐用医疗用品40.6口罩、纱布、隐形眼镜存放和清洁液、节育用品、浴盐等2婚礼支出24.6仪式费用、婚礼费用、新郎新娘服装等3电视游戏机22.7便携式和固定式游戏机（包括以软件或外围设备形式的游戏机）等4威士忌21.4-5其他制冷/制热设备21.2风扇、电热毯、除湿

13、器、加湿器、空气净化器等6其他家具20.5组合家具、无腿椅、保险箱、普通家具部件（不包括桌子和沙发）等7烧酒、鸡尾酒20.4烧酒高球、酸酒、鸡尾酒、高球鸡尾酒、乌龙茶高球等8其他通讯设备18.0电话、无线设备、WiFi路由器等9小学学费、私立学费17.5-10电视游戏软件等17.2下载游戏（包括游戏组件和外围设备）等11住院费、分娩费16.7技术和配药费、证件费、治疗费以及分娩相关食品费用（包括新生儿相关费用）等12其他车辆16.6除汽车、摩托车、电动车、巡航车（包括二手车）等以外的动力车辆13学习和办公桌椅15.9低矮书桌、日式书桌、学习桌、写字台、办公桌、办公椅等14鲷鱼15.8黄鲷、黑鲷

14、、深红海鲷、银海鲷、红海鲷等15供水排水相关费用15.6排水管清理、厕所修建、卫生间改造、厨房改造等注：我们使用图 3 和图 4 所述方法，基于 2021 年 4 月数据对支出项目进行排序。数字显示的是 2020 年 3 月以来累计支出额与常年支出额的偏差（百分点）。由于大类名称不一定能清楚说明具体的支出项，或难以掌握支出背后的因素，我们根据日本总务省的数据提供了部分细分类别。资料来源：野村证券、日本总务省数据、图表 6：日本支出低于常年的 15 大项目排序类别4月具体分类1体育赛事门票-49.7棒球赛、足球赛、汽车比赛、高尔夫球赛、相扑比赛等门票2航空旅行-48.8航空相关费用（包括优惠券）

15、等3出境跟团游-47.4-4饮酒-34.9饮酒支出和食品相关开支（包括饮酒相关杂项开支）等5其他公共交通-34.6船费（不包括游艇和观光船）、包车费、索道和缆车费等6门票和游玩费、游乐园-34.2主题公园门票、景点费7旅行用品-33.2手提箱、旅行袋、旅行箱等8门票、电影票、戏剧票等-31.6电影、戏剧、音乐会、落语演出、现场音乐会等门票9铁路费用-30.8普通车票、特快车票、卧铺车票、单轨车票等10国内跟团游-29.3-11住宿费-28.6隔间、平房或度假酒店费用（包括住宿相关服务费）等12人文景点门票-27.1门票和观光费，原则上包括博物馆、艺术博物馆、动物园、神社和寺庙等人文景点13其他

16、门票和娱乐费-26.5电梯、弹球、麻将、台球和卡拉OK费用14公路费用-24.5通过ETC的高速公路费、驾校的高速公路费等15儿童教育费用-24.53岁以上儿童的幼儿园学费、幼儿园、日托中心和经认证的儿童教育中心费用注：我们使用图 3 和图 4 所述方法，基于 2021 年 4 月数据对支出项目进行排序。数字显示的是 2020 年 3 月以来累计支出额与常年支出额的偏差（百分点）。由于大类名称不一定能清楚说明具体的支出项，或难以掌握支出背后的因素，我们根据日本总务省的数据提供了部分细分类别。资料来源：野村证券、日本总务省数据、后疫情时代的宏观经济基本面前文我们探讨了各支出项目之间的相对关系。然

17、而，如果宏观经济层面的消费未见回升，那么上述分析便无从谈起。在本章节，我们将从宏观经济角度出发，分析消费重启的模式和风险。家庭储蓄累积的前景在考虑宏观经济基本面时，让我们首先明确当前日本家庭的财务状况（图 7）。疫情期间私人消费大幅下降，而相比之下，家庭可支配收入骤增。除了来自政府现金补助的意外收入外，政府支持措施（如职位保留补贴）也保障了员工薪酬不会遭到大幅削减，从而带动家庭储蓄大幅增长。截至 2020 年 10-12 月（最新可用数据），家庭储蓄规模增至 20 万亿日元左右（季调后年化数据）。分析消费何时重启和家庭储蓄如何变动是一回事。我们是否应该假设过去一年积累的储蓄将被用尽（即储蓄率将

18、变为负值）？还是假设疫情期间风险厌恶程度变大的家庭会保持高储蓄率？这两点在评估消费重启势头时都应重点关注。我们将在本章节对上述假设进行深入探讨。图表 7：日本宏观经济支出、收入和储蓄（万亿日元；年化）（万亿日元；年化）340 160家庭可支配收入（左轴）320 140私人消费（左轴）300 120图表 8：美国家庭储蓄率(%)40 30 家庭储蓄率20 10 280 100员工薪酬（左轴）260 800注重积累家庭疫情前均值：7.2%240储蓄的前景60家庭储蓄率（不包括政府支持资金） 疫情前均值：-14.3%-10220 40可用家庭资源（右轴）200 20-20 重返疫情前水平1800-3

19、07 8 9 10 11 121 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121 2 3 4 5201920202021Q1Q2 Q3 2018Q4Q1Q2 Q3 2019Q4Q1Q2 Q3 2020Q4Q1 2021注：数据经季节性调整。2021 年 1-3 月家庭可支配收入和家庭储蓄数据尚未公布。资料来源：野村证券、日本内阁府数据、注：数据经季节性调整。资料来源：野村证券、美国商务部数据、第一个议题：降低储蓄让我们首先对第一个议题（即存款和储蓄下降得越多，重启后的支出增长得越快）展开探讨。在探讨此项议题时，我们参考美国个人储蓄率（图 8）。图 8 中的绿线显示，5 月公布的最新储蓄率高

20、于疫情前的平均水平（7.2%）。由此来看，美国家庭在应对新冠疫情时或更加倾向于规避风险，从而推高了储蓄率水平。我们注意到，在拜登政府的财政支持下美国家庭可支配收入大幅增长。如果用可支配收入减去政府支持资金来重新计算储蓄率，那么储蓄率水平便如图 8红线所示。由此可以看出，美国个人储蓄率基本回归 2021 年 3 月疫情爆发前的水平。即使是在率先接种疫苗并恢复经济活动的美国，储蓄率也并未低于新冠疫情爆发前的水平。既然连美国（宏观经济支出作为经济增长的主推力）也出现这种情况，我们认为日本储蓄水平不太可能会降低。如果上述推断合理，那么经济活动重启和随后的宏观经济支出水平（即其上限）应该与疫情爆发前的家

21、庭储蓄率一致。第二个议题：日本家庭储蓄率长期上行接下来，我们要探讨的第二个问题在于避险情绪升温能否保持较高的储蓄率。在评估家庭避险情绪时，往往可以通过经济信心等指标。但受新冠疫情影响，当前家庭评估经济状况的依据与正常经济衰退周期有所不同，因此单凭经济信心或不足以有效评估家庭的避险情绪。图 9 和图 10 显示了全球金融危机和新冠疫情时期家庭评估经济状况采用的不同依据。在全球金融危机时期，家庭最初主要根据媒体报道和雷曼兄弟倒闭后自身的收入和就业情况来评估经济状况。然而，在新冠疫情时期，自 2020 年 4-6 月经济大幅放缓以来，家庭对自身收入和就业情况的敞口便没有增加。相 反，媒体报道和购物中

22、心人群密度在一定程度上可被用作评估经济状况的依据，这与正常经济衰退时期大相径庭。图表 9：日本家庭评估经济状况的依据（金融危机时期(%)70 图表 10：日本家庭评估经济状况的依据（新冠疫情时期(%)70 个人或家庭的收入状况60 媒体报道个人或家庭的收入状况收入状况保留背景重要性50 工作或个体商户40 的经营状况30 20 根据购物中心人群密度10 60 50 40 工作或个体商户的经营状况30根据购物中心人群密度20 媒体报道10 （日历年）0201520162017201820192020 2021新冠疫情时期金融危机时期（季度/日历年）200620072008200920102011

23、Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q10资料来源：野村证券、日本央行数据、资料来源：野村证券、日本央行数据、图表 11：日本家庭对工作和生活的态度全球金融危机前后新冠疫情时期80 9075 8570 80对就业和工作状况担忧（右轴）65 7560 7055 生活质量下滑 65（相比一年前；左轴）50 6045 5540 5035 家庭信心45家庭

24、信心严重恶化30未出现较 大变化 40(%)(%)图表 12：日本人均工资水平（贡献同比；百分点）2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0计划现金收益未计划现金收益合同规定的现金收益-3.5 现金收益总额特殊现金收益（月/年）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 41920212006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（日历年资料来源：野村证券、日本央行数据、资料来源：野村证券、日本厚生劳动

25、省数据、与仅对经济信心发起提问的常规调查不同，日本央行“关于公众意见和行为的意见调查”直接询问国民的就业/收入条件和生活方式（图 11）。日本央行的调查结果非常有趣，新冠疫情期间人们对工作和就业状况的担忧（黄线）或对生活质量的感受（灰线）几乎未发生任何变化。这些结果也与实际就业数据相符。尽管就业人数仍低于新冠疫情爆发前的水平，失业率也小幅攀升，但与美国相比，日本就业市场受到的冲击相对有 限。虽然按绝对值衡量，人均工资仍低于疫情前水平，但同比来看已开始复苏（图 12）。保留职位补贴等政府支持措施或已对日本就业市场形成支撑。随着2021 年三季度经济活动重启，人均工资有望进一步加快增长。制造业就业

26、人数恢复缓慢是日本就业市场的一大担忧（图 13），或主要反映了参与制造过程的人数出现下降。我们认为，新冠疫情期间社交距离要求推动了生产线的进一步自动化。日本央行的短观调查还显示，资本开支恢复至疫情前水平的速度要快于就业（图 14）。在结构性劳动力短缺的情况下，自动化投资对日本经济来说并非坏事。然而，如果在疫后经济复苏后从制造业离开的劳动力仍不被其他经济部门所吸收，那就称不上是理想的解决方案了。我们注意到自动化投资存在抑制宏观收入的可能性。图表 13：日本工业生产指数和制造业就业人数（万人）(2015 = 100)图表 14：日本资本开支和就业 DI 指数(DI)(DI)11101080110）

27、（日历年工业生产指数（右轴）制造业就业人数10520 20盈余资本开支DI（左轴）就业DI（右轴）151010 05 -100-20生产力引领复苏-5-3010501001020959909096085930900807515161718192021短缺201320142015201620172018201920202021-10 -40（日历年）注：数据经过季节性调整。资料来源：野村证券、日本经济产业省和总务省数据、注：图表涵盖制造业各种规模公司的数据。在疫情爆发前不久进行的 2020 年3 月调查的 DI 指数与自那时以来录得的最高 DI 指数显示在同一水平。资料来源：野村证券、日本央行数

28、据、储蓄不太可能降低，但是.基于本章节的讨论，我们认为 2021 年 7-9 月私人消费大概率将回升，但不太可能大幅超过疫情爆发前的水平。据悉日本“强制储蓄”规模约达 20 万亿日元，叠加政府发放的救助资金，我们估计可供动用的资金可达近 30 万亿日元。但这笔收入只是暂时的，且家庭可能将资金储蓄起来供今后使用。我们的主要设想是，当前到 2022 年私人消费支出将趋同于疫情爆发前水平。疫情带来的结构性变化最后，让我们转向日本经济因新冠疫情而产生的结构性变化。新冠疫情给经济造成空前冲击，并迫使人们改变自身行为方式。问题在于，在后疫情时代这些变化是否会长期存在。这里将我们重点介绍日本已出现的三种结构

29、性变化。结构性变化之一：家庭对长期投资变得更加积极我们看到第一种结构性变化在于日本家庭对金融资产立场的转变。2020 年 8-9 月日本央行开展的家庭金融调查结果显示，新冠疫情使得家庭对持有金融资产的期望发生了较大改变（图 15）。该项调查最引人注目的结果是，根本不希望持有金融资产的家庭数量大幅下降。在新冠疫情期间，甚至以前未曾想过拥有金融产品的家庭也开始考虑持有部分金融资产。储蓄是受众最广的金融产品类型，但有意买入股票或股权信托的受访者比例也明显上升。图表 15：日本家庭希望未来持有金融产品的比例图表 16：日本家庭的人生规划期限(%)60 51.150 储蓄(%)42 40人生规划的期限延

30、长3810年36343220年或3028261-5年40 完全不希望持有任何金融产品30 以上27.5资产管理兴趣或在提升20 15.1股票股权投资信托10 10.3日本国债及地19992000200122022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200方政府债24 19992001200320052007200920112013201520172019223.8注：“储蓄”包括日本邮政银行的储蓄。因新冠疫情的缘故，2020 年调查方式与往年不同。具体来看，去年调查是在 8 月至 9 月进行的

31、，而往年通常在 6 月至 7 月进行。此外，两个或两个以上人口的家庭采用的是邮寄调查的方式，而往年会对这些家庭进行面访调查。受此影响，2020 年调查回复率从 2019 年的 40.3%骤降至 25.7%，而进行回复的家庭成员类型分布也有变化。例如，2019年户主配偶对调查作出回复的家庭占比达 37.2%，但 2020 年这一比重降至 27.2%（户主回复调查的家庭占比则有所提升）。在解读本次调查结果时，我们需注意 2020 年出现的变动可能是由调查方式改变引起的。这个问题的答案可多项选择。资料来源：野村证券、日本央行数据、注：“1-5 年”数据为“1-2 年”和“3-5 年”的总和，“20

32、年或以上”数据为“20年”和“20 年以上”的总和。因新冠疫情的缘故，2020 年调查方式与往年不同。具体来看，去年调查是在 8 月至 9 月进行的，而往年通常在 6 月至 7 月进行。此外，两个或两个以上人口的家庭采用的是邮寄调查的方式，而往年会对这些家庭进行面访调查。受此影响，2020 年调查回复率从 2019 年的 40.3%骤降至 25.7%，而进行回复的家庭成员类型分布也有变化。例如，2019 年户主配偶对调查作出回复的家庭占比达 37.2%，但 2020 年这一比重降至 27.2%（户主回复调查的家庭占比则有所提升）。在解读本次调查结果时，我们需注意 2020年出现的变动可能是由调

33、查方式改变引起的。资料来源：野村证券、日本央行数据、为何家庭的金融资产立场发生了转变？一种可能是调查结果失真。这是一个技术问题，但同时也需引起注意。受到新冠疫情的影响，2020 年不得不采用不同于 2019 年的方式来收集调查数 据。这导致调查回复率大幅下滑，我们不能排除调查结果因此存在有失偏颇的可能（详见图 15 注）。果真如此的话，那么上文提及的结构性变化不过是统计数据造成的错觉。我们绝不能忽视这种可能性。不过，另一种可能在于人们对未来的人生规划正在发生转变。图 16 显示了日本央行同一项调查的结果，而这次的问题是人们进行未来规划的期限。结果表明，新冠疫情或促使人们作出更长远的规划。这或许

34、是由于空前的疫情危机敦促人们思考未来的人生规划，抑或是人们因为被迫居家而有更多时间来制定长远的人生规划。金融市场陷入动荡的时间相对较短，而家庭可能将此视作建立长期资产投资组合的好时机。在日本终于有望摆脱疫情阴霾的背景下，很难判断这种趋势是否会一直延续。我们需要对此进行持续跟踪。家庭收入和支出调查也使我们了解家庭持有金融资产（特别是股票）方面的最新情况。众所周知，新冠疫情促使个人投资者更加积极地管理资产，但随着经济重新开放，这些投资者也有退出金融市场的风险。如前所述，我们不太担心储蓄率的问题，但可能会存在一些边际影响。家庭收入和支出调查中关于家庭投资有价证券（净购买价值）的数据显 示，到 202

35、0 年 10 月家庭对有价证券的投资力度有所加大（图 17）。此后，有价证券投资的存量规模基本保持在同一水平，且目前尚无证据表明个人投资者大规模退出市场。随着经济活动的重新开放，投资存量规模可能出现下滑迹象的唯一类别是“39 岁及以下”年龄组的年轻人。如果年轻人的经济活动恢复得尤其迅速，或导致他们退出金融市场。图表 17：日本民众的有价证券投资（净值；按年龄组划分）（日元；人均）有价证券的净购买额50004000中高年龄组购买有价证券的人数增加40-59岁平均3000 200010000 39岁及以下 60岁及以上（工作群体）60岁及以上（非工作群体）-1000 2020Jan Feb Mar

36、 Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb MarApr-2000注：显示与正常年份的累积偏差。如果这些数据与正常年份的数据一致，那么图中显示的将是水平线。资料来源：野村证券、日本总务省数据、这与本篇报告讨论的重点有所偏离，但请大家注意图 16 中“1-5 年”和 “20 年或以上”趋势线与经济周期之间的有趣关系。例如，在 2007-08 年经济处于放缓/下滑阶段时，家庭往往倾向于做出较短期的未来规划。或许是由于经济前景不甚明朗，人们对当下发生的事情更感兴趣。然而，安倍经济学推出前后这种情况开始发生实质性转变。图 16 显示，2017 年“1-5

37、年”和“20 年或以上”趋势线出现交叉。这可解释为由于经济处于稳定增长阶段，人们能够投入更多时间进行长期规划。特别引起关注的一点是，上述解释似乎并不适用于新冠疫情这一特殊时期。即使经济处于明显放缓状态，2020 年制定“20 年或以上”长期规划的人群占比依然出现上升。这可能是因为如图 11 所示，新冠疫情期间人们就业情况和生活方式的恶化程度（相对）较小，抑或是如前所述，被迫居家的人们拥有更多时间来规划未来。结构性变化之二：女性劳动参与率加速提升新冠疫情引发的第二个结构性变化在于，女性劳动参与率有所上升。最初新冠疫情对就业市场的冲击主要表现为非正式工（特别是女性非正式工）数量减少（图 18）。然

38、而，2020 年年中以来这种情况发生了有趣的逆转。在疫情爆发之初，退出就业市场的主要是女性员工，但如果按性别和年龄组（劳动适龄人口和老龄人口）来分列就业率，我们看到 2020 年下半年女性就业率恢复至接近新冠疫情前的水平（图 19）。另一方面，男性（劳动适龄人口）的就业率尚未恢复到疫情爆发前的水平，且看起来在新冠疫情前期和后期男性和女性劳动力的就业情况似乎发生了逆转。图表 18：日本按性别和就业状况划分的员工数量图表 19：日本按性别和年龄组划分的就业率（累计变动；%）(%)(%)(%)(%)1.5男性正式工女性正式工85 7437 23男性非正式工女性非正式工其他员工数量84 男性 73 3

39、6 221.00.5（劳动适龄人口）83 7235 210.082 71 3481 70 男性 20（老龄人口）-0.5-1.080 6979 68女性33 1932 1831 17-1.578（劳动适龄人口） 6730女性 （老龄人口） 16-2.077 6676 6575 6429 1528 14-2.520212020Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar AprMay201520162017201820192020202120152016201720182019202020217463 2713注：图表显示

40、自 2020 年 1 月起的累积变动；数据经季节性调整。资料来源：野村证券、日本总务省数据、注：数据经季节性调整。资料来源：野村证券、日本总务省数据、按性别细分的就业率变动揭示了一个有趣的事实。在新冠疫情爆发之初，失去工作的多是女性员工（特别是女性非正式工），但从 2020 年年中开始，女性非正式工数量减少被女性正式工数量增加所抵消（图 18）。长期以来，正式工和非正式工因待遇不同而广受诟病。然而，疫情之下无人能够幸免，疫情期间非正式工似乎被正式工所取代。我们无法验证女性员工的收入待遇是否得到明显改善，但女性劳动参与率提升似乎的确是新冠疫情“无心插柳”的收获。另一个有趣的事实是，担任管理职务的

41、女性员工比例也发生了重大变化。 2020 年日本企业担任三大管理职务（课长、部长和系长）的女性比例均有所上升（图 20），尤其引人瞩目的是，女性部长占比同比提升了 2.1 个百分点至 9.1%。日本女性劳动参与率一直在稳步上行，但新冠疫情期间提升速度明显加快。此前我们注意到，日本夫妻均工作的双职工家庭比例在持续攀升。然而，当前不仅夫妻双方均为公司正式员工和管理层候选人的所谓“强势夫妇”家庭的比例在升高，而妻子担任管理层的家庭数量也有望大幅增加。日本“强势夫妇”数量增加对资产价格前景和社会不平等现象均有影响，我们认为这有望成为一大长期主流趋势。图表 20：日本管理层女性比例(%)25 2020年

42、管理层女性比例提升系长课长部长（日历年）201510519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200资料来源：野村证券、日本总务省数据、结构性变化之三：非现金交易规模扩大新冠疫情引发的第三个结构性变化是日本非现金交易规模扩大。与其他经济发达国家相比，日本非现金交易的比例相对较低；在新冠疫情爆发之前，日本政府的一大政策目标就是提高这一比例。非现金交易的比例持续逐步上升，而新冠疫情影响下提升速度明显加快（图 21）。为了避免感染，人们的卫生意识显著增强，越来越多的人试图避免使用纸币和硬币，因为这些货币可能被无数人碰

43、过。即使是价值低于 1000 日元的小额消费，信用卡交易的比例也大幅提升，而价值 1 万日元或以上的电子货币消费比例也大幅升高。可以说，非现金交易如今已渐渐成为日本社会的常态。非现金交易拥有诸多优点。例如，通过非现金方式付款比现金付款简单得多。具体来看，非现金交易不仅简化了门店的现金管理流程，同时还减轻了门店收银员的工作负担，带动门店实现更高的客户周转率，并改善客户服务质 量。入境需求方面也有进一步发展的可能。来自海外的旅客通常必须在机场或其他入境点将本币兑换成日元。如果海外旅客可以用电子货币而非现金来支付在日本的花销，对其来说会方便很多。此外，如果海外旅客在本国使用的电子货币也能够在日本使用

44、，他们甚至可以在目的地实时完成外币交易。日本对非现金交易的需求增加，有望进一步推动基础设施建设，同时也可以提高海外旅客的购物体验。图表 21：日本用于结算一般交易（购买货物等）的主要手段（按交易金额划分）(%)100 (%)100 (%)100 9090信用卡90801000日元及以下80 80 电子货币（包括借记卡）70706060 505000-10000日元50 4040 1000-500060日元505000-10000日元4010000-大于50000日元10000-50000日元1000-70 1000-3050000日元大于2050000日元现金（纸币及硬币）100305000日

45、元 30202010101000日元0及以下 01000日元及以下5000日元5000-10000日元10000-50000日元大于50000日元注：允许多选，最多可选两项。“其他”可能也是备选项之一，但由于选择该项的受访者比例偏低，故此忽略不计。资料来源：野村证券、日本央行数据、新冠疫情引发的另一个类似的变化是在线消费比例提升。基于我们对日本在线消费比例的持续观察，受新冠疫情影响，日本家庭的在线消费比例明显上升（图 22-23）。我们注意到不仅年轻人的在线消费比例在升高，老龄人口的这个比例也在小幅走高。虽说新冠疫情或推动了全世界数字化趋势，但老年人使 用数字设备的难度也在加大。对日本来说，近

46、 30%的人口已经是 65 岁或 65 岁以上，想要竞逐全球数字化赛道绝非易事。由此来看，我们认为新冠疫情在推动日本老一代接触数字工具方面具有重要意义。值得注意的是，不同种类商品在线消费比例的提升速度存在分化（图24）。例如，疫情期间饮料、食品和化妆品的在线消费比例快速升高。可能有人会说，经常购买的消费品（特别是质量稳定的消费品）在线消费比例总是更有可能得到提升。在我们看来，公司将重新着力于寻求消费者可以接受的数字化消费模式。站在后疫情时代的入口日本经济正站在后疫情时代的入口。尽管新冠病毒变种等风险依然存在，但我们认为当前是回顾疫情期间的日本经济情况并展望未来经济前景的好时 机。全球经济正走向

47、新的发展阶段，其中绿色发展战略及实现经济安全或成为重要方向。在经济活动“重启”后（我们预计在不久的将来），2021 年下半年的关键问题在于日本经济能否找到新的增长通道。图表 22：实时预测日本在线消费比例(%) 在线消费比例估计值在线消费比例实际值右侧为放大图（日历年）60 55图表 23：实时预测日本在线消费比例（当前数据）(%)56542021年5月估计值53.0 在线消费比例估计值52 在线消费比例实际值 52.450 4月实际值48 46 44 42 最新情况5045403530（日历年）201920202021Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Jan MarMay40201520162017201820192020202125注：基于四个变量，采用向量自回归模型（VAR）进行测算。我们使用在线消费比例和在线消费相关词汇