信用债供给长期衰退与潜在“资金递归”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 结论：做多情绪较强，但性价比不高 3 HYPERLINK l _TOC_250003 本轮债市供需漂移与信用债收缩的深层原因 3 HYPERLINK l _TOC_250002 地方债供给延后 vs 财政投放错位 6 HYPERLINK l _TOC_250001 市场追逐类金融债品种是否意味着“资金空转” 8 HYPERLINK l _TOC_250000 不值一提的基本面因素 10图表目录图 1：社融整体及分项当月值变化情况 3图 2：2021 年各月利率债发行及到期情况（截至 4 月 24 日，亿元） 7图 3：财政存款余额变化及公共

2、财政支出同比（亿元，%） 7图 4：今年来 MLF 操作情况（亿元） 8图 5：4 月以央行公开市场操作投放回笼情况（亿元） 8图 6：隔夜成交量及其占总成交量比例变化情况 9图 7：DR001 及 10 年期国债年 20 日年化波动率变化情况 10图 8：PPI 及工业增加值环比增速（%） 11图 9：螺纹钢及焦炭期货收盘价（元/吨） 11表 1：近期与地方控杠杆、控平台相关会议及政策整理 4表 2：1 月-4 月城投债发行及到期情况 5表 3：各分项债券发行余额及截至 4 月 24 日变化情况 6表 4：同业存单托管数据 3 月较去年 12 月变化情况（亿元） 8表 5：2021 年 2

3、月出口交货值、制造业利润及固定资产投资较 19 年同期变化情况 10结论：做多情绪较强，但性价比不高4 月份公布的诸多基本面数据，没有延续持续向上的态势后，债券市场放大了利好情绪，长端、短端走势较好。深层次上体现的是，债券市场供需错配的逻辑仍在延续。近期推动债券市场情绪较好的因素有以下几点：1）经济数据环比动能不足，金融数据中信用收缩体现的较为明显；2）国务院常务会议表态，关注了 4 月份地方债供给，会保持资金面平稳；3）地方债供给相对于到期仍然不多；4）资金面平稳，缴税对资金面冲击较小。整体来说资金面的异常平稳，与央行的按兵不动，进一步放大了长端的“利好”，但是利空方面仍然存在。随着地方政府

4、债发行上量，利率债供给增加的问题对市场平衡会带来一定负面影响。4 月份截至 24 日，地方政府债已经发行 7800 亿。不过还有一点的问题市场似乎尚未发现，即 1 月4 月份，信用债发行的大幅缩量，对社融的下行带来了较大的贡献，另外也直接的反映在债券市场的配置行为上，投资配置进一步拥挤在利率品种上。展望下半年，这种非标、信用债萎缩推动的信用收缩，定量到底会为多少，真正的含义是什么？我们将在后文一一解答。本轮债市供需漂移与信用债收缩的深层原因全年上的信用收缩已成定局，但信用收缩有多重内涵。总量上来说社融增速的冲高回落，体现了某种均值回归的自然下落；结构上拆分，可以看到比较明显的政府债券供给的下行

5、，与企业债券融资的下行。2021M1M3 的社融内企业债净融资月均 2800 亿，相比于 2020 年同期的 5900 亿下降了 3100 亿，整个 Q1 的企业债净融资相比于 2020Q1 拖累社融 9100 亿规模，但是另外边际上，相较于 2020 年 11 月永煤爆发信用违约后的月均不到 1000 亿净融资，已经有所边际回暖。所以市场大部分人会解读为本轮信用债认购情绪的下降，是局部信用风险爆发带来的，总体并无大碍。 图 1：社融整体及分项季度值变化情况（亿元）社会融资规模社会融资规模:企业债券融资社会融资规模:新增人民币贷款社会融资规模:政府债券100000900008000070000

6、60000500004000030000200001000002019年Q12020年Q12021年Q12020年Q4资料来源：Wind，从更微观的机构行为上观察，本轮信用债发行收缩背后不仅有机构系统性的放弃了“信用债”这一品种，也有某些区域进入到隐性债务“去杠杆”进程中。我们描述的信用债，是具有一定信用风险补偿的信用债，而非所谓的“利率债加点”的虚伪的信用债，还有地方政府融资平台综合治理下，敏感区域的地方政府隐性债务，从扩张到局限于“借新还旧”，假设我们认为，部分区域的融资平台债券发行局限于“借新还旧”，那么诸多区域降低风险敞口的措施，将不会随着市场情绪整体变化而扩张，控杠杆、控平台的措施将

7、会持续全年。双重因素下，信用债供需整体收缩或将有较大持续。政策名称日期部分重点内容表 1：近期与地方控杠杆、控平台相关会议及政策整理国务院常务会议 2021-3-15国务院常务会议 2021-3-31在认识到恢复进程不平衡、服务业、小微企业和地方经济恢复仍面临困难的背景下，就地方债务及杠杆率有以下要求：1、 保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。2、 加快下达和用好中央预算内投资、转移支付、地方政府专项债等资金，加强对义务教育、基本医疗等领域补短板的支持。会议继续强调今年对于阶段性政策的调整不搞“急转弯”，采取对冲措施帮助市场主体恢复元气，巩固经济恢复基础。此外，会议再次强调“引导地方

8、利用财政收入恢复性增长合理降低政府杠杆率，防止盲目铺新摊子，增强财政可持续性”。强调了当前及未来一个时期，财政将处于紧平衡状态。在上述背景下，关于去杠杆、控平台有如下要求：1、 健全地方政府依法适度举债机制。债务与预算匹配同时，完善以债务国发20215 号：国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见上海证券交易所公司债券发行上市审核规则2021-3-7率为主的政府债务风险评估体系，打通管理链条，促进市场化融资自律约束机制。2、 防范化解地方政府隐性债务风险。严控新增隐性债务上新项目，禁止金融机构变相举债。清理规范地方融资平台，剥离其政府融资职能。防范恶意逃废债。1、 发行人应当优化债务结构，保

9、持各类债券、银行借款等存量规模的合理匹配。当近期贷款达到标准后（银行借款余额低于有息负债 30% ；银行借款与其他公司信用类债券余额低于有息负债总额50%），本次申报公司债券募集资金应优先用于偿还存量公司债券。2、 发行人非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产 10%的，本次申报债券的募集资金原则上应用于偿还存量公司债券。适用指引第 3 号审核重点关注事项 2021-4-22资料来源：中国政府网，上海证券交易所，3、 城市建设企业申报发行公司债券，应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细

10、，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。4、 房地产企业申报发行公司债券，发行人存在扣除预收款后资产负债率较高、净负债率较高或现金对短期债务覆盖程度较低情形的，应结合报告期内经营情况、财务状况细化本次债券的偿付安排，制定切实可行的偿债保障措施。截至 4 月 24 日，整体市场利率较为利好的背景下，信用债发行也有所回暖，但上述逻辑的相关区域净融资仍有压力。我们自下而上的认为，机构投资者对产业债回避的省份有 4 个，对城投债回避的省份有 6 个省。预计接下来 5 月12 月各省到期的债务分别为3200 亿/3267 亿。若按照利率走平/下行，信用债净融资一般为 2 万亿/3 万亿左右，是信

11、用债到期的 25%30%左右。如果不考虑机构对信用债回避与融资平台隐性债务治理，则这几个省份，下半年对应的信用债净融资额应该在+2000 亿左右，当考虑上述两个因素时，到期的债务会有 50%续发，50%兑付，则净融资额为-3200 亿，两者轧差为-5200亿，虽然对社融总体的影响不大，不过对于债券市场本身的供需情况来说，这部分配置需求会偏移到利率债、金融债方面。表 2：1 月-4 月城投债发行及到期情况（亿元）到期发行净融资江苏省317749841807浙江省78124751694山东省3581147789江西省519950430四川省6501048397湖南省535923388广东省4027

12、78375安徽省530830300湖北省435713278福建省340615275黑龙江省11168157广西壮族自治区228351123重庆567676110上海136243106贵州省11520792甘肃省417130陕西省26228321吉林省73741山西省212205-7宁夏回族自治区259-17北京629541-88辽宁省12927-102云南省276161-115河南省245122-124河北省1526-146天津943492-451资料来源：Wind，另外，从今年以来的债市总的供需情况看，呈现了金融债替代信用债，短期与私募债替代长期、公募债。1）存单与金融债等银行机构融资替代的

13、传统信用债，2021M1M4 存单净增量达到 1.35 万亿，而金融债按照净融资额看则增加 9000 亿左右，远远高于去年月均增速；2）信用债方面，以私募债、短融为主，公司债 3000 亿净融资额中，私募公司债贡献 2800 亿，短期融资券，尤其是超短期融资券的净融资替代中长期债券融资，超短融净融资达到 2700 亿。这在某种程度上可以印证，2021M1M4 债券市场整体的行情，都是基于债市本身供需失衡带来的。在信用债资产端造成了短期化、私募化；而存单、金融债的偏好增加，也对这种失衡推波助澜。表 3：各分项债券发行余额及截至 4 月 24 日变化情况2020 余额(亿元)2021M4 债券余额

14、(亿元)差额国债 206859207215356地方政府债 2548642626727808同业存单 11116812474513577金融债 2706382798549216企业债 2269422271-423公司债 89234922833049私募债 42747455842837一般公司债 4648746699212中期票据 7477575764989短期融资券 20929229702040一般短期融资券 48004132-668超短期融资债券 16130188382709定向工具 2140322262860资料来源：Wind，地方债供给延后 vs 财政投放错位地方债供给有所加速，但本质上

15、仍是对前期发行节奏推迟的“补偿”，后期的供给压力仍较大。从地方债供给上，4 月份目前已经发行了 7800 亿，高于 3 月底披露的 5000 亿左右的发行计划，4 月地方债到期 3700 亿，地方债供给确实正在提速。我们对基于 1-4 月发行情况，对后续 5-11 月地方债发行情况进行测算。国债方面我们认为发行节奏仍保持上半年各月发行 5000 亿元左右，下半年各月发行 7000 亿左右。地方债发行层面，基于此前全年发行7.138 万亿元的判断，我们对应地方债到期情况对后续发行进行预测。从结果上看，后续月份平均发行额 1.424 万亿元，其中部分月份因债务大量到期，对应发行总额达 1.7 万亿

16、以上，发行压力仍较大。 图 2：2021 年各月利率债发行及到期情况（截至 4 月 24 日，亿元）国债总发行地方债总发行国债总偿还地方债总偿还净融资15000160001400010000120005000100008000060004000-50002000-1000002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11资料来源：Wind，（注：4 月后数据为预测值）因而，受制地方债发行节奏的推迟，也进一步促使财政存款投放被动增加。一方面，从央行资产负债表财政存款情况来看，截至 2021

17、 年 3 月，财政存款余额为 4.31 万亿元，较 2 月下降 4870 亿元，延续快速下降趋势（2 月下降 8478 亿元）；而从 Q1 财政支出来看，同比增速为 6.18%，较 2019 年同比增速减少 8.78 个百分点，同样出现了较为明显的放缓迹象。我们认为主要的核心原因仍然在于地方政府债的发行迟缓。展望后续，随着地方政府债发行持续到位，与上年财政资金结余投放的速度放缓，这方面对流动性利好的因素逐步降低。 图 3：财政存款余额变化及公共财政支出同比（亿元，%）金融机构:财政存款余额公共财政支出:累计值:同比（右轴）600002055000155000010450005400000350

18、00-52019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-0330000-10资料来源：Wind，从货币政策的态度来看，今年以来央行保持“静默”，连续多日实现“精准投放”。这里我们具体观察央行逆回购及 MLF 操作情况。逆回购方面，自 3 月 1 日起央行逆回购保持精准投放，

19、维持每日 100 亿元逆回购投放以匹配逆回购到期节奏。而 MLF 层面，今年来仅 1 月 15 日，4 月 15 日的两次操作分别实现净投放 2000 亿元、500 亿元，其余时段同样保持静默。我们认为，在货币当局操作不变的背景下，信用收缩的趋势很难缓解，未来还需进一步观察。投放量 回笼量图 4：今年来 MLF 操作情况（亿元）图 5：4 月以央行公开市场操作投放回笼情况（亿元）600 0500 0400 0300 0200 0100 00-100 0-200 0-300 0-400 0MLF投放MLF回笼202 1-04-1 5202 1-03-1 6202 1-02-1 8202 1-01

20、-1 52000150 0100 05000-500-100 0202 1-04-0 1202 1-04-0 2202 1-04-0 6202 1-04-0 7202 1-04-0 8202 1-04-0 9202 1-04-1 2202 1-04-1 3202 1-04-1 4202 1-04-1 5202 1-04-1 6202 1-04-1 9202 1-04-2 0202 1-04-2 1202 1-04-2 2202 1-04-2 3202 1-04-2 5202 1-04-2 6-150 0资料来源：Wind，（注:3 月 15 日/16 日 MLF 操作均计 16 日）资料来源：

21、Wind，市场追逐类金融债品种是否意味着“资金空转”“资金空转”这个词汇已经退出债券市场热点一定的时间。如果说目前债券市场呈现了一种金融债放量，实体信用债萎缩的局面，并且金融债与存单获得的资金如果存在进一步流转到非银机构等链条的情况，那么债市杠杆的问题就需要重新关注了，总体来说几个指标表征的债券市场杠杆，都处于中等偏上的水平，并没有过度加杠杆的迹象，与目前绝对波动率较低的资金面与长端利率相匹配，但是后续仍然需要密切关注。同业存单的净融资大幅提升，与发行利率的下降，意味着本轮存单的逻辑是投资端缺乏资产，而非存单发行方缺负债的逻辑。基于债券托管数据的变化看今年各机构同业存单的配置情况，农商行及非法

22、人类产品同业存单托管增量贡献较高。在整体托管量提升 7925 亿元的背景下，非法人类产品、农商行及合作银行、国有大型商业银行同业存单托管量分别增加 5347 亿、2253 亿及 949 亿，而政策银行、股份制商业银行托管量则分别减少 2058 亿元、755 亿元。在同业存单量升利率降的背景之下，我们认为该阶段同业存单持仓结构变化或反映出，本次同业存单的扩张并非发行银行因为实体融资需求旺盛导致的“缺负债”，而是资产配置方（代表的农商行与非银机构）“缺配置”的逻辑。托管合计政策性银行 国有大型商业银股份制商业银城市商业银行农商行及农合行7925.53-2058.05948.57-754.92-37

23、4.192522.60表 4：同业存单托管数据 3 月较去年 12 月变化情况（亿元）行行境外机构证券公司构非法人类产品 保险类金融机基金公司外资银行-153.752.905346.6225.70824.37161.15资料来源：中债登，非银机构与农商行、以及银行对于委外户进行更加严格的信用收紧，存在一定的长期因素：就是意识到产品户，或者是全国分行的银行，不具备进行信用下沉的基础，这种因素短期内恐怕难以改变。而配置结构改变的同时，以隔夜交易为手段，配置方利用期限错配获取利差收益的趋势有所提升。其核心在于，资产配置方通过不断滚动融入短期资金，提升资产配置利差带来的收益。而从历史来看，评价当前债市

24、杠杆水平、判断央行是否会开展逆回购操作的基准在于 4 万亿的成交量与 90%的成交占比。我们发现，相关杠杆指标确实体现了一定稳步提升的趋势。从具体隔夜成交占总质押成交的比例及成交量来看，虽然上周成交占比仍低于 90%的 “临界水平”，但占比及成交量上已出现一定提升趋势。从成交占比上来看，近一月隔夜成交量占比均值为 84%，4 月以来平均占比则提升至 87%，较 2020 年 1-4 月的 82%也有所提升，但仍低于 90%目标水平。但从隔夜成交量的情况来看，4 月平均隔夜成交量已超过 3.5 万亿，为 3.534 万亿元，高于今年以来的 3.18 万亿元，同时高于去年同期的 3.17 万亿元。

25、 图 6：隔夜成交量及其占总成交量比例变化情况60000500001.2成交量:R001（亿元）成交量:R001:/成交量:银行间质押式回购（%，右轴）3月后出现一定提升1.0400000.8300000.6200000.4100000.22019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-

26、022021-032021-0400.0资料来源：Wind，另外一方面，目前资金面与长短利率的超低波动，可以匹配目前的短久期、高杠杆策略。我们看 DR001 及国债 10 年期年化波动发现，当前长短端利率的波动均处于历史低位，利差波动也由年初的 2%以上水平回落至当前的 0.5%左右。这也是即便是基本面偏空的逻辑下，只要保持一定的杠杆、久期进行套息，都是比较舒服的空间。 图 7：DR001 及 10 年期国债 20 日年化波动率变化情况（%）3.532.521.510.52019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/0

27、92019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/0300.5DR001:20日波动十年期国债利率:20日波动0.450.40.350.30.250.20.150.10.050资料来源：Wind，总体来说，目前低波动的市场下，加杠杆是一种一致、安全的债市策略，市场信用回避的前提下，投资端倾向于存单、金融债等品种，也是理性的选择。我们很难确定目前行情中“空转”的成分有多大，但这种微观理性的加总，却意

28、味着宏观上，债券市场对实体经济的支持较为有限，在存单、二级资本债、金融债方面不断周转，而透支了利率下行预期。不值一提的基本面因素虽然目前债券市场并不交易基本面因素，我们仍认为基本面的强势，会给货币当局接后续的稳杠杆举动带来前提。一方面，制造业出口带动制造业盈利、从而进一步推动制造业投资端增长的逻辑或将延续。从今年 2 月以来出口-制造业数据-固定资产投资线条来看，出口交货值较 2019 年提升 12%，对应工业企业利润累计值增长 63.57%。受投资端一定滞后性影响，2 月固定资产投资完成额较 2019 年下降 5.95%，但部分分项行业投资端已出现较为明显增速。2021 年 2 月较 19 年变化出口交货值（亿利润总额累计值固定资产投资完成出口交货值利润总额累计值固定资产投资完成表 5：2021 年 2 月出口交货值、制造业利润及固定资产投资较 2019 年同期变化情况制造业：合计元）19206.9（亿元）9294额（亿元）1263212.02%63.57%额-5.95%医药制造业35280551559.75%66.70%27.76%橡胶和塑料制品业63024245319.30%77.46%-6.16%有色金属冶炼及压延加工 19330225914.96%211.34%6.52%