旬度经济观察：市场调整几时休

1、一、出口表现强劲，政策基调平稳1-2 月我国美元计价出口同比增速60.6%，较去年12月大幅抬升40个百分点。即使剔除基数影响，这一增速也显著高于去年 4 季度。分地区看，我国对美国、欧盟的出口增速分别为 87.3%和 62.6%，回升幅度超过 50 个百分点，对日本和东盟出口抬升的幅度也在 30 多个百分点。与此同时，韩国、越南和中国台湾的出口增速也出现明显上升。这反映出全球需求恢复对全球贸易的普遍影响，也与 2 月全球 PMI 的恢复相一致。分产品看，家用电器、灯具照明、汽车、手机等品类出口增幅较大，表明海外房地产产业链和耐用消费品的需求旺盛；医疗仪器及器械、包括口罩在内的纺织品等防疫物资

2、类产品出口增速回升幅度居前，显示海外供需缺口的存在仍在对中国出口形成支撑。合并来看，全球需求的恢复推动中国出口持续抬升，而海外供需缺口恢复正常仍需时间，这意味着我国出口在未来一个季度有望维持较高增速。图1：对主要国家和地区的出口同比，%出口美国同比欧盟日本东盟100806040200(20)2021/022020/122020/102020/082020/062020/042020/022019/122019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/02(40)数据来源：Wind，安信证券1-2

3、 月进口同比增长 22.2%，较去年 12 月回升 18.3 个百分点。分地区看，中国从美国、欧盟进口的增速分别为 66.4%、32.5%，较去年 12月抬升幅度在 18 个百分点左右，从日本和东盟进口抬升的幅度略低于平均水平。分产品看，铁矿砂、集成电路、铜等生产类商品进口增速较快，表明国内需求仍处于扩张之中。图2：进口和出口同比，% 出口金额:当月同比进口金额:当月同比806040200(20)(40)2021/022021/012020/122020/112020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/

4、012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/02(60)数据来源：Wind，安信证券今年的政府工作报告设定 GDP 增长目标在 6%以上，这一水平低于市场预期，背后反映出政府弱化经济增长目标，而对经济结构性改革更为关注。在货币政策层面，延续了此前“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”以及“推动实际贷款利率进一步降低”的表述，暗示今年货币政策将维持中性偏紧。财政政策层面，今年赤字率目标为 3.2%，地方政府专项债目标为 3.65万亿，均略高于市场预期，这或许与特别国债不再

5、发行，而政府希望维持支出强度有关，今年基建增速或将维持低速增长。整体而言，今年面临货币和财政政策逐步正常化的过程，经济的走向将更多取决于其内生动能恢复的进程。从最新的数据来看，经济仍处于“填坑”的状态之中，消费和制造业投资将是上半年支撑经济的主要力量，未来一个季度经济增速或将维持高位。二、PPI 和 CPI 有望同步上行2 月 PPI 环比为 0.8，较上月小幅回落 0.2 个百分点；PPI 同比 1.7%，较上月大幅回升 1.4 个百分点。分项来看，受油价下跌的影响，石油和天然气开采业，石油加工、炼焦及核燃料加工业跌幅居前，此外黑色和有色产业链价格跌幅较大，中下游行业价格相对较强。与此同时，

6、2 月流通领域生产资料价格下滑，南华工业品指数涨幅回落。 考虑到工业企业的供应普遍处于低位，本次 PPI 环比回落的底部和中枢或将高于去年 10 月，2 季度 PPI 同比增速将处于 5%-6%之间，这将对相关行业盈利的改善形成支撑。从工业品价格的绝对水平而言，中国短期之内存货的去化可能对工业品价格形成冲击，但中国和美国的终端需求普遍偏强，工业品价格上半年整体有望维持高位。图3：PPI 同比和环比 PPI同比PPI环比（右轴）86420(2)(4)2021/022020/112020/082020/052020/022019/112019/082019/052019/022018/112018

7、/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/02(6)2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)数据来源：Wind，安信证券月 CPI 同比-0.2%，较上月小幅回升 0.1 个百分点；核心 CPI 同比 0.3%，较上月回升 0.3 个百分点。拆解看，非食品分项环比表现强于历史均值，而食品分项显著低于历史水平，进而使得CPI 环比整体低于季节性。图4：CPI 食品和非食品同比，% CPI:当月同比CPI:食品:当月同比（右轴）CPI:非食品:当月同比10.0258.0206.0

8、154.0102.050.002021/022020/122020/102020/082020/062020/042020/022019/122019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/02(2.0)(5)数据来源：Wind，安信证券食品分项的走弱主要源于猪肉和蔬菜价格回落的拖累，蔬菜价格的下跌有春节因素的短期扰动，而猪肉价格的走弱更多反映出生猪供应恢复的影响，这一影响将在今年持续。粮食、烟草、水产品的表现略强于季节性。非食品价格的上升主要受到油价上涨的影响，集中表现为交通工具燃料价格的大

9、幅回升。医疗保健、教育文化和娱乐、生活用品及服务的表现均弱于季节性，显示疫情仍在对服务活动的恢复形成抑制。整体来看，猪肉价格的回落对 CPI 的影响更为主导，考虑到这一趋势远未结束，且服务活动的恢复相对缓慢，未来一个季度CPI 同比将回升至 1%附近。未来一个季度通胀层面我国将经历 PPI 和 CPI 的同步回升，尽管 PPI 同比增速 5 月有望突破 5%，但 CPI 同比增速长期处于 2%以内，这一通胀走势或难成为触发货币政策收紧的主要因素。三、估值修复进行中春节后国内权益市场经历了大幅调整，截至 3 月 9 日，上证综指、沪深 300、创业板指数分别下跌 8.6%、13.8%、20.7%

10、；板块层面，此前表现较好的消费、成长板块跌幅较大，周期和金融板块回调，稳定板块略有上涨。与 A 股表现相似，同期美股市场上道琼斯工业指数小幅上涨 1%，而纳斯达克指数下滑 9.1%。此外，日本、欧元区、英国、中国香港指数内部也呈现类似变化。成长股相对周期的走弱，映射出宏观经济的变化。2 月以来随着疫情的控制和疫苗的接种，线下活动快速恢复，此前受益于线上化的板块盈利趋于走弱，与此同时经济恢复推动利率上行，对权益市场估值产生压制，成长股当前正在经历盈利和估值双双走弱的过程。而对于其他板块来说，盈利的改善与估值的下沉形成对冲，进而使得其调整过程相对缓和。图5：春节后全球主要市场股指（定基数）变化情况

11、上证综合香港恒生美国道琼斯东京日经225伦敦富时100欧元区斯托克5010210110099989796952021/03/052021/03/042021/03/032021/03/022021/03/012021/02/282021/02/272021/02/262021/02/252021/02/242021/02/232021/02/222021/02/212021/02/202021/02/192021/02/1894数据来源：Wind，安信证券注：将 2021 年 2 月 18 日定基数为 100对指数整体而言，本轮市场的调整会持续到何时？由于全球股市的下跌主要源于对美国 10 年

12、期国债收益率上行的担忧，那么市场调整的结束可能主要取决于美债收益率企稳的时间。美债收益率的上升可以分为两个阶段，第一阶段（去年 8 月至今年 1 月）主要由通胀预期的升温所致，第二阶段（2 月以来）主要受实际利率上升的影响。考虑到疫情冲击后的预防性储蓄增加等因素，均值回复后的经济均衡水平可能略低于疫情前的水平，相应的实际利率可以稳定的中枢也将低于疫情前。我们预计 10 年期国债收益率新的中枢可能在 2%左右，这意味当前美债收益率的上行仍未结束。在今年上半年，刺激政策落地、疫苗接种完成前，美债收益率有望企稳，权益市场的调整或将结束。在这一调整过程中，市场会转变成单边下行的熊市吗？从 A 股历史上

13、看，市场的单边下行需要启动自我循环机制。例如，2011 年和2018 年为应对通胀和高杠杆，央行启动紧缩的货币政策导致经济下行、盈利恶化，最终使得估值、基本面双双走弱，市场进入单边熊市；2015 年由于严查场外配资以及杠杆资金的去化，市场下跌过程中跌幅被放大，进而形成踩踏。目前无论从通胀走势还是杠杆率情况来看，都不具备启动负反馈循环的条件，市场的下跌更多是估值修复和中期调整，不是牛熊的转折。图6：开年以来A 股市场板块指数（定基数）变化情况金融周期消费成长稳定106104102100989694929088862021-03-082021-03-072021-03-062021-03-0520

14、21-03-042021-03-032021-03-022021-03-012021-02-282021-02-272021-02-262021-02-252021-02-242021-02-232021-02-222021-02-212021-02-202021-02-192021-02-1884数据来源：Wind，安信证券注：将 2021 年 2 月 18 日定基数为 100债券市场近期整体表现稳定。DR001 和 DR007 年后小幅回落，国债一年期和十年期收益率中枢波动。随着央行流动性投放的正常化，债券市场交易的重心将逐步回归到通胀走向和经济基本面变化。从近期的出口数据，高频生产、消费

15、数据来看，国内经济基本面仍然偏强，同时工业品价格走强和海外收益率抬升仍对我国债市形成扰动，未来一个季度债券市场收益率处于易上难下的状态。图7：1 年和 10 年期国债收益率利差，% 1年10年国债收益率利差1.61.41.21.00.80.60.42021/03/082021/02/222021/02/082021/01/252021/01/112020/12/282020/12/142020/11/302020/11/162020/11/022020/10/192020/10/052020/09/212020/09/072020/08/242020/08/102020/07/272020/0

16、7/132020/06/292020/06/152020/06/012020/05/182020/05/042020/04/202020/04/062020/03/232020/03/092020/02/242020/02/102020/01/272020/01/130.2数据来源：Wind，安信证券四、美债收益率上行在途中月 6 日，美国参议院投票通过拜登 1.9 万亿美元财政刺激法案。相比最初版本，该法案在现金补助资格、失业救济补贴金额以及最低工资条款层面做出了调整。尽管在结构上有微调，但刺激法案规模维持不变。未来随着 3 月中旬法案的落地，美国居民部门收入将进一步提升，消费的恢复有望加速

17、。在刺激政策取得积极进展的同时，劳动力市场的复苏延续。美国 2 月新增非农就业人数 37.9 万人，较上月大幅增加 21.3 万人。2 月失业率为 6.2%，较上月回落 0.1 个百分点。劳动参与率与上月持平。分行业看，新增就业主要集中在休闲和酒店业，当月新增达 35.5 万人，其他如专业和商业服务业、教育和保健服务业、零售业也有 4-6 万的新增就业贡献。2 月休闲和酒店就业的显著恢复与疫情有效控制、疫苗加快接种有关。截至 3月 7 日，美国疫苗日均接种量突破 200 万剂，累计接种量超过九千万剂，预计在6 月底能实现群体免疫。从最新的劳动力市场数据来看，随着疫苗的接种以及疫情的控制，服务业

18、的恢复正在出现加速，这将推动整体经济在年内持续走强。尽管近期实体经济需求端的恢复导致实际利率抬升，并引发市场对通胀的担忧，但美联储主席在 3 月 4 日的讲话中仍旧维持鸽派。鲍威尔强调美联储关注美债收益率的上行，不过美国劳动力市场今年达到就业最大化目标的可能性较小，而且通胀上升是短期现象，因此美联储将维持超低利率，继续大量购买资产。在刺激政策取得积极进展，劳动力市场加速恢复的背景下，美国 10 年期国债收益率快速攀升，一度突破 1.6%。即便考虑到疫情对居民储蓄行为的影响，当前实际利率的水平仍然偏低，这或许意味着美债收益率上行的过程仍将延续，未来有望在 2%左右的中枢稳定。图8：10 年期美国国债收益率，%10年期美国国债收益率2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22021/032021/022021/012020/122020/112020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/010.0数据来源：Wind