债券违约思考：高杠杆的坍塌

1、目录2020年债券违约一览2020年违约企业的微观特征高杠杆基于违约案例分析违约催化剂外部融资环境收缩企业经营明显恶化目录2020年债券违约一览2020年违约企业的微观特征高杠杆基于违约案例分析违约催化剂外部融资环境收缩企业经营明显恶化首次违约企业列表2020年公司名称1公司名称2公司名称3力帆控股桑德环境华晨集团力帆实业青投集团沈公用天神娱乐华讯方舟成龙建设康美药业泰禾集团紫光集团新华联天房信托福建福晟中融新大天房集团远高实业宜华企业铁牛集团鸿达集团森工集团三盛集团如意科技信威通信巴安水务延安必康2020年29个：2020年新增首次违约发行人数量比2018年和2019年下降；统计不包括ABS

2、、ABN；资料来源: WIND、国信经济研究所整理2020年债券违约率0.69%2020年非金融企业债券违约率0.69：2020年债券违约率0.69 ，和2018年、2019年基本持平；民企违约率最高，但是呈下降态势；国企违约率较低，但是呈上升态势；资料来源: WIND、国信经济研究所整理历史违约率：按债券品种公司债和短融累计违约率偏高：11超日债是第一只违约债券；公司债连续三年违约率超过1；资料来源: WIND、国信经济研究所整理历史违约率：按监管机构发改委监管的企业债累计违约率较低：证监会市场化程度最高？资料来源: WIND、国信经济研究所整理历史违约率：按发行方式（公募/私募）私募债累计

3、违约率高于公募债：多数年份私募债违约率略高；资料来源: WIND、国信经济研究所整理历史违约率：按企业属性民企累计违约率显著偏高：2018年、2019年和2020年民企类违约率为3.8 、4.7 和2.7 ；2020年国企违约率加速上升；资料来源: WIND、国信经济研究所整理历史违约率：按行业城投和公用事业违约率低，制造业和批发零售违约率偏高：证监会行业分布；资料来源: WIND、国信经济研究所整理历史违约分布：按初始评级初始评级AA的发行人违约个数高于AA+和AAA外部评级符合等级越低，违约率越高；资料来源: WIND、国信经济研究所整理目录2020年债券违约一览2020年违约企业的微观特

4、征高杠杆基于违约案例分析违约催化剂外部融资环境收缩企业经营明显恶化微观特征高杠杆率国企：资产负债率平均超过75；民企：资产负债率平均超过60；国企2018年2017年2016年森工集团85.182.386.9天房集团96.886.4沈公用84.0天房信托80.883.3青投集团82.776.476.7华晨集团69.970.871.6紫光集团73.462.159.1平均77.878.278.3中位数78.078.683.3民企2018年2017年2016年泰禾集团86.987.882.4三盛集团81.382.682.3桑德环境76.676.973.5力帆实业72.975.776.7力帆控股73.

5、674.475.0福建福晟75.571.373.3新华联69.469.869.9铁牛集团67.869.279.2华讯方舟66.268.264.3鸿达集团66.763.864.3宜华企业59.257.757.1如意科技57.556.865.0康美药业64.353.246.4延安必康53.553.253.1巴安水务56.851.543.4成龙建设50.651.453.1信威通信42.535.8中融新大39.442.337.6远高实业36.440.747.8天神娱乐72.733.723.1平均64.661.160.2中位数66.760.864.3资料来源: WIND、国信经济研究所整理修正后的高杠杆

6、率商誉伪资产：天神娱乐2017年总资产144亿，负债48.5亿，资产负债率仅34 ；但实际上资产存在水分：它的总资产中商誉65.4亿，占总资产45 ；假 设该商誉资产打折一半，资产负债率将攀升至44 。如果全部打折，资 产负债率将攀升至62 ；商誉：非同一控制下的企业合并时，合并成本大于标的公司可辨认资产公允价值的差额。后续：2018年公司进行商誉减值40.6亿，占比62 ；资料来源: WIND、国信经济研究所整理资产项负债项货币资金短期借款应收账款应付账款存货预收款项固定资产长期借款在建工程应付债券生产性生物资产所有者权益无形资产商誉修正后的高杠杆率无形资产伪资产：中融新大、远高实业、如意科

7、技中融新大2018年总资产1553亿，负债612亿，资产负债率仅39 ；但拆分资产，总资产中无形资产799亿，占总资产51.3 。然后上述无 形资产，主要是采矿权，占比超过86 。无形资产：企业拥有的没有实务形态的可辨认非货币性资产，包括专 利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、特许经营权等。假设这部分无形资产打折一半，资产负债率攀升至53 。资料来源: WIND、国信经济研究所整理资产项负债项货币资金短期借款应收账款应付账款存货预收款项固定资产长期借款在建工程应付债券生产性生物资产所有者权益无形资产商誉修正后的高杠杆率货币资金伪资产：康美药业2017年总资产687亿，负债366亿，资

8、产负债率53；总资产中，货币资金342亿，占比50 。货币资金：库存现金+银行存款+其他货币资金；后续：对2017年财务报表进行重述，货币资金多计299亿元，占当期货 币资金的87 ；资料来源: WIND、国信经济研究所整理资产项负债项货币资金短期借款应收账款应付账款存货预收款项固定资产长期借款在建工程应付债券生产性生物资产所有者权益无形资产商誉修正后的高杠杆率或有负债表外担保：信威通讯2017年总资产212亿，负债90亿，资产负债率43；总资产中，货币资金109亿，占比52 。信威通讯境外项目采用买方信贷业务模式，它98 的货币资金已经作为 向其采购产品的境外电信运营商质押担保。如果把上述为

9、客户提供的 担保算为负债，那么公司资产负债率将上升至93 。或者，换个思路，公司的货币资金需要打折。资料来源: WIND、国信经济研究所整理资产项负债项货币资金短期借款应收账款应付账款存货预收款项固定资产长期借款在建工程应付债券生产性生物资产所有者权益无形资产商誉被遮盖的高杠杆率“子强母弱”母公司经营能力明显弱于部分子公司：华晨集团、紫光集团、宜华集团、鸿达集团发债人是集团公司：有上市子公司，独立性很高；上市子公司股份高比例质押；资料来源: WIND、国信经济研究所整理“有益”的负债预收款项：房地产公司：合同负债；贵州茅台：2019年预收款项占比7.5；应付款项：格力电器：2019年应付票据及

10、应付账款占比24；在产业链上有议价权；关注不同行业经营模式差异导致的杠杆差异资料来源: WIND、国信经济研究所整理对债权人来说，高杠杆的行业需要高收益补偿：房地产开发：民企房地产和央企房地产；建筑装饰：民企建筑和央企建筑；汽车制造商业贸易医药商业交运城投2017年2018年2019年房地产64.564.564.0建筑装饰55.971.560.5汽车整车65.967.070.3商业贸易53.052.953.3医药商业53.855.956.5交通运输45.148.852.6不良贷款率：按行业批发零售业违约率长期较高：商业银行不良贷款率；资料来源: WIND、国信经济研究所整理目录2020年债券违

11、约一览2020年违约企业的微观特征高杠杆基于违约案例分析违约催化剂外部融资环境收缩企业经营明显恶化成也杠杆，败也杠杆高杠杆像踩钢丝，不同时刻处境完全不同：高杠杆行业以及公司的景气度拐点也会产生明显的投资机会；高杠杆+高景气=高成长；19牧原01：2019年2月发行，票息7，期限3年，外部评级AA+，民企；资料来源: WIND、国信经济研究所整理企业偿还债务的三种方式（1）外部融资：借新还旧，短周期内的主要方式；（2）赚取利润（或现金流）：还债的根本；（3）变现资产：万不得已外部融资融资政策赚取利润盈利能力获现能力变现资产资产负债 率还债内生经营两种典型的违约根据催化剂划分（1）外部融资环境收缩

12、导致的企业违约：表现为企业筹资活动现金流变化剧烈，使得总体资金链出现断裂；这里主要指宏观政策变动引起的外部融资环境变化类似“天气”（2）企业经营不善资不抵债：亏损利润表侵蚀；资产减值资产侵蚀；上述两种并不完全独立：企业的经营状况直接影响到它的外部融资环境；融资环境的变化也会对企业经营产生实质影响；最终两者将合二为一；行业景气度不同行业GDP增速存在明显差异：逆周期：第一产业；顺周期：第二产业和第三产业；201820192020GDP10.57.33.0第一产业4.38.810.3第二产业10.04.30.9第三产业11.79.33.5资料来源: WIND、国信经济研究所整理行业景气度不同行业G

13、DP增速存在明显差异：2020年金融业逆势向好：2020年餐饮GDP断崖式下跌；资料来源: WIND、国信经济研究所整理中观层面按地区划分不同地区经济发展差异很大：地方财政收入；转移支付收入；资料来源: WIND、国信经济研究所整理中观层面按企业属性划分行业不同企业属性和行业这两个特质差异较大：2017年以前：民营企业工业增加值明显高于国企；国有金融体系；工业增加值国有及国有控 股企业私营企业20176.606.505.9020186.206.206.2020195.704.807.7020202.802.203.70资料来源: WIND、国信经济研究所整理宏观择时宏观经济下行，债券违约率上升：名义GDP走势领先于债券违约率：2016年名义GDP触底反弹后，2017年 债市违约率有所下降；2017年下半年名义GDP增速再度回落，2018年和 2019年债市违约率明显上升。社融增速领先于债券违约率：2016年和2017年社融增速回升，2017年 债市违约率较2016年略微下滑。2017年11月开始社融增速快速下滑， 2018年社融增速创历史新低，2018年和2019年债市违约率快速上升。资料来源: WIND、国信经济研究所整理2021年违约率展望违约风险下降，短期估值风险释放中：预计2021年总体宏观经济相对平稳，难以出现系统