CPI中枢或将走低至1%

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250022 CPI 主要关注什么？ 5 HYPERLINK l _TOC_250021 猪价下行推动后续 CPI 中枢走低 6 HYPERLINK l _TOC_250020 供需关系缓和，猪价步入下行周期 6 HYPERLINK l _TOC_250019 明年猪价回落至何处？ 8 HYPERLINK l _TOC_250018 猪肉现期产能恢复至上年的 80%-90% 8 HYPERLINK l _TOC_250017 猪肉潜在产能恢复至正常年份的 80% 9 HYPERLINK l _TOC_250016 粮食安全值得关注吗？ 11 HYPER

2、LINK l _TOC_250015 国内外粮食供需结构观察 11 HYPERLINK l _TOC_250014 我国主粮安全暂不足虑 13 HYPERLINK l _TOC_250013 稻米市场供应相对宽松，不存在持续上涨基础 13 HYPERLINK l _TOC_250012 小麦产需基本平衡，上涨空间相对有限 13 HYPERLINK l _TOC_250011 玉米产需缺口走阔，预计后续价格仍在高位运行 14 HYPERLINK l _TOC_250010 大豆供需格局偏紧，支撑价格稳中有升 15 HYPERLINK l _TOC_250009 粮食对通胀整体影响有限 17 HY

3、PERLINK l _TOC_250008 主粮价格的低波动性保障了粮价的基本稳定 17 HYPERLINK l _TOC_250007 大豆及玉米通过产业链传导后对通胀影响较为有限 18 HYPERLINK l _TOC_250006 非食品价格已在修复通道内 18 HYPERLINK l _TOC_250005 油价是决定 CPI 非食品走势的关键因子 18 HYPERLINK l _TOC_250004 预计油价维持区间震荡 20 HYPERLINK l _TOC_250003 供给端：减产协议进入二阶段，原油供给存在边际增加风险 20 HYPERLINK l _TOC_250002 需

4、求端：工业生产仍在爬坡，服务业活动修复缓慢 21 HYPERLINK l _TOC_250001 原油去库进程放缓，油价尚不具备大幅走高基础 23 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年 CPI 中枢或将走低至 1% 23图表目录图 1：CPI 各分项波动率与权重图 5图 2：食品项和非食品项对 CPI 的拉动率 5图 3：CPI 食品分项同比拉动 6图 4： CPI 非食品分项同比拉动 6图 5：我国畜产品产量结构 7图 6：我国畜产品进口结构 7图 7：疫情影响下我国猪肉产量和占比下降 8图 8：近两年我国猪肉进口占消费比例有所上升 8图 9：猪肉和部分替代品价格变动

5、趋势 8图 10：历次猪周期价格走势 8图 11：出栏量和屠宰量是猪价的同比指标 10图 12：能繁母猪存栏能较好预测生猪出栏水平 10图 13：生猪存栏与出栏绝对水平 10图 14：CPI 猪肉环比季节性走势 10图 15：猪粮比价与猪肉零售价 10图 16：明年猪价预测形态 10图 17：全球粮食产需地区不平衡程度和出口同比 11图 18：国内粮食库存消费比 11图 19：全球小麦供需情况和库存水平 12图 20：全球大米供需情况和库存水平 12图 21：全球玉米供需情况和库存水平 12图 22：全球大豆供需情况和库存水平 12图 23：我国谷物进口依存度较低 12图 24：我国大豆消费基

6、本依赖进口 12图 25： 稻谷最低收购价托底 13图 26：国内外大米价格相关性差 13图 27： 小麦最低收购价托底 14图 28：国内外小麦价格基本脱节 14图 29：小麦价格的季节性变动 14图 30：小麦价格短期内构成玉米价格的顶部 15图 31：国内外玉米价格联动性较弱 15图 32：巴西与美国大豆进口的季节性变化 16图 33：国内外大豆价格走势具有较强的一致性 16图 34：巴西大豆预期供需表现 16图 35：美国大豆预期供需表现 16图 36：粮食项各分支占 CPI 权重比例估算 17图 37：2018 年口粮消费结构 17图 38：稻谷和小麦基本决定 CPI 粮食价格波动

7、17图 39：三大类谷物的用途分布 17图 40：生猪价格与玉米价格走势大体一致 18图 41：玉米饲料成本与养殖利润关联性较弱 18图 42：非食品分项的同比拉动率 19图 43：油价与居住及交通同比趋势相一致 19图 44：油价对 CPI 的影响系数约为 1% 19图 45：除居住和交通通信外的 CPI 非食品环比 19图 46：近三年教育文化和娱乐 CPI 同比下降 20图 47：医疗供给侧改革熨平药价涨幅 20图 48：OPEC+减产协议执行情况 21图 49：全球钻井机数活跃度处在低位 21图 50：美国钻井机数活跃度处在低位 21图 51：美欧炼油厂开工率自底部回升 22图 52：

8、美国粗钢产量修复至正常年份 85%水平 22图 53：除中国外的全球粗钢产量持续修复 22图 54：美国服务业修复缓慢 22图 55：谷歌人流趋势报告 23图 56：新冠疫情新增人数（7 日移动平均） 23图 57：美国原油库存 23图 58：全球原油供需表现 23图 59：CPI 同比预测 24图 60：CPI 食品同比预测 25图 61：CPI 非食品同比预测 25CPI 主要关注什么？当前 CPI 一篮子商品中主要包括八大类，食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务。根据最新测算，以上八大类对应今年 8 月的环比权重分别为 32%、12%

9、、20%、3%、12%、8%、8%、 4%。若从二分类法角度来看，我们可以将食品单独分类，其余计入非食品范畴，二者对应权重约为 20%、80%。CPI 最主要的波动来自于食品，其对 CPI 的当月拉动率最高可达 4%以上，而非食品对应的当月拉动率最高时也不足 2%。猪肉、粮食、鲜菜、鲜果是 CPI 食品中需要重点关注的内容。其中，鲜菜、鲜果由于生产周期较短加上产品种类较为丰富，其价格波动主要受季节性因子驱动；猪肉价格目前来看依然呈现出周期性的波动规律，主要受国内生猪产能的供给扰动；粮食主要取决于其国内供需结构以及进口补充情况，较易受天气、库存、运输、关税等因素影响。非食品中的波动主要来自于交通

10、和通信、居住、教育文化和娱乐、医疗保健。其中，交通通信和居住主要受油价共同驱动，教育文化和娱乐以及医疗保健更多体现的是服务属性，一方面反映真实的消费景气度，另一方面也受制于国家限价改革，近年来波动性有所走弱。图 1：CPI 各分项波动率与权重图图 2：食品项和非食品项对 CPI 的拉动率波动率%10鲜菜864鲜瓜果猪肉畜肉类食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务%对CPI拉动:食品对CPI拉动:非食品65432水产品 教育文化和娱乐2交通和通信0衣着居住水电燃料医疗保健-21食品烟酒 0-12017-012017-042017-072017-102018-

11、012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07（权重）-2-5.0%5.0%15.0%25.0%35.0%45.0%数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 3：CPI 食品分项同比拉动图 4： CPI 非食品分项同比拉动 粮食 禽肉 鲜菜 水产品% 鲜果 蛋类%衣着生活用品及服务% 医疗保健及个人用品交通和通信1.0 教育文化和娱乐 居住0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8畜肉类(右轴) 畜肉类:猪肉(右轴)4.54.03.53.02.52.01.51

12、.00.50.0-0.52018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07-1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.42018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07-0.6数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind猪价下行推

13、动后续 CPI 中枢走低供需关系缓和，猪价步入下行周期从有数据记录以来，自 2006 年 7 月起，我国共经历三次完整的猪周期。2006 年及2010 年的两次均受猪瘟疫情影响导致猪肉供给快速收缩，2014 年则受制于环保趋严叠加产能淘汰导致猪肉供给缓慢退出。从周期跨度来看，以往三次猪周期其持续时间基本为 4 年左右，但上行和下行周期差异较大。在发生猪瘟疫情的情况下，由于短期内产能的大量退出导致上行周期较短，而补栏周期较久对应下行周期较长。 2006 年及 2010 年分别对应上行周期 20 个月、14 个月，下行周期 27 个月、31 个月。而当前我国处于第四次猪周期当中。2018 年之后，

14、非洲猪瘟爆发形成本次超级猪周期，22 个省市平均猪价从 2018 年 5 月的 15 元/公斤一路上行至 2019 年 10 月最高点 56 元/公斤。若以 2020 年 2 月作为本次猪周期下行周期的开始，根据往年下行周期的跨度，则明年全年都将处于猪周期的下行通道内。从需求端看，受居民饮食习惯影响，猪肉需求长期保持稳定，牛羊鸡等肉类产品替代性较弱。我国猪肉占肉类消费量的比例长期高于 75%，长期的猪肉饮食习惯难以因阶段性的猪疫情发生根本性的改变。历史上看，历次猪周期启动对鸡肉价格拉升不大，但基本均会带动牛肉和羊肉的同步上涨，这体现了牛羊肉对猪肉具有一定的替代属性。但从相对价格来看，牛肉和羊肉

15、价格大约是猪肉价格的 1.5 倍以上，而我国仍有大量的中低收入群体，其消费能力相对有限，牛羊肉无法大规模替代猪肉消费，从近 15 年来牛羊肉供给保持相对稳定也能看出这一点。同时，猪肉消费的季节性较为明显，主要受节假日和天气影响，通常秋冬为消费旺季，夏季为消费淡季。对应 CPI 中猪肉环比走势来看，11-2 月期间受春节提前备货影响，环比开始走高，二季度进入消费淡季，8、9 月份受开学和中秋国庆假期影响，价格再次抬升。从供给端看，我国猪肉进口、储备占消费的比重较低，猪肉供给主要依赖国内产能。我国是世界第一大猪肉生产国和消费国，猪肉产量及消费量占全球的比重约在 50%左右。但近两年来受非洲猪瘟疫情

16、影响，我国猪肉产量从 2018 年的 5400 万吨滑落至 2020 年预测的 3800 万吨，生猪产能仅为正常水平的 70%左右。对此，猪肉供给缺口部分从进口猪肉及中央储备肉进行弥补。今年 1-9 月猪肉进口 329 万吨，折年进口量约占国内消费量的 10%，而往年进口猪肉在国内消费中的占比基本低于 3%。其中，今年上半年对美国、西班牙、德国、加拿大进口猪肉比重分别为 19%、18%、 14%、11%。而储备肉的规模相较更小，截至 9 月初，今年以来中央储备肉投放共计 54 万吨。由于进口和储备肉因投放量相对有限，主要影响猪肉的短期价格波动。例如，储备肉投放量虽小，但往往密集投放，再加上价格

17、接近市场价的一半，容易造成短期内的价格回落。因此，国内生猪产能供给是影响猪价长期走势的主导因素，出栏节奏则决定猪价波动。生猪产能供给基本遵循蛛网模型，本质上由生猪养殖的滞后性与养殖户的补栏和出栏意愿共同决定。整个生猪产能供给周期循环以追涨杀跌为特征，且尤以散户最为明显。据农业部消息，当前生猪规模养殖比重达到 53%，这也意味着仍有接近一半的养殖集中在散户，短期内猪周期的波动规律仍将存在。7 月下旬以来，随着生猪存栏量逐月转正、出栏量逐步回升，猪价止步上行，出现小幅企稳回落，基本上可以确定后续步入下行周期。那么在猪价确定性下行周期内，影响通胀最重要的因子在于猪价回落的幅度。那么我们下文主要从反映

18、生猪现有产能和潜在产能的指标来进行刻画。图 5：我国畜产品产量结构图 6：我国畜产品进口结构8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00019800万吨产量:猪肉产量:牛肉产量:羊肉吨700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000进口数量:猪肉:当月值进口数量:牛肉:当月值进口数量:羊肉:当月值19831986198919921995199820012004200720102013201620192014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-07

19、2017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 7：疫情影响下我国猪肉产量和占比下降图 8：近两年我国猪肉进口占消费比例有所上升千吨60,00050,000猪肉:产量:中国中国猪肉产量占世界产量比例（右轴）%5550国内进口占消费比例 国内产量占消费比例 国内出口占消费比例100%80%40,00030,00020,00010,00060%4540%4020%350%200820092010201120122013201420152016201720182019202020082009

20、20102011201220132014201520162017201820192020030-20%数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 9：猪肉和部分替代品价格变动趋势图 10：历次猪周期价格走势平均批发价:白条鸡 平均批发价:猪肉 平均批发价:牛肉元/公斤 平均批发价:羊肉 平均批发价:鸡蛋 80元/千克22个省市:平均价:猪肉 607050604050304030202010102006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-01201

21、7-122018-112019-102020-0902013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-080数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind明年猪价回落至何处？猪肉现期产能恢复至上年的 80%-90%猪周期本质上反映的是国内生猪供给周期，对于现期的生猪产能供给，主要关注生猪出栏量和屠宰量，即出栏量或屠宰量同比可以作为猪价同比的同步指标

22、。二者同比触顶回落意味着新一轮猪价上行周期的开启，同比底部回升意味着猪价的高位见顶。但由于今年养殖利润较高，往往存在二次育肥的情况，即重复计算出栏量，因此屠宰量更能准确刻画当前生猪供给的修复情况。考虑到今年生猪出栏宰后均重明显抬高，我们可以用全国生猪定点屠宰企业屠宰量与 16 个省生猪宰后均重的乘积估计实际的猪肉供给。去年 10 月份生猪屠宰量已经自底部向上修复，一季度出栏量开始触底回升，同期猪价也自高位回落。截至 8 月份，全国生猪定点屠宰企业屠宰量修复至上年的 80%左右，对应猪肉供给修复至上年的 90%。猪肉潜在产能恢复至正常年份的 80%而衡量未来猪肉供给的因素在于预测未来生猪真实出栏

23、情况，可以用能繁母猪存栏同比作为猪价领先指标来进行预测。从养殖周期规律来看，由于存在母猪繁育仔猪和肥育仔猪过程，能繁母猪存栏同比一般领先猪价同比 10-14 个月左右。自 2019 年9 月起，能繁母猪存栏同比已经逐步回升，今年 8 月同比增至 37%。除此之外，生猪存栏指标也具有一定的领先性，其反映的是可供应市场的活猪数量，代表可供库存数，但存栏转化成出栏的时间更多受农户对价格预期的影响，一般对猪价的领先性在 0-6 个月不等，干扰性较强。由于能繁母猪数据以月度为频度更新相对较慢，我们还可以从周度仔猪与生猪价差的变动来衡量农户补栏意愿。一般来说，二者价差拉高，代表仔猪需求旺盛，表明当前养殖利

24、润较高，农户补栏意愿较强，因此往往同能繁母猪存栏量同步性较强。从历史经验来看，仔猪与生猪价差往往领先猪价同比 12 个月左右。但从 2019 年初开始，二者的领先滞后关系出现扰动。因非洲疫情导致供给产能快速收缩，带动价格非理性上涨，同期养殖利润也持续高增，至 2019 年 11 月，外购仔猪的养殖利润高达 2800 元/头。但随着仔猪价格居高不下，养殖利润也大幅压缩，截至 10 月初已经回落至 666 元/头，但仍高于 2016 年 650 元/头的高位。7 月以来，仔猪和生猪价差开始逐步回落，自 4 月最高点 100 元/公斤下行至 10 月初的 82 元/公斤附近，表明补栏需求在逐步走弱。

25、整体来看，随着猪肉产能的释放，四季度供需关系或将进一步缓和。预计明年年底前猪价都将处于回落通道内。供给方面，生猪产能稳步修复中，预计四季度出栏情况将明显转正。据农业部数据显示，预计今年 9-12 月生猪出栏将逐月增加，累计出栏量较上年同期增长 17.3%，相当于 2018 年末 84%的水平，供给情况明显好于 2019年。按当前市场补栏情绪预估，若未来每月能繁母猪存栏恢复平均速率在 2%3%，则今年年底前，能繁母猪存栏将恢复至非洲猪瘟前的 90%左右。需求方面，中秋国庆期间猪肉消费一般呈现季节性增长，同时 1-2 月受春节备货影响需求也相对旺盛，预计年内回落呈季节性小幅波动。从往年的养殖成本来

26、看，一般来说，当猪粮比价在 6 左右时，为养殖户的盈亏平衡点，对应猪肉成本价大约在 13 元/公斤左右，我们暂且将其作为猪价下行的底部区间。另一方面，由于当前非洲疫情暂未消失，也并无有效的疫苗能够解决，养猪仍需要进行物理防控，相应的增加了养殖成本，那么也就意味着其实猪价的中枢要比往年高。当前有两方面潜在风险制约猪价的下行速度。一是，二元母猪短缺情况暂未缓解，可能将导致能繁母猪存栏修复对未来生猪供给力度偏弱。当前种猪恢复中约有40%-50%来自三元后备母猪贡献，其产仔率及育肥成活率要低于二元母猪。二是，随着养殖密度提高，加上换季因素，北方非洲猪瘟仍有抬头的风险。我们暂且假定在悲观、中性和乐观情形

27、下，预计明年年底 36 个城市猪肉零售价分别回落至 18 元/公斤、22 元/公斤、25 元/公斤，较当前价格水平回落约 16%-40%之间。图 11：出栏量和屠宰量是猪价的同比指标图 12：能繁母猪存栏能较好预测生猪出栏水平 %20015010050%3020100-1010080604020020015010050-200-30-200-40-502009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020

28、-05-40-602020-01-502010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind 图 13：生猪存栏与出栏绝对水平图 14：CPI 猪肉环比季节性走势700006000050000400003000020000100000800070006000500040003000200010000%25201510502013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-

29、122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-5123456789101112-10数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 15：猪粮比价与猪肉零售价图 16：明年猪价预测形态/4036:()353025201510/403530252015105036 36 36()()()2520151052015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092018-012018-042018-072

30、018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-100数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind粮食安全值得关注吗？国内外粮食供需结构观察首先，从全球视角看，全球玉米和大豆供需结构处于紧平衡状态，同时地域分布不平衡的情况也较为严重。从全球产需缺口来看，全球小麦和大米一直保持产需盈余，库存水平持续上升；而玉米和大豆近年出现了产需缺口，库存被不断消耗。从产需地区分布来看，大豆、小麦的产需地区分布不平衡性较为严重。我们使用全球粮食出口量占粮食产量的比重来衡量粮

31、食地区产需的不均衡程度，可以发现大豆的供需地区不均衡度最高，达到 44.9%；其次小麦不均衡程度为 24.2%；玉米和大米分别为 17.1%和 8.90%。其次，从国内视角看，我国当前面临玉米低库存以及大豆严重依赖进口的情况，今年受疫情、天气等因素影响，粮食价格面临不稳定因素相对较多。从对外依存度来看，我国稻谷、小麦、玉米基本实现自给自足，进口占国内消费比重均在 5%以下；但大豆对外依存度较高，主要依赖美国和南美大豆进口补充，进口占国内消费比重高达 88%，同时也占据了全球 58%的出口份额。从库消比来看，当前小麦和稻谷的库存接近 1 年的消费量，而玉米自 2016 年之后一直处于快速去库存过

32、程中，2020年预估库存/消费比重约为 31%，接近 2012 年水平。图 17：全球粮食产需地区不平衡程度和出口同比图 18：国内粮食库存消费比10%8%出口量同比变动6%4%2%0%-2%-4%玉米大米大豆小麦0%20%40%60%产需地区不平衡程度140%120%100%80%60%40%20%20010%小麦稻谷玉米大豆200320052007200920112013201520172019数据来源：东北证券，美国农业部注：气泡大小为年出口量数据来源：东北证券，Wind图 19：全球小麦供需情况和库存水平图 20：全球大米供需情况和库存水平百万吨产需缺口库存消费比(右轴) 403020

33、100-10-20-30-402001200320052007200920112013201520172019-5045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%百万吨产需缺口库存消费比(右轴) 35302520151050-5-102001200320052007200920112013201520172019-1540%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：东北证券，美国农业部数据来源：东北证券，美国农业部图 21：全球玉米供需情况和库存水平图 22：全球大豆供需情况和库存水平百万吨产需缺口库存消费比(右轴) 50403020100-10-20-30-402001

34、200320052007200920112013201520172019-5035%30%25%20%15%10%5%0%百万吨产需缺口库存消费比(右轴) 2520151050-5-10-15-20-252001200320052007200920112013201520172019-3035%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：东北证券，美国农业部数据来源：东北证券，美国农业部图 23：我国谷物进口依存度较低图 24：我国大豆消费基本依赖进口大米玉米小麦大豆大米玉米7%70%国内进口占全球出口比重国内进口占全球出口比重6%60%5%50%4%40%3%30%2%20%1%0%0%

35、2%4%6%进口消费比10%0%0% 小麦50%100%150%进口消费比数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind我国主粮安全暂不足虑稻米市场供应相对宽松，不存在持续上涨基础今年南方降雨天气造成稻谷产量预期走低，但市场供应仍保持相对宽松，且国内政策粮库存充足，稻米价格不存在持续上涨的基础。今年受南方强降雨天气影响，早稻田块出现不同程度的倒伏和灌浆不足，导致早稻单位面积产量较上年降低 2.7%，稻米价格一度走高。但今年由于播种面积较上年扩大 6.8%，早稻产量仍出现增长，较上年增长 3.9%至 2729 万吨。现阶段稻谷收购进展也较为平稳，截至 8 月 31 日，主产区早籼稻累计

36、收购 471.5 万吨，同比增加 44.4 万吨。但由于早稻仅占全年稻谷产量的 13%左右，因此决定全年稻谷产量主要看秋粮收割。据农业农村部最新农情调度，目前全国秋粮已收 50.4%，进度与去年基本持平，其中，中稻已收 53.5%，进度同比相当。国际价格方面，由于 4 月份部分国家实施大米出口限制，导致国际市场供应紧张，大米现货价出现短期的快速上涨；而后禁令解除价格也随之回落。由于我国稻米进口消费比低，而且国内有最低收购价制度对价格进行托底，所以国内外大米价格走势较独立，因此国际米价大幅波动对国内稻米价格影响较小。图 25： 稻谷最低收购价托底图 26：国内外大米价格相关性差现货价:平均价:粳

37、稻元/吨 最低收购价:粳稻现货价:平均价:粳稻元/吨 国际现货价:大米(25%)3,500平均收购价:粳稻4,5004,0003,0003,5002,5002,0002010-011,5003,0002,5002,0001,5002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-011,0002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind小麦产需基

38、本平衡，上涨空间相对有限小麦前期价格上涨一是源于季节性叠加玉米替代需求增加，二是局部地区减产叠加农户囤粮行为导致收购进度较慢。从历史来看，小麦价格的季节性表现较为突出，三季度是下游面粉加工企业的旺季，小麦采购力度相应增加。同时，受近期玉米价格持续上涨影响，小麦饲料用的替代性需求增加。而同期农户及贸易商储粮防灾及囤粮惜售心态较强，叠加部分地区小麦市场价格高于最低收购价，导致今年收购进度明显慢于去年同期。截至 8 月 31 日，主产区小麦累计收购 4925.7 万吨，同比减少 1354.2 万吨。从夏粮产量来看，今年小麦产需整体上处于基本平衡状态，库存量也接近一年消费量。同时，近期政策拍卖开始加码

39、投放，临储小麦库存量也高于去年同期水平，叠加进口量在中美第一阶段经贸协议的支撑下保持较高增速，均保证后续市场供应的宽松，预计小麦价格上涨空间相对有限，大概率保持相对平稳。今年小麦产量 13168万吨，较 2019 年增长 0.6%，根据国家粮食交易中心数据，9 月 16 日的最低收购价小麦投放量增加 100 万吨至 300 万吨。截至 9 月上旬，国家临储小麦剩余库存数量8601 万吨，同比增加 1480 万吨。今年 1-8 月我国已经进口小麦 499 万吨，同比增长 137.6%。根据贸易协定的落实情况，今年小麦进口量可能会保持同比高速增长，虽然小麦进口占国内消费比重约为 3%，但进口增加依

40、然利于小麦供给宽松。图 27： 小麦最低收购价托底图 28：国内外小麦价格基本脱节平均收购价:白小麦元/吨最低收购价:白小麦2,700 现货价:平均价:小麦2,4002,1001,800元/吨3,0002,5002,0001,5001,000现货价:平均价:小麦国际现货价:小麦(美)2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-121,50

41、0500数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 29：小麦价格的季节性变动元/吨2020201920182017 201627002600250024002300220021002000123456789101112数据来源：东北证券，Wind玉米产需缺口走阔，预计后续价格仍在高位运行随着临储库存出清、东北地区玉米减产、下游饲料需求持续抬升，今年玉米供需格局仍然偏紧，预计后续仍保持高位运行，未来关注进口配额放开对玉米供给的补充，以及小麦替代作用的加强。据中国汇易数据，今年玉米产需缺口交上年走阔 1000万吨至 6325 万吨，库消比走低 16 个百分点至 31.1%。供给方

42、面，随着政策性玉米出库量增加，加上进口到港量增加，后期市场供应或将阶段性缓和。但今年东北地区玉米减产局面已经基本确定，关注后续实际产量影响。截至 9 月 3 日，今年国家政策性玉米累计拍卖成交超 6500 万吨，预计至 11 月中上旬之前有望陆续出库投放。进口方面，今年 1-8 月玉米进口量同比增长 50%达到 559万吨。但我国玉米进口限额为 720 万吨，仅占全年消费量的 2.6%，进口补充存在天花板。但若部分放开特殊进口配额，有望补充玉米供给不足的局面。但今年东北地区因三轮台风过境导致玉米出现倒伏，同时玉米霉变风险增加，均导致玉米有效供给下降，东北地区玉米减产对全国玉米供给影响系数较大，

43、其秋粮产量约占全国的 30%，而玉米约占秋粮产量的 50%。需求方面，生猪产能的持续回升拉动了玉米的饲用需求，玉米消费中约有 64%由饲用需求贡献。而深加工方面，玉米淀粉、酒精开工率逐步回归至正常水平，需求相对稳定。今年 7、8 月份饲料产量同比分别高达 19.3%、15.5%。根据 9 月农业部预测报告，2020/21 玉米需求量较上年度增加 3.5%至 28817 万吨。但小麦的替代属性有利于缓解玉米价格的持续上涨压力，短期内构成玉米价格的顶部。据了解，自 6月下旬以来饲料中小麦的添加比例逐步增加，小麦在猪料中使用比例超 10%，禽料中整体使用比例维持在 10%-20%之间。图 30：小麦

44、价格短期内构成玉米价格的顶部图 31：国内外玉米价格联动性较弱元/吨3,0002,5002,0001,500元/吨现货价:玉米:平均价国际现货价:玉米3,0002,5002,0001,5001,0001,000现货价:玉米:平均价现货价:平均价:小麦2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01500500数据来源：东北证券，Wind数

45、据来源：东北证券，Wind大豆供需格局偏紧，支撑价格稳中有升我国大豆主要依靠进口补充，进口消费比接近 90%，进口主要来源地为巴西、美国、阿根廷，2019 年分别占国内大豆进口量的 65%、19%、10%。今年疫情后，生猪压栏导致饲料需求上涨，巴西采取相关限运措施导致大豆供应紧张，导致国内大豆价格上涨。随着后续物流环节疏通，4 月大豆价格开始回落。但进入 6 月份，由于南美大豆供应进入下半程，同时国内进口需求旺盛导致巴西库存快速消耗，市场开始担忧后续供应来源，大豆价格重新回到上升通道内。今年 1-9 月，我国大豆累计进口量达到 7452 万吨，同比增加 15.5%。展望明年，需求端在生猪饲养的

46、支撑下表现依旧较旺，供给端扰动较多，整体供需格局偏紧。由于南北半球生产季节不同，我国自美国和南美大豆进口具有交错规律，一般二、三季度为南美大豆进口旺季，四季度至次年一季度为美国大豆进口旺季。尽管今年美国大豆产量整体高于去年，但出口需求的增长导致大豆库存进一步走低，且根据美国农业部 9 月农产品供需报告，由于预期收获面积下降，将 20/21 年度预期产量调降，库存消费比创下新低 6.42%。同时，因降雨偏少及气温偏高影响，巴西大豆种植进度较慢，或将进一步支撑美豆价格走势。而中长期来看，受拉尼娜天气影响，南美大豆减产或增产均有可能，未来供给端不确定性仍然较大。图 32：巴西与美国大豆进口的季节性变

47、化图 33：国内外大豆价格走势具有较强的一致性万吨12001000800600400200进口数量:大豆:巴西:当月值进口数量:大豆:美国:当月值现货价:平均价:大豆元/吨 CNF进口价:大豆:美湾5000 CNF进口价:大豆:南美4800460044004200400038003600340032002010-01-012010-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-

48、012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-013000美元/吨8007006005004003002002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-040数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 34：巴西大豆预期供需表现图

49、 35：美国大豆预期供需表现百万吨大豆:预测年度:产量:巴西百万吨百万吨大豆:预测年度:产量:美国百万吨大豆:预测年度:消费量:巴西 大豆:预测年度:消费量:美国1401301201101009080 大豆:预测年度:期末库存:巴西351403013025120201101510010590080 大豆:预测年度:期末库存:美国 302520151052015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062015-012015-062015-112016

50、-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-060数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind粮食对通胀整体影响有限主粮价格的低波动性保障了粮价的基本稳定稻谷和小麦是我国口粮消费的主要来源，二者价格的相对稳定性，导致粮食对 CPI的拉动作用很小。往粮食项细分领域看，根据国家粮油信息中心公布的 2020 年 8月谷物供需平衡表我们可以推算出玉米、小麦、稻谷在谷物口粮消费中的比例。考虑到居民饮食习惯不会轻易发生改变，这里我们用 2018 年的居民口粮消费结构作为 CPI 粮食项拆分的依据，

51、得到玉米、小麦、稻谷、薯类、豆类的口粮消费占比分别为 6.31%、31.42%、53.67%、2.08%、6.52%，对应 2020 年的 CPI 权重分别为 0.12%、 0.59%、1.01%、0.04%、0.12%。可以看出，我国口粮消费主要依赖小麦和稻谷，远超过玉米、薯类和豆类消费。由于国家对主粮安全的重视程度加大，同时实行价格保护政策，保障了国内小麦和稻谷自给自足的局面，近年来小麦和稻谷价格相对稳定，总体上粮食价格近年来对 CPI 的拉动作用较小。图 36：粮食项各分支占 CPI 权重比例估算图 37：2018 年口粮消费结构3%3%:2%15%:34%28%3%9%3% 年份 CP

52、I:权重:食品:粮食 玉米小麦稻谷薯类豆类 20201.880.120.591.010.040.1220191.670.110.520.890.030.1120182.000.130.631.070.040.1320172.310.150.731.240.050.1520162.220.140.701.190.050.1420152.920.180.921.560.060.1920142.960.190.931.590.060.1920132.920.180.921.570.060.1920122.890.180.911.550.060.1920112.840.180.891.520.060.

53、19数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 38：稻谷和小麦基本决定 CPI 粮食价格波动图 39：三大类谷物的用途分布:%CPI:()82%72%66%28%16%9%9%7%5%6%1%0%90%1580%70%12011010090801060%50%540%30%020%10%20062006200720082009200920102011201220122013201420152015201620172018201820192020-50%数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind3.5.2.大豆及玉米通过产业链传导后对通胀

54、影响较为有限居民消费中与大豆相关的有四类：干豆及豆制品、油脂类、肉禽及制品、蛋类。 大豆在肉禽制品及蛋类中的成本传导链条相似：大豆-豆粕-饲料-养殖-肉禽制品/大豆-豆粕-饲料-蛋。我们此前曾测算，大豆价格上涨一个百分点将带来 CPI 整体上升0.01 个百分点，整体影响可控。而玉米的产业链更为简单，最重要的影响因素就是生猪的养殖需求。玉米是生猪饲料的重要组成部分（猪饲料配方中玉米量占比 70-75%，成本占比约为 60-65%）。历史上来看，玉米价格和生猪价格的走势大体一致。二者关系更多来自于猪价上涨带动玉米价格上涨，而玉米价格对猪价的反作用则相对较弱。尽管玉米饲料成本在总成本中的占比大约为

55、 30%左右，但养殖利润与玉米饲料成本的相关性较弱。多数情况下，养殖利润主要根据猪价走势而进行调整。当利润走低时，若玉米价格上涨则能够部分抬升养殖成本线，但一般因养殖需求走弱玉米价格上涨动力也不足。图 40：生猪价格与玉米价格走势大体一致图 41：玉米饲料成本与养殖利润关联性较弱克22个省市:平均价:生猪 22个省市:平均价:玉米元/千克元/千45403530252015102010-0153.02.82.62.42.22.01.81.61.41.22020-071.0元/100kg 养殖利润:外购仔猪玉米饲料成本养殖收入(右轴)300025002000150010005000-5002010

56、-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102012-01-10005000400030002000100002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind非食品价格已在修复通道内油价是决定 CPI 非食品走势的关键因子CPI 非食品主要包括衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务。其最主要波动来自居住和交通

57、通信，经我们测算，居住和交通通信与布油现价滞后一期相关性较大，对应影响系数为 1%左右。油价共同扰动居住项中的水电燃料以及交通通信项中的交通工具用燃料。此外，教育文化和娱乐、医疗保健和个人用品对 CPI 非食品的影响系数位居其次。教育文化娱乐中，旅游项和教育服务项是波动的主要来源。旅游项具有较强的季节性特征，春节前后正值出行旅游旺季，旅行社收费服务类项目对旅游项的拉动比较明显。2018 年以后旅游项涨价回落，这主要是由于发改委 2018 年限制景点门票定价、涨价所致。教育服务项同样具有季节性，教育服务项主要由中高等教育学杂费构成，尤以高等院校学杂费为主，高校涨价一般集中在 9 月份。医疗保健在

58、 2017 年前一度经历过涨价因素，主要原因在于医院、流通商、药企组成的利益共同体抬升药价。2017 年开始，国家推动新一轮医药改革，在公立医院改革中取消药品加成，从价格和需求端倒逼药企调整价格，一系列措施促使医疗保健项价格回落。除居住和交通通信以外，其他 CPI 非食品环比表现除较为明显的季节性趋势，主要受旅游、教育、春节等因素影响。从今年走势来看，CPI 非食品表现较为疲软，环比回落至负区间内。这一方面由于低油价环境拖累居住和交通通信价格表现，另一方面，疫情导致居民外出消费活动受限，其他线下服务类价格也相应走低。但进入下半年之后，线下消费场景逐步放开，电影、旅游等娱乐活动迎来快速修复，CP

59、I非食品环比开始企稳回升，非食品价格步入修复通道内。% 1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6 图 42：非食品分项的同比拉动率图 43：油价与居住及交通同比趋势相一致:Dtd: CPI+:()%100806040200-20-40-60-802016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-0

60、12019-052019-092020-012020-05-100% 10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，WindCPI+: *1%图 44：油价对 CPI 的影响系数约为 1%图 45：除居住和交通通信外的 CPI 非食品环比% 0.60.40.20.0-0.2-0.42016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06-0.6% 2016 20182020 2017 20191