饮料行业速冻：创新为基高品质性价比为王

1、目录速冻是整体行业和细分品类均快速成长的好赛道 4BC 两端需求旺盛，速冻新业态层出不穷 4行业成长性佳，细分品类尤其突出 6日本经验：经历迅速扩张-行业洗牌-高质量发展三阶段 81960 年至 2000 年：只见需求繁荣，无视可持续性，行业规模快速扩张 82001 年至 2010 年：需求萎靡，价格战上演，头部企业逆周期创新集中度提升 102011 年至今：需求多样化提升，行业差异化发展路径突显 12来自日冷食品的经验：性价比与品质兼顾的成长之路 14中国速冻发展推演：从产能为王走向综合实力竞争 18看当前：核心玩家扩产迅猛，强者愈强，产能为王 18看后扩产周期：或是玩家综合实力比拼，存多路

2、径实现高 ROE 21图表图表 1：速冻鱼糜和肉制品市场规模及增速 4图表 2：火锅制品行业增长与火锅市场增速高度相关 4图表 3：团餐市场规模达到 1.5 万亿 4图表 4：中国餐饮连锁化率提升，较发达市场仍有差距 4图表 5：火锅食材超市运营模式图 5图表 6：中国每年人均食品支出快速提升 5图表 7：中国速冻产品主力消费人群占比高 5图表 8：没时间成为居民不吃早餐的主要原因 5图表 9：速冻食品行业规模超千亿 6图表 10：速冻食品行业销售额增长主要由销量驱动 6图表 11：速冻鱼糜和肉制品市场规模及增速 6图表 12：2020 年速冻肉和鱼糜制品市场集中度 6图表 13：2020 年

3、各子品类各品牌市场占有率情况 7图表 14：定位中低价的面点类品牌收获较高增长 7图表 15：外卖餐饮店采用预制菜利润变化情况 7图表 16：B 端预制菜供应龙头企业概况 7图表 17：日本速冻行业发展历程 8图表 18：日本餐饮业发展历程回顾 8图表 19：2000 年前日本工人的工作时长较高 9图表 20：1990 年前长时间工作工人占比显著提升 9图表 21：2020 年 25-45 岁上班族的消费频次更高 9图表 22：2000 年前日本主力消费人群占比处于高位 9图表 23：1994 年后人均食品支出呈快速下降趋势 10图表 24：1990 年后日本速冻食品行业增速逐步回落 10图表

4、 25：2000 年以后日本速冻食品市场增长陷入停滞 10图表 26：泡沫经济破裂后日本经济陷入通紧漩涡 10图表 27：日本人均食品支出此阶段维持平稳 11图表 28：2000-2010 年日本速冻食品行业需求低迷 11图表 29：价格战下行业经历洗牌 11图表 30：日冷国内工厂的产能近一半闲置 11图表 31：2011 年以后价格体系稳定，量逐步增长 12图表 32：2011 年至今速冻食品需求回暖 12图表 33：日本便利店终端 2019 年达到 5.6 万家，逆势扩张趋势明显 12图表 34：人均食品支出不断提升 13图表 35：日本新鲜蔬菜价格自 2011 年起不断上升 13 HY

5、PERLINK l _TOC_250008 图表 36：越来越多消费者因为味道好而选择速冻产品 13图表 37：日冷食品加工业务营收及增速 14图表 38：日冷食品加工业务营业利润率 14 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 39：公司 BC 两端业务增长情况与行业整体增长情况比较 14图表 40：泰国鸡肉价格优势明显 15图表 41：日冷鸡肉产品占营收比重超 20% 15图表 42：日冷的本格炒饭产品图 15图表 43：本格炒饭制造工艺可媲美厨师工艺 15 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 44：日冷形成的优势产品矩阵 16图表 45：日冷的食品加工工厂

6、和物流网点遍布全国 16图表 46：2011 年后日冷进入新一轮扩张周期 16图表 47：日冷集团 1993 年至 2019 年市场表现 17图表 48：速冻食品上市公司固定资产资本开支情况 18图表 49：规模越大企业扩产越大，强者愈强 18图表 50：安井在未来 3-5 年产能扩张仍将继续 18 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 51：各上市公司产能扩张情况对比 19图表 52：安井的火锅料单吨成本具有竞争力 19图表 53：安井“高质中高价”模式为提价留下空间 19 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 54：从鱼丸产品看，除了产品颗数和重量有差异外，

7、安井主料占比更高 20 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 55：从肉丸产品看，除了产品颗数和重量有差异外，主料成分标注略有不同 20图表 56：安井速冻面米类制品享有更高更稳定毛利率 21图表 57：安井全国化产销地模式降低运输费用 21 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 58：安井推出的锁鲜装示意图，与三全涮烤汇包装产品相似 21 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 59：三全推出的锁鲜装示意图，与安井锁鲜装包装产品相似 21图表 60：各家速冻食品上市公司 ROE 及杜邦分析 22图表 61：构建 C 端消费者会带来更多销售费用 2

8、2图表 62：安井的经销商单家规模更大 22 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 63：安井食品对接单个经销商的人员数量更高，管理更精细 22图表 64：巴比净营业周期短营运能力可比公司中最突出 23图表 65：巴比净利率水平处在可比公司的前列 23图表 66：2021 年 1 月巴比加盟店与夫妻老婆店单店比较 23图表 67：2019 年底巴比在早餐连锁品牌中门店数居首 23图表 68：公司转变肉类采购结构应对价格变化 24图表 69：巴比加盟模式对应产品价格保持相对稳定 24图表 70：部分巴比食品合作团餐客户 24图表 71：巴比的团餐业务快速扩张 24图表 72: 可

9、比公司估值表 25速冻是整体行业和细分品类均快速成长的好赛道BC 两端需求旺盛，速冻新业态层出不穷B 端火锅餐饮行业快速增长带动速冻火锅制品行业规模快速增长，速冻火锅料市场整体保持较高增速。速冻火锅料市场规模 2017 年为 398 亿元，2014-2017 年 3 年 CAGR 为 10.5%。由于火锅餐饮对丸类火锅料等追求高性价比、对食材新鲜度要求低，因此速冻火锅制品仍是火锅餐饮业原材料首选，未来或将随火锅餐饮行业实现快速增长。图表 1：速冻鱼糜和肉制品市场规模及增速图表 2：火锅制品行业增长与火锅市场增速高度相关 250200150100500速冻肉制品速冻鱼制品合计同比增速（右轴）15

10、%(亿元)10%5%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%600040002000020142015201620172018火锅市场规模火锅制品市场规模火锅制品占火锅市场比（右轴）火锅制品市场增速（右轴）15%(亿元)10%5%0% 资料来源：欧睿数据，中金公司研究部资料来源：美团数据，Frost& Sullivan，中金公司研究部此外，火锅料消费场景不断丰富，包括烧烤、冒菜等小 B 对火锅料产品亦有一定需求。我们假设参考火锅料占火锅餐饮市场 5%比例、2019 年烧烤市场规模 1925 亿元测算，仅烧烤市场

11、存量即可转化出 96.25 亿元的市场需求。而因速冻面点的主食特点，速冻面点的 B 端需求随团餐市场规模扩张及餐饮连锁化率提升快速扩张。B 端客户更关注性价比和供应的稳定性，具有量大、价低的特点；而上游供应企业则通过规模化采购、生产优势满足 B 端客户需求。图表 3：团餐市场规模达到 1.5 万亿元图表 4：中国餐饮连锁化率提升，较发达市场仍有差距 600005000040000300002000010000020162017201820192020E餐饮业市场规模团餐市场规模团餐市场份额（右轴）40%(亿元)30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%51.9%53.9%5

12、4.3%8.1%8.9%10.3%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国连锁店铺占比中国连锁店铺占比 资料来源：艾媒数据中心，中金公司研究部资料来源：欧睿数据，中金公司研究部我们认为未来速冻食品小 B 端需求将持续旺盛，当前处于百花齐放状态。近两年，以供应链能力为核心、触达 C 端用户需求的一站式火锅烧烤食材超市兴起，玩家类型上包括从 2B转型为 2C 的锅圈等、基于已有供应链的海底捞和蜀大侠等以及上下游企业入局的千味央厨以及盒马等。还有主打无人便利火锅餐厅“涮便利”等基于此模式衍生的新小 B 业态诞生。此类业态以轻资产、供应链运

13、营为主，将为火锅料市场带来持续增长动力。图表 5：火锅食材超市运营模式图资料来源：锅圈官网，中金公司研究部C 端需求主要由人均食品支出规模提升、主力消费人群规模占比高和速冻食品渗透率提高三因素驱动。我们认为工作繁忙将驱动速冻食品渗透率持续性提升。根据国家统计局的数据，我国企业就业人员一周平均工作时间为 46 小时，相当于年工作时长 2272 小时，较 2008年提升 20%，排名世界第一，超过 1985 年日本工人平均工作时长 2097 个小时水平。而速冻食品的方便速食则满足上班族对美食的基本需求：不用出门、不用做饭、制作简单，甚至还能满足年轻人的正式一餐的仪式感。图表 6：中国每年人均食品支

14、出快速提升图表 7：中国速冻产品主力消费人群占比高 40%35%30%25%20%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201715%日本25-45岁人口占总人口比重中国25-45岁人口占总人口比重资料来源：欧睿数据，中金公司研究部资料来源：世界银行，中金公司研究部图表 8：没时间成为居民不吃早餐的主要原因25%时间紧49%9%不习惯吃早餐/早上没食欲没必要/直接吃午餐其他17%资料来源：中国居民早餐饮食状况调查报告，中金公司研究部，注：调查报告发布时间为 2018 年行业成长性佳

15、，细分品类尤其突出受益于整体需求快速增长，速冻食品行业整体发展较快。市场规模从 2013 年 828 亿元提升至 2019 年 1467 亿元，2013-2019 年 5 年 CAGR 为 10 %。速冻食品市场规模上涨主要由产量上涨驱动，价格保持相对平稳。图表 9：速冻食品行业规模超千亿元图表 10：速冻食品行业销售额增长主要由销量驱动 160014001200100080060040020002013201420152016201720182019速冻行业市场规模同比增速（右轴）20%(亿元)15%10%5%0%1000800600400200020132014201520162017速冻

16、食品产量单吨价格（右轴）1.50(万吨)(万元/吨)1.000.500.00 资料来源：Frost& Sullivan,中金公司研究部资料来源：Frost& Sullivan, 前瞻产业研究院，中金公司研究部细分行业速冻火锅料市场保持较高增速，且市场集中度具备提升空间。速冻火锅料市场规模 2017 年为 398 亿元，占速冻市场整体的 32%，2014-2017 年 3 年 CAGR 为 10.5%。根据欧睿数据，行业 CR3 从 2015 年的 17.25%提升到 24.31%，安井超越尽美成为市场第一，2020年市场占有率达到 9%。图表 11：速冻鱼糜和肉制品市场规模及增速图表 12：2

17、020 年速冻肉和鱼糜制品市场集中度 250200150100500速冻肉制品速冻鱼制品合计同比增速（右轴）15%(亿元)10%5%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%安井尽美六和姐妹厨房海霸王 海欣恒阳桂冠资料来源：欧睿数据，中金公司研究部，注：由于速冻火锅料制品主要由速冻肉和鱼糜制品构成，此处使用欧睿数据的速冻肉和鱼糜制品行业数据。资料来源：欧睿数据，中金公司研究部，注：此处仅统计火锅料生产企业数据。速冻米面市场中的面点和休闲细分品类增速较高，值得持续关注。安井、广州酒家和潮香村等玩家小角度切入也抢占了

18、一定市场份额。近两年，价格水平定位中低水平、主打发面制品的安井和兼有包子类目的龙凤都实现高于行业的增速，其中安井凭借手抓饼等成功大单品已经进入面点和休闲品类的市占率前三。图表 13：2020 年各子品类各品牌市场占有率情况图表 14：定位中低价的面点类品牌收获较高增长 安井龙凤速冻米面食品思念湾仔码头三全三全私厨40%30%销售量CAGR220%10%0%-10%-20%01234567销售单价（单位：元/100g）资料来源：第二十届方便食品大会，中金公司研究部资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部，注：统计区间为2018-2020 年 10 月，气泡大小表示销售额规模预制菜细分行业成

19、长空间大，高性价比是核心。根据欧睿数据的统计数据，2020 年预制菜市场规模为 285 亿元。预制菜市场 2015 年-2020 年 CAGR 达到 8.3%。且预制菜目前以 B 端销售为主，B 端需求占比约 80%。预制菜可削减 B 端餐饮店的人工成本和后厨面积，外卖市场发展利好预制菜。根据我们的测算，一家 20 平米主要经营外卖，日均 80 单、实际客单价 35 元的餐饮店，通过采用预制菜会使食材成本从 30%提升至 36%，但是人工成本和租赁成本下降足以覆盖原有成本。通过采用预制菜，B 端餐饮店的利润率水平可实现小幅提升，降低食材损耗，提升出餐率及产品稳定性。对于规模更大、连锁化经营的餐

20、饮店效果将更加显著。据中国饭店协会调研，国内超过 74%的连锁品牌自建有中央厨房，其中超过半数的餐饮品牌正在研发可直接加热享用的标准化半成品，低温保存后配送到门店，简单加工后就可食用。图表 15：外卖餐饮店采用预制菜利润变化情况资料来源：美团外卖，中金公司研究部目前预制菜供给端行业集中度低，龙头正跑马圈地。目前的龙头包括海底捞供应商蜀海、做爆款半成品的信良记以及致力于打造中国 Sysco 的功夫鲜食汇。未来在资本和市场需求的催化下，我们认为龙头有望最大享受市场成长红利。图表 16：B 端预制菜供应龙头企业概况企业名称成立时间模式企业概况蜀海供应链2016年信良记2016年整体供应链托管运营，可

21、以为餐饮店提供食材和半成品。爆品垂直供应链，主要为餐饮业提供爆款半成品，如麻辣小龙虾等。截至2019年底，蜀海有7个大型现代化物流配送基地，仓储分布在22个城市，冷链仓储总面积约20万平方米。截至2020年，信良记拥有可覆盖全国的冷链物流体系及20万亩养殖基地、9大食品加工工厂，已形成稳定的餐饮供应链闭环。截至2019年8月，功夫鲜食汇现已拥有华南、华功夫鲜食汇2017年快餐食材供应链，打造中国Sysco，主要为餐饮企业提供净菜。东、华北、调料四大基地，总占地面积3.5万平方米，现年产能 8 万吨，产值达 10 亿元。每天接受处理订单约2000单。资料来源：公司官网，中金公司研究部日本经验：经

22、历迅速扩张-行业洗牌-高质量发展三阶段日本速冻行业历程是向需求和渠道充分多样化、产品兼顾性价比和品质的大方向发展。2000年前在需求丰富度不足的前提下，行业大规模扩张产能，导致此后 10 年行业都在整理 B 端需求崩盘带来的产能过剩问题，与此同时业内公司梳理产品，努力在性价比和质量两端实现精益求精，培育多样化的潜在需求。2011 年至今，外部环境回暖迭加前期整理到位，行业迎来了长足稳定的发展。图表 17：日本速冻行业发展历程年份第一阶段第二阶段第三阶段1960-20002001-20102011-至今需求端整体18.39%-1.03%3.54%商业用-2.96%-0.76%家庭用-0.40%3

23、.04%供给端整体17.95%-1.73%2.18%生产量-0.83%2.03%价格-0.91%0.14%资料来源：日本速冻食品协会，日冷年报，中金公司研究部 注：第三阶段的测算周期为 2011-2017 年1960 年至 2000 年：只见需求繁荣，无视可持续性，行业规模快速扩张日本速冻食品行业起步的初 40 年遇到了日本餐饮业的繁荣，旺盛的需求带动产量快速上涨。1990 年前盛行的大而全餐饮模式对中央厨房和运营标准化的需求推动了日本速冻食品行业快速发展。图表 18：日本餐饮业发展历程回顾资料来源：食安全安心財団，中金公司研究部C 端需求可通过渗透率*食品总支出角度拆解，其中渗透率在各阶段受

24、不同因素影响，而人均食品支出则受经济整体大环境影响。日本超长工作时长助推 C 端速冻食品渗透率提升。1985 年日本工人的平均一年工作时间达到 2097 个小时，而同期法国为 1702 小时，美国为 1828 小时。烹饪时间被挤占，此时方便、烹调简单的速冻食品受到了日本民众的青睐。预调食品和速冻食品等方便食品支出占家庭食品支出比例从 1981 年 6.2%持续上升到 2000 年的 11.2%。图表 19：2000 年前日本工人的工作时长较高图表 20：1990 年前长时间工作工人占比显著提升 每周1-14小时每周15-34小时每周工作60小时以上工人数量与每周工作35小时以上工人数量的比值（

25、右轴）每周35-48小时每周49-59小时每周60小时以上资料来源：OECD，中金公司研究部资料来源：OECD，中金公司研究部同时日本的主力消费人群规模在 2000 年前也处于高位。若将 25-45 岁上班族定义为速冻食品的主力消费人群，则日本速冻食品的消费主力人群规模占比在 2000 年前先升后降，整体保持高位。图表 21：2020 年 25-45 岁上班族的消费频次更高图表 22：2000 年前日本主力消费人群占比处于高位 21.510.5(次/周)40%35%30%25%20%19601963196619691972197519781981198419871990199319961999

26、20022005200820112014201715%025-34岁35-44岁45-54岁55-64岁65岁以上女性男性日本25-45岁人口占总人口比重中国25-45岁人口占总人口比重 资料来源：世界银行，中金公司研究部资料来源：世界银行，中金公司研究部人均食品支出则随日本经济快速繁荣实现增长，但随着经济增速放缓，泡沫破裂人均食品支出下滑，拖累整个 C 端市场需求下降。人均食品方面支出从 1994 年顶峰的 32 万日元（约合 3126 美元）下降到 2000 年的 29 万日元（约合 2687 美元），按日元计下降 9%。1990 年后日本速冻食品行业黄金发展阶段接近尾声，各需求驱动因素均

27、不可持续。B 端餐饮业增速放缓，日本人的工作时长在 80 年代工会的争取下不断下降，人均食品支出受泡沫经济破裂影响而有所下降，多重因素影响下，日本速冻食品行业黄金发展阶段接近尾声。图表 23：1994 年后人均食品支出呈快速下降趋势图表 24：1990 年后日本速冻食品行业增速逐步回落 330,000320,000310,000300,000290,000280,000270,000260,000(日元）1990199119921993199419951996199719981999 2000人均食品支出6004002000商业用速冻食品家庭用速冻食品商业用同比增速（右轴）家庭用同比增速（右轴

28、）15%(十亿日元)10%5%0%1990199119921993199419951996199719981999200020012002-5% 资料来源：欧睿数据，中金公司研究部资料来源：日冷集团年报，日本速冻食品协会，中金公司研究部2001 年至 2010 年：需求萎靡，价格战上演，头部企业逆周期创新集中度提升90 年代末日本经济陷入泥沼，日本速冻食品行业也未能幸免。B 端餐饮业整体规模缩水，日本餐饮业陷入价格战，2001 年至 2010 年行业规模 CAGR 为-0.8%，商业模式也从原来的大而全向高端化、专业化、连锁化细分。整个商业用速冻食品市场规模从 2001 年的 5 万亿日元，缩

29、水到 2010 年的 3.7 万亿日元，2001 年至 2010 年 CAGR 为-3%。图表 25：2000 年以后日本速冻食品市场增长陷入停滞图表 26：泡沫经济破裂后日本经济陷入通紧漩涡 1.61.551.51.451.41.351.30.52(百万吨)2002，中国进口冷冻菠菜发现过量农药残留(百万日元/吨)2008, 日本毒饺子事件震惊全国0.50.480.460.440.420.41998199920002001200220032004200520062007200820092010201120120.3810410210098969492901998 2000 2002 2004

30、 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018生产规模单吨价格(右轴）日本CPI资料来源：日本速冻食品协会，中金公司研究部资料来源：日本国家统计局，中金公司研究部受限于频发的食品安全事件以及持平的人均食品支出，C 端需求整体不旺。此阶段日本人均食品支出数不再增长，2001 年支出为 2.4 万日元与 2010 年持平。同时速冻食品安全事件频发也使得消费者信心不足。总体看，家庭用市场规模 2001 年的 2.5 万亿日元与 2010 年的 2.5 万亿日元持平，2001 年至 2010 年 CAGR 为 0.4%。图表 27：日本人均食品支出此阶段维持平稳图表 28：20

31、00-2010 年日本速冻食品行业需求低迷 (日元)320,000300,000280,000260,000240,000220,000200,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013人均食品支出6005004003002001000(百亿日元)2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010商业用低温加工食品家庭用低温加工食品商业用同比增速（右轴）家庭用同比增速（右轴）8%4%0%-4%-8% 资料来源：欧睿数据，中金公司研究部资料来源：日冷集团年报，日本速冻食品

32、协会，中金公司研究部需求低迷使行业前期快速扩张形成的产能成为速冻企业的负担，行业内不断有低端落后产能被清退，单厂的规模从 2000 年初 1546 吨/厂上升到 2010 年的 2337 吨/厂。2000 年市占率第一的日冷集团国内工厂产能利用率仅为 48%，大部分前期扩张出的产能处于闲置状态以稳定价格。图表 29：价格战下行业经历洗牌图表 30：日冷国内工厂的产能近一半闲置 120010008006004002000199820002002200420062008201020122014201620184000(个)(吨/厂)300051%250015050%200049%150010048

33、%3500100050002502005002000200453%(千吨)52%47%46%45%工厂数单厂生产规模（右轴）生产量生产能力产能利用率(右轴） 资料来源：日本速冻食品协会，中金公司研究部资料来源：日冷集团年报，中金公司研究部供给过剩大环境下，行业价格战逐步升温，速冻食品的单吨价格从 2000 年的 49 万日元/吨下跌到 2006 年最低点 43 万元/吨，零售端速冻食品打折销售频率逐步提高，打折幅度高达 60%，此外常见的打折活动还有“一切 180 日元（约 11 元人民币）”。在激烈的竞争下，小规模生产企业数量快速减少，生产能力进一步向龙头集中，2000 年初日冷市场占有率为

34、 16.5%，2010 年达到 20.4%。但瑕不掩瑜，意识到多样化、可持续需求重要性的企业纷纷采取举措，逆周期大力培育产品和需求，以摆脱价格战的泥沼。此阶段为培育 C 端需求、提高 C 端渗透率，头部企业推新品动作频繁，并且成功推出了一批享有美誉度的产品，如炒饭、微波炉披萨等，同时加大投入进行消费者教育。在此阶段诞生的本格炒饭风靡至今，培育了一大批高粘性的 C 端用户。而为了满足 B 端高性价比的需求，企业纷纷在提升效率，组织结构改革等方面做出努力。2011 年至今：需求多样化提升，行业差异化发展路径突显此阶段行业内头部玩家集中度空前，价格纪律以及各自品牌核心优势产品已经明晰，包括供应 B

35、端高性价比产品（如：炸鸡、汉堡肉等）及 C 端强势大单品和系列产品矩阵（如：日冷的本格炒饭。日本水产的大大的烤饭团等）。再迭加 BC 两端需求回暖，同时需求更加多样化，行业整体迎来了长久可持续的发展。图表 31：2011 年以后价格体系稳定，量逐步增长图表 32：2011 年至今速冻食品需求回暖 1.651.61.551.51.451.41.351.31.25(百万吨)(百万日元/吨)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019生产规模单吨价格(右轴）0.460.450.440.430.420.410.46004002000(十亿日元)20

36、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019商业用速冻食品家庭用速冻食品 商业用同比增速（右轴） 家庭用同比增速（右轴）10%5%0%-5%-10% 资料来源：日本速冻食品协会，中金公司研究部资料来源：日本速冻食品协会，中金公司研究部餐饮业需求回暖是主流，同时 B 端需求形式多样化。便利店渠道需求崛起值得关注。餐饮业价格战结束，行业整体分为低价和高附加值两大类，而速冻产品供应商主要对接低价餐饮店，经过上一阶段的组织结构等调整，供应商充分发挥自身规模化生产优势提供高性价比产品。此外，便利店渠道的快速发展也为 B 端需求提供新增长点。图表 33：日

37、本便利店终端 2019 年达到 5.6 万家，逆势扩张趋势明显(千家)56.3756.5756.552.7354.5155.6450.2347.842.3543.376012%5010%8%406%304%202%100%02010201120122013201420152016201720182019-2%日本便利店数量同比增速资料来源：Statista,中金公司研究部C 端经历规模和渗透率双升，因享受消费占比提升，渗透率提升预计可持续性。受益于宏观经济回暖及价格上升，日本人均食品支出从 2010 年的 2.9 万日元升至 2019 年的 3.3 万日元，超越 1994 年前高。同时因上涨的

38、鲜食价格及符合消费者偏好的产品的推出，需求正逐渐从不得不消费转化为享受式消费，C 端需求渗透率随之提升，享受型消费呈现出更强的可持续性。图表 34：人均食品支出不断提升图表 35：日本新鲜蔬菜价格自 2011 年起不断上升 (日元)360,000340,000320,000300,000280,000260,000240,000220,000200,0001101051009590858075201120122013201420152016201720182019200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520

39、1620172018201970人均食品支出日本新鲜蔬菜CPI 资料来源：欧睿数据，中金公司研究部资料来源：日本统计局，中金公司研究部图表 36：越来越多消费者因为味道好而选择速冻产品因为味道好而选择速冻食品的比例( )70605040302010020162017201820192020女性男性资料来源：日本速冻食品协会，中金公司研究部来自日冷食品的经验：性价比与品质兼顾的成长之路日冷食品是日冷集团旗下子公司，其2020 年营收达2347 亿日元，占日冷集团整体的38.7%，主要生产加工速冻食品，包括家用食品、商业用途食品等，其中商业用途食品与家用食品比重稳定在 6：4。日冷在日本速冻食品市

40、场市占率第一，占比超 20%。从 1952 年日冷推出调理冷冻食品开始，日冷食品快速扩大生产规模。20 世纪 80 年代，日冷公司通过合资在中国和泰国共建立 3 个工厂生产速冻食品，至 2000 年，日冷食品已经在日本本土拥有 6 座工厂。同时靠着水产品起家的日冷在原材料采购以及产品储藏和运输上占据了先天优势。但是进入 2000 年以后，日冷面临市场下滑和快速扩张带来的双重压力。图表 37：日冷食品加工业务营收及增速图表 38：日冷食品加工业务营业利润率 25020015010050015%8%(十亿日元)10%7%6%5%5%0%4%-5%3%2%-10%1%2003200420052006

41、20072008200920102011201220132014201520162017201820192020200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-15%0%加工食品营收营收同比增速（右轴）营业利润率资料来源：日冷集团年报，中金公司研究部资料来源：彭博数据，中金公司研究部在大环境不佳的 10 年中，日冷采取一系列举措进行应对，为之后的复苏打下基础。最关键为日冷聚焦核心优势产品，在重品质和重性价比的两个市场中均布局优势产品。2007 年-2009 年间日冷砍去低毛利产品，提出在 B 端和

42、 C 端均聚焦 6-10 个核心产品。此外，日冷通过销售费用投放拉动销售，日冷集团的销售费用占营收比重 8%-9%，销售费用主要来自速冻食品业务。图表 39：公司 BC 两端业务增长情况与行业整体增长情况比较2006年= 100140130120110100908070602006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公司B端业务B端行业整体公司C端业务C端行业整体资料来源：日冷年报，中金公司研究部，注：2013 年涉及营业收入统计口径变更围绕 B 端重性价比市场，日冷聚焦鸡肉业务。日冷在 B

43、 端产品端明确聚焦鸡肉业务，鸡肉业务占比不断提升。2010 年公司在泰国合资建立鸡肉生产加工工厂，实现产地直接加工保持食物品质并将自产比率从 55%提高到 75%进一步提高营业利润率。图表 40：泰国鸡肉价格优势明显图表 41：日冷鸡肉产品占营收比重超 20% (美元/ 1千克)9.889.389.007.073.162.652.52127010605084063020410202005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201440%(亿日元)30%20%10%0%0美国日本德国印度巴西泰国中国日冷加工鸡肉销量占营收比重（右轴） 资料来源：Glo

44、bal Product Prices,中金公司研究部 注：统计时间为 2020 年10 月资料来源：日冷集团年报，中金公司研究部围绕 C 端重品质市场，日冷多举措保证产品高品质，产品矩阵辐射多样用户。日冷从多方面入手，不断打磨产品品质：1）在原材料端，日冷借助日冷鲜货全球供应链采购优质、高性价比原材料，再借助日冷物流运输原材料。2）在生产工艺上，日冷研发团队亦在生产工艺上保持领先。3）在生产上，日冷在食材原产地旁建厂，以保证产品的新鲜，如在日本最大的土豆种植基地北海道生产土豆炸丸子。正是多环节都精益求精，日冷的产品获得了消费者喜爱，日冷在 2001 年推出的强势大单品本格炒饭流行至今，每年销售

45、额达到近100 亿日元。图表 42：日冷的本格炒饭产品图图表 43：本格炒饭制造工艺可媲美厨师工艺资料来源：日冷食品官网，中金公司研究部，注：产品又译为真正的炒饭资料来源：日冷集团年报，中金公司研究部，注：本格炒饭的米饭表面充分覆盖蛋液同时，日冷的产品矩阵辐射多样用户。日冷通过不断地推新品尝试后，明确整体以炒饭、鸡肉类产品和中华食品三系列为核心。同时通过推出高端无添加的便当配餐 Obento-good系列捕捉多样消费者需求。图表 44：日冷形成的优势产品矩阵资料来源：日冷集团年报，中金公司研究部在渠道上，日冷加强市场信息收集和渠道与客户的适配程度。公司 2000 年将销售渠道从品类团队转为按客

46、户类型建设团队，提高对市场反映的灵敏程度。2005 年公司强调将渠道铺设至原来未涉及的客户。2009 年渠道改革为销售团队直接对接大客户，中小地方经销商则由地方分公司对接。此外，日冷还通过多手段提升运营效率，与产品和渠道改革协同。包括：1）企业组织架构经历改革，2005 年日冷改为控股公司，日冷食品公司承接加工食品业务。2）统筹所有工厂的采购和生产，2002 年公司为进一步压缩成本，选择采取统筹采购和生产。外部需求回暖迭加内部调整到位，2011 年后日冷的营收增速和营业利润率双双回升，日冷进入了下一个扩张周期。产能进一步得到扩张，日冷先后建设了 4 个日本新工厂并在泰国工厂新增加两条产线。同时

47、日冷不断丰富 C 端产品，于 2013 年推出了 58 款新品，后又推出沙拉鸡肉等产品。海外扩张方面，日冷在 2012 年收购了在美国做亚洲菜速冻食品的企业 InnovAsian Cuisine，进军美国速冻食品市场，其市场占有率从 2016 年的 9%，全美第四提升到 2020 年 19%，全美第二。图表 45：日冷的食品加工工厂和物流网点遍布全国图表 46：2011 年后日冷进入新一轮扩张周期 (百万日元)120001000080006000400020002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200资本开支资料

48、来源：日冷集团年报，中金公司研究部资料来源：彭博数据，中金公司研究部从日冷市场表现看，2000 年前扩产期市场给予其长期的高估值。1993 年至 2000 年日冷集团 PE 剔除异常值后均值为 46 倍（剔除极端异常值），维持较高水平。而自价格战开打后，日冷估值中枢下滑明显，2001 年至 2019 年日冷集团 PE 均值下降至 19 倍，且表现为 2011年前横向波动 2011 年后缓慢上升，与日冷基本面走势趋同。考虑到日冷集团业务还包括物流和生鲜，故市场给予速冻食品估值或高于日冷集团整体。图表 47：日冷集团 1993 年至 2019 年市场表现产能扩张阶段行业价格战阶段持续平稳发展阶段1

49、0090807060504030201019931994199619971999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190P/E1993年-2000年P/E均值2000年至今P/E均值资料来源：彭博数据，中金公司研究部，注：此处图表中剔除 1995 年（957xPE）和 1998 年（364x）PE 极端值。中国速冻发展推演：从产能为王走向综合实力竞争看当前：核心玩家扩产迅猛，强者愈强，产能为王结合日本经验看，我国速冻食品市场正处于规模迅速扩张的第一阶段。我国的 B 端和 C

50、 端需求均实现快速增长，与 20 世纪 80 年代的日本情况非常相似。在此情形下，供给成为核心变量。从 2010 年至今，以安井和三全为首的速冻食品上市公司均进行规模扩张，以配合并且呈现出愈大愈强的态势。值得注意的是，安井在过去十年中固定资产 2011-2019 年 CAGR 达 37%，固定资产规模扩张 11 倍，在所有速冻食品上市公司中居首。根据我们测算，安井在未来3-5 年产能扩张仍将继续，并有望在 2022 年实现翻倍，大幅领先同行。图表 48：速冻食品上市公司固定资产资本开支情况图表 49：规模越大企业扩产越大，强者愈强 5004003002001000(百万元)三全食品 海欣食品

51、安井食品 惠发食品 巴比食品2011 2012 2013 2014 20152016 2017 2018 20191,8001,6001,4001,2001,0008006004002000三全食品 安井食品 海欣食品 惠发食品 巴比食品固定资产规模 2011-2019CAGR40%(百万元)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：固定资产资本开支计算方法为本期固定资产-上期固定资产+本期折旧资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：惠发食品统计区间为 2012-2019，巴比食品统计区间为 2017-2019 年图表 50：安井在未来 3-5

52、年产能扩张仍将继续(单位：万吨）工厂名称投产年份设计产能201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E厦门一厂2015年前777777777华东厦门二厂2015年2018年前5250.651.5525252525252泰州一期泰州二期（IPO项目）2013年2018年888286.4888888888888无锡晓星无锡民生（IPO）2013年2015年64.564.564.564.564.564.564.564.564.5无锡民生（可转债募投）仍在建设期74.25.6777辽宁一期2015年747777777东北辽宁二期未开工辽宁安井2020年8月待验收

53、42.44444新增产能10.38.126.3521.7510.44.50合计产能118.537.147.455.581.85103.6114118.5118.5 YoY 27.76% 17.09% 47.48% 26.57% 10.04% 3.95% 0.00% 西南四川一期2018年底7.524.567.57.57.57.5四川二期2020年4月开始建设；预计2021年6月投入7.52.2567.57.57.5华中湖北工厂2021年投产154.5913.51515河南工厂2020年2月投产153.51515151515华南佛山工厂2021年开始建设159121515资料来源：公司公告，中金

54、公司研究部（单位：万吨）设计产能合计201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E海欣26101010.21220.723.62626YoY0%2%18%73%14%10%0%惠发19111111.817.419191919YoY0%7%47%9%0%0%0%安井118.537.147.455.581.85103.6114118.5118.5YoY28%17%47%27%10%4%0%三全92.7257.6657.6657.6664.7267.0769.4269.4269.42YoY0%0%12%4%4%0%0%图表 51：各上市公司产能扩张情况对比资料来源：公司

55、公告，中金公司研究部大产能下规模优势突显，产品实现高性价比在速冻火锅料生产企业中，安井的规模优势帮助其实现“高质中高价”模式。由于该产品的各家成本结构较为相似，规模优势主要体现在上游原材料采购上的优势。以鱼丸为例，安井通过规模优势下低原材料采购价格实现产品高鱼肉成分的同时成本价相较于其它企业仍有一定优势。安井在 B 端的高性价比模式被客户认可且形成一定粘性后，其提价的空间也较为充分。从安井锁鲜装和三全涮烤汇同款产品看，尽管两者售价趋同，但安井可做到同等价格下鱼糜和鱿鱼/牛肉含量更高，体现其性价比优势。图表 52：安井的火锅料单吨成本具有竞争力图表 53：安井“高质中高价”模式为提价留下空间 (

56、万吨)(万元/吨)30252015105020152016201720182019海欣销量惠发销量1.21.00.80.60.40.20.01.41.31.21.11.00.90.820142015201620172018201935%(万元/吨)30%25%20%15%10%5%0%安井销量海欣单吨成本（右轴）惠发单吨成本（右轴）安井单吨成本（右轴）海欣单吨出厂价安井单吨出厂价 海欣毛利率（右轴）安井毛利率(右轴） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 54：从鱼丸产品看，除了产品颗数和重量有差异外，安井主料占比更高产品属性安井三全品名墨鱼味丸仿墨鱼丸每包

57、价格18元15元总重240g160g颗数14颗8颗单颗重量17.14g20g单克价格0.09元0.09元产地四川资阳-四川安井河南郑州-三全食品生产日期2020年10月22日2020年10月30日成分占比主料：鱼糜40%，鱿鱼10%主料占产品净质量分数40%配料表鱼糜（鱼肉、白砂糖、焦磷酸钠、三聚磷酸 钠），鸡肉，鱿鱼，猪肥膘，水，淀粉，蒜，洋葱，磷酸酯双淀粉，鸡皮，鸭皮，食用盐，鸡蛋清，味精，起酥油，白砂糖，D-异抗坏血酸钠，复配水分保持剂（焦磷酸钠，六偏磷酸钠，三聚磷酸钠），5-呈味核苷酸二钠，山梨糖醇，食用香精香料冷冻鱼糜（鱼肉、白砂糖、焦磷酸钠、三聚磷酸钠），鸡肉，鱿鱼，水，羟丙基淀粉

58、，鸭 肉，猪肉，蛋清，大蒜，洋葱，食用盐，白砂糖，味精，植物油，山梨糖醇、三聚磷酸钠，六偏磷酸钠，焦磷酸钠，聚丙烯酸钠，呈味核苷酸二钠，食品用香精资料来源：淘宝，中金公司研究部，注：产品数据获取于 2020 年 12 月图表 55：从肉丸产品看，除了产品颗数和重量有差异外，主料成分标注略有不同产品属性安井三全品名潮汕风味牛肉丸撒尿牛肉丸每包价格18元16元总重200g160g颗数11颗颗单颗重量18.2g20g单克价格0.09元0.1元产地四川资阳-四川安井河南郑州-三全食品成分占比主料：牛肉+牛筋65%，其中牛肉55%主料（牛肉）占产品净质量分数20%牛肉，鸡肉，鸭肉，水，猪肉，乙酰化二淀粉

59、牛肉，牛脂肪，牛筋，水，醋酸酯淀粉，洋磷酸酯，大蒜，白砂糖，大豆蛋白，洋葱，牛葱，鸡蛋清，大豆蛋白，蒜素酥（蒜，淀粉，骨白汤（牛骨，水，牛肉，食用盐，辛烯基琥植物油），食用盐，白砂糖，味精，海藻糖，珀酸淀粉钠，黄原胶，瓜尔胶），食用盐，香食用葡萄糖，牛骨原汁风味高汤（牛骨提取物葱，食用葡萄糖，酱油，味精，红葱酥（红配料表（牛骨，食用盐，水），牛骨油，水，食用葱，食用淀粉，植物油，食用盐），植物油，盐，食品添加剂（黄原胶，瓜尔胶），5-呈香辛料，鸡肉调味料，水解胶原蛋白，墨鱼汁味核苷酸二钠，复配水分保持剂（焦磷酸钠，酱（水产调味品），明胶，三聚磷酸钠，六偏六偏磷酸钠，三聚磷酸钠），D-异抗坏血酸

60、钠，碳酸氢钠，香辛料，食用食品香精磷酸钠，焦磷酸钠，聚丙烯酸钠，碳酸钠，呈味核苷酸二钠，D-异抗坏血酸钠，食品用香精。资料来源：淘宝，中金公司研究部，注：产品数据获取于 2020 年 12 月大产能下公司可迅速实现新品全国化推广，抢占新品红利由于目前阶段我国的速冻食品同质化程度高，新品模仿壁垒低，因此新品红利期较为短暂，能够成功抢占新品全国市场的公司方能充分享受红利。而大公司在研发、产能、运输、渠道等方面均具有优势。以安井为例，公司近几年不断投放面点产品产能，抢占竞争较小的发面类市场，借助原有的渠道优势将手抓饼等单品做大，目前安井已进入速冻面米类排名前三。此举也弥补了安井火锅料制品利润率受上游