REITs将强化基建产业链投资机会

1、目录一、REITs有望成为基建资金来源的重要增量二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性三、2020年基建投资增速判断四、基建产业链投资机会五、风险因素1.1REITs有望成为基建资金来源的重要增量4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基 金(REITs)试点相关工作的通知。同时，证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指 引(试行)(征求意见稿)(下称征求意见稿)。REITs 是一种较为稳健的投资工具，收入来自于不动产资产产生的租金，强制分红，因而 从风险收益特征角度看，是中低风险、中等回报的稳健增长型产品，介于股票和债券之间。基础设施REITs试点，主要

2、聚焦三大领域： （1）聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江 经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有 条件的国家级经济技术开发区开展试点；（2）聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板 行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、 固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业 集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点；（3）聚焦优质项目。短期来看，基建REITs出台将从资金来源、资金成本等维度助力基建投资补短板。长期视 角来看，基建REITs有助于缓解地方政府隐性债务、便于施工企业退出从而增

3、加项目周转 率，将是基建资金的长期重要来源。1.2基建投资现有资金来源分析目前，基建投资资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款及自筹资金，其中自筹资金 又包括政府性基金收入、地方政府专项债、城投债、PPP、非标、铁道债等。受税收收入 减少和土地出让收入减少，预算内资金及政府性基金难以贡献增量，我们预计2020年基建 增量资金主要来自地方专项债，而基础设施REITs有望成为基建资金来源的长期重要增量。图表1：基建投资资金来源，红色字体预计为2020年重要增量资料来源：国家统计局，中信建投资金来源资金来源占比细分口径资金来源2020年预判基建投资国家预算内资金16.1中央一般公共预算支出税收收入

4、及非税收入受税收下降影响难贡献增量，提 高财政赤字率对冲地方一般公共预算支出国内贷款15.6资本金比例下调及专项债用作资本金后，对应贷款规模增加自筹58.6政府性基金收入卖地收入受土地出让减少难贡献增量地方政府专项债发债有望提高至3-4万亿城投债发债借新还旧为主PPP社会资本维持每月2000-3000亿规模非标信托等长期占比下降公募REITs社会资本长期重要增量利用外资0.3占比较小其他9.41.3基础设施REITs试点聚焦的行业是基建投资的重要组成部分从基础设施REITs试点聚焦行业来看，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程， 城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，2

5、019年上述试点聚焦行业合计投资额为1.72万 亿，占2019年基建投资的9.4 ，是基建投资的重要组成部分。假设试点领域中有20 的项目采取 REITs进行融资，节省出的资金可用作其他基础设施领域投资，则基建REITs可以拉动2020年基建投 资约2 。同时也可以看出，上述试点聚焦行业均有稳定的收益来源，例如过路费、水费、电费、燃气费、固 废处理收益等，而公益性的基础设施，如公园广场、生态环境治理、学校医院等未列入其中。我们 预计未来基础设施REITs发行领域将聚焦在有稳定收益来源、有利于社会民生的基建补短板领域。图表2：基建REITs试点聚焦重点行业2019年固定资产投资完成额（亿元）领域

6、2019年固定资产投资完成额预测值仓储物流6712.1收费公路6480环境卫生管理1948.6市政供水543.0市政燃气295.1市政集中供热420.0市政污水处理与再利用802.6合计17201.5占2019年基建投资比例9.4资料来源：国家统计局，中信建投环境卫生管理指城乡生活垃圾的清扫、收集、运输、处理和处置、管理等活动，以及对公共 厕所、化粪池的清扫、收集、运输、处理和处置、管理等活动，不包括污水处理和再利用1.4REITs将是PPP和专项债等融资渠道的重要补充图表3：中央及地方财政收入占比资料来源：国家统计局，中信建投我国从1994年开始推行分税制改革，将地方财权上交中央，而事权留在

7、地方。上世纪90年 代末及本世纪初正值我国基础设施的建设高峰期，地方城投平台孕育而生，地方政府为城 投提供信用背书，便于其融资开展市政基础设施建设，也变相增加了地方政府的隐性债务。根据财政部统计，2017年底地方政府显性债务为16.47万亿，估算的隐性债务为26万亿， 地方政府债务余额（显性 + 隐性）共约43万亿。地方政府高杠杆带来了系统风险的累积， 该投融资模式难以持续。908070605040302010019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018中央财政收入:比重地方财

8、政收入:比重908070605040302010019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018图表4：中央及地方财政支出占比中央财政支出:比重地方财政支出:比重资料来源：国家统计局，中信建投1.4REITs将是PPP和专项债等融资渠道的重要补充资料来源：财政部预算司，中信建投为了引导地方政府隐性债务转化成显性债务，地方政府专项债以及PPP等融资手段孕育而 生，具有“开前门，堵偏门”的特征。（1）专项债限额逐年提升，今年有望增加至3到4万亿。专项债扩容有助于刺激短期基建 投资，但是

9、专项债作为债务融资工具，增加了地方政府的偿债压力，抑制了未来的投资空 间。（2）PPP始于2014年的新预算法，在2016-2017年经历快速发展，目前由于社会资本负债率普遍偏高、较难退出等因素制约，成交规模趋稳。图表5：2015-2019年新增地方政府专项债限额（亿元）图表6：2014-2018年PPP成交额（亿元）资料来源：明数数据，中信建投231710055349965132031621010000200003000040000500006000020142015201620172018全口径成交额（亿元）40008000135002150005000100001500020000250

10、00100020152016201720182019新增地方政府专项债（亿）1.4REITs将是PPP和专项债等融资渠道的重要补充资料来源：明数数据，中信建投建筑承包商为主的社会资本是PPP项目的主要中标主体。从成交金额来看，建筑承包商占 比达 70 。而金融机构和投资机构合计仅占16 。国内 PPP 领域目前存在较为明显的工程 承包商业模式特点，权益型的金融资本参与程度较低。建筑工程参与到PPP项目投资主要 为了获取工程订单，其中央企及国企市占率达到70 ，是PPP投资的主力军。图表8：不同企业性质PPP成交额占比资料来源：明数数据，中信建投77.0%76.0%75.0%74.0%73.0%

11、72.0%71.0%70.0%69.0%68.0%67.0%24.0%23.0%31.0%30.0%29.0%28.0%27.0%26.0%25.0%Jul-17Aug-17 Sep-17 Oct-17Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18民企(左轴)央企及国企(右轴）70%14%9%3% 2%2%图表7：不同类型社会资本PPP成交额占比（2018年10月）建筑承包商 投资机构 运营商 技术服务商 材料设备供应商 金融机构1.4REITs将

12、是PPP和专项债等融资渠道的重要补充图表9：2014-2019年建筑央企资产负债率资料来源：Wind，中信建投但国资委对几家建筑央企2020年前的资产负债率普遍要求下降至75 以下，目前建筑央企 主要通过发行永续债、优先股、定增等方式增加权益，受行政要求目前处于去杠杆阶段。 民企在前两年的PPP热潮中已将杠杆率加至高位，后续爆发需要融资端改善释放空间。PPP 投资运营周期普遍在10-30年，不管从建筑央企还是从民企的角度来看，都需要更好的退 出机制，才能便于资金回笼，从而增加周转率撬动更多的工程项目。图表10：PPP项目合作期限以10-30年为主资料来源：Wind，中信建投74 72 7076

13、 78 80 82 84 86 201420152016201720182019中国建筑 中国交建中国铁建 中国电建中国中铁 中国中冶100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-031-10年11-20年21-30年31年1.4REITs将是PPP和专项债等融资渠道的重要补充分税制地方城

14、投PPP专项债基建REITs地方税收减少，而基础设施 建设需求旺盛，通过城投融 资，地方政府作为背书清查地方政府隐性债务， 鼓励通过“开前门，堵偏 门”的方式融资专项债扩容拉动短期投资， 但长期还债压力加大参与者以建筑央企为主，面临去杠杆压力社会资本更便于退出，从 而开启新一轮基建投资缓解地方政府债务压力1994202020162009从长期视角来看，基建REITs将是PPP和专项债等融资渠道的重要补充。对于PPP项目，社 会投资方可以采取发行REITs的方式，便于社会资本退出（以建筑工程企业为主），从而 开启新一轮基建投资。地方政府专项债投资领域为有稳定收益的项目，如收费公路等，这 与基建R

15、EITs的聚焦行业不谋而合，项目方可通过发行REITs，偿还专项债，从而缓解地方 政府的债务压力。基建REITs将是我国基建长期增长的重要资金保障。图表11：基建重要资金增量来源变化资料来源：国家统计局，中信建投目录一、REITs有望成为基建资金来源的重要增量二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性三、2020年基建投资增速判断四、基建产业链投资机会五、风险因素2.1从建筑央企订单看基建投资回升趋势从2020Q1建筑企业订单情况来看，中国建筑、中国铁建和中国中铁三家建筑央企基建订单 金额同比增长17.1 ，几乎未受疫情影响。而中国建筑的房建订单同比下降8.9 。建筑订 单是工程投资的先行指标，

16、而建筑央企市占率较高具有一定代表性，因此我们预计后续基 建投资韧性强。图表12：中国建筑、中国铁建、中国中铁新签基建订单（亿元）资料来源：公司公告，中信建投图表13：中国建筑新签房建订单（亿元）2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1新签基建合同(本年累计）61411861727555489557192同比-24.66.813.016.917.1新签基建合同(单季）6141124778938214007192同比-24.634.528.422.417.12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1新签房建合同（本年累计）4925103511438319504

17、4486同比32.318.917.215.9-8.9新签房建合同(单季度）49255426403251214486同比32.38.813.212.5-8.92.1从建筑央企订单看基建投资回升趋势从基建细分领域来看，我们统计了中国中铁和中国铁建的订单情况，2020Q1两铁新签公路、 铁路、市政合同分别同比增长3.6 、26.7 和18.5 ，铁路和市政订单维持高增长，对后续 相关领域工程投资起到支撑。图表14：中国中铁和中国铁建基建细分领域新签订单（亿元）资料来源：公司公告，中信建投2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1新签公路合同（本年累计）111734424877906

18、51157同比-31.5-5.8-6.5-0.53.6新签公路合同(单季度）11172325143541881157同比-31.514.9-8.07.63.6新签铁路合同（本年累计）8642018299258951095同比3.913.711.524.226.7新签铁路合同(单季度）864115497429031095同比3.922.27.240.726.7新签市政合同（本年累计）32409865.4914951266503840同比-7.135.239.033.618.5新签市政合同(单季度）324066255086116993840同比-7.174.046.927.418.52.2从各省今

19、年重大工程项目看基建投资力度资料来源：各地方政府网站，中信建投省份重大项目总体情况涉及基建投资年度计 划投资（亿元）北京2020年“3个100”市重点工程当年计划完成投资约2523亿元、建安投资约1253亿元， 支撑全市投资三成以上。其中，新开工项目个数占比不低于40，民生保障项目投资 占比不低于50，以民间投资为主的社会投资项目投资占比不低于70100个战略性强、事关全局和长远发展的重大基 础设施项目。当年计划投资662亿元、建安投资 394亿元2523天津2020年安排重点建设项目346个，总投资10025亿元，年度投资2105亿元。2020年安排 重点储备项目304个，总投资6989亿元

20、重点建设项目中，基础设施项目112个，总投资 4490亿元，年度投资920亿元；重点储备项目中 基础设施项目99个，总投资3100亿元。2105河北2020年省重点项目计划536项，总投资18833亿元，年计划投资2402亿元。其中，建设 项目393项（计划开工项目163项，总投资4436.2亿元，年计划投资749.8亿元；续建 项目130项，总投资4422.6亿元，年计划投资969.8亿元；保投产项目100项，总投资 3327.5亿元，年计划投资690.5亿元），总投资12186亿元；前期项目143项,总投资6646.8亿元计划开工项目中，基础设施项目4项，总投资 819.5亿元，年计划投资

21、79亿元；续建项目中， 基础设施项目5项，总投资1388.7亿元，年计划投资237.5亿元；保投产(含部分投产)项目中， 基础设施项目4项，总投资519.3亿元，年计划 投资129.3亿元；，前期项目中，基础设施项目 12项，总投资1818.3亿元2402山西2020年省级重点工程项目共248项，其中建设项目170项，前期项目78项省级重点工程建设项目中，基础设施项目61项； 省级重点工程前期项目中，基础设施项目37项内蒙古推出第一批投资合作项目193个，投资总额3778亿元基础设施项目16项，投资额1241.1亿元辽宁100个重大项目。即推进50个重大建设项目早开工、早建设，推进50个重大招

22、商项目 早签约、早落地。黑龙 江全省百大项目总数达到500个，比去年增加390个，总投资超过1万亿元，年度计划完 成投资超过2500亿元。总投资100亿元以上项目19个，50亿元以上项目45个，10亿元 以上项目达到186个，其中产业项目233个，占比达46.62500上海共安排正式项目152项，其中包括年内计划新开工项目24项，建成项目11项，另外安 排预备项目60项城市基础设施类（57项），生态文明建设类（12项），城乡融合与乡村振兴类（16项）江苏共安排省重大项目240个，包括实施项目220个、储备项目20个。220个实施项目包括 计划新开工项目117个、续建项目103个，年度计划投资5

23、410亿元，比上年增加80亿元基础设施项目47个，年度计划投资2212亿元5410浙江2020年共安排省重点建设项目670个，总投资30489亿元，年度计划投资4150亿元；安 排省重点建设预安排项目46个，总投资3344亿元2020年计划投资交通、邮电项目2408亿，城市 建设及基础设施项目719亿4150图表15：部分地区2020年重大项目投资规划2.2从各省今年重大工程项目看基建投资力度资料来源：各地方政府网站，中信建投省份年度计划投资（亿元） 安徽13054.6河南8372贵州7262广东7000四川6000江苏5410陕西5014福建5005云南4400浙江4150重庆3400北京2

24、523黑龙江2500河北2402江西2390.19宁夏2268天津2105甘肃1779广西1674.5海南677新疆542山西内蒙古辽宁吉林上海山东湖北湖南西藏青海 图表16：2020年各省重大项目年度投资额（亿元）目前我国32个省、自治区和直辖市中有21 个地区披露重大项目2020年完成投资额， 平均每个地区年度投资额为4187亿元，假 设其余未披露今年具体投资额地区投资额 为平均数，则全国各地区今年重大项目投 资额为13.4 万亿元， 其中基建项目占比 30 -40 。预计重点基建工程项目投资额为 4.7万亿元，占2019年基建投资额的26 。以浙江省为代表的地方政府积极配合中央 政策，即

25、将落地的交通项目包括“十大千 亿”工程和“百大百亿”工程。“百大百 亿”工程则包括103个项目，总投资约2.4 万亿元，涵盖公路、铁路、轨道、水运、 枢纽等各种交通运输方式。目录一、REITs有望成为基建资金来源的重要增量二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性三、2020年基建投资增速判断四、基建产业链投资机会五、风险因素3.1地方专项债对基建投资的拉动作用2019年加快发行使用地方政府专项债券新闻发布会上，财政部副部长许宏才介绍专项债使用方 向，土储和棚改各占40 ，铁路公路等基础设施建设、市政建设、农林水利及科教文卫占比20 。 土储和棚改环节中的土地三通一平涉及基建领域，因此较难以统计

26、实际用于基建部分的比例， 我们假设土储和棚改中25 的投资额涉及基建领域，估算2019年专项债用于基建领域的占比在 40 左右。2019年12月12日国常会明确2020年提前下发的专项债不得用于土储、棚改等和地产相关的领域， 专项债新增旧改、新基建等领域，假设用于新基建和旧改占比为30 ，我们假设2020年专项债用 于传统基建的比例将从40 提高到70 左右。图表17：2019年专项债应用领域图表18：2020年预计专项债应用领域铁路、公路等交 通基础设施, 9.9%市政建设, 7.5%棚改, 39.2%农林水利, 1.7%科教文卫, 3.3%资料来源：加快发行使用地方政府专项债券新闻发布会实

27、录，中信建投土储及其他, 38.4%70%30%基础设施建设旧改3.1地方专项债对基建投资的拉动作用地方专项债对基建投资拉动作用测算。2019年地方新增专项债2.15万亿，按照2020年地方 新增专项债3万亿假设，我们测算在谨慎、中性、乐观假设下，新增专项债将分别拉动 2020年基建投资0.82 、2.75 、6.87 的增长。2020年疫情以来，财政部、发改委均透露要扩大地产专项债规模。2月24日国务院新闻办 公室举行新闻发布会，财政部提到要扩大地产专项债规模。3月17日发改委例行发布会上， 发改委投资司副司长刘世虎表示，下一步发改委将扩大地方政府专项债券规模。预计地方 专项债对基建投资拉动

28、作用可能超预期。图表19：2020年新增专项债额度对基建投资弹性贡献测算资料来源：中信建投（根据21世纪经济报道2020年3月30日报道，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例由20% 提升至25%，因此我们将投向可用作资本金的基建项目占比25%作为乐观假设）2020年专项债 新增额度假设投向可用作资本金 的基建项目占比投向可用作资本金 的基建项目金额项目平均专 项债比例未用作资本金的情况 下对应基建项目规模项目平均资 本金占比专项债用作资本金 对应的基建规模差额2019年基建 投资总额对2020年基建 投资的弹性亿元亿元亿元亿元亿元亿元30,000谨慎154500

29、6075005090001500182,0500.8230,000中性206000601000040150005000182,0502.7530,000乐观2575006012500302500012500182,0506.873.2资本金比例下调对基建投资拉动作用降低项目资本金比例对基建投资拉动测算。2019年11月13日国常会提出降低部分基础设施 项目最低资本金比例。1）将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25 降至20 。 对补短板的公路、铁路、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，下调幅度不超过5个 百分点；2）基础设施等项目可通过发行权益型、股权类金融工具筹措不超过50 比例的

30、资 本金。在我们的敏感性分析中，认为港口、沿海、内河航运、公路、铁路项目100 符合资 本金比例降低要求，假设谨慎、中性、乐观背景下，生态环保和社会民生类项目符合可降 低资本金比例要求的项目占比分别为 15 、 20 、 25 ，那么降低资本金比例政策将分别 拉动基建投资3.51 、3.83 、4.15 。图表20：降低基础设施项目最低资本金比例对2020年基建投资弹性贡献测算资料来源：国家统计局，中信建投符合下调资本金要求的项目占比有望节省资本金可额外撬动投资对 2020 年基建投资拉动率谨慎152131.06392.93.51中性202325.26975.53.83乐观252519.475

31、58.14.153.3总体基建投资增速判断，2020年全年基建增速6.58图表21：在谨慎、中性、乐观假设下，对2020年基建投资增速的判断（未考虑REITs推出速度加快）对基建投资增速全年判断。综合考虑新增地方专项债额度、地方专项债可用作项目资本金、降低基础设施项目最低资本金比例这几项政策，中性假设下，预计2020年基建投资增速为6.58 ，如果2020年REITs推出速度较快，那么2020年基建投资增速有望达到8.58 ，而 2019年基建投资增速为3.33 ，推荐工程机械、城轨、水泥板块。资料来源：中信建投（根据21世纪经济报道2020年3月30日报道，以省为单位，专项债资金用于项目资本

32、金的规模占该省份专项债规模的比例 由20%提升至25%，因此我们将投向可用作资本金的基建项目占比25%作为乐观假设）2020年基建投资增速判断乐观11.02中性6.58谨慎4.34目录一、REITs有望成为基建资金来源的重要增量二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性三、2020年基建投资增速判断四、基建产业链投资机会五、风险因素4.1疫情放大投资强度，拉动更多的工程机械需求图表22：基建、地产投资年度增速VS月均增速，月均增速更能反应疫情对投资强度的影响疫情对施工工期的压缩，会造成今年实际的投资强度增强，拉动更多的工程机械需求，因为同样的投资额在更短的工期内会需要更多的工程机械设备配合。具体

33、来讲，每年春节假期，基建、地产项目的工人都要整体休息0.5个月左右，因此每年 施工工期为11.5个月左右。而今年受疫情影响，工程项目施工基本上耽误了1个月左右， 实际施工工期只有10.5个月左右。在此我们用月均投资增速来表达疫情对投资强度的影响。月均投资增速=（2020年投资额10.5）（2019年投资额11.5）-1。测算基建、地产 投资月均增速分别为16.73 、10.84 。资料来源：中信建投【月均投资增速=（2020年投资额10.5）（2019年投资额11.5）-1】中性假设下的年度增速判断考虑疫情影响后的月均增速判断基建投资6.5816.73房地产开发投资1.210.844.1疫情放

34、大投资强度，拉动更多的工程机械需求全年挖机销量预判：（1）国内需求在基建、地产投资月均增速分别为16.73 、10.84 的 背景下，再考虑目前依旧处于更新换代需求周期，预计国内销量增速10 左右。（2）出口 估计从二季度会进一步体现疫情影响，假设全年0增长，这里隐含的假设是海外疫情在二 季度末之前能控制住，海外市场三、四季度会逐步恢复正常；2019年挖机行业国内销量、 出口销量、总销量分别为20.91、2.66、23.57万台，预计2020年挖机行业国内销量、出口 销量、总销量分别为23、2.66、25.66万台，国内总销量同比增长8.87 。图表23：2020年挖机需求测算资料来源：Win

35、d，中信建投年份2017201820192020F国内保有量1182613127722213857861524365增长率7.20%8.00%8.50%10.00%保有量的增量6536594609108564138579更新量652658971110051391406国内销量国内销量130630184320209077229985增长率107.00%41.10%13.43%10.00%出口销量出口量9672191002661626616增长率32.00%97.48%39.35%0.00%总销量总销量140302203420235693256601增长率99.52%44.99%15.87%8.8

36、7%更新换代贡献率46.52%44.10%42.65%35.62%出口贡献率6.89%9.39%11.29%10.37%保有量的增量贡献率46.59%46.51%46.06%54.01%4.1疫情放大投资强度，拉动更多的工程机械需求全年汽车吊销量预判：汽车吊下游主要以基建为主，以及地产、绿化园林、市政工程等， 目前出口较少。虽然一季度，汽车起重机销量同比下滑，但是我们判断随着基建、地产项 目复工开工率回升，预计2020年汽车吊行业增速10 以上，高于挖机。从微观层面来看， 龙头公司加班加点生产，日发货量创历史新高，且吨位结构上移，预计2020年汽车吊行业 收入增速更高。全年混凝土机械销量预判：

37、一方面，泵车2019年销量不到8000台，且有不少短臂架泵车， 较2011年历史高点时候的1.2万台泵车销量相距甚远，预计2020年销量不低于15 ；另一方 面，搅拌车受益治理超载，预计2020年销量能有20 以上增长。综合来看，预判2020年混 凝土机械行业销量增速在15 以上，高于汽车吊和挖机。预计全年混凝土机械增速汽车吊增速挖机增速。4.1疫情放大投资强度，拉动更多的工程机械需求建议加配工程机械整个板块，尤其是主机厂家，现有估值没有反映主机厂家的产业链地位， 被明显低估，我们判断优质主机厂家的估值已经进入“跨越当年15倍PE”的上行通道，价 值属性越来越突显，（1）他们受益国内市场竞争格

38、局、行业生态环境优化；（2）受益新 的品类扩张，他们不只有挖机、起重机、混凝土机械三大传统品类，还在积极布局新的品 类，对应的市场空间都是数百亿级别；（3）国际化的道路虽然短期受海外疫情影响有所 暂缓，但是方向明确，国内头部主机厂家凭借更全面的产品布局、更优质的服务、更加智 能化信息化的生产与运营模式、已经提前布局好的海外研发中心与工厂，最终一定可以成 为全球工程机械领导者。工程机械行业主要公司分类：（1）传统主机厂家：三一重工/徐工机械/中联重科/柳工；（2）整机租赁服务企业：建设机械；（3）核心零部件企业：恒立液压/艾迪精密；（4） 新兴主机企业：浙江鼎力。4.2城轨车辆未来三年迎来交付高

39、峰资料来源：城市轨道交通协会，前瞻研究院，中信建投2019年城市轨道交通运营里程为6730公里，根据前瞻研究院数据，2020-2022年将是城市 轨道交通的通车高峰，2020-2022年城市轨道交通新增里程1153、1701、1897公里，同比 增速分别为19 、48 、12 ，2020-2022年年均复合增速25.1 ，并且考虑城轨建设进度会 动态调整，每年新增里程会有变动，因此复合增速更能说明行业趋势，城市轨道交通增速 远高于其他基建领域。按照每公里7亿元投资额进行计算，新增里程对应的投资额分别为 8068.2、11904.8、13277.0亿元。图表24：城市轨道交通新增里程（公里）图表

40、25：城市轨道交通投资完成额（亿元）资料来源：城市轨道交通协会，中信建投4.2城轨车辆未来三年迎来交付高峰由于发车间隙的不断缩小，每公里城轨运营车辆密度在逐步增加，综合考虑运营里程增加 与车流密度增加，预计2020-2022年新增城市轨道交通车辆数量分别为7591、11158、 11572辆，同比分别增长33.29 、46.99 、3.70 ，复合增速26.7 ，考虑到城轨建设进度 会动态调整，每年具体新增里程以及新增车辆会有变动，因此复合增速更能说明行业趋势。资料来源：前瞻研究院，中信建投图表26：城市轨道交通运营车辆新增情况4.2城轨车辆未来三年迎来交付高峰图表27：营收中城轨领域占比较高

41、的公司城市轨道交通领域景气度确定性高，综合考虑各公司城轨相关营收占比、细分领域市占率 等因素，推荐康尼机电、交控科技、今创集团等。资料来源：公司公告，中信建投市场参与者城轨业务营收占比主营业务天铁股份50%左右轨道工程橡胶制品康尼机电60%左右轨交门系统今创集团60%左右车辆内饰鼎汉技术50%左右车辆车站电气设备交控科技几乎全部信号系统科安达80%以上计轴系统与防雷避雷业务4.3需求集中释放，助推水泥价格资料来源：Wind，中信建投水泥下游应用方向主要是基建、地产和农村市场，分别占比为40 、40 、20 。各省市因 经济发展程度存在差异，三大市场占比会和全国均值略有不同，比如江西省基建、地产

42、、 农村市场各占总需求的1/3。基建投资对水泥需求的拉动更为显著。从2014年，基建投资额绝对值开始显著高于房地产 投资完成额，在水泥下游需求占比增加，尤其铁路及公路建设对水泥需求拉动最为明显； 房地产开发投资中仅60 为建安成本，并且比重逐年下降。 图表28：2004-2019年房地产投资和基建投资金额（亿元）房地产开发投资完成额（亿元）基建投资额（亿元）200000 1800001600001400001200001000008000060000400002000002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年20

43、17年2018年2019年我们统计了2005-2019年全国基建和地产投资合计值增速，以及全国水泥产量增速，两者 基本呈现出同一趋势，均呈现阶段性冲高再下行状态。2019年基建和地产合计投资增速有 所回升，同比增长6 ，其中基建投资同比增长3.33 ，房地产投资同比增长9.92 ；全国水 泥产量在全口径统计下，同比增长7.06 。图表29：2005-2019年全国水泥产量及基建和地产投资增速对比基建+地产投资同比（%）全国水泥产量同比（全口径，%）35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%-5% -10% 资料来源：Wind，中信建投4.3需求集中释放，助推水泥价格4.3需求集

44、中释放，助推水泥价格水泥产量从2013年以来进入平台期，连续7年稳定在22-24亿吨。尽管基建及地产总投资在 逐年增加，但水泥产量近年维持在高位平台。每亿元投资带动的水泥产量总体呈现下滑趋 势，近两年已经趋于平稳。资料来源：Wind，中信建投00.511.522.5050000100000150000200000250000300000图表30： 2005-2019年全国水泥产量及基建和地产投资增速对比水泥产量(万吨）基建+地产投资额（亿元）每亿元投资带动水泥产量（万吨/亿元）350000 3判断2020年水泥产量同比增长1.60 -6.69 之间。根据悲观、中性、乐观三种假设条件， 给予基建

45、及地产三种情况的投资增速，同时判断投资对水泥产量拉动效果较为稳定。在中 性条件下，我们预计2020年水泥产量可实现24.09亿吨，同比去年增长3.39 。尽管一季度水泥产量同比下滑23 ，但传统一季度产量占比只有15 ，预计这部分量可以通过二三季度项目赶工来完成。图表31：基建及地产投资增速对2020年水泥产量拉动的敏感性测算资料来源：Wind，中信建投基建及地产投资增速对2020年水泥产量拉动的敏感性测算判断标准基建投资增速（ ）房地产投资增速（ ）基建+地产投资 金额（亿元）对水泥拉动系数（万吨/亿元）预计2020年水泥 产量（万吨）同比增速（ ）悲观4.340.00322137.330.

46、735236770.931.60中性6.581.20327806.240.735240937.583.39乐观11.023.00338268.310.735248627.216.694.3需求集中释放，助推水泥价格4.3需求集中释放，助推水泥价格水泥行业供给侧改革持续，错峰生产等政策成为常态化。自2016年以来，行业在政策引导 下开始供给侧改革，加快进入转型与升级阶段。一方面工信部、发改委多次联合发文，坚 决禁止新增产能，确有需要地区严格执行1:1.25或1:1.5的产能置换；一方面加快淘汰落 后产能及低标水泥产品，中国建材联合会2019年7月发布实施方案，2019年目标压减水泥 淘汰产能7000万吨，前50强企业自律淘汰2000t/d以下的水泥生产线；主要用于农村市场 和砌筑方面的P.C 32.5水泥于20