投资策略报告：风暴眼的平静

1、一、 8 月正处在估值压力渐缓的风暴眼，成长胜率较高。在所有风暴中，眼睛是风暴中气压最低的位置，这里与外面的狂风暴雨不同，往往会出现晴朗与微风的天空，当下市场已行至金融紧缩以及经济衰退这场风暴的眼睛之处，短期来看，成长胜率更优。在八月策研与金股中，我们曾指出三大要素将支持成长在8月拥有更高的胜率，而 市场本周的走势也验证了我们的判断：美债收益率整体接近顶部，且8月没有议息会议的情况下，估值压力暂缓。从公式PE=（1-b）(1+g)/(r-g)中可以得知，由于成长股的盈利和股息率较低，因此受到利率波动的影响更大。从下图可以看出，当美债利率下行时期，成长风格更优。由于美国经济已经放缓，美债长端利率

2、顶部已现，短端市场也已预期明年美联储货币政策可能转向。介于此，美债顶部的形成有利于成长风格获得更高的胜率。但需要注意的是，美联储未来或将不得不采取更为鹰派的加息动作，乐观中仍需保持谨慎。一方面市场的预期自我实现将使得联储抗击通胀更为艰难。一旦市场形成联储将向经济衰退“投降”的预期时，债券收益率曲线将出现下跌，实际利率将再次快速下降并推高各类资产价格使得通胀进一步上升，联储抗击通胀将愈发艰难。另一方面，最新的非农报告显示薪资和就业仍在上涨，这为美联储采取更为激进的政策留下凭据和空间。为了打破市场预期并维护美联储自身的信誉，未来美联储可能不得不在经济下滑期间采取更为紧缩的政策。图表1：美债下行期，

3、成长的表现更优图表2：美国GDP已连续2个季度环比为负，市场交易联储会向衰退“投降” 图表3：市场提前交易政策转向，美联储不得不释放更为鹰派的言论打破预期整理图表4：非农数据后加息预期再次升温，但利率顶部已形成共识 CME受制于稳地产和保就业，国内宏观环境预计将维持宽松，利率下行利好成长。当前我国就业以及房地产市场仍存较大的压力，为了稳定房地产预 期，促进就业增长，货币政策易松难紧。自政治局会议首提保交楼，因城施策用足用好政策工具箱以来，国内各期限利率皆出现明显下行。图表5：国内利率在政治局会议后明显下行整理政治局会议强调要坚持稳中求进工作总基调，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果，稳增

4、长的逻辑略有弱化。稳增长逻辑弱化，相关的地产产业链、银行等板块的盈利预期下调，使得价值板块表现较差。在国内流动宽松的背景下，价值的悲观预期又使得成长有着更为出色表现。M2-GDP的差值可以从宏观角度看出流动性进入实体的程度，当稳增长逻辑弱化时，实体投资回报率较低，资金更倾向于流向成长为主的股票，估值溢价增加，成长表现优于价值。图表6：实体经济回报率下降时，宽松的流动性更利好成长类股票优势二、 美联储大幅加息的风暴下，全球经济衰退将成为中长期的主要逻辑，中长期需关注内需为主的方向美联储大幅加息下，需求泡沫被刺破，全球经济迎来衰退将成为中长期的主要逻辑，配置上需警惕大型经济体出现局部系统性风险的可

5、能性。我们在盛宴过后，谁是下一个买单者一文中认为未来大型经济体出现系统性风险的可能性极高，发生的可能性排序为：韩国、中国台湾欧洲日本美国。通过复盘2008年金融危机以及欧债危机两次危机期间股票的表现，危机期间，内需为主的行业表现更好，中长期聚焦盈利在国内的军工、食品饮料、医药、生猪产业链、种业以及风险释放后的银行：图表7：两次危机期间，食品饮料、医药及农林牧渔皆有较好表现（次贷危机） 图表8：两次危机期间，食品饮料、医药及农林牧渔皆有较好表现（欧债危机）此外，危机时期商品类板块以及我国出口依赖度较高的板块表现较差。因此若危机发生，商品、机械、电子以及化工品预计将有较差表现，要适当规 避。图表9

6、：机电以及化工品我国出口依赖度较高Wind三、 其余大类资产表现：预计商品下跌空间仍存，美元延续强势表现，美债长短倒挂将成常态。(一)商品：全球经济远未触底，商品下跌空间仍存，黄金虽有相对收益但无绝对收益。商品往往与经济同步触底，当前全球经济衰退刚刚开始，商品仍有较大下跌空间。我们在5月15日商品见顶后股票市场如何配置中曾指出，面对高通胀，美联储无法解决供应的问题，只能通过刺破需求的方式来降低通胀，而这将导致全球的经济衰退。自此之后，美联储加息预期快速升温，全球主要经济体增速放缓，衰退预期愈发强烈下，商品出现大幅下跌，验证了我们的判 断。未来随着联储为保持自身信誉打破市场预期而不得不大幅加息，

7、全球经济将进一步面临更深层次的衰退，商品价格也将进一步面临挑战。图表10：商品价格往往与经济同时触底Wind此外，黄金相对其他商品有着相对较好的表现，但没有绝对的收益。虽然黄金受益于利率尤其是长端利率见顶带来的支撑，但是正如前面所述，为了对抗通胀，联储必须保证较高的实际利率使资产价格降温，随着短端通胀的缓 解，黄金也将下跌，但随着衰退的深化，其他商品如原油，将比黄金以更快的速度下跌。图表11：随着经济衰退，原油将比黄金以更快的速度下跌 Wind(二)汇率：欧元的疲弱和美联储的鹰派行为将支持美元进一步走强。由于欧元区自身的经济禀赋不如美国，难以支撑激进加息，预计欧元兑美元将进一步下行，推动美元指

8、数继续走强。在盛宴过后，谁是下一个买单 中我们认为由于欧元区内部缺乏统一的财政政策的调节机制，为了保证欧元区的完整性，未来欧洲的主要压力可能会从债券端蔓延至汇率端，欧元与美元平价后预计将继续贬值。虽然目前市场由于预期美联储将因经济衰退而发生转向，但预计这一预期未来终将被美联储打破。未来美国的加息幅度和预期仍将超过内部掣肘频频的欧元区，叠加欧元区目前经济衰退更甚于美国，欧元压力仍大。考虑到欧元占到美元指数的比重近60，美元指数未来仍存较大上行空间。图表12：欧元区问题暴露后，欧元兑美元开始长周期贬值趋势Wind图表13：欧元区衰退比美国更快Wind图表14：美国与欧元区利差预计将进一步拉大，欧元兑美元延续贬值Wind(三)债券：美债整体顶部已现，在美联储未发生转向前，美债 2 年期和 10 年期倒挂将成为常态美国长端利率已至顶部，短端也仅3个月期限仍存较大的上行空间，在美联储未发生转向前，美债2年期和10年期利率倒挂预计将成为常态。由于债券的长端更多取决于经济的潜在增长，随着经济衰退的深入，长期发生降息的概率较大，长端美债利率的高点应已出现。债券的短端更多取决于央行的加息力度，目前美债2年期利率最高点也距本轮市场预期的顶部不远，仅最近的3个月期距离市场预期利率高点仍有空间（市场预期利率高点在3.5-4，2年期最高已超3.45，3个月2.58）。未来