运动长青国货崛起的荆棘与曙光

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250026 行业趋势：中国运动市场景气度高，龙头格局稳固 7 HYPERLINK l _TOC_250025 三千亿赛道迅速崛起，运动鞋服成长性领先 7 HYPERLINK l _TOC_250024 多层驱动因素助力增长动能释放，行业天花板高 7 HYPERLINK l _TOC_250023 国内运动行业集中度高，龙头格局稳定 10 HYPERLINK l _TOC_250022 公司发展史：大浪淘沙，转型变革，龙头蜕变 12 HYPERLINK l _TOC_250021 行业复盘：从危机中复苏，效率提升驱动行业健康增长 12 HYPERLI

2、NK l _TOC_250020 耐克：行业巨擘，创新驱动，持续成长的旺盛生命力 14 HYPERLINK l _TOC_250019 阿迪达斯：业界鼻祖，跨越挫折，专业与时尚兼具的顶尖品牌 17 HYPERLINK l _TOC_250018 安踏体育：高效执行文化，本土品牌持续蜕变，打造世界级多品牌集团 20 HYPERLINK l _TOC_250017 李宁：从蓝海领军到危机阵痛，重回正轨后引领国潮 22 HYPERLINK l _TOC_250016 特步国际：从高速扩张到遭遇瓶颈，三年转型之路重塑优质跑步品牌 24 HYPERLINK l _TOC_250015 361 度：行业危

3、机后转型碰壁，重塑方案成效初显 25 HYPERLINK l _TOC_250014 复盘总结：品牌、产品、渠道，步步为营 27 HYPERLINK l _TOC_250013 品牌竞争力：国际龙头占优，本土企业崛起 29 HYPERLINK l _TOC_250012 增长质量：国际品牌优势明显，头部本土公司缩小差距 30 HYPERLINK l _TOC_250011 运营效率：中国市场盈利水平显著占优，头部品牌运营高效 31 HYPERLINK l _TOC_250010 品牌力：国际大牌紧握全球话语权，国潮提升国货本土影响力 33渠道力：头部品牌保持快速流水增长，主要由店效提升与线上化

4、驱动 41 HYPERLINK l _TOC_250009 产品力：中外品牌产品线差距明显，本土品牌已有高端产品 47 HYPERLINK l _TOC_250008 发展策略：品牌、渠道、供应链全面升级 54 HYPERLINK l _TOC_250007 品牌升级：国际大牌聚焦中高端专业与潮流，本土企业定位逐步提升 54 HYPERLINK l _TOC_250006 渠道升级：DTC 转型，数字驱动，效率提升 61 HYPERLINK l _TOC_250005 供应链升级：整合优质资源，快反提升效率和灵活性 63 HYPERLINK l _TOC_250004 格局展望：龙头梯队快速成

5、长，本土公司扩张加速 65 HYPERLINK l _TOC_250003 定性展望：国际品牌全球资源壁垒高企，本土公司实现细分突破与文化占优 66 HYPERLINK l _TOC_250002 定量展望：头部品牌快速增长，本土龙头份额提升加速 67 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议：把握赛道赢家，分享长期超额成长 70 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 72国信证券投资评级 73分析师承诺 73风险提示 73证券投资咨询业务的说明 73图表目录图 1：国内运动鞋服行业市场规模和增速 7图 2：国内运动鞋服占服装市场比例 7图 3：2014 年

6、后运动鞋服增速在所有服装子行业中最高 7图 4：我国居民人均可支配收入快速上升 8图 5：国家体育产业总产出规模 8图 6：景气成长的内部和外部驱动因素 9图 7：常规体育运动参与率 9图 8：马拉松举办场次和参与人数逐年增加 9图 9：运动鞋服零售量持续增加 10图 10：运动鞋服平均售价持续增加 10图 11：中美日人均运动鞋服消费（美元） 10图 12：2018 年各国运动鞋服规模占服装行业比例 10图 13：国内运动行业呈现量价齐升趋势 10图 14：服装行业各子行业公司 CR5 对比 11图 15：20072020 年国内运动鞋服市场规模和增速 13图 16：20102020 年国内

7、运动鞋服市场竞争格局变化（公司集中度） 13图 17：20072020 年 6 家运动公司门店总数和平均存货、应收周转天数 14图 18：耐克前复权股价复盘（美元） 15图 19：19761983 年耐克营收和净利润 16图 20：19841995 年耐克营收和净利润 16图 21：19962005 年耐克营收和净利润 16图 22：20062020 年耐克营收和净利润 16图 23：耐克历史上营运资金周转天数情况 16图 24：耐克历史上毛利率和净利率情况 17图 25：阿迪达斯前复权股价复盘（美元） 18图 26：19851993 年阿迪达斯营收和净利润 19图 27：19972005 年

8、阿迪达斯营收和净利润 19图 28：20062014 年阿迪达斯营收和净利润 19图 29：20152020 年阿迪达斯营收和净利润 19图 30：阿迪达斯历史上营运资金周转天数情况 19图 31：阿迪达斯历史上毛利率和净利率情况 20图 32：安踏体育前复权股价复盘（港元） 21图 33：20042014 年安踏集团营收和利润情况 21图 34：20152020 年安踏集团营收和利润情况 21图 35：公司历史现金周转天数情况（天数） 22图 36：公司历史毛利率和净利率情况 22图 37：李宁前复权股价复盘（港元） 23图 38：20012010 年李宁公司营收、净利润规模和增速 23图

9、39：20112020 年李宁公司营收、净利润规模和增速 23图 40：公司历史现金周转天数情况（天数） 24图 41：公司历史毛利率和净利率情况 24图 42：特步国际前复权股价复盘（港元） 25图 43：20052011 年特步国际营收和利润情况 25图 44：20122020 年特步国际营收和利润情况 25图 45：公司历史现金周转天数情况（天数） 25图 46：公司历史毛利率和净利率情况 25图 47：361 度前复权股价复盘（港元） 27图 48：20062010 年 361 度营收和利润情况 27图 49：20112020 年 361 度营收和利润情况 27图 50：公司历史现金周

10、转天数情况（天数） 27图 51：公司历史毛利率和净利率情况 27图 52：衡量品牌公司竞争力的各项指标拆解 30图 53：各运动公司在大中华区营业收入（亿元人民币） 30图 54：各运动公司在大中华区经营利润（亿元人民币） 30图 55：各运动公司大中华区收入增速 31图 56：各运动公司大中华区经营利润增速 31图 57：20162020 年各运动公司毛利率 32图 58：20162020 年各运动公司净利率 32图 59：20162020 年各运动公司大中华区经营利润率 32图 60：20162020 年各运动公司 ROE 32图 61：20162020 年各运动公司存货周转天数 33图

11、 62：20162020 年各运动公司应收账款周转天数 33图 63：20162020 年各运动公司应付账款周转天数 33图 64：20162020 年各运动公司营业周期周转天数 33图 65：各运动品牌天猫旗舰店鞋子和服装产品价格带分布 34图 66：主要运动品牌在天猫旗舰店各价格带市占率（鞋子） 34图 67：主要运动品牌在天猫旗舰店各价格带销售额（鞋子，单位：亿元） 35图 68：主要运动品牌在天猫旗舰店各价格带市占率（服饰） 35图 69：主要运动品牌在天猫旗舰店各价格带销售额（服饰，单位：亿元） 36图 70： 各体育营销资源费用估算及对比 39图 71：各运动公司营销推广费用和比例

12、（亿元人民币） 39图 72：各运动品牌抖音和微信朋友圈投放广告示例 39图 73：20112021 年各运动品牌百度指数变化趋势（按季度平均） 40图 74：20112021 年各运动品牌百度指数变化趋势（按年度平均） 40图 75：各运动品牌微博、抖音、天猫旗舰店粉丝数比较（单位：万人） 41图 76：2018Q12021Q1 年各运动公司流水增速（取公布区间的中位数） 42图 77：20082020 年运动品牌店铺数 42图 78：20082020 年运动品牌经销店铺终端流水口径的店效测算（万元/月） 43图 79：20182020 年各运动品牌单店面积测算值 43图 80：201820

13、20 年各运动品牌坪效测算（元/月） 43图 81：各运动品牌在国内各线城市开店策略 44图 82：主要运动品牌在各线城市店铺数占各线城市总店铺数的份额 44图 83：主要运动品牌在各线城市店铺数 44图 84：各运动品牌线上销售占比情况 45图 85：各运动品牌线上销售金额增长情况 45图 86：各运动品牌 DTC 比例呈快速上升趋势 45图 87：2018Q12021 年 Q1 各运动公司折扣（取区间的中位数） 46图 88：各运动品牌天猫旗舰店鞋子和服饰平均折扣对比 46图 89：各专业运动品牌跑步鞋主要系列梳理和介绍 48图 90：各专业运动品牌篮球鞋主要系列梳理和介绍 49图 91：

14、各运动品牌潮流鞋主要系列梳理和介绍 49图 92：运动鞋主要中底技术开发历程 51图 93：国际大牌和本土品牌主流材料防震技术的推出时间和材料工艺比较 51图 94：各运动公司研发费用和比例（亿元人民币） 53图 95：各品牌定位图一览 55图 96：本土品牌定位策略和可行性分析 56图 97：李宁的专业跑鞋矩阵 56图 98：安踏的 C202 GT 和 KT6 56图 99：国旗款产品和中高端定价 58图 100：北京冬奥会官方体育服装合作伙伴的签约仪式 58图 101：官宣时刻王一博身着安踏国旗款 58图 102：中国李宁敦煌时装周和纽约时装周活动 59图 103：肖战是公司运动潮流的全球

15、代言人 59图 104：FILA 培育方法和未来策略 60图 105：安踏集团的多品牌运营策略 61图 106：安踏体育产品设计、生产和上市周期 64图 107：2021 年初安踏集团的厦门同安智能化工厂正式投入运营 65图 108：2018 年 12 月李宁广西供应基地启动 65图 109：2019 年 2 月四条生产线初步投产 65图 110：2025 年国内各运动品牌零售规模、增速和市场份额预测（亿元人民币） 70表 1：近年促进体育产业发展的主要政策和目标 8表 2：运动鞋服行业头部公司市占率 11表 3：各运动公司品牌，渠道，产品发展历史和策略复盘 29表 4：各运动品牌 2020

16、年主要营销资源一览 38表 5：2021 年第一季度国内和国际体育明星商业影响力 S.M.A.R.T.指数排名前十 38表 6：近 2 年各品牌抖音和微信朋友圈投放广告数量 39表 7：2018Q12021Q1 各运动品牌库销比 47表 8：各运动品牌主要中底科技（材料防震）原材料/工艺和功能介绍和对比 52表 9：各运动品牌主要中底科技（机械防震）结构和功能介绍和对比 52表 10：各品牌在售拳头鞋类产品对比 54表 11：李宁的国际时装周走秀介绍 59表 12：各公司直营转型策略和主要目标简介 62表 13：各公司供应链升级取得成果或制定的目标 63表 14：耐克 2017 年五年规划复盘

17、和 FY2021FY2025 目标对比 67表 15：阿迪达斯 2020 年五年规划目标 68行业趋势：中国运动市场景气度高，龙头格局稳固三千亿赛道迅速崛起，运动鞋服成长性领先运动鞋服是鞋服行业中成长性最为领先的子行业。据欧睿统计，2020 年国内运动鞋服行业市场规模达到3150 亿元，20152019 年年均复合增速保持在17.7%的高位，并且 2020 年疫情冲击下同比增速仅下滑 1.5%。从子行业横向对比看，运动鞋服在服装行业的各子行业中近 5 年的增速均排在第一，成长性突出。同时，近 5 年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升，2020 年运动鞋服占服装行业规模已经达到 1

18、3.3%，相比 2015 年大幅提升了 5.2 个 pct。图 1：国内运动鞋服行业市场规模和增速图 2：国内运动鞋服占服装市场比例3500300025002000150010005000运动鞋服市场规模（亿元）YOY2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202025%20%15%10%5%0%-5%-10%14%12%10%8%6%4%2%0%运动鞋服占服装全市场比重201520162017201820192020资料来源：欧睿，整理资料来源：欧睿，整理图 3：2014 年后运动鞋服增速在所有服装子行业中最高童装配饰男装女装外套

19、童鞋 男鞋 女鞋 运动鞋服200820092010201120122013201420152016201720182019202035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：欧睿，整理多层驱动因素助力增长动能释放，行业天花板高外因：国家经济增长+体育产业支持政策。从外部驱动因素看，一方面，国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，2020 年人均可支配收入从 2015 年的 21966 元增长到 32189 元，CAGR 5 为 7.9%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。另一方面，体育锻炼关系国民身

20、心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标：1）2020 年中国体育产业规模达 3 万亿元，2025 年达 5 万亿元；2）2015 年经常体育锻炼人数为 3.6 亿人，2020 年目标达到 4.35 亿人，2030 年达到 5.3 亿人，2035 年达到人口比例的45%；3）2020 年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%；4）2025 年健身休闲规模达 3 万亿元，体育竞赛表演规模达 2 万亿元；5）2050 年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。国家政府对体育产业的发展高度重视，2019 年我国体育产业规模为 2.95 万亿元

21、，20152019 年的年均复合增速 14.6%，政策指引 2025 年体育产业规模达 5 万亿元，因此 20192025 年在高体量下年均复合增速仍有望达到 9.2%。与此同时，政策指引经常体育锻炼人数和人均体育消费额的增加也将分别从量和价的方面一同带动运动行业的蓬勃发展，运动的消费需求将在国家政策大力支持下得到有效释放。图 4：我国居民人均可支配收入快速上升图 5：国家体育产业总产出规模35000300002500020000150001000050000居民人均可支配收入（元）YOY2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202012%10%8%6%4%2%

22、0%35000300002500020000150001000050000国家体育产业总产出（亿元）YOY2015201620172018201925%20%15%10%5%0%资料来源：国家统计局，整理资料来源：国家统计局，整理表 1：近年促进体育产业发展的主要政策和目标政策名称颁布日期颁布主体目标关于加快发展体育产业，促进体育消费2014 年 10 月国务院的若干意见体育发展“十三五”规划2016 年 5 月国家体育总局计划到 2025 年，中国建立门类齐全的体育产业，提供完善的体育机制，合理分配体育资源，到 2025 年，中国体育产业市场规模有望超过 5 万亿元人民币。中国计划到 202

23、0 年，体育产业市场规模增至 3 万亿元人民币，体育产业增加值在国内生产总值中的比重达到 1%，从业人数总数超过 600 万人； 2020 年经常参与锻炼人数达到 4.35 亿，人均体育场地面积有望超过 1.8平方米，人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%。中国健身休闲产业是体育产业的重要子行业，2025 年健身休闲市场规模有望超过 3 万亿元人民币。国务院2016 年 10 月关于加快发展健身休闲产业的指导意见“健康中国 2030”规划纲要2016 年 10 月国务院2020 年经常参与体育锻炼的人数达到 4.35 亿，2030 年达到 5.3 亿人。关于加快发展体育竞赛表演产

24、业的指导意见关于促进全民健身和体育消费推动体2018 年 12 月国家体育总局到 2025 年，体育竞赛表演产业总规模达到 2 万亿元，推出 100 项较大知名度的体育精品赛事。力争到 2022 年，体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到 60%；育产业高质量发展的意见2019 年 9 月国务院体育强国建设纲要2019 年 9 月国务院资料来源:国务院，国家体育总局，整理加快发展冰雪产业，力争到 2022 年，冰雪产业总规模超过 8000 亿元，推动实现“三亿人参与冰雪运动”目标。到 2035 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上，人均体育场地面积达到 2.5 平方米，城乡居民达到

25、国民体质测定标准人数比例超过92%；到 2050 年，人民身体素养和健康水平、体育综合实力和国际影响力居于世界前列，体育成为中华民族伟大复兴的标志性事业。内因：多元化拓宽赛道，强大功能性+体育精神文化塑造产品力。传统体育项目跑步、球类、游泳一直有着广泛的受众群体，随着人们收入提高，体育消费升级，更多年轻消费者开始追求更加细分的体育运动，如瑜伽，滑雪，高尔夫，登山，攀岩。体育运动朝着多元化方向发展，赛道有望得到进一步拓宽。与此同时，消费能力更强的消费者开始不满足于“物有所值”，更青睐于新潮，创新，功能性的产品。相比其他的鞋服类产品，一方面，运动品牌因其需要满足运动的轻便、弹性、保护等功能性需求，

26、拥有更高的科技和研发壁垒。另一方面，运动品牌通过和体育赛事、顶级体育明星合作提升自身的社交属性和消费者认可度，同时融入本土运动精神提升自身的品牌文化，打造强大的品牌力。运动鞋服产品的功能性，社交性和品牌文化使其相比其他鞋服类产品具有更高的附加价值，因此能持续吸引并绑定中高端消费者，实现消费升级。图 6：景气成长的内部和外部驱动因素资料来源：国务院，国家体育总局，整理增长动能之“量”：大众体育参与热度高，运动消费量得到逐步释放。据 Frost & Sullivan 统计，2018 年国内 19 岁以上群体常规体育运动参与率达到 18.7%，相比 2014 年增长 4 个 pct，并且 2023

27、年有望达到 23.4%。近年来我国对马拉松赛事举办力度的加大也极大地提升人们体育运动的参与热情，马拉松赛事的举办场次从 2015 年的 134 场迅速上升到 2019 年的 1828 场，参与人次逐年攀升到 2019 年的 712 万人，同比增长 22.1%。随着大众参与各项体育运动人数的提升，运动鞋服消费需求也得到释放，据 Frost & Sullivan 统计，2018 年我国运动鞋服零售量 14.12 亿件，CAGR4 8.6%，未来 5 年有望维持 6.7%的年均复合增速，至 2023 年达到 19.54 亿件。增长动能之“价”：运动鞋服消费升级带动平均销售价格的提升。得益于我国经济的

28、迅速发展和人们对运动鞋服文化潮流，功能性，创新性的追求，运动鞋服的平均销售价格也在逐年攀升， 2018 年运动鞋/ 运动服平均售价分别为231.2/128.8 元，比 2014 年分别增加 26.9/16.5 元，并且随着体育消费的进一 步升级，这一数字在 2023 年有望达到 287.1/143.6 元。图 7：常规体育运动参与率图 8：马拉松举办场次和参与人数逐年增加30%25%20%15%10%5%0%2014年2018年2023年（预测）2000150010005000马拉松举办场数（次）参与人数（万人）20152016201720182019800700600500400300200

29、1000资料来源：Frost & Sullivan，整理注：常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加 3 次运动的人口比例资料来源：2019 中国马拉松蓝皮书，整理图 9：运动鞋服零售量持续增加图 10：运动鞋服平均售价持续增加25002000150010005000运动鞋零售量（百万双）运动服饰零售量（百万件）1175.2885.7672.9778.7526.1342300250200150100502014年2018年2023年（预测）231.2204.3128.8143.6112.3287.1201420182023E运动服平均售价（元）运动鞋平均售价（元）资料来源：Frost & S

30、ullivan，整理资料来源：Frost & Sullivan，整理增长动能强劲，国内运动行业天花板高。运动鞋服行业的消费量和消费单价均在迅速上升，带来行业的高景气度成长。2020 年我国运动鞋服人均消费 33 美元，相比 2015 年增长幅度 83%，但一方面，我国人均消费距离美国和日本分别有 11/3.5 倍的空间。另一方面，我国运动鞋服占服装行业的比例仅 12.5%，相比美国/日本/韩国的 31.8%/24.3%/25.7%处于低水平。未来在居民运动参与度提升和体育消费升级双重因素促进下，国内运动鞋服行业还有很高的天花板。图 11：中美日人均运动鞋服消费（美元）图 12：2018 年各国

31、运动鞋服规模占服装行业比例450400350300250200150100500中国美国日本3633843193352863051009210510510911418202124293320152016201720182019202035%30%25%20%15%10%5%0%31.8%27.7%24.3%25.7%27.2%12.5%中国日本韩国德国英国美国资料来源：欧睿，整理资料来源：Frost & Sullivan，整理图 13：国内运动行业呈现量价齐升趋势资料来源：Frost & Sullivan，欧睿，整理国内运动行业集中度高，龙头格局稳定国内运动鞋服行业呈现“两超多强，强者更强”竞

32、争格局。从三个维度可以看到运动鞋服行业的头部集中度较高：从运动鞋服行业内公司集中度看， 2020 年 Nike 和 Adidas 市占率分别为 25.6%/17.4%，安踏体育/李宁/ Skechers/特步国际/361国际市占率分别 15.4%/6.7%/5.6%/4.7%/2.6%；从子行业集中度横向对比看，2020 年运动鞋服公司 CR5 高达 70.8%，远高 于 整 体 服 饰 / 整 体 鞋 类 / 男 装 / 女 装 / 童 装 的 7.4%/33.8%/15.9%/6.3%/12.9%；从纵向对比看，行业集中度在持续走高，过去 5 年，运动鞋服的 CR5 从57.9%上升到 7

33、0.8%。运动鞋服行业集中度高主要有品牌自身的壁垒高以及产业链护城河深这两方面原因。运动鞋服行业对产品的创新性、功能性、社交潮流和品牌文化要求更高，具有雄厚资金实力和相当规模的大集团，一方面能在研发上持续投入大量资金，打造高科技产品，在营销推广上投入相当费用，垄断体育赛事和顶尖体育明星的资源，因此能长期吸引绑定新老消费者的心智，另一方面能有效和上下游优质龙头生产商、经销商形成良好的长期合作，实现资源的头部聚集，最终强者更强。表 2：运动鞋服行业头部公司市占率201520162017201820192020Nike19.5%21.2%22.4%23.1%23.9%25.6%adidas15.5%

34、16.4%18.6%19.4%19.0%17.4%安踏体育9.9%10.4%11.0%12.9%14.6%15.4%李宁6.9%6.6%6.2%6.0%6.5%6.7%Skechers1.8%3.0%3.9%4.9%5.3%5.6%特步国际6.2%5.5%4.4%4.5%4.8%4.7%361国际4.3%4.2%3.8%3.1%2.9%2.6%CR234.9%37.5%41.0%42.5%42.9%43.0%CR557.9%60.1%62.6%66.3%69.3%70.8%资料来源：欧睿，整理图 14：服装行业各子行业公司 CR5 对比70.8%33.8%15.9%12.9%7.4%6.3%8

35、0%70%60%50%40%30%20%10%0%运动鞋服鞋类男装童装服饰女装资料来源：欧睿，整理公司发展史：大浪淘沙，转型变革，龙头蜕变行业复盘：从危机中复苏，效率提升驱动行业健康增长阶段一：20052011 年：快速扩张期，行业的增长由开店驱动从需求端看，2001 年申奥成功以及 2008 年奥运会的成功举办促使国人运动意识和运动普及度提高，人们对运动鞋服的需求大大提升。从供给端看，随着国内运动知名品牌李宁/安踏/特步/361 度/匹克相继上市，公司拥有足够的资金加强营销、渠道、研发建设，得以迅速发展壮大，运动鞋服的需求上升和供给扩张正好相匹配，有效促使行业扩张。20072011 年，国内

36、运动鞋服行业规模从 790 亿增长到 1418 亿元，CAGR415.8%。这一阶段，行业的增长主要由公司跑马圈地式开店所驱动，国内主要公司（李宁/安踏/特步/361 度）店铺数从 2007 年的 17,722 家增长到 2011 年的33,433 家，CAGR4 17.2%，店铺扩张的速度和行业销售额增长的速度相匹配。阶段二：20122015 年：行业深陷库存危机，各公司积极寻求应变策略各运动品牌从 2008 年北京奥运会之前快速扩张开店，但由于当时的渠道经营以批发模式为主，导致品牌商无法直接了解到零售端的实际情况，当行业的需求跟不上货品大量增加的速度，便产生大量的库存积压，引发库存危机。虽

37、然 2011 年运动行业依然实现了 8.6%的增长，但平均存货和应收账款周转天数却分别上升了 14/13 天，渠道上已暗含危机。2012 年，四大运动鞋服公司关店数达到 2100 家，李宁更是关闭 1800 家店。2013 年，李宁/安踏/特步/361 度/匹克公司账面积累将近 30 亿库存，经销渠道库销比高达一年以上；20112013 年，运动行业规模从 1418 亿元下降到 1347亿元。而其中国际大牌耐克和阿迪受影响相对较小，四大国产公司市占率则纷纷出现下滑，如李宁于 2011 年市占率被阿迪达斯超过。库存危机下，公司纷纷推出改革措施，如李宁在 2012 年采用批发转型零售战略，但回购的

38、经销商库存导致了高达13.3 亿元的存货和应收账款减值准备计提，当年亏损金额 19.8 亿元。安踏在 2012 年启动零售转型和柔性供应链等改革，效果较为良好。各个公司积极求变，开始关低效店，开高效店的策略，行业于 2015 年开始恢复增长。阶段三：20162020 年：恢复高增长，驱动增长的本质因素是效率提升随着行业库存的清理和国家分别于 2014 年和 2016 年出台的一系列利好体育产业的政策推行，运动行业恢复高增长，20152020 年运动行业规模从 1669 亿元上升到 3150 亿元，CAGR5 13.5%。危机过后，经营不善的小企业纷纷倒闭，具有强大实力的龙头企业集中度进一步走高

39、。耐克、阿迪达斯、安踏体育、李宁的市占率从 2015 年的 51.7%上升到 2020 年 65.2%。行业扩张也从以往的跑马圈地式开店转为注重店效提升，20152020 年，在行业规模增长 89%的情况下，四大运动鞋服公司店铺数量仅增加 3.8%“，关小店，开大店，店铺升级，提升店效”成为各家公司较为一致的策略。意识到批发和经销模式难以直接触及零售端消费者的弊端，头部品牌公司纷纷开始 DTC 转型，增加电商和线下直营业务的占比，并采取线下线上联动的策略，据欧睿统计，2011-2020 年，运动鞋服行业线上占比从 3.4%上升至 32.3%。由于 DTC 占比的提升，渠道库存逐步进入品牌商的报

40、表内，而全渠道货品流通加快抵消了部分存货压力，因此行业账面平均存货周转天数从 2016 年 106 天上升到 2019 年的 119 天，而应收账期大幅缩短，从 85 天下降到 56 天。同时，为及时应对市场供需变化带来的风险，各企业也在进行数字化布局和打造柔性供应链，通过获取门店大数据的反馈信息和缩短产品上市周期，针对市场变化及时反应，做出产品和渠道调整。在这一阶段，单店店效和 DTC 业务成为驱动这一阶段行业增长的直接因素。而从本质上看，直面消费者的占比提升、企业数字化转型和供应链改革加速，有效提升企业库存管理水平和经营效率，促使行业朝着更健康的方向发展。图 15：20072020 年国内

41、运动鞋服市场规模和增速350030002500200015001000500运动鞋服市场规模（亿元）yoy快速扩张期，行业的增长由开店驱动行业深陷库存危机，寻求应变策略恢复高增长，店效和DTC驱动行业增长2007200820092010201120122013201420152016201720182019202035%30%25%20%15%10%5%0%-5%0-10%资料来源：欧睿，整理图 16：20102020 年国内运动鞋服市场竞争格局变化（公司集中度）耐克阿迪达斯安踏体育李宁特步国际361度30%25%20%15%10%5%0%201020112012201320142015201

42、62017201820192020资料来源：欧睿，整理图 17：20072020 年 6 家运动公司门店总数和平均存货、应收周转天数4000035000119114门店数平均存货周转天数平均应收周转天数11912011711611913012011530000250002000015000100005000010294525255561087869111111106838483857766591101009080706056504020072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Bloomberg，整理注：存货周转天数按

43、安踏体育、李宁、特步国际、361 度、滔搏（百丽）、宝胜的加权平均计算应收账款周转天数取安踏体育、李宁、特步国际、361 度的加权平均计算耐克：行业巨擘，创新驱动，持续成长的旺盛生命力第一阶段（19621971）：代理起家，创立耐克品牌1962 年，耐克公司的创始人奈特拿下了在美国代理日本鬼冢虎（Onitsuka Tiger）运动鞋的代理权。1964 年， Nike 前身蓝带体育公司成立，加入了第一位合 伙人，田径教练鲍尔曼，最初商业模式是引进并销售便宜的鬼冢虎跑鞋。1966 年，蓝带体育公司推出 Cortez 跑鞋，成为热销鞋款。后来蓝带体育与鬼冢家终止合作后，考虑自建品牌，于 1971 年

44、创立耐克品牌，当年销售额约 600万美元。第二阶段（19721983）：乘美国运动潮而起，开启全球布局1972 年，公司推出的华夫饼跑鞋因抓地力强成为爆款。后续公司分别通过赞助传奇巨星普雷方丹（阿甘正传原型），建设自有工厂，投入创新技术研发，在营销，生产，研发上综合发力，先后推出多款高性能避震科技鞋和气垫鞋，加上 70 年代慢跑运动在美国的兴起，助力耐克公司迅速成长并爆发。1980 年耐克公司正式在纽约登陆资本市场，80 年代初，耐克开始在海外扩大供应链和布局销售网络，1980 年和中国田径队签订了代言合同。1982 年，公司的 25 家工厂遍布韩国、中国台湾、日本等 8 个亚洲国家或地区，亚

45、洲以外仅有英国一处。1976-1983 年，耐克销售额平均复合增速 80%。第三阶段（19842006）：无畏挫折，研发创新与顶级营销巩固领导地位在 80 年代初到 90 年代末，公司经过快速增长期，经营历经起伏，共遇到三次较大挫折：1）80 年代末，锐步在女性运动鞋、Pump 篮球鞋等科技营销加持下超越耐克成为全球第一运动品牌；2）93 年乔丹退役导致次年销售额负增长。 3）97 年亚洲金融危机且“血汗工厂”曝光，导致销售增速大幅下跌和名誉受挫。但在这个过程中，公司分别从多维度继续构建自身核心竞争力：持续投入高端科技，在 1979 年耐克推出第一双 Air 避震科技跑鞋，随后 Air气垫科技

46、也应用在篮球鞋中；1987 年推出 Air Max 可见式气垫运动鞋；1995年再推 Zoom Air 技术。2000 年推出 Shox 减震鞋。签约顶尖明星，1984 年耐克签下迈克尔乔丹，1985 年第一双“Air Jordan”篮球鞋上市，第一年销售额突破 1 亿美金；90 年代后进一步开拓丰富营销资源，把握顶尖篮球明星和体育赛事资源，并通过一系列故事包加大特色内容营销。推行国际化布局的战略，在海外布局生产和销售，92 年海外营收突破 10 亿美元，2003 年海外营收超过 50%。开启多品牌发展之路，依次收购或并购 Cole Haan，Canstar Sport，Bauer， Hurl

47、ey，匡威，Starter，推出高端篮球鞋品牌 Jordan，在不同细分领域均占据一定优势。培养优秀的领导班子，在之前多位管理人经营不善的情况下，2000 年公司开始培养联合 CEO，最终在 2006 年选定产品出身且毕业后一直在耐克工作的马克帕克担任 CEO。公司成功跨越一个个困难，选对路子并发展壮大，进入 21 世纪后，手握各项头部资源的耐克，世界第一大运动鞋服公司的地位无可撼动。第四阶段（2007 至今）：稳步成长，强化品牌护城河，加速创新与数字化2009 年后，规模 192 亿美元的耐克业绩继续稳步增长，近 10 年维持 7.4%的营收和 10.5%的净利润复合增速。这个过程中公司分别

48、剥离 Umbro、茵宝、Cole Haan 品牌，并出售曲棍球部门，提出聚焦主品牌策略；持续投入科技研发，依次推出 Flywire 飞线技术、fliknit 鞋面技术、Engineered Mesh 鞋面技术、React中底技术、Joyride 技术，打造产品功能性核心竞争壁垒。2017 年，公司提出“Consumer Direct Offense” 和” Triple Double” 5 年计划战略，为消费者提供更便捷、个性化的服务，策略包括 “2X Innovation”, “2X Speed”和 “2X Direct”，加强数字化和 DTC 业务布局。图 18：耐克前复权股价复盘（美元）

49、借助慢跑运动，积累、超越三次挫折，稳步构建竞争力手握头部资源，位居龙头，聚焦主品牌，逐一剥离收购品牌83年，CAGR8 80%17 年提出Consumer Direct Offense战略93年乔丹退华夫饼跑鞋成爆款；役导致次年签约巨星普雷方丹销售额下降创立耐克，销售额600万美元推出AJ系列篮球鞋和服97年亚洲金融危机且血汗工厂曝光未抓住女性运动潮，被锐步超越90%球鞋由亚洲工厂制160140120100806040200资料来源：Bloomberg，整理图 19：19761983 年耐克营收和净利润图 20：19841995 年耐克营收和净利润营业收入（亿美元）净利润（亿美元）营收yoy1

50、0864201976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983160%140%120%100%80%60%40%20%0%50营业收入（亿美元）净利润（亿美元）营收yoy40302010019841985198619871988198919901991199219931994199550%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Bloomberg，整理资料来源：Bloomberg，整理图 21：19962005 年耐克营收和净利润图 22：20062020 年耐克营收和净利润16050%450营业收入（亿美元）净利润（亿美元）20%140120

51、100806040200营业收入（亿美元）净利润（亿美元）营收yoy1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 200540%30%20%10%0%-10%-20%400350300250200150100500营收yoy15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Bloomberg，整理资料来源：Bloomberg，整理图 23：耐克历史上营运资金周转天数情况存货周转天数应收周转天数应付周转天数120100806040200资料来源：Bloomberg，整理图 24：耐克历史上毛利率和净利率情况毛利率净利率50%45%40%35%30%25%20

52、%15%10%5%0%阿迪达斯：业界鼻祖，跨越挫折，专业与时尚兼具的顶尖品牌第一阶段（19241949）：创立达斯勒兄弟公司，开辟专业运动鞋市场1924 年，阿迪达斯创始人阿道夫阿迪达斯勒和哥哥鲁道夫达斯勒建立了达斯勒兄弟公司(Gebrder Dassler Schuhfabrik )。1928 年，达斯勒兄弟公司的运动鞋首次在奥运会上亮相，兄弟两人持续进行产品研发升级与市场营销推广。1936 年，柏林奥运会上，轰动田径界的美国运动员杰西欧文斯穿着达斯勒兄弟公司的运动鞋在纳粹时期的德国勇获 4 枚金牌，成为载入史册的事件。第二阶段（19481976）：建立品牌，借顶级赛事树立全球领导地位194

53、8 年，阿道夫和鲁道夫两兄弟分道扬镳，阿迪把名字和姓氏结合起来，建立 了 Adidas 品牌，鲁道夫成立 PUMA 品牌，在相互竞争与进步中成为当时市场 上两大体育龙头企业。随后，公司的运营逐步交给阿道夫的妻子凯特和儿子霍 斯特来管理，尤其霍斯特注重世界级体育赛事营销。1954 年，阿迪达斯成功获 得世界杯德国队球鞋供应商资格，德国球队于当年穿着阿迪球鞋获得了冠军。 1956 年墨尔本奥运会，霍斯特带着阿迪最顶尖的跑鞋到赛场上免费送给运动员。1968 年奥运会，阿迪花费每人 5005000 美元赞助运动员，当年 85%的冠军都穿阿迪运动鞋。1972 年奥运会所有的官员和近 80%的国际运动员穿

54、阿迪达斯。 1970 年公司获得国际足联官方用球指定供应商资格，为后续每届世界杯赞助足球 。强大的赛事营销建立品牌不可撼动的影响力，6070 年代公司一直占据运动领域的龙头。第三阶段（19781992）：管理层变动，遭遇重大挫折，进入整改期1978 年创始人阿道夫逝世，公司经营战略上明显滞后，7080 年代分别错过美国的慢跑热和女性运动潮机会。1985 年前后，董事长连续做出一系列失当决策，未及时有效转移到亚洲工厂生产，利润率比生产基地在远东的耐克低 15%；企图用较强硬的手段回收美国代理权，产生纠纷且花费大量资金；亲自物色广告公司希望提升推广力度，但宣传片过于含蓄且偏向希特勒御用导演风格导致

55、效果不佳。计划进军休闲鞋服赛道，但产品设计奇怪且调性不符，不受消费者待见。未及时有效转移到亚洲工厂生产，利润率比生产基地在远东的耐克低 15%；除此以外，公司的管理陷入混乱，法国和德国分公司形成两派互相内斗。1987年，董事长 Horst Dassler 因病逝世。这些都让阿迪品牌影响力受到冲击，1990 年阿迪全球市占率被耐克超越，在美国市占率仅剩下 2.9%（10 年前是 70%）。 19851992 年，公司营收从 21.5亿欧元大幅下降到 14.4 亿欧元，并于 1992 年亏损达 0.78 亿欧元。曾经的世界巨头从 1988 年开始面临被多次收购和抛弃，并进入长达 5 年的危机整改期

56、，管理层运用调整组织结构，控费，裁员，转移生产基地到亚洲等一系列措施，阿迪达斯逐步走出混乱，但由于产品从生产车间到商店需要 1.52年时间，公司业绩仍在下滑。第四阶段（1993至今）：回归正轨，专业科技与时尚潮流双轮驱动1993 年，“扭亏大师”德瑞福斯出任 CEO，改善企业文化和组织架构；亲赴亚洲检查生产外包症结；推出 equipment 系列并优化三叶草标识，重塑专业运动品牌定位和形象；加大布局运动服系列并受到消费者喜爱，运动服占公司销售 50%；减少不必要营销活动，实施精准营销；1993 年公司净利润即回正，次年营收实现 26%的增长到 16.3 亿欧元。经历调整期后，公司整体恢复高增长

57、， 1996 年，高端运动时尚系列 Originals 重磅推出，旗下经典产品在全球拥有众多追求者。90 年代末，公司加大国际化步伐，逐步增加海外销售比例，并在研发技术、赛事营销持续发力。公司先后推出 climacool 透气技术，adiprene 技术，Bounce技术等。2013 年，阿迪达斯与国际足联成功达成协议续约到 2030 年。同时公司聚焦主品牌发展，在 2007/2015/2017/2021 年分别出售之前收购的 Taylormade，RockPORT，Ashworth 和 AdamsGOLF，锐步品牌。2015 年至今，公司在专业和潮流中两款爆款鞋款为公司成长起到重要作用。其中

58、最具影响力的 Boost 技术于 2013 年首次面世，2015 年公司推出 Ultra Boost跑鞋，让公司在影响力和销量双丰收，同年公司再推 Yeezy 鞋款，迅速风靡全球。2019 年，阿迪达斯在中国市占率超越耐克，位于第一。2020 年，Adidas发布 5 年战略，由运动休闲、大中华区、电商三大领域驱动增长，由 DTC、产品升级、运营效率提升盈利效益。图 25：阿迪达斯前复权股价复盘（美元）1978年创始人逝世，经营战略滞后，未在海外建厂，错过慢跑热和女性运动潮19851992年进入危机期，94年恢复增长国际化、营销、研发共同发力，聚焦主品牌，进入稳步增长期董事长逝世，亨克尔出任C

59、EO，因不懂营销，导致影响力下降89年被耐克超越92年亏损0.78亿欧元，93年德瑞福斯任CEO，大幅改革94年恢复增长，利润回正97年亚洲金融危机且血汗工厂曝光出售锐步与国际足联续约到 2030年出售Taylormade出售RockPORT出售Ashworth350300250200150100501983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-0120

60、04-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-010资料来源：Bloomberg，整理图 26：19851993 年阿迪达斯营收和净利润图 27：19972005 年阿迪达斯营收和净利润70营业收入（亿欧元）60营收yoy归母净利润（亿欧元） 60%50%5040%4030%3020%2010%100%0-101997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051